財務管理學2013年版3.ppt

1、財務管理學,孫茂竹 中國人民大學商學院,第四部分 基于資產(chǎn)負債表的管理(二),資產(chǎn)管理篇,項目投資 管理,投資形成的節(jié)約 是最大的節(jié)約， 造成的浪費 也是最大的浪費。,投資失敗造成的損失表現(xiàn)為： 1、投資本身的損失 2、投資損失的機會成本 3、投資形成的附加成本（如追加的投資、經(jīng)營中不必要的資金付出等）,在項目投資中，“現(xiàn)金”是指投入一個項目全部資源的變現(xiàn)價值。不僅包括貨幣資金，也包含現(xiàn)金等價物及與項目相關的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。,關鍵控制點-項目現(xiàn)金流量的確定,現(xiàn)金流量,包括投資在固定資產(chǎn)、土地及流動資產(chǎn)上的資金。 投資在流動資產(chǎn)上的資金一般假設項目結束時將全部收回，因而一般不涉及企業(yè)的損益

2、，也就不受所得稅的影響。,投資現(xiàn)金流量,投資在土地上的資金按金額和期間分攤。 投資在固定資產(chǎn)上的資金有時是以企業(yè)原有的舊設備進行的。而在計算投資現(xiàn)金流量時，一般是以設備的變現(xiàn)價值作為其現(xiàn)金流出量的（但是該設備的變現(xiàn)價值通常并不與其折余價值相等）。,投資現(xiàn)金流量 =投資在流動資產(chǎn)上的資金 +投資在土地上的資金 +設備的變現(xiàn)價值 -（設備的變現(xiàn)價值-折余價值）稅率,固定資產(chǎn)折舊（包括無形資產(chǎn)攤銷）作為一項成本，在計算稅后凈損益時是包括在成本當中的，但由于它不需要支付現(xiàn)金，因此可以將它當作一項現(xiàn)金凈流入看待。,營業(yè)現(xiàn)金流量,營業(yè)現(xiàn)金流量 =稅后凈利潤+折舊等（包括無形資產(chǎn)攤銷） =收入-付現(xiàn)成本 -

3、所得稅,包括固定資產(chǎn)的殘值收入、收回原投入的流動資金及土地剩余價值。 一般假設當項目終止時，將項目初期投入在流動資產(chǎn)上的資金全部收回。由于不涉及利潤的增減，因此就不受所得稅的影響。,終止現(xiàn)金流量,土地收回金額按剩余使用年限和投資總額計算。,在實際工作中，最終固定資產(chǎn)的殘值往往不同于預定固定資產(chǎn)的殘值，它們之間的差額將引起企業(yè)的利潤增加或減少，因此在計算現(xiàn)金流量時，不能忽視這部分的影響。,終止現(xiàn)金流量 =實際固定資產(chǎn)殘值收入 -（實際殘值收入-預定殘值）稅率 +原投入的流動資金 +收回的土地價值,某項目需投資1200萬元用于購建固定資產(chǎn)，項目壽命5年，直線法計提折舊，5年后設備殘值200萬元；另

4、外在第一年初一次投入流動資金300萬元。每年預計付現(xiàn)成本300萬元，可實現(xiàn)銷售收入800萬元，項目結束時可全部收回墊支的流動資金，所得稅率為40%。 則，每年的折舊額 =（1200-200）/5=200萬元,銷售收入800 減：付現(xiàn)成本300 減：折舊200 稅前凈利300 減：所得稅120 稅后凈利180 營業(yè)現(xiàn)金流量380,關鍵控制點-投資決策指標的正確應用,靜態(tài)投資決策指標 動態(tài)投資決策指標,投資回收期,投資報酬率,凈現(xiàn)值,現(xiàn)值指數(shù),計算方法 PP=原始投資額/每年NCF,靜態(tài)投資決策指標,優(yōu)點： 計算簡單，易于理解 對于技術更新快和市場不確定性強的項目，是一個有用的風險評價指標。,思考

