公司理財(cái)?shù)?部分-16財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策ppt課件

0,資本結(jié)構(gòu)：基本概念,第16章,Copyright2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.,McGraw-Hill/Irwin,1,關(guān)鍵概念與技能,理解財(cái)務(wù)杠桿（即資本結(jié)構(gòu)）對(duì)公司盈利的影響理解什么是自制杠桿（homemadeleverage）理解有稅和無稅環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)理論能計(jì)算有負(fù)債公司和無負(fù)債公司的價(jià)值,2,本章大綱,16.1資本結(jié)構(gòu)問題與餡餅理論（ThePieTheory）16.2公司價(jià)值最大化與股東利益最大化16.3財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值的案例16.4莫迪利安尼與米勒：命題II（無稅）16.5稅,3,資本結(jié)構(gòu)和資本成本,當(dāng)WACC被最小化時(shí)，公司的價(jià)值就被最大化了。如果一個(gè)特定的債務(wù)權(quán)益率能夠帶來最低的可能WACC，這就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。,4,16.1資本結(jié)構(gòu)問題與餡餅理論,公司的價(jià)值被定義為公司的負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值之和：V=B+S,如果公司管理層的目標(biāo)是盡可能使公司增值，則公司應(yīng)選擇使餡餅公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比。,公司價(jià)值,S,B,S,B,5,股東利益,有兩個(gè)非常重要的問題：為什么股東會(huì)關(guān)注整個(gè)企業(yè)的價(jià)值最大化？也許他們會(huì)更關(guān)心僅僅使股東價(jià)值最大化的策略？使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？事實(shí)已經(jīng)表明，當(dāng)且僅當(dāng)能增大公司價(jià)值時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化才會(huì)對(duì)股東有利。,6,預(yù)計(jì)$20,000$8,000$12,0002/38%240$50,16.3財(cái)務(wù)杠桿,EPS與ROE,當(dāng)前資產(chǎn)$20,000負(fù)債$0權(quán)益$20,000負(fù)債權(quán)益比0.00利息率n/a外發(fā)股數(shù)400股票價(jià)格$50,假定一個(gè)全部使用權(quán)益資金的公司正在考慮是否使用負(fù)債融資（也許是一些原始股東想要拿錢退出了）,7,當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE,經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤(rùn)$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當(dāng)前外發(fā)股數(shù)=400股,8,預(yù)期資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE,經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤(rùn)$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改變資本結(jié)構(gòu)后的外發(fā)股數(shù)=240股,9,財(cái)務(wù)杠桿與EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,負(fù)債,無債,盈虧平衡點(diǎn),EBIT（美元，不考慮稅）,舉債有利,舉債不利,10,M&M模型的假定,共同期望企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)類別相同現(xiàn)金流量永久資本市場(chǎng)完美:完全競(jìng)爭(zhēng)公司和投資者能以同樣的利率進(jìn)行資金借貸所有的決策相關(guān)信息大家都能平等地獲得沒有交易成本沒有稅,11,自制杠桿：一個(gè)例子,經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張無杠桿公司的EPS$2.50$5.00$7.50持有40股時(shí)的收益$100$200$300減利息（本金$800，8%）$64$64$64凈利潤(rùn)$36$136$236ROE(凈利潤(rùn)/$1,200)3.0%11.3%19.7%我們使用$800在市場(chǎng)上以$50的價(jià)格買回40股。如果我們持有的是有負(fù)債公司的股票，所得到的ROE仍將是一樣的。我們個(gè)人的負(fù)債權(quán)益比為：,12,自制（無）杠桿：一個(gè)例子,經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張杠桿公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股時(shí)的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%）$64$64$64凈利潤(rùn)$100$200$300ROE(凈利潤(rùn)/$2,000)5%10%15%買入24股其他條件相同但使用了負(fù)債杠桿公司的股票，同時(shí)也買入該公司的一些負(fù)債，使我們能得到與購入無杠桿公司股票時(shí)相同的ROE。