論國(guó)有股上市流通

1、論國(guó)有股上市流通如果從上海證券交易所和深圳證券交易所成立算起，我國(guó)資本市場(chǎng)到現(xiàn)在已經(jīng)走過(guò)了10年的發(fā)展歷程，規(guī)?？涨皦汛?，目前我國(guó)股市總市值已經(jīng)相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值40以上，資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來(lái)越顯著。資本市場(chǎng)的發(fā)展不但為越來(lái)越多的企業(yè)開辟了另外一條重要的融資渠道，而且在制度創(chuàng)新，普及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)知識(shí)，加快企業(yè)改革方面作出了重要貢獻(xiàn)。國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)都認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)和資本運(yùn)營(yíng)的重要性，紛紛設(shè)法以不同方式進(jìn)入資本市場(chǎng)，以便為自身的改革與發(fā)展提供動(dòng)力和支持。然而，在取得巨大成就的同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)仍然存在許多缺陷和不足，有的還很嚴(yán)重。除了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉等人提出的爭(zhēng)論以外，關(guān)于國(guó)有股、法

2、人股上市流通問(wèn)題，也一直是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一大潛在而又現(xiàn)實(shí)的隱患，成為懸在廣大證券市場(chǎng)投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍。證券市場(chǎng)的質(zhì)量和效率首先取決于上市公司的質(zhì)量和效率，作為上市公司主體的國(guó)有企業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有完成市場(chǎng)化改革，國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中面臨的一個(gè)重要難題就是缺乏社會(huì)化的社會(huì)保障制度來(lái)消化從國(guó)有企業(yè)分離出來(lái)的社會(huì)保障職能。于是，關(guān)于國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題，特別是利用國(guó)有股、法人股上市流通為社會(huì)保障制度建設(shè)籌集資金的問(wèn)題就提上了議事日程。?疚拇蛩憒游夜釁笠蹈母鎩諧】搗購(gòu)?fù)懢l岜?特別是養(yǎng)老保險(xiǎn))制度建設(shè)的聯(lián)動(dòng)角度出發(fā)，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行理論探討，并給出相應(yīng)的政策建議。 一、國(guó)有股、法人股上市流通的必要性

3、 關(guān)于國(guó)有股、法人股上市流通，投資者的心理比較復(fù)雜，一方面國(guó)有股、法人股上市流通有利于國(guó)有企業(yè)改革，提高上市公司質(zhì)量，也有利于增強(qiáng)投資者的股東地位，但是另一方面，投資者擔(dān)心一旦龐大的國(guó)有股、法人股上市流通，證券市場(chǎng)無(wú)法及時(shí)消化，會(huì)造成股市價(jià)格的大幅度回落，給投資者帶來(lái)巨大損失?？墒?，從社會(huì)資源配置角度看，龐大的國(guó)有股、法人股不能變現(xiàn)流通，以至于長(zhǎng)期沉淀，既不能有效地保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，也不利于國(guó)家根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要及時(shí)調(diào)整國(guó)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤活和有效利用這些國(guó)有資產(chǎn)。 國(guó)有股、法人股不能上市流通所造成的不良后果不僅僅限于其所代表的國(guó)有資產(chǎn)不能盤活可能產(chǎn)生的直接經(jīng)濟(jì)損失，它還帶來(lái)一系列

4、十分不利的社會(huì)經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)初開放證券市場(chǎng)，目的是配合國(guó)有企業(yè)的股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，希圖通過(guò)證券市場(chǎng)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，走出困境，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化。然而，國(guó)有股、法人股不能上市流通的規(guī)定將上市公司股權(quán)分為國(guó)有股和法人股，占上市公司全部股份的將近70，這部分股權(quán)是封閉的，由政府或上市公司主要發(fā)起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不會(huì)被削弱，反而會(huì)因?yàn)樗团涔啥鰪?qiáng)。上市公司真正可以上市流通的普通股總額一般只占上市公司總股本的30左右，且高度分散于廣大股民之手，這部分股權(quán)高度大眾化。上市公司的這一股本結(jié)構(gòu)削弱甚至完全摧毀了股份制的法人治理優(yōu)勢(shì)，所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的監(jiān)督制約機(jī)制與改

