最終整合17年國債分析修正版

1、一國債發(fā)行量從根本層面來分析，國債規(guī)模取決于國家信用的強弱，同時受貨幣供應(yīng)量影響。國家信用是國債發(fā)行的基石。一個具備可靠信用的國家能夠發(fā)行并售出大規(guī)模國債，并實現(xiàn)國債的自循環(huán)，以新償舊。只要國家信用有再融資的保證，同時財政收入能夠償付每年的利息支出，自循環(huán)得以維系。貨幣供應(yīng)對國債發(fā)行的影響體現(xiàn)在利率。當貨幣供應(yīng)充足時，利率偏低，市場流動性寬松，國債是過剩資金重要投資渠道之一，其規(guī)模在低利率的條件下將會擴張。國債發(fā)行量也可以從供需方面分析。政府作為國債發(fā)行方，其收支影響國債發(fā)行。從供給角度看，影響因素主要包括財政赤字狀況、投資支出狀況、國債償還情況等。從需求角度看，發(fā)行量受經(jīng)濟發(fā)展狀況、通貨膨脹

2、水平等因素影響。據(jù)相關(guān)測算1，近年來，財政赤字、政府投資支出、國債兌付額、GDP 與國債發(fā)行量的相關(guān)系數(shù)分別達到0.9、0.86、0.95、0.94。一般而言，財政赤字通常通過增發(fā)國債來彌補，因此兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。政府用語環(huán)保、城鄉(xiāng)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施等項目的投資支出增加政府開支，如果市場利率較低，國債規(guī)模增長對財政支出施加的壓力將降低。在此情況下，財政開支可能帶動國債規(guī)模乘數(shù)倍增長。當政府國債兌付額度較高時，政府可能采用借新還舊的方式，因而擴張國債發(fā)行量。經(jīng)濟發(fā)展狀況的直接反映是 GDP 和存款總額，這些指標較高時反映了居民購買力增強，有能力承載更多國債。同時，通貨膨脹率越高，名義利率不變的前提

3、下，真實利率下降，政府傾向于擴張國債發(fā)行量。但由于此時投資者真實收益率較低，因此國債配置意愿下降。高通脹時期政府提高發(fā)行利率提升購買意愿，這又會導(dǎo)致政府面臨較大的利率風(fēng)險。值得一提的是，2017 年 9 月國債發(fā)行量出現(xiàn)激增。在此我們將進行說明。2007 年財政部發(fā)行 1.55 萬億元特別國債購買外匯組建中司：2007 年 8 月 29日和 12 月 11 日，財政部向農(nóng)行定向發(fā)行特別國債，以籌集的資金向央行購買外匯，發(fā)行當日央行即進行公開市場現(xiàn)券買斷操作，成為 1.35 萬億元特別國債的最終持有者。在 2017 年 8 月 29 日，2007 年定向發(fā)行的第 1 期 6,000 億元 10

4、年期特別國債到期。在穩(wěn)健中性的貨幣政策目標下，8 月 29 日財政部向有關(guān)商業(yè)銀行定向發(fā)行兩期共 6,000 億元特別國債，第 1 期 4,000 億元為 7 年期，票面利率 3.6%，第 2 期 2,00011王林元. 中國國債對貨幣供應(yīng)量的影響研究D.中國財政科學(xué),2016.億元為 10 年期，票面利率 3.62%，當日央行開展公開市場操作，以現(xiàn)券買斷方式從有關(guān)商業(yè)銀行買入全部特別國債。本次發(fā)行和 07 年定向發(fā)行方式一致，仍然將滾動續(xù)發(fā)。定向發(fā)行相較于公開發(fā)行影響力有限，避免了激增的供給量對國債市場的沖擊，不會對市場流動性產(chǎn)生較大影響。二收益率倒掛現(xiàn)象圖 X.17 年國債收益率及期限利差