5、：有什么優(yōu)缺點？,缺點： 未考慮投資回收期以后的現(xiàn)金流量; 沒有考慮投資回收期內現(xiàn)金流量發(fā)生的時間先后。,24,甲方案 -5000 2500 2500 乙方案 5000 2500 2500 2500 2500,情景1,回收期： 均為2年,投資報酬率：0,投資報酬率： 25%,25,A方案 -5000 3500 1500 2500 2500 B方案 -5000 2500 2500 2500 2500,情景2,回收期： 均為2年,投資報酬率： 均為25%,計算方法 ARR=平均凈收益/初始投資額 決策規(guī)則 ARR必要報酬率,投資報酬率指標雖然以相對數(shù)彌補了投資回收期指標的第一個缺點，但卻無法彌補由

6、于沒有考慮時間價值而產(chǎn)生的第二個缺點，因而仍然可能造成決策失敗。,思考：有什么優(yōu)缺點？,由于沒有考慮時間價值，當靜態(tài)評價指標的評價結論和動態(tài)評價指標的評價結論發(fā)生矛盾時，應以動態(tài)評價指標的評價結論為準。,為什么用現(xiàn)金流量指標，而不是利潤指標作為投資決策的指標？,思考：,-100萬,+110萬,年初,年底,可行否?為什么?,凈現(xiàn)值（NPV),動態(tài)投資決策指標,凈現(xiàn)值是指項目計算期內各年現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值和與投資現(xiàn)值之間的差額，它以現(xiàn)金流量的形式反映投資所得與投資的關系。,當凈現(xiàn)值大于零時，意味著投資所得大于投資，該項目具有可取性；當凈現(xiàn)值小于零時，意味著投資所得小于投資，該項目則不具有可取性。,決

7、策規(guī)則：NPV0,只要凈現(xiàn)值相等，不同方案就具有相同的選擇性嗎？,凈現(xiàn)值的大小取決于折現(xiàn)率的大小，其含義取決于折現(xiàn)率的質的規(guī)定： 如果以投資項目的資本成本作為折現(xiàn)率，則凈現(xiàn)值表示按現(xiàn)值計算的該項目的全部收益(或損失)；,甲項目: 投資1000萬,借貸利率8%，凈現(xiàn)值100萬的含義是?,如果以投資項目的機會成本作為折現(xiàn)率，則凈現(xiàn)值表示按現(xiàn)值計算的該項目比己放棄方案多(或少)獲得的收益；,乙項目: 投資1000萬,以原計劃投資A項目的款項投資項目乙, A項目預期收益率為15%，凈現(xiàn)值100萬的含義是?,如果以行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率，則凈現(xiàn)值表示按現(xiàn)值計算的該項目比行業(yè)平均收益水平多(或少)獲

8、得的收益。,丙項目: 投資1000萬,行業(yè)平均資金收益率為18%，凈現(xiàn)值100萬的含義是?,凈現(xiàn)值的大小取決于折現(xiàn)率的大小，其含義取決于折現(xiàn)率的內容規(guī)定： 折現(xiàn)率 =時間價值+通貨膨脹補償+風險報酬,為什么不同國家、不同時期、不同行業(yè)的收益率不一樣？,優(yōu)點： 一是考慮了資金時間價值，增強了投資經(jīng)濟性的評價； 二是考慮了項目計算期的全部凈現(xiàn)金流量，體現(xiàn)了流動性與收益性的統(tǒng)一； 三是考慮了投資風險性，因為折現(xiàn)率的大小與風險大小有關，風險越大，折現(xiàn)率就越高。,思考：有什么優(yōu)缺點？,缺點：該指標不能從動態(tài)的角度直接反映投資項目的實際收益率水平，并且凈現(xiàn)金流量的測量和折現(xiàn)率的確定是比較困難的。,獲利指數(shù)