5、制上市前沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，因?yàn)樵诠蓶|大會(huì)里，無(wú)論是實(shí)行累積選舉法(即不給予多數(shù)股票所有者對(duì)結(jié)果的完全控制權(quán))，還是實(shí)行直接選舉法(即給予多數(shù)股票所有者完全控制權(quán)的“一股一票”，我國(guó)目前使用此法)，都不可能動(dòng)搖國(guó)有股、法人股的優(yōu)勢(shì)地位。眾多分散的小股民既因?yàn)楦髯怨杀咎俣鴽](méi)有聯(lián)合起來(lái)行使監(jiān)督制約董事會(huì)和經(jīng)理人員的積極性，也因?yàn)槁?lián)合的組織成本、監(jiān)督成本等交易費(fèi)用過(guò)于昂貴而不可能聯(lián)手與國(guó)有股法人股相抗衡。 國(guó)有股、法人股不能上市流通，股份制流于形式，一些企業(yè)并未真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，因此不可能達(dá)到股份制改造的目的，不可能真正取得好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以至設(shè)立證券市場(chǎng)的初衷落空。一些企業(yè)通過(guò)股票上市，從廣大股民那里

6、籌集了一大筆資金，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況暫時(shí)好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期積累的問(wèn)題暫時(shí)被掩蓋，但隨著這筆資金的耗盡，企業(yè)很快會(huì)重新陷入困境。 有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，造成我國(guó)上市公司效益逐年滑坡趨勢(shì)的原因是上市公司發(fā)行股票和上市流通時(shí)，過(guò)度包裝，信息披露不真實(shí)。其實(shí)，縱然我國(guó)上市公司存在比較嚴(yán)重的過(guò)度包裝問(wèn)題，但是，一旦企業(yè)上市成功，就會(huì)無(wú)一例外地從股市上圈到大筆資金，即使原來(lái)企業(yè)效益和實(shí)力(比如財(cái)務(wù)狀況)并不如公開披露出來(lái)的好，也會(huì)因?yàn)槠桨谉o(wú)故地突然得到這么一大筆不需要還本付息的資金而徹底好轉(zhuǎn)。所以，只要企業(yè)上市成功，應(yīng)該說(shuō)，無(wú)論上市前有多么差，上市以后從財(cái)務(wù)和管理會(huì)計(jì)的角度看，起點(diǎn)應(yīng)該算得上是一個(gè)相當(dāng)好的企業(yè)的起點(diǎn)。如果企業(yè)

7、能夠好好利用從股市上募集到的巨額資金，借著改制上市的機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制。踏踏實(shí)實(shí)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，那么即使當(dāng)初是包裝上市的，效益也沒(méi)有理由出現(xiàn)普遍滑坡的趨勢(shì)。上市公司效益出現(xiàn)逐年滑坡的趨勢(shì)，根本原因仍然是國(guó)有股、法人股不能上市流通，公開發(fā)行股票和上市并沒(méi)有絲毫改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，并沒(méi)有因?yàn)楦闹粕鲜薪⑵鹋c市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，只是單純?yōu)榱巳谫Y圈錢的需要。 實(shí)際上，絕大部分企業(yè)公開發(fā)行股票和上市流通，只是憑空虛設(shè)一部分所謂流通股公開發(fā)行上市，并不是將已經(jīng)存在的一部分實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)出讓給(哪怕是溢價(jià)出讓給)廣大股民，企業(yè)原來(lái)的實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)則通過(guò)包裝折合成龐大的國(guó)有股、法人股保留在原來(lái)的所有者和經(jīng)營(yíng)

8、者手中，其中的虛增部分?jǐn)?shù)額十分巨大。企業(yè)包裝上市，提供虛假信息欺騙投資者本質(zhì)上屬于經(jīng)濟(jì)詐騙，是十分錯(cuò)誤的行為，也可以說(shuō)是違法犯罪行為，應(yīng)該徹底予以糾正和懲處，不能因?yàn)樯鲜械氖菄?guó)有企業(yè)，上市可能“有助于”國(guó)有企業(yè)脫貧解困就姑息養(yǎng)奸，破壞正常的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。但是，即使如此，倘若沒(méi)有國(guó)有股、法人股不能上市流通的規(guī)定，國(guó)有股、法人股與現(xiàn)在的流通股享有相同的權(quán)利和義務(wù)，那么，國(guó)有股、法人股股東或出資方代表也不至于置市場(chǎng)規(guī)律于不顧，將計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的東西披上股份制的外衣。如果國(guó)有股、法人股可流通，那么其持有者必然會(huì)積極追求證券市場(chǎng)溢價(jià)的好處，即使為了控股，也會(huì)改變行為方式，而不僅僅是僵硬地控制企業(yè)，這樣