這就是M&M理論基本著眼點(diǎn)。,13,自制杠桿與解杠,要?jiǎng)?chuàng)造杠桿，投資者必須自己借款；要解開杠桿，投資者必須把錢借出去。,14,MM命題I(無稅),我們可通過調(diào)整自己的帳戶來復(fù)制公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。這種自制財(cái)務(wù)杠桿說明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是無關(guān)的：VL=VU,15,16.4MM命題II(無稅),命題II股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)式中，RB為利息率（債務(wù)的資本成本）；Rs為（杠桿公司的）權(quán)益或股票的期望收益率（權(quán)益的資本成本）；R0為無杠桿公司權(quán)益的期望收益率（資本成本）；B為負(fù)債的價(jià)值；SL為杠桿公司的權(quán)益價(jià)值。,16,MM命題II(無稅),前式的推導(dǎo)很簡(jiǎn)單：,17,MM命題II(無稅),負(fù)債權(quán)益比值,資本成本:R(%),R0,RB,RB,18,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),公司的經(jīng)營(yíng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)叫做公司權(quán)益的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；利用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，叫做公司權(quán)益的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)取決于公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，不受財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全有財(cái)務(wù)政策所決定。,19,債務(wù)與利息稅盾,支付債務(wù)利息是可以稅前扣除的；但無法履行債務(wù)義務(wù)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)。利息對(duì)稅額的節(jié)省稱為利息稅盾。,20,16.5MM命題I&II(考慮公司稅),命題I(有公司稅時(shí))公司價(jià)值隨杠桿程度上升而增加VL=VU+TCB命題II(有公司稅時(shí))一部分增加的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和期望收益與利息稅盾所帶來的好處相抵消了RS=R0+(B/S)(1-TC)(R0-RB)RB為利息率（負(fù)債的資本成本）RS為權(quán)益的期望收益率（權(quán)益的資本成本）R0為無杠桿公司的期望收益率（資本成本）B為負(fù)債的價(jià)值S為杠桿公司權(quán)益的價(jià)值,21,MM命題I(有公司稅時(shí)),這一現(xiàn)金流的現(xiàn)值為VL,第一項(xiàng)的現(xiàn)值為VU第二項(xiàng)的現(xiàn)值為TCB,22,MM命題II(有公司稅時(shí)),根據(jù)有公司稅時(shí)的MM命題I：,由于,資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)是相等的：,兩邊同時(shí)除以S,可化簡(jiǎn)為：,23,財(cái)務(wù)杠桿的影響,負(fù)債權(quán)益之比(B/S),資本成本:R(%),R0,RB,24,投資者的全部現(xiàn)金流量,經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000稅前利潤(rùn)$1,000$2,000$3,000所得稅(Tc=35%)$350$700$1,050股東的全部現(xiàn)金流$650$1,300$1,950,經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息($8008%)640640640稅前利潤(rùn)$360$1,360$2,360所得稅(Tc=35%)$126$476$826股東和債權(quán)人的$234+640$884+$640$1,534+$640全部現(xiàn)金流量:$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,無杠桿公司,杠桿公司,25,投資者的全部現(xiàn)金流量,杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少因此，杠桿公司的負(fù)債與權(quán)益之和比無杠桿公司的權(quán)益更高。這就是不同的切法能使公司價(jià)值這塊餅顯得更“大”政府從這塊餅中拿走的更少了！,S,G,S,G,B,無杠桿公司杠桿公司,26,總結(jié):無稅時(shí),在無稅環(huán)境下，公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響這就是M&M命題I:VL=VU命題I之所以成立是因?yàn)楣蓶|可通過自制杠桿自由地抵消公司的負(fù)債權(quán)益之比差別的影響在無稅環(huán)境下，M&M命題II說明使用財(cái)務(wù)杠桿可增大股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率。