大資金如何下注利率變動(dòng)(一)

1、.【利率風(fēng)險(xiǎn)系列】大資金如何下注利率變動(dòng)（一）市場(chǎng) 2013年05月26日 01:46 文 / xiaopi固定收益投資經(jīng)理David Schawel在CFA官網(wǎng)上發(fā)表系列文章，討論大資金如何應(yīng)對(duì)利率變動(dòng)。本系列文章的目的是為了探索用來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)或者下注利率波動(dòng)的不同類(lèi)型的工具，以饗讀者。 自2008年金融危機(jī)以來(lái)，央行通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行貨幣寬松一直就是金融市場(chǎng)的核心主題。盡管市場(chǎng)的大部分注意力集中在貨幣寬松對(duì)資產(chǎn)估值的整體影響，但這并非唯一值得關(guān)注的地方。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率接近歷史低點(diǎn)，包括從保險(xiǎn)公司到銀行再到資產(chǎn)管理公司等等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者必須管理更低票面利率的證券所帶來(lái)的更高的利

2、率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于許多投資者，尤其是那些自身資產(chǎn)和負(fù)債存在期限錯(cuò)配的投資者，他們主要的擔(dān)憂(yōu)不是十年期美債收益率目前處于1.50%還是2.25%，他們擔(dān)心的是自己的資產(chǎn)負(fù)債表是否能夠經(jīng)受利率的大規(guī)模上升。一種被稱(chēng)作“尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”的工具可以解決該問(wèn)題。個(gè)人投資者可能使用ETF/ETN或者期貨等工具來(lái)應(yīng)對(duì)利率變動(dòng)，大型機(jī)構(gòu)投資者則可以運(yùn)用互換期權(quán)（swaption）這一可以大規(guī)模結(jié)構(gòu)化的工具?；Q期權(quán)是在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)基于某個(gè)互換協(xié)議的期權(quán)。比如一個(gè)5*10的支付型互換期權(quán)（5 10 payer swaption）就是指投資者可以在第5年結(jié)束時(shí)選擇購(gòu)買(mǎi)一個(gè)10年期互換協(xié)議（在該互換協(xié)議中，投資者支付固定利

3、率，獲得浮動(dòng)利率）。投資者支付一個(gè)前端費(fèi)用，而獲得的回報(bào)是市場(chǎng)利率與到期行權(quán)利率之間的差額再乘以美元久期（DV01）的值。隨著利率走高，互換期權(quán)的價(jià)格漲速以遞減的速率上升，這使其成為對(duì)大型機(jī)構(gòu)更合適的工具來(lái)管理小幅波動(dòng)。也就是說(shuō)，隨著利率上升，其貼現(xiàn)率上升，蠶食了互換合約的現(xiàn)值；也就是常說(shuō)的“負(fù)凸性（negative convexity）”而另一個(gè)替代方案就是固定期限互換利率封頂協(xié)議 （CMS rate caps）。固定期限互換（CMS）利率封頂?shù)某钟姓咴诶噬聊骋恍袡?quán)利率之上時(shí)可以獲得收益，這一參照利率可以是譬如10年期互換利率。固定期限互換利率封頂與互換期權(quán)不同，利率變化所帶來(lái)的價(jià)值改變

4、是固定的，因此不存在“負(fù)凸性”的問(wèn)題。另外，由于CMS“固定期限”（固定久期，指利率變動(dòng)帶來(lái)固定的價(jià)格變動(dòng)）的緣故，它與互換期權(quán)的收益率曲線(xiàn)是不同的。當(dāng)利率上升導(dǎo)致收益率曲線(xiàn)下滑時(shí)，如果其他條件相同，拋售10年期CMS封頂協(xié)議的投資者將比拋售傳統(tǒng)互換期權(quán)的投資者獲益更多（因前者不存在負(fù)凸性）。多數(shù)期權(quán)市場(chǎng)都有很多買(mǎi)方和賣(mài)方，但是基于利率的價(jià)外期權(quán)的賣(mài)方卻不多。譬如AIG拋售CDS；為了讓投行或者對(duì)沖基金賣(mài)出這類(lèi)期權(quán)，需要提供額外的補(bǔ)償。因此價(jià)外期權(quán)、價(jià)內(nèi)期權(quán)和平價(jià)期權(quán)所面臨的隱含波動(dòng)率的差異（即波動(dòng)率偏離）是很大的。價(jià)外期權(quán)的隱含波動(dòng)率比平價(jià)期權(quán)的隱含波動(dòng)率大得多。結(jié)合之前提到的高額前端費(fèi)用，

5、過(guò)去數(shù)年的低利率環(huán)境意味著多數(shù)價(jià)外期權(quán)封頂?shù)某钟姓邔幙煽粗麄兊钠跈?quán)失效，而這就使得期權(quán)賣(mài)方獲利（賺取加價(jià)費(fèi)用premium）。即使利率上升，如果買(mǎi)方想要獲利，這些期權(quán)的高額加價(jià)費(fèi)用也意味著利率的上升需要超過(guò)收益率曲線(xiàn)隱含的速度。買(mǎi)方可能有一天被證明是正確的，但是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的高額成本還是更傾向于對(duì)賣(mài)方有利。固定收益投資經(jīng)理David Schawel在CFA官網(wǎng)上發(fā)表系列文章，討論大資金如何應(yīng)對(duì)利率變動(dòng)。本系列文章的目的是為了探索用來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)或者下注利率波動(dòng)的不同類(lèi)型的工具，以饗讀者。相關(guān)鏈接：【利率風(fēng)險(xiǎn)系列】大資金如何下注利率變動(dòng)（一） 美聯(lián)儲(chǔ)政策主要目的之一就是讓盡可能多的房主可以在一個(gè)更

