定向增發(fā)資產(chǎn)評估與利益輸送ppt課件.ppt

定向增發(fā)資產(chǎn)評估與利益輸送,定向增發(fā),定向增發(fā)即非公開發(fā)行股票,是指上市公司采用非公開方式,向特定對象發(fā)行股票的行為。全流通股改完成后，國資委大力推動業(yè)績好的國有控股公司實現(xiàn)整體上市，證券市場上掀起了一股整體上市的熱潮。而自2006年5月證監(jiān)會正式頒布上市公司證券發(fā)行管理辦法后，非公開發(fā)行股票成為了主要的再融資手段。定向增發(fā)已實現(xiàn)整體上市、已經(jīng)成為央企發(fā)展的主流，但在我國股權集中化的背景下，該過程為大股東利益輸送提供了契機。,定向增發(fā)的模式,1.資產(chǎn)并購型定向增發(fā)。是指上市公司通過向特定對象增發(fā)股份來收購其所持有的資產(chǎn),而且多為非現(xiàn)金資產(chǎn),比如股權、債權、實物資產(chǎn)等。資產(chǎn)并購型定向增發(fā)所指的特定對象一般是上市公司控股股東或其他關聯(lián)方。目前市場上以“整體上市”為目的的定向增發(fā)便是資產(chǎn)并購型定向增發(fā)的典型代表。2.財務型定向增發(fā)。是指上市公司通過向特定對象增發(fā)股份,以融入公司經(jīng)營發(fā)展所需要的資金,而增發(fā)的特定對象多為證券投資基金管理公司、信托投資公司、保險機構、財務公司、QFII等機構投資者,該類投資者主業(yè)與上市公司不相關,一般不參與公司的決策和經(jīng)營管理。,3.增發(fā)與資產(chǎn)收購相結合。該類型定向增發(fā)是指上市公司通過增發(fā)(定向或非定向)獲得資金的同時,反向收購控股股東的優(yōu)質資產(chǎn),這也是目前市場上比較普遍的一種增發(fā)模式。4.優(yōu)質公司通過。指定向增發(fā)并購其他公司。,定向增發(fā)的好處,1、利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產(chǎn)賬面價值而言)，將母公司資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價值。2、符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現(xiàn)了上市公司在財務和經(jīng)營上的完全自主。3、對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發(fā)可進一步強化對上市公司的控制。4、對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權激勵等方式強化市值導向機制。5、時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發(fā)對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。6、定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進優(yōu)質龍頭公司通過并購實現(xiàn)成長。,貪婪永不眠定向增發(fā)購買資產(chǎn)與大股東利益,“你沒有我想象中聰明，你有沒有想過為何基金經(jīng)理，打不過標普500指數(shù)，因為他們是綿羊，綿羊終會被屠宰的?！倍哪昵暗囊徊咳A爾街，片中的主角華爾街大鱷戈登在發(fā)出“貪婪永遠是好的”這句“格言”同時，說下了這樣一段話。而在海這邊的A股市場，定向增發(fā)成為上市公司股東方、機構投資者和大戶們又一個“屠宰綿羊”的新手法。,此前，上市公司增發(fā)浪潮出現(xiàn)過二次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增發(fā)主要是公開增發(fā)，其增發(fā)對象是二級市場投資人，增發(fā)價格較高，具有明顯的向二級市場套現(xiàn)的跡象。時隔數(shù)年，增發(fā)又成為二級市場一個重要的融資工具，只是本次增發(fā)主要為定向增發(fā)。據(jù)證監(jiān)會人士透露，2009年再融資數(shù)量為150家，融資金額為2370億。規(guī)模位居我國證券市場建立以來的第三，目前融資品種結構：非公開發(fā)行成為主流，占據(jù)半壁江山。其指出，定向增發(fā)本意為引入戰(zhàn)略投資者。然而，在本輪定向增發(fā)浪潮中，卻與這種本意越行越遠。各個大鱷涌現(xiàn)了“千謊百計”，有的從注入的資產(chǎn)下手，比如大股東通過瑕疵資產(chǎn)注入，實現(xiàn)利益輸送；有的則是在增發(fā)定價和對象上做文章，通過殼公司和控制股價等方式，將股權廉價地送到關聯(lián)人們手上；還有的，在定向增發(fā)完成后，通過眼花繚亂高送轉實現(xiàn)套利。