,27,總結(jié)：考慮稅時(shí),在有稅、但不存在破產(chǎn)成本的環(huán)境下，財(cái)務(wù)杠桿能增大公司的價(jià)值這就是M&M命題I:VL=VU+TCB在有稅的環(huán)境下，M&M命題II說明財(cái)務(wù)杠桿能增加股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率：,28,16.6財(cái)務(wù)困境成本,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)成本破產(chǎn)可行性的存在對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響但是減少公司價(jià)值的并不是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)本身而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本這些成本是需要由股東承擔(dān)的,29,17.2財(cái)務(wù)困境成本的說明,直接成本法律成本與管理成本間接成本經(jīng)營(yíng)能力受到影響（例如，會(huì)失去定單）代理成本利己策略1:冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)利益策略2:投資不足的動(dòng)機(jī)利益策略3:撇脂,30,例：財(cái)務(wù)困境中的公司,資產(chǎn)BVMV負(fù)債BVMV現(xiàn)金$200$200長(zhǎng)期負(fù)債$300固定資產(chǎn)$400$0權(quán)益$300合計(jì)$600$200合計(jì)$600$200如果這家公司現(xiàn)在就清算，會(huì)怎么樣？,債權(quán)人得到$200，而股東什么都得不到。,$200,$0,31,利己策略1:冒高風(fēng)險(xiǎn),賭局概率得到大贏10%$1000大輸90%$0投資成本為$200(公司的全部現(xiàn)金)必要報(bào)酬率為50%這場(chǎng)賭局的期望現(xiàn)金流量為=$10000.10+$0=$100,NPV=$133,32,利己策略1:冒高風(fēng)險(xiǎn),投資人在這場(chǎng)賭局中的期望現(xiàn)金流量為：債權(quán)人的=$3000.10+$0=$30股東的=($1000$300)0.10+$0=$70如果不參與賭局，債權(quán)人的期望現(xiàn)值=$200如果不參與賭局，股東的期望現(xiàn)值=$0,33,利益策略2:投資不足,假定一項(xiàng)政府資助項(xiàng)目保證在一期后能有$350的現(xiàn)金流量投資成本為$300（公司現(xiàn)在只有$200了）,因此為投資該項(xiàng)目，股東還必須再投資$100必要報(bào)酬率為10%,應(yīng)該接受這個(gè)項(xiàng)目嗎？,NPV=$18.18,34,利益策略2:投資不足,該政府資助項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流量為：債權(quán)人可期望的=$300股東可期望的=($350$300)=$50不投資該項(xiàng)目時(shí)債權(quán)人可期望的現(xiàn)值=$200不投資該項(xiàng)目時(shí)股東可期望的現(xiàn)值=$0,$100,35,利益策略3:撇脂,支付額外股利假定前例中的公司向股東支付$200股利，這將導(dǎo)致公司發(fā)生清算，債權(quán)人什么也得不到，但前任股東卻受益匪淺不過這類策略通常會(huì)違反債券契約的規(guī)定增加股東和/或管理層的津貼,36,稅收和財(cái)務(wù)困境成本的影響,債務(wù)的抵稅好處和因債務(wù)帶來的財(cái)務(wù)困境成本之間是相互權(quán)衡的但要用一個(gè)精確而嚴(yán)格的公式來表達(dá)它，則是很困難的找到一個(gè)最優(yōu)點(diǎn)，在這一點(diǎn)上，每1美元的債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾好處正好等于提高財(cái)務(wù)困境概率的成本。,37,稅的影響和財(cái)務(wù)困境,負(fù)債水平(B),公司的價(jià)值(V),0,債務(wù)稅盾的現(xiàn)值,財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值,存在公司所得稅和負(fù)債情形下MM公司的價(jià)值,VL=VU+TCB,V=公司的實(shí)際價(jià)值,VU=無負(fù)債公司的價(jià)值,B*,最大公司價(jià)值,最優(yōu)債務(wù)額,38,重提餡餅理論,可將所得稅和破產(chǎn)成本看做對(duì)公司現(xiàn)金流的另一類要求權(quán)用G和L分別表示向政府和破產(chǎn)律師的支付VT=S+B+G+LMM理論的精髓之處在于：VT由公司的現(xiàn)金流決定，資本結(jié)構(gòu)僅僅是將VT這張餅切成不同塊而已,S,G,B,L,39,信號(hào),當(dāng)負(fù)債帶來的邊際抵稅好處等于其邊際成本時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)投資者將負(fù)債看做公司價(jià)值的一種信號(hào)預(yù)期利潤(rùn)低的公司通常負(fù)債水平不敢太高預(yù)期利潤(rùn)高的公司會(huì)承擔(dān)較高的負(fù)債通過使負(fù)債超過最優(yōu)水平愚弄投資者的財(cái)務(wù)經(jīng)理，遲早會(huì)付出代價(jià),40,16.7優(yōu)序融資理論,該理論認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)部融資不足時(shí)，公司將首先偏好發(fā)行債務(wù)，其次才是權(quán)益。法則1首先采用內(nèi)部融資法則2其次是債務(wù)最后是新增權(quán)益投資,41,16.8公司如何確定資本結(jié)構(gòu),大部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率都不高財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響股價(jià)隨財(cái)務(wù)杠桿水平同向變化，這與有稅環(huán)境下的M&M理論是一致的另一種