9、（PI),決策規(guī)則:,NPV、 PI在什么情況下得出的結論是一致的，在什么情況下得出的結論不一致？當結論不一致時，應該以哪種方法為準？,思考：,案例分析三,馬倫機械公司的投資分析,長期投資 管理,長期投資的目的是為了企業(yè)經(jīng)營多樣化，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，或者是控制其他企業(yè)。是為企業(yè)長遠發(fā)展和長遠利益所進行的投資。,長期投資總額的異常增減往往意味著: 1.核心競爭力的變化 2.多元化的經(jīng)營,財務難點在于構造核心競爭力 還是構造多元化,投資方向,按價值鏈 展開同心圓擴張,構造核心競爭力,關鍵控制點-投資方向和分布情況,最終用戶,最初原料 提供者,盈利能力減弱,盈利能力增強,干擾,市場壟斷,技術壟斷,縱

10、向價值鏈分析旨在確定企業(yè)在哪一個或哪幾個價值鏈節(jié)中參與競爭，具體包括： （1）產(chǎn)業(yè)進入和產(chǎn)業(yè)退出的決策 （2）縱向整合的決策,諾斯公司在1989年共生產(chǎn)206，000噸兩種規(guī)格的鍍膜紙板： 一是出售給300多個普通加工商的一般質量的紙板，諾斯公司占該產(chǎn)品市場份額的40%，該種紙板的市場需求量以每年3%的速度下滑；,客戶-市場 競爭作用力之一,案例背景,二是銷售給6個品牌加工商的高質量的紙板，在這一細分市場中由于諾斯公司產(chǎn)品質量不高，其所占有的市場份額呈下降趨勢。,在鍍膜紙紙板業(yè)中，諾斯公司是四個主要的競爭力量之一，假設由于規(guī)模經(jīng)濟和資本要求等原因其他企業(yè)目前無法進入該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)。,現(xiàn)有競爭對手

11、 -市場 競爭作用力之一,新的競爭對手 -市場 競爭作用力之一,替代品的情況,塑料制品作為鍍膜紙板的一個主要的替代威脅品，正逐步擠入包裝品市場。目前它不能完全替代鍍膜紙板的原因有：,替代品-市場 競爭作用力之一,1、塑料價格依賴于乙烯的價格，而對于乙烯的未來價格水平很難估計；完全轉向塑料制品的用戶將承擔石油工業(yè)所帶來的一切風險，這當然是他們所不情愿的；,2、塑料制品的應用范圍越來越廣，這種需求的上升必將導致其價格的上升； 3、許多地區(qū)基于環(huán)境保護的考慮已經(jīng)開始限制或禁止塑料品的使用。,資 料-市場競爭作用力,市場存在五種競爭的作用力：新的競爭對手入侵、替代品的威脅、客戶的侃價能力、供應商的侃價

12、能力以及現(xiàn)有競爭對手的競爭。,縱向價值鏈分析,1、確定縱向價值鏈 由于植樹造林、制造紙漿等過程對于企業(yè)的影響較小，為了討論的簡便起見，對這些環(huán)節(jié)不予考慮，而將重點放在后面各個環(huán)節(jié)的分析上。,2、確定可供選擇的方案,這里主要討論企業(yè)出售給品牌加工商的產(chǎn)品是繼續(xù)生產(chǎn)、停止生產(chǎn)、轉產(chǎn)還是進行縱向整合的問題。 假設諾斯公司是一個資本雄厚的企業(yè)，它的決策不受資本限制。,3、確定轉移價格和成本、資產(chǎn)的分攤情況,各價值鏈節(jié)的轉移價格、資產(chǎn)和成本的分攤情況如下：,紙張 加工,鍍膜,紙箱 初步 加工,*每噸紙板可以加工14400個紙箱，出售給普通加工商和品牌加工商的每個紙箱的價格分別為0.08元和0.07元。,

13、出售給品牌加工商的紙箱價格較低的原因在于： 一、諾斯公司不能生產(chǎn)出符合要求的高質量紙箱； 二、由于品牌加工商數(shù)量少，每一顧客購買數(shù)量較多，從而買方形成一定的侃價實力，這種買方侃價實力的形成使得買方從諾斯公司能夠取得較大的價格折扣。,4、確定有關資產(chǎn)回報率情況,*由于規(guī)模經(jīng)濟性所以每噸所需投資較少,（1）有關投資情況,（2）有關資產(chǎn)回報率的計算,（資產(chǎn)以重置成本計價，假設生產(chǎn)能力充分利用）,（3）有關利潤共享情況的測試,（4）從整個價值鏈角度考察利潤和投資回報,通過上述縱向價值鏈分析不難看到，諾斯公司出售給普通加工商的產(chǎn)品在整個價值鏈上的利潤共享比例為10.5%，而出售給品牌加工商的產(chǎn)品只能分享