9、就不得不遵從市場(chǎng)規(guī)律，否則就不能最大限度地吸引投資者，股價(jià)得不到追捧。 更為重要的是，如果國(guó)有股、法人股能夠上市流通，在市場(chǎng)特性上與現(xiàn)在的流通股沒(méi)有什么特殊的地方，那么企業(yè)上市時(shí)的過(guò)度包裝和虛假信息披露問(wèn)題也會(huì)得到有效遏制，換句話說(shuō)，正是因?yàn)閲?guó)有股、法人股不能上市流通，才產(chǎn)生或加劇了我國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)度包裝、虛假信息披露和過(guò)度的投機(jī)炒作問(wèn)題。如果國(guó)有股、法人股能夠上市流通，就會(huì)使我國(guó)的證券市場(chǎng)保持合理的股票供給和需求關(guān)系，不至于供需過(guò)于失衡，股票價(jià)格過(guò)于偏離其價(jià)值，從而有利于從根本上防止股市的過(guò)度投機(jī)和泡沫，規(guī)范投資者行為。而且，國(guó)有股、法人股上市流通會(huì)大大增加證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，如果過(guò)度包裝，信

10、息披露虛假，即使一時(shí)得逞，欺騙了投資者，但是，一旦真相敗露，企業(yè)股票價(jià)格就會(huì)跌落下來(lái)，原來(lái)的國(guó)有股和法人股市場(chǎng)價(jià)值也回復(fù)到正常水平，甚至更低，從而使弄虛作假的企業(yè)遭到懲罰，其損失可能要大大高于從過(guò)度包裝中一次性騙得的收益。國(guó)有股、法人股不能上市流通，其市場(chǎng)價(jià)值也是虛擬的，當(dāng)然也就不存在市場(chǎng)價(jià)值回落風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)及其主管部門根本就沒(méi)有這種擔(dān)憂。 吳敬璉等教授批評(píng)我國(guó)證券市場(chǎng)不規(guī)范，其實(shí)，問(wèn)題的根源依然是國(guó)有股、法人股不能上市流通。國(guó)有股、法人股不能上市流通，對(duì)這部分股票的管理只能繼續(xù)使用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行政手段，而國(guó)有股、法人股又在證券市場(chǎng)上居于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，流通股的市場(chǎng)表現(xiàn)在很大程度上也依附于國(guó)有股和法

11、人股，所以對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管也只能主要依靠行政手段，以至出現(xiàn)我國(guó)目前這種用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行政控制手段來(lái)管理在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)各類要素市場(chǎng)中市場(chǎng)因素最為活躍的證券市場(chǎng)的怪現(xiàn)象，當(dāng)然也就不能完全避免不當(dāng)干預(yù)的不良后果，甚至出現(xiàn)政策市的“松緊”惡性循環(huán)。如果不是因?yàn)閲?guó)有股、法人股不能上市流通，股票供給和需求失衡，投資者對(duì)企業(yè)上市融資就不會(huì)是被動(dòng)的接受者，企業(yè)上市融資時(shí)就不會(huì)不擔(dān)心甚至撇開證券市場(chǎng)上可能存在的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，而將主要精力放在爭(zhēng)取監(jiān)管部門的行政審批和上市額度上，不得不苦練內(nèi)功，盡力提高自身價(jià)值。現(xiàn)在我國(guó)的股票發(fā)行制度雖然已經(jīng)開始朝市場(chǎng)化方向發(fā)展，但是，只要國(guó)有股、法人股不能上市流通，等待上市的企業(yè)和券商就有