,定向增發(fā)購買資產(chǎn)利益輸送手段,1.定向增發(fā)方案的執(zhí)行缺乏強制性,使得控股股東將市場風險轉嫁給中小投資者。2.利用定向增發(fā)的定價漏洞,實現(xiàn)高價套現(xiàn)及利益輸送。一是在定向增發(fā)前惡意打壓股價?？毓晒蓶|往往傾向于在股價較低時注入資產(chǎn)，部分控股股東甚至操縱上市公司,在定向增發(fā)前以刻意隱藏利潤、釋放利空信息、聯(lián)手莊家砸盤等手段打壓股價，以便大幅降低其持股成本。二是利用定向增發(fā)以高價減持股份。在定向增發(fā)價格實際普遍低于市價的情況下，控股股東可能一邊高價減持股份，一邊以定向增發(fā)方式從公司低價獲取股份，此消彼長，獲取暴利。如果控股股東有足夠的資產(chǎn)，可以此循環(huán)模式從市場獲得豐厚回報。三是利用資產(chǎn)注入等股改承諾進行內幕交易。個別控股股東利用市場對資產(chǎn)注入的良好預期，通過調控資產(chǎn)注入信息發(fā)布時機、發(fā)布方式、注入時間、注入價格等要素，或單獨、或與機構勾結、或與高管人員共謀、或通過代理人和代理公司從事內幕交易、市場操縱等違法行為獲取暴利。,3.“注水”定向增發(fā)。控股股東向上市公司注入資產(chǎn)可通過資產(chǎn)并購型定向增發(fā)或者增發(fā)與資產(chǎn)并購相結合型定向增發(fā)實現(xiàn)。如果大股東注入的是實實在在的優(yōu)質資產(chǎn),其折股后的每股盈利能力明顯優(yōu)于公司的現(xiàn)有資產(chǎn),則定向增發(fā)能夠帶來公司每股價值大幅增值,甚至使上市公司從丑小鴨變白天鵝。而且還可以減少與大股東的關聯(lián)交易,完善公司治理結構,更會帶來公司業(yè)績成長上的質的飛躍,其無疑成為股價利好。,資產(chǎn)評估,但是在實踐中,通常把注入的資產(chǎn)(資金)分成三類:一是優(yōu)質資產(chǎn),能夠大幅提高業(yè)績,這是注“金”;二是中性資產(chǎn),如現(xiàn)金,這是注“銀”;三是劣質資產(chǎn),這將攤薄業(yè)績,這是注“水”。無論是資產(chǎn)并購型還是增發(fā)與并購結合型定向增發(fā),二者實質上都是一種雙重關聯(lián)交易。由于一股獨大股權結構的普遍存在,上市公司與母公司的關聯(lián)交易問題是中國上市公司一直無法根治的病癥。關聯(lián)交易最容易造成非公允價格定價,且關聯(lián)交易又極其隱蔽,某些控股股東便利用其控制地位,在重大關聯(lián)交易中以犧牲上市公司及廣大中小股東的正當利益以不合理的高價將其產(chǎn)品或劣質資產(chǎn)出售或置換給上市公司,換取上市公司的現(xiàn)金或優(yōu)良資產(chǎn)。如果監(jiān)管不到位,控股股東極有可能在股票發(fā)行的兩筆買與賣中,對中小股東造成雙重侵害,從而成為個別大股東掏空上市公司或向關聯(lián)方輸送利益的新方式。,億利能源：高于同行8倍的收購價,2010年10月21日，億利能源發(fā)布非公開發(fā)行股票預案，并獲得董事會通過。億利能源擬以每股12.55元/股定向發(fā)行24,300萬股，擬募集不超過30.50億元用于收購東博煤炭100%股權及其他項目。其中對東博煤炭的項目總投資為16.59億元。預案公布后，復牌的億利能源在10月21日“一字”漲停，股價從停牌前的15.52元，飆升至17.07元，而在10月22日，更是一度走出18.33元的高點，創(chuàng)下半年以來的新高。這種高昂的行情，來自于公司激情澎湃的聲音：“東博煤炭礦區(qū)煤炭資源儲量為6,220萬噸，生產(chǎn)能力為120萬噸/年。預計2011年建成并達產(chǎn)，當年預測實現(xiàn)凈利潤15,969.25萬元?！?億利能源的非公開發(fā)行預案顯示，東博煤炭的凈資產(chǎn)為11,307.03萬元，但其評估凈資產(chǎn)價值為165,920.99萬元，評估增值高達13倍。公司預案對此作出解釋，指評估后的凈資產(chǎn)增值主要來自于采礦權的增值。而這個采礦權的賬面價值，由評估前的4,248.87萬元，變?yōu)樵u估后的154,628.44萬元。這意味著，經(jīng)評估后，這份采礦權驟然增值36倍。,有木有，有木有？,衡量煤炭礦產(chǎn)資源，可用噸生產(chǎn)能力收購價（收購價格/年產(chǎn)噸數(shù)）、噸可采儲量收購價（收購價格/可采儲量噸數(shù)）兩個指標來進行測算。當時上市公司收購煤炭資產(chǎn)價格情況以噸可采儲量計算的話，其收購價平均為11.18元/噸，近期案例顯示收購價格較高的是義煤集團，為18.8元/噸，其次是金牛能源，其收購價格為17.67元，收購價格較低的是恒源煤電，為5.8元/噸。如果以噸生產(chǎn)能力收購價來計算的話，義煤集團的收購價是505元/噸，在這項上，較高估值的盤江股份大約是860元/噸。