6、低的按揭率上再融資。美聯(lián)儲(chǔ)影響利率不僅僅是說(shuō)說(shuō)，而是直接購(gòu)買(mǎi)MBS。近些年美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的行動(dòng)確實(shí)讓越來(lái)越多的房主得以以更低的成本再融資。這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是MBS市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨幅變化。投資者持有的債券越來(lái)越少，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)了新增債券的近三分之二，市場(chǎng)中新增債券面臨更低的利息和更高的展期風(fēng)險(xiǎn)。持有優(yōu)質(zhì)抵押貸款的投資者面臨著更大的提前償付風(fēng)險(xiǎn)，這使得他們只獲得了票面回報(bào)。大多數(shù)30年期機(jī)構(gòu)MBS債券是以5個(gè)點(diǎn)的溢價(jià)在交易（約票面價(jià)值的108%），因此提前按票面償付會(huì)給債券持有者帶來(lái)?yè)p失。由于提前償付會(huì)帶來(lái)回報(bào)率的損失，很多投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)低溢價(jià)的債券。在很多抵押債券是溢價(jià)交易的同時(shí)，平價(jià)交易債券也合

7、成出現(xiàn)。華爾街平價(jià)交易MBS債券的方法是剝離利息（Stripping the coupons）。投行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品部門(mén)可以通過(guò)將一個(gè)利率為4%的抵押貸款池重組為1.5%的利率來(lái)將抵押貸款債券平價(jià)化。然后他們利用2.5%的價(jià)差來(lái)制造一個(gè)只付利息證券（Interest-Only Security，以下簡(jiǎn)稱(chēng)IO）。對(duì)想要對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，IO債券可能是一個(gè)可行的選擇。在固定收益證券里，IO債券是為數(shù)不多的真正意義上的“負(fù)久期產(chǎn)品”。這意味著當(dāng)利率上升的時(shí)候IO債券的價(jià)值也上升。由于IO債券持有者僅僅獲得抵押貸款的利息部分，因此持有者會(huì)希望提前償付盡可能少，以獲得更多的利息回報(bào)。當(dāng)利率上升時(shí)

8、，提前償付減少，投資者會(huì)從IO債券得到更多現(xiàn)金回報(bào)、更高收益率。機(jī)構(gòu)抵押貸款衍生品，譬如IO債券，通常面臨更高的期權(quán)調(diào)整價(jià)差（option-adjusted spreads， OAS，衡量期權(quán)產(chǎn)品調(diào)整后價(jià)差中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)及相對(duì)應(yīng)的回報(bào)水平），因?yàn)檫@些產(chǎn)品沒(méi)有“天然買(mǎi)者”，即沒(méi)有什么機(jī)構(gòu)對(duì)這些現(xiàn)金流存在天然需求。如今IO債券在1000個(gè)基點(diǎn)或更高的OAS水平上交易并不鮮見(jiàn)。IO債券和利息剝離債券是一對(duì)雙生子。為了創(chuàng)造IO債券，需要有上述1.5%回報(bào)率的CMO的購(gòu)買(mǎi)者?；谖覀円呀?jīng)描述的抵押貸款市場(chǎng)形勢(shì)，包括銀行在內(nèi)深受提前償付之苦的機(jī)構(gòu)都對(duì)這些利息剝離債券存在巨大需求。這些利息玻璃債券滿(mǎn)足了銀行

9、對(duì)于平價(jià)債券穩(wěn)定回報(bào)率的需求。如果IO債券在1000基點(diǎn)或更高OAS水平上交易，其相對(duì)應(yīng)的利息剝離CMO的OAS就通常會(huì)是負(fù)值。但是利息剝離CMO的買(mǎi)者可能沒(méi)有意識(shí)到，目前他們面臨的凸性已經(jīng)遠(yuǎn)不同于完整利息債券。如果利率上升，這些債券的久期（價(jià)格敏感度）將遠(yuǎn)高于其他債券。這樣，投資者雖然目前面臨的回報(bào)率更加穩(wěn)定，但是回報(bào)率/久期的權(quán)衡結(jié)果其實(shí)是遜于其他回報(bào)率水平的。如果利率持續(xù)走低，這些債券的買(mǎi)者就會(huì)面臨現(xiàn)金流失；如果利率上升，這些債券的久期就會(huì)大幅飆升。相反，IO債券買(mǎi)者所面臨的最初回報(bào)率看起來(lái)不那么誘人。很多IO債券在目前的提前償付率上是面臨著負(fù)回報(bào)的。你自然會(huì)問(wèn)為什么投資者要購(gòu)買(mǎi)負(fù)回報(bào)率的債券。答案是盡管在最初的幾個(gè)月可能會(huì)有負(fù)收入，但是投資者在隨后的數(shù)年中都很可能面臨更低的提前償付，這就使得IO債券十分具有吸引力了（這恰恰與利息剝離債券情況相反）。如前所述，在1000個(gè)基點(diǎn)或更高OAS水平購(gòu)買(mǎi)的IO債券，其相對(duì)估值遠(yuǎn)高于其他債券。盡管這使得人們會(huì)認(rèn)為IO債券買(mǎi)