12、激勵(lì)繼續(xù)冒險(xiǎn)，過(guò)度包裝，披露虛假信息，上市成功以后得到的高收益足以填補(bǔ)包裝中留下的缺陷，支撐一年以上的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。 在二級(jí)市場(chǎng)上，因?yàn)楣善惫┬枋Ш?，泡沫本?lái)就很嚴(yán)重，對(duì)國(guó)家相關(guān)政策和管理層監(jiān)管的松嚴(yán)變動(dòng)自然會(huì)很敏感，政策市的狀況也就不奇怪了，加上國(guó)有股、法人股不能上市流通，法人治理結(jié)構(gòu)無(wú)效，投資者不可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)真正產(chǎn)生影響，長(zhǎng)期持有一個(gè)企業(yè)的股票風(fēng)險(xiǎn)很大，不得不以追求股票價(jià)格的短期溢價(jià)為主要目標(biāo)，追逐收益最大化的機(jī)構(gòu)投資者同樣也不能免俗。相對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)而言，股票價(jià)格的短期波動(dòng)對(duì)信息更為敏感。在獲取和利用信息(特別是內(nèi)部信息)方面，機(jī)構(gòu)投資者和所謂的大戶股民天然具有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，券商和上

13、市公司都更愿意為他們服務(wù)，他們也更有能力獲取和利用政策層面的信息。這樣就形成了今天的二級(jí)市場(chǎng)混亂局面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都十分顯著，證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者為了生存和發(fā)展，也沒(méi)有像原來(lái)設(shè)想的那樣以中長(zhǎng)期投資為主，發(fā)揮穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。 二、國(guó)有股、法人股上市流通是我國(guó)社會(huì)保障制度建設(shè)的客觀需要 我國(guó)傳統(tǒng)的社會(huì)保險(xiǎn)制度是國(guó)家保險(xiǎn)型制度，社會(huì)保險(xiǎn)由國(guó)家和企業(yè)包下來(lái)。從1986年起開展了企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)制度改革，基本的做法是實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌，將“企業(yè)養(yǎng)老”過(guò)渡到“社會(huì)養(yǎng)老”。1995年“社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶”相結(jié)合的改革思路被提出。1997年統(tǒng)一了企業(yè)和職工的繳費(fèi)比例和個(gè)人賬戶規(guī)模，我國(guó)社會(huì)統(tǒng)

14、籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度框架初步建立起來(lái)。 一般論者，特別是證券業(yè)和部分研究社會(huì)保障制度的人士，在討論我國(guó)養(yǎng)老金制度時(shí)，都認(rèn)為我國(guó)對(duì)養(yǎng)老金實(shí)行的是現(xiàn)收現(xiàn)付制，并且對(duì)現(xiàn)收現(xiàn)付制大加撻伐。從我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的歷程可以看出，1997年以后，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)際并非單純的現(xiàn)收現(xiàn)付制，而是現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制的混合形態(tài)，其中基礎(chǔ)養(yǎng)老金部分屬于現(xiàn)收現(xiàn)付模式，而個(gè)人賬戶部分則屬于基金積累模式。在養(yǎng)老金給付構(gòu)成中，基礎(chǔ)養(yǎng)老金的收入替代率為20，而個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的收入替代率為2030，可見，我國(guó)現(xiàn)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度甚至有些稍微偏重基金積累模式。 之所以有這種認(rèn)識(shí)上的偏差，很重要的原因是我國(guó)的養(yǎng)老

15、保險(xiǎn)制度還存在很多缺陷，以至有些方面呈現(xiàn)出現(xiàn)收現(xiàn)付制的假象。我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度帶有明顯的制度轉(zhuǎn)軌特征，當(dāng)初設(shè)計(jì)社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合模式時(shí)，并沒(méi)有對(duì)舊體制下的養(yǎng)老保險(xiǎn)欠賬采取專門措施，而是寄希望于暫時(shí)挪用個(gè)人賬戶的資金滿足已經(jīng)退休和即將退休人員的養(yǎng)老保險(xiǎn)金支付需求。這就造成個(gè)人賬戶的“空賬”現(xiàn)象，當(dāng)我們談到我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)金收入和支出的平衡時(shí)，一般也沒(méi)有將個(gè)人賬戶和基本養(yǎng)老金賬戶區(qū)分開來(lái)，而是籠統(tǒng)地說(shuō)是收大于支還是支大于收，本質(zhì)上是將個(gè)人賬戶和基本養(yǎng)老金賬戶混為一體，用個(gè)人賬戶的積累彌補(bǔ)基本養(yǎng)老賬戶的虧空，忽視了個(gè)人賬戶的基金積累性質(zhì)，暫時(shí)掩蓋了基本養(yǎng)老金賬戶的巨額赤字現(xiàn)狀。 這種籌資模式符合我國(guó)