14、到整個價值鏈利潤的2%。,我們可能無法判斷出10.5%的利潤是高還是低，但是這種簡單的對比至少告訴我們：從出售給品牌加工商的產(chǎn)品中分享到2% 利潤是不合理的。,5、考慮其他有關非財務信息進行最終決策,有四種方案可以選擇：即繼續(xù)生產(chǎn)、停止生產(chǎn)、轉產(chǎn)或縱向整合。 在有利可圖的情況下，單純的停止生產(chǎn)方案是不可取的。,（1）轉產(chǎn) 停止品牌加工商產(chǎn)品的生產(chǎn)而轉產(chǎn)應考慮有關退出壁壘的問題。,退出壁壘是指由于經(jīng)濟上、戰(zhàn)略上以及感情上等各種因素的存在，使得一個企業(yè)在某產(chǎn)品收益為負的情況下仍然維持該產(chǎn)品的生產(chǎn)。,諾斯公司在做出轉產(chǎn)決策前應該首先考慮其要面臨的退出壁壘問題，通過對克服這些壁壘所付出的代價與轉產(chǎn)所能

15、取得的收益的權衡對轉產(chǎn)的方案進行評價。 下面是諾斯公司退出壁壘的主要來源：,1）專用性資產(chǎn) 如果資產(chǎn)涉及具體業(yè)務或地點，從而專用性高，則其清算價值就會相應降低。在本例中，假設諾斯公司所加工的出售給品牌加工商的高質量產(chǎn)品在深加工時使用一定的專用性資產(chǎn)，這就成為該公司在決策時必須要考慮的一個退出壁壘。,2）退出的固定成本 很大一部分是與勞工的安置有關的成本。諾斯公司退出這一類產(chǎn)品的競爭后通過轉產(chǎn)如果能充分利用該部分生產(chǎn)能力，則這種成本相對而言較少。,3）內部戰(zhàn)略聯(lián)系 對諾斯公司而言，主要考慮的是停止生產(chǎn)品牌加工商產(chǎn)品對普通加工商產(chǎn)品所造成的沖擊，這種產(chǎn)量的增加將導致普通紙箱的各種指標發(fā)生變化，這是

16、橫向價值鏈中要討論的問題之一。,4）感情障礙 這主要是針對管理層而言的，管理層可能出于種種原因無法從感情上割舍這項業(yè)務，從而不能從純經(jīng)濟角度公正地做出退出產(chǎn)業(yè)的決策。,5）政府和社會約束 政府可能出于對失業(yè)或區(qū)域經(jīng)濟的關注而作出支持或勸阻企業(yè)退出的行為。在本例中假設政府出于環(huán)境污染的考慮而鼓勵諾斯公司的發(fā)展，而對塑料制品業(yè)的發(fā)展予以限制。,結 論,由于普通加工商產(chǎn)品的需求量每年以3%的比例下降，再結合上述分析可以看出：轉產(chǎn)顯然會給諾斯公司帶來不利的影響。,（2）縱向整合 離最終用戶越近的企業(yè)所獲取的利潤共享比例越高，企業(yè)可以通過縱向整合向最終用戶靠近，從而提高企業(yè)在整個縱向價值鏈上的利潤共享比

17、例。 諾斯公司可以通過縱向整合越過品牌加工商這一環(huán)節(jié)達到上述目的。,從上述分析中看到品牌加工商對每噸紙板的生產(chǎn)投資是2890元，邊際利潤為3456元，在整個價值鏈上利潤共享比例為33%。同時由于處于價值鏈這一地位的品牌加工商數(shù)目較少，所以企業(yè)向下游的縱向整合在經(jīng)濟上是可行的。 但此時該公司則要考慮進入壁壘的問題。,進入壁壘是指產(chǎn)業(yè)內部現(xiàn)有競爭者擁有的而擬進入者缺乏的某些競爭上的優(yōu)勢，這種競爭優(yōu)勢可以起到阻擋市場入侵者進入的壁壘作用， 常見的壁壘源有如下幾種：,1）規(guī)模經(jīng)濟 規(guī)模的經(jīng)濟性表現(xiàn)為一定時期內產(chǎn)品的單位成本隨著產(chǎn)量的增加而降低的特點。這種規(guī)模經(jīng)濟性之所以能成為進入壁壘在于它要求新進入者