,疑點一高估收購價,而根據(jù)億利能源非公開發(fā)行預案中所公布的數(shù)據(jù)進行計算，其公告指出東博煤礦的生產(chǎn)規(guī)模120.00萬噸/年，動用可采儲量為3604.67萬噸，則億利能源為東博煤礦開出的噸生產(chǎn)能力收購價高達1382.67元/噸，噸可采儲量收購價則高達46元/噸。由此對比可以發(fā)現(xiàn)，其收購價遠遠高于同業(yè)水平。僅以噸可采儲量收購價為例，如果與最低價5.8元/噸的恒源煤電相比的話，東博煤礦的收購價是其近八倍之多。按近期上市公司煤炭資產(chǎn)收購平均價11.18元/噸（以噸可采儲量為標準）來計算的話，東博煤礦該煤礦的總估值應為4.03億元，僅為預案中給出16.5億元估值四分之一而已。,疑點二高估生產(chǎn)能力,根據(jù)工商登記資料，成立于2005年初的東博煤炭最初注冊資本僅為50萬元。直至評估基準日，東博煤炭尚未取得煤炭生產(chǎn)許可證、煤炭安全生產(chǎn)許可證、煤礦礦長證及礦長上崗證、土地使用權證、建設工程規(guī)劃許可證、建設工程施工許可證。東博煤炭自成立以來始終處于在建階段，未生產(chǎn)經(jīng)營，也未實現(xiàn)利潤，甚至連財務賬簿也是2010年2月才開始建立。,此次增發(fā)成功，億利能源的大股東億利資源集團通過東博煤炭65%的權益，獲得10.1億元的入賬，這似乎是對其此前許下的一個承諾所付出的代價的“變相補償”。兩年前億利能源重組時，其控股股東億利集團承諾，如億利能源在20092011年間的凈利潤若分別少于1.87億和3.18億、3.18億元，差額部分將由億利集團以現(xiàn)金方式補足。為此，億利集團已于2009支付了近1億元給上市公司作為業(yè)績補償。而截至2010年3季度，億利能源凈利潤為1.29億元，距離3.18億元仍有近一半的距離，大股東眼看今年又要掏腰包，而在近年底時拋出此份定向增發(fā)預案，很有可能使大股東凈利潤承諾的成本賬，在這一次增發(fā)中實現(xiàn)逆轉。,真相,三一重工定向增發(fā)吸收合并三一重機,一、三一重工簡介全稱：三一重工股份有限公司股票代碼：600031注冊地：湖南省長沙市行業(yè)：交通運輸設備制造業(yè)法人代表：梁穩(wěn)根上市日期：2003年7月3日當前股價：34.37元（2009年12月21日收盤價）總股本：14.88億股，全部為流通A股總市值：511億2008年每股收益：0.83元2009年三季度末每股收益：1.03元每股凈資產(chǎn)：3.92元,股本結構如下圖：,二、三一重機簡介三一重機的前身為SpecklemarkLtd，是由梁穩(wěn)根等10名自然人出資5萬美元于2003年11月19日成立的BVI公司，其核心資產(chǎn)為三一重機。2008年2月分紅7.5億元。2008年9月30日，資產(chǎn)負債率86%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-3075萬元。2008年9月30日，總資產(chǎn)29.89億元，負債25.26億元，實現(xiàn)凈利潤1.04億元。資產(chǎn)評估：三一重機帳面凈資產(chǎn)26380萬元，評估價值21.43億元，評估增值率高達362%。,股本結構如下圖：,三、吸收合并操作過程定向增發(fā)1.18億股，單價16.8元，總價19.8億元。2003年7月3日三一重工上市2003年7月31日發(fā)布公告，以1782萬元將挖掘機資產(chǎn)轉讓給三一新材料公司。2003年9月27日，三一新材料更名為三一重機2008年三一重工的全體股東獲得7.5億元的分紅2008年11月，三一重工決定收購三一重機100%股權。2009年9月14日定向增發(fā)議案獲得證監(jiān)會有條件通過。三一重機2009年7月承諾：2008年-2011年凈利潤分別為：1.456億、3.8億、4.5億和5億，如未能實現(xiàn)，以現(xiàn)金補足。2009年9月承諾：2009-2013年凈利潤的算術平均值為4.66億元，不足部分以現(xiàn)金補足，仍然不行，則1元總價由三一重工回購。禁售期：梁穩(wěn)根等3人三年，其他7人一年。,三一集團或其實際控制人以4.64億元的凈資產(chǎn)換得三一重工11786萬股，稱得上是低價增持又一經(jīng)典之舉！,磚家,2008年的收購報告書顯示，經(jīng)相關機構采用收益法進行評估，三一重機的賬面值為4.64億元，評估價值為21.43億元，增值率361.85%，三一重工按照19.8億元的名義收購價格計算，則其收購市凈率為4.27倍。比較鮮為人知的是，在2003年三一重工上市的時候，三一重機這塊資產(chǎn)原本就屬于三一重工的。三一重工在其2003年年報中披露，2003年8月，三一重工將挖掘機業(yè)務及相關資產(chǎn)出售給湖