16、社會(huì)保險(xiǎn)(主要是養(yǎng)老保險(xiǎn))制度建設(shè)的現(xiàn)實(shí)條件，有其合理性。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，已經(jīng)退休和即將退休的人來(lái)不及建立個(gè)人賬戶，甚至也沒(méi)有積累起能夠保證基本養(yǎng)老金發(fā)放所需的資金，這部分養(yǎng)老金給付只能由國(guó)家包下來(lái)，但是實(shí)踐中國(guó)家并沒(méi)有這樣做，而是指望依靠現(xiàn)有的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)，加上少量財(cái)政撥款加以解決。至于個(gè)人賬戶的空賬問(wèn)題，則指望將來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和時(shí)間推移，等到納入養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中的“老人”養(yǎng)老金給付問(wèn)題自然消失，再騰出力量充實(shí)個(gè)人賬戶，實(shí)際就是想利用代際之間的時(shí)間差來(lái)解決問(wèn)題。但是，這種改革思路和做法危機(jī)重重，很難實(shí)現(xiàn)，而且負(fù)面影響很大。 比較理想的情況是，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金和個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)金的

17、籌集和給付徹底分開，真正做到專戶管理，不要相互挪用，個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)金應(yīng)該真正積累起來(lái)，保值增值?？墒牵@樣做的前提條件是妥善解決養(yǎng)老保險(xiǎn)金的欠賬問(wèn)題(或者說(shuō)是養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中“老人”的全部養(yǎng)老保險(xiǎn)金籌措問(wèn)題，以及“中人”的部分養(yǎng)老保險(xiǎn)金籌措問(wèn)題)，放棄動(dòng)用個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的錯(cuò)誤做法。依靠財(cái)政撥款解決養(yǎng)老金欠賬問(wèn)題不太現(xiàn)實(shí)，財(cái)政不可能有那么多資金，而且因此而增加財(cái)政收入同樣是增加在職人員的負(fù)擔(dān)，在性質(zhì)上與挪用個(gè)人賬戶養(yǎng)老金沒(méi)有什么區(qū)別。唯一可行的辦法就是動(dòng)用存量國(guó)有資產(chǎn)。我國(guó)存量國(guó)有資產(chǎn)超過(guò)9萬(wàn)億元，有相當(dāng)一部分沒(méi)有盤活。從社會(huì)保險(xiǎn)金對(duì)安全性、收益性和流動(dòng)性的要求出發(fā)，從我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和國(guó)有

18、企業(yè)深化改革出發(fā)，國(guó)有股、法人股上市流通，將所得充實(shí)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)金，特別是滿足應(yīng)該由國(guó)家包下來(lái)的“老人”養(yǎng)老保險(xiǎn)金需求，以及“中人”養(yǎng)老保險(xiǎn)金中應(yīng)該由國(guó)家承擔(dān)的部分對(duì)資金的需求，是十分必要和可行的。 社會(huì)保障制度建設(shè)所需資金既主要應(yīng)由國(guó)家負(fù)擔(dān)，同時(shí)又不能依靠國(guó)家財(cái)政，那么資金來(lái)源只能是龐大的存量國(guó)有資產(chǎn)了。非經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資本和非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)家投資積累要承擔(dān)帶有公共品性質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)的供給職責(zé)，一般不能進(jìn)行變現(xiàn)流通，適于變現(xiàn)的國(guó)有資本是國(guó)家在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的大量投資積累。如果國(guó)有企業(yè)改革成功，則競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)有資本會(huì)帶有很強(qiáng)的保值增值能力，并且因此有條件具備比較強(qiáng)的流動(dòng)性，很容易通過(guò)一部分國(guó)有資本變

19、現(xiàn)籌集到社會(huì)保障制度建設(shè)所需資金。即使只考慮由1000來(lái)家國(guó)有企業(yè)(只占國(guó)有企業(yè)的極小部分)改制而成的A股上市公司，其中不能流通的國(guó)有股、法人股目前占上市公司總股本的678，如果將這一比重降低到51，那么就有478億股可以上市變現(xiàn)，以每股平均價(jià)格21元計(jì)算，則可籌集10038億元資金，如果將這一比重進(jìn)一步降低到30，那么就有5975億股可以上市變現(xiàn)，以每股平均價(jià)格2元計(jì)算，則可籌資119532億元，兩者合計(jì)超過(guò)2000億元，加上其他配套措施，基本可以滿足社會(huì)保障制度建設(shè)的資金需要。 三、社會(huì)保險(xiǎn)制度建設(shè)和國(guó)有股、法人股上市流通的結(jié)合模式 國(guó)有股、法人股上市流通，解決社會(huì)保險(xiǎn)金資金籌措問(wèn)題應(yīng)該和