5、走勢圖17 年 5 月份以來，國債期限利差（10 年期與 1 年期之差）曲線持續(xù)收窄，并一度在 6月出現(xiàn)了收益率曲線倒掛現(xiàn)象。國債的短端利率與貨幣政策掛鉤，而長端利率主要反映了經(jīng)濟基本面的變化。期限利差主要受長短端利率影響，其收窄的原因在不同時期表現(xiàn)有別。在基準利率波動較大的時期， 國債短端利率起主導(dǎo)作用，此時長端利率基本穩(wěn)定，倘若基準利率呈上升趨勢，短端利率上升，期限利差將不斷收窄。基準利率基本穩(wěn)定時，長端利率起主導(dǎo)作用。倘若一國經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期不景氣，長端利率有下調(diào)壓力，期限利差也將收窄。反觀本次的期限利率持續(xù)收窄現(xiàn)象， 大致符合第一類情況，即短端利率上升主導(dǎo)。不難發(fā)現(xiàn)，這與 17 年去杠桿的

6、防金融風(fēng)險政 策有較大關(guān)系，需求下降將抬升國債收益率。同時，二季度以來，資金面持續(xù)收緊疊加貨幣 政策偏緊預(yù)期導(dǎo)致國債短端利率居高難下。圖 X Shibor 利率走勢圖反映出資金面緊缺程度， 觀察知二季度隔夜拆借利率基本處于全年高點，一定程度上印證了我們的推測。17 年 6 月后，期限利差呈現(xiàn)擴大趨勢。2017 年 6 月 20 日，中國財政部進行首次國債做市支持操作。財政部參與國債市場做市，補充了債市購買力，推動短端利率下行，使得倒掛情況好轉(zhuǎn)。貨幣政策不松，利差曲線難陡。寬松的資金面將降低短端收益率，并給予長端曲線下調(diào)空間，利率的下降將減少社會融資成本。但現(xiàn)實情況是貨幣政策難以松動，“穩(wěn)健中性

7、”的政策禁止了貨幣發(fā)行機構(gòu)的短視行為。17 年四季度利差再度收窄，出臺的定向降準并非全面放水的寬松政策，因此短端利率仍居高難下，與此同時長端利率受制于人民幣升值帶來的出口減少、去產(chǎn)能政策造成工業(yè)產(chǎn)能受限、地方政府融資規(guī)范限制、地產(chǎn)過剩庫存造成的基本 面承壓，長端利率受到展望三17 年收益率總結(jié)，再次收窄了期限利差。17 年國債收益率，呈現(xiàn)震蕩上漲趨勢。一季度末，10 年期國債收益率較年初上漲 17.74基點，達到 3.2828%。二季度，10 年期國債收益率開始大幅上移，并持續(xù)至年末，在 11 月23 日達到最高點 3.9851%，隨后稍有回落。截至 2017 年末，收益率為 3.8807%，

8、較年初上漲77.53 基點。2017 年，中國債券的收益率升幅全球最高。中金固收認為，源于這一次中國的 流動性收縮遠遠領(lǐng)先于全球。中國去年在銀監(jiān)會一系列的政策調(diào)控下，銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了真正意義上的縮表。中國這種銀行體系的縮表，其影響是遠遠高于美聯(lián)儲的縮表。此外， 在金融去杠桿的大背景下，央行將銀行超儲率控制在低位，去年貨幣市場利率的升幅超過120bp，明顯超過中長期債券收益率的調(diào)整幅度，因此收益率曲線趨于平坦，期限利差空間較窄。四 展望展望 18 年國債收益，我們認為，從流動性層面看，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告指出“金融去杠桿已經(jīng)取得了一定的效果”，當前貨幣政策進一步在總量上收緊的可能性不大。資金面相對穩(wěn)定時，短期利率進一步上升的區(qū)間不大。而長端利率則需要更多關(guān)注基本面信息和海外因素。短期來看，全球預(yù)期美國 3 月加息并疊加季末資金緊缺，長端利率仍有保持