18、一開始就達到原有企業(yè)的規(guī)模，否則就會形成成本劣勢。 諾斯公司有豐富的原材料來源（其自身的產(chǎn)品）和雄厚的資本，所以能很容易達到一定的生產(chǎn)規(guī)模。,2）產(chǎn)品差別化 這種進入壁壘是指原有企業(yè)由于廣告，服務等一系列手段已經(jīng)形成獨特的產(chǎn)品特色或一定的商譽，從而形成一定的顧客忠誠度，這也就形成了新的進入者所要面對的另一個障礙。,3）資本需求 這是指一個企業(yè)在進入一個產(chǎn)業(yè)時需要大量的高風險或不可回收的前期有關費用，這些費用形成阻礙投資者進入的又一個壁壘。這種壁壘在計算機，礦業(yè)等產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。 根據(jù)前文該公司資本雄厚的假設得知：這一壁壘對諾斯公司并不能構成威脅。,4）分銷渠道 新的進入者必須從原有企業(yè)手中

19、搶占理想的分銷渠道或者重新尋找分銷渠道，這都要求新的進入者付出一定的代價，從而也起到壁壘作用。諾斯公司在原產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)有利于幫助其克服這一壁壘的不利影響。,5）轉換成本 這是一個顧客更換其供應源時所要支付的一次性成本。例如職工培訓費用等成本。,6）政府政策 政府能夠通過有關規(guī)定對某一產(chǎn)業(yè)的進入和退出情況進行控制。例如政府通過對空氣和水污染標準的規(guī)定對新進入的企業(yè)進行限制。 在本例中，政府出于環(huán)境污染的考慮會鼓勵企業(yè)的縱向整合行為。,結 論,通過上述分析可以得到結論：諾斯公司碰到的退出壁壘的威脅要大于進入壁壘的威脅，所以該公司應進行縱向整合。,投資方向,按未來價值增值的 可能方向展開擴張,重新構造

20、核心競爭力,轉軌變型,投資戰(zhàn)略的錯誤命題：東方不亮西方亮。 這屬于證券投資組合的規(guī)則，用于企業(yè)尤其是集團內產(chǎn)業(yè)投資是危險的，因為證券投資幾乎只要有現(xiàn)金就可以，而對產(chǎn)業(yè)投資來講，僅僅有現(xiàn)金是不夠的，還需要管理、技術、市場等配套。,投資方向,按對利潤的現(xiàn)實要求 展開,證券組合投資研究,利潤增長,股權投資50以上的明細信息 被投資公司盈利和虧損 對投資公司有影響？ 投資公司的利潤和資產(chǎn)真實嗎？,關鍵控制點 -對重要投資進行有效控制,會計委派制 內部審計監(jiān)督 經(jīng)理激勵機制 經(jīng)理人市場,案例分析四,投資項目分析的靈活性與變通性研究,資產(chǎn)總體 有效性控制,著眼于充分、有效地 使用經(jīng)濟資源！,適中的資產(chǎn)組合 正常需要量保險儲備量 保守的資產(chǎn)組合 正常需要量保險儲備量額外保險儲備量 冒險的資產(chǎn)組合 正常需要量少量甚至沒有保險儲備量,企 業(yè) 資 產(chǎn) 組 合 策 略,虛資產(chǎn)是指價值有水份的資產(chǎn)，其存在影響對企業(yè)財務狀況、經(jīng)營成果的正確判斷。,注意 虛資產(chǎn)的存在和 影響,虛資產(chǎn)和資產(chǎn)減值準備,八項計提:短期投資,長期投資,存貨，應收賬款,固定資產(chǎn),在建工