20、拓寬社會(huì)保險(xiǎn)金投資渠道，解決社會(huì)保險(xiǎn)金資金保值增值問(wèn)題一并考慮?？梢钥紤]將準(zhǔn)備上市流通的國(guó)有股、法人股折股之后劃入專門成立的社會(huì)保險(xiǎn)基金，作為保險(xiǎn)基金財(cái)產(chǎn)，然后委托給基金管理公司或券商經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股、法人股上市流通和保險(xiǎn)基金的保值增值。具體的做法是逐年劃撥一部分國(guó)有股、法人股進(jìn)入專門的社會(huì)保險(xiǎn)基金，成為社會(huì)保險(xiǎn)基金的資產(chǎn)，這種特殊的社會(huì)保險(xiǎn)基金的營(yíng)運(yùn)委托給基金管理公司，由基金管理公司選擇合適的時(shí)機(jī)對(duì)基金持有的國(guó)有股、法人股進(jìn)行變現(xiàn)流通，滿足迫在眉睫的養(yǎng)老保險(xiǎn)金給付需要，解決應(yīng)該由國(guó)家負(fù)擔(dān)的“老人”全部社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)和“中人”的部分社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，并將挪用的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金填平補(bǔ)齊，解決個(gè)人

21、賬戶空賬問(wèn)題。 至于國(guó)有股、法人股的價(jià)格和折算問(wèn)題，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)不完善的實(shí)際，國(guó)有企業(yè)在改制上市的時(shí)候，往往有一定程度的包裝，加上二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氣氛比較重，存在一定的股市泡沫，完全按照二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格劃入社會(huì)保險(xiǎn)基金和變現(xiàn)流通顯然不合理，也會(huì)給證券市場(chǎng)帶來(lái)太大的沖擊。比較現(xiàn)實(shí)可行的辦法是根據(jù)上市公司的每股凈資產(chǎn)，再綜合考慮市盈率因素，在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上適當(dāng)溢價(jià)，最后形成國(guó)有股、法人股劃撥到社會(huì)保險(xiǎn)基金時(shí)的劃撥價(jià)格。當(dāng)前我國(guó)股市市盈率平均在70倍左右，顯然偏高，為了證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，確保社會(huì)保險(xiǎn)基金的保值增值，劃入社會(huì)保險(xiǎn)基金的國(guó)有股、法人股應(yīng)該虛設(shè)一個(gè)用以計(jì)價(jià)的市盈率，比如10倍以

22、內(nèi)，最高不能超過(guò)該支股票上市時(shí)的發(fā)行市盈率。這樣，國(guó)有股、法人股的劃撥價(jià)格就等于每股凈資產(chǎn)乘以虛設(shè)的市盈率。 這樣確定的價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)上的現(xiàn)行價(jià)格存在很大的差距，因此會(huì)誘使社會(huì)保險(xiǎn)基金托管人和受托的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)急于將基金持有的國(guó)有股、法人股上市流通，對(duì)證券市場(chǎng)造成太大沖擊。為了防止這種可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以在國(guó)有股、法人股上市流通的步驟上定出嚴(yán)格的時(shí)間表，并且在證券市場(chǎng)逐步規(guī)范的同時(shí)，對(duì)劃撥到社會(huì)保險(xiǎn)基金的國(guó)有股、法人股進(jìn)行折股處理。比如按照劃撥價(jià)格與證券市場(chǎng)現(xiàn)行股價(jià)的百分比對(duì)國(guó)有股、法人股進(jìn)行折股計(jì)算。當(dāng)然，這只是一個(gè)思路，實(shí)際怎樣折股，需要考慮很多因素，特別是要在社會(huì)保險(xiǎn)基金保值增值和證券市

23、場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展之間取得平衡。為了保證社會(huì)保險(xiǎn)基金的保值增值，維護(hù)養(yǎng)老保險(xiǎn)金領(lǐng)取者的利益，完全以市盈率很高的二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)行價(jià)格為基數(shù)折股可能就不合適，也許需要稍稍縮小這個(gè)基數(shù)。這種價(jià)格確定方法應(yīng)該說(shuō)是經(jīng)得起我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展考驗(yàn)的。如果完全按照部分人的設(shè)想，給國(guó)有股、法人股定價(jià)特別低，比如不到流通股價(jià)的110，不但有違公道，管理層難以接受，而且不利于盡快籌集養(yǎng)老保險(xiǎn)金，對(duì)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展也不利；如果完全按照另外一部分人的主張，國(guó)有股、法人股與流通股同股同價(jià)，既會(huì)嚴(yán)重打擊股市，又不具備現(xiàn)實(shí)可行性。 國(guó)有股、法人股劃撥社會(huì)保險(xiǎn)基金的流量和時(shí)間的選擇，可以一次性劃撥完成，也可以根據(jù)養(yǎng)老保險(xiǎn)金給付需要分期分

24、批劃撥，從籌集資金，解決養(yǎng)老保險(xiǎn)歷史欠賬角度看并無(wú)太大的區(qū)別，可是，從我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和國(guó)有企業(yè)深化改革的角度出發(fā)，分期分批劃撥可能就不如一次性或較快地完成全部劃撥工作好。因?yàn)閲?guó)有股、法人股一旦劃撥到由專業(yè)人士管理的社會(huì)保險(xiǎn)基金，雖然一時(shí)沒(méi)有上市流通，也十分有利于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，有利于國(guó)有企業(yè)盡快建立起規(guī)范有效的法人治理結(jié)構(gòu)，改變目前國(guó)有企業(yè)股份制改造流于形式的弊端，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的成功。 社會(huì)上還有一種先變現(xiàn)后劃撥的方案，即直接變現(xiàn)方案。這種方案主張直接將國(guó)有股、法人股在證券二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)，所得資金補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)金。與我們這里設(shè)計(jì)的方案相比，雖然這種方案也考慮通過(guò)逐步分批

25、上市來(lái)減緩國(guó)有股、法人股上市流通對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊，但是，相比之下對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊仍然要大一些，而且，這種方案也沒(méi)有充分考慮利用證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)保險(xiǎn)基金的保值增值，因而付出的代價(jià)要高一些，需要更多的國(guó)有股、法人股上市流通才能滿足社會(huì)保險(xiǎn)的需要。 我們的方案并不僅僅局限于國(guó)有股、法人股上市流通，而是與整個(gè)社會(huì)保險(xiǎn)體制改革和完善連在一起，并且通盤考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。在初步解決了養(yǎng)老保險(xiǎn)歷史欠賬以后，就可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步著手解決個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)金的空賬問(wèn)題和保值增值問(wèn)題。現(xiàn)有的養(yǎng)老金領(lǐng)取者資金給付以10年期計(jì)算，由國(guó)有股、法人股組成的特殊的社會(huì)保險(xiǎn)基金可以分10年從容地完成國(guó)有股、法人股的變

26、現(xiàn)流通和養(yǎng)老保險(xiǎn)資金籌措任務(wù)。在這10年期間，這種特殊的社會(huì)保險(xiǎn)基金所持有的國(guó)有股、法人股數(shù)量逐年減少，直至基本消失，即使最后仍然持有一部分股票資產(chǎn)，那也純粹是為了基金保值增值的需要實(shí)施的正常的資產(chǎn)組合策略的結(jié)果，已經(jīng)與特殊的國(guó)有股、法人股減持沒(méi)有關(guān)系了。在進(jìn)行國(guó)有股、法人股變現(xiàn)的同時(shí)，可以考慮為個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)提取一部分資金，歸還原來(lái)的挪用虧空，解決個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的空賬問(wèn)題，然后進(jìn)一步將原本是為了解決養(yǎng)老保險(xiǎn)歷史欠賬和國(guó)有股、法人股上市流通而成立的特殊的社會(huì)保險(xiǎn)基金轉(zhuǎn)變?yōu)閷ｉT為個(gè)人賬戶保險(xiǎn)基金服務(wù)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。利用證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值，為將來(lái)的退休人員(即現(xiàn)在的

27、社會(huì)保險(xiǎn)體制中的所謂“新人”)分享社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展好處創(chuàng)造條件。 對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)金進(jìn)人證券市場(chǎng)，目前社會(huì)上存在若干十分流行的錯(cuò)誤看法。為了論證養(yǎng)老保險(xiǎn)金進(jìn)入證券市場(chǎng)的必要性，有的人提出養(yǎng)老保險(xiǎn)金入市不但可以實(shí)現(xiàn)保值增值，而且可以利用證券市場(chǎng)籌資，即通過(guò)在證券市場(chǎng)上的投資運(yùn)作解決社會(huì)保險(xiǎn)金的歷史欠賬問(wèn)題。這種想法是根本行不通的。我國(guó)證券市場(chǎng)還處于起步階段，很不完善，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大，容量也有限，根本無(wú)力滿足龐大的社會(huì)保險(xiǎn)金的籌資需求，將養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給股民也不公平。每年抽出大筆資金滿足養(yǎng)老金給付需要也是不現(xiàn)實(shí)的，即使將來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)比較成熟了，也只能作為基金積累式的個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的場(chǎng)所。

28、無(wú)論過(guò)去還是現(xiàn)在，世界上還沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家或地區(qū)是依靠證券市場(chǎng)為社會(huì)保險(xiǎn)事業(yè)籌資的。我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)中屬于現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)的社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)部分如果走上健康發(fā)展軌道，本來(lái)就不應(yīng)該有太多的結(jié)余資金，否則就失去了現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)，增加企業(yè)和職工個(gè)人的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，而且，即使有少量資金結(jié)余，也應(yīng)該以安全性和流動(dòng)性都十分強(qiáng)的現(xiàn)金、銀行存款和國(guó)庫(kù)券形式持有，以滿足基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金的給付需要。真正能夠投入證券市場(chǎng)的只有個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，因?yàn)樗鼘儆诨鸱e累式的，而且資金籌集與給付之間存在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間差，不但有條件進(jìn)行各種投資組合，客觀上也需要保值增值，但是現(xiàn)在個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)金處于空賬狀態(tài)，嚴(yán)格地說(shuō)養(yǎng)老保險(xiǎn)是沒(méi)有多余資金進(jìn)

29、入證券市場(chǎng)的。 當(dāng)然，一旦解決了社會(huì)保障資金的歷史欠賬問(wèn)題和個(gè)人賬戶的空賬問(wèn)題，個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金真正積累起來(lái)，那么個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將十分龐大，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)人口與勞動(dòng)力狀況，恐怕要形成能夠與銀行存款和證券市場(chǎng)資金相提并論的第三股資金力量。那時(shí)社會(huì)保險(xiǎn)基金的保值增值問(wèn)題就變得十分重要，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響也會(huì)十分顯著。解決社會(huì)保險(xiǎn)金保值增值問(wèn)題的根本出路是實(shí)現(xiàn)社會(huì)保險(xiǎn)金的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，其中社會(huì)保險(xiǎn)金進(jìn)入證券市場(chǎng)是重要內(nèi)容。目前在社會(huì)保險(xiǎn)金積累比較少，證券市場(chǎng)不規(guī)范的情況下，社會(huì)保險(xiǎn)金進(jìn)入證券市場(chǎng)應(yīng)以間接方式為主，可以考慮允許社會(huì)保險(xiǎn)金以一定比例投資封閉式和開放式證券投資基金。將來(lái)也可以允許社會(huì)保險(xiǎn)金以一定比例投資風(fēng)險(xiǎn)投資基金等產(chǎn)業(yè)投資基金，甚至少量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著社會(huì)保險(xiǎn)金的積累，特別是個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)金的充實(shí)和積累，需要成立專門的社會(huì)保險(xiǎn)基金。從效率角度考慮，沒(méi)有必要專門成立新的針對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金的基金管理公司，社會(huì)保險(xiǎn)金進(jìn)入證券市場(chǎng)應(yīng)該以委托給專業(yè)基金管理公司為主，投資實(shí)物資產(chǎn)應(yīng)該以委托給證券公司和信托投資公司經(jīng)營(yíng)為主。 在國(guó)有股、法人股上市流通解決社會(huì)保險(xiǎn)金資金籌措問(wèn)題上，也可以首先借助國(guó)有投資公司的力量，在通盤解決國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題的大背景下考慮養(yǎng)老保險(xiǎn)金的籌