《財(cái)務(wù)管理學(xué)》籌資專題

1、籌資專題,內(nèi)容,1.籌資簡(jiǎn)介 2.使用資金的代價(jià)資本成本 3.借雞生蛋的秘密財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu),1. 融資簡(jiǎn)介,1.普通股 2.長(zhǎng)期負(fù)債 3.優(yōu)先股 4.可轉(zhuǎn)換債券 5.融資模式,1.1 普通股,1.普通股（Common Stock）：通常指在股利和破產(chǎn)清算方面不具任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。 2.資本公積（Capital Surplus）：通常指直接繳入的權(quán)益資本超過股票面值的部分。 3.留存收益（Retained Earnings）：通常指公司發(fā)放股利后剩余的留用于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈余,1.1 普通股,4.普通股股東權(quán)利 (1)選舉董事，再由董事選出公司管理層； (2)按比例分享公司支付的股利的權(quán)

2、利； (3)公司破產(chǎn)清算時(shí)，在公司債務(wù)得以清償后，股東有權(quán)按比例分享剩余財(cái)產(chǎn)； (4)對(duì)需要在年會(huì)或特別會(huì)議上商議決定的重大事務(wù)，例如兼并，股東具有投票表決權(quán)； (5)股東有按比例購(gòu)買公司新發(fā)行的股票的權(quán)利，即優(yōu)先購(gòu)買權(quán),1) 選舉董事,1. 多數(shù)投票制（Straight Voting）：按股東擁有或控制的股票數(shù)確定選票數(shù)。 例：假設(shè)云飛公司有兩名股東：小云擁有75股股票，小飛擁有25股股票。兩人都想成為董事會(huì)成員，而小云不想讓小飛加入董事會(huì)。我們假設(shè)公司需要四名董事。 請(qǐng)問小云可以達(dá)到目的嗎,1) 選舉董事,2. 累計(jì)投票制（Cumulative Voting）：投票前先確定每位股東可以投出

3、的選票總數(shù)。選票總數(shù)通常是按股東擁有或控制的股票數(shù)乘以所要選舉的董事人數(shù)計(jì)算而得。 例：承前例，小飛可以投票的總數(shù)254100，小云可以投票的總數(shù) 754300，請(qǐng)問在累計(jì)投票制下，小云是否可以達(dá)到阻止小飛進(jìn)入董事會(huì)的目的？在這種情況下，小云還可以采用什么辦法降低小飛進(jìn)入董事會(huì)的可能性,1) 選舉董事,小云可以采用“錯(cuò)開”選舉董事會(huì)成員的時(shí)間策略，即允許一部分董事資格在某一單獨(dú)的時(shí)間段內(nèi)選舉產(chǎn)生。這樣做的基本作用： a.可令少數(shù)股東較難選出一名董事； b.加大新董事產(chǎn)生的難度,1) 選舉董事,3. 委托代理投票權(quán)（Proxy）：股東授權(quán)他人代理行使投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。 大型股份有限公司的

4、實(shí)際表決權(quán)通常采用委托代理方式進(jìn)行,1.1 普通股,5.普通股股利（Dividends）：是公司對(duì)股東直接或間接投入公司的資本的回報(bào)，股利發(fā)放的決策完全取決于董事會(huì)的決策。 其特點(diǎn)： (1)除非董事會(huì)已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會(huì)成為公司的一項(xiàng)義務(wù)； (2)股利是由公司的稅后利潤(rùn)支付； (3)美國(guó)稅收總署IRS將個(gè)體股東所得的股利視為普通所得全額征稅，而法人股東卻允許股利所得額的70免稅,1.2 長(zhǎng)期負(fù)債,1. 負(fù)債與權(quán)益的最主要差別 (1)負(fù)債不屬公司的所有者權(quán)益，債權(quán)人沒有表決權(quán)，只能靠債務(wù)契約來保護(hù)自己的利益； (2)公司對(duì)債務(wù)支付的利息可以作為費(fèi)用而具有完全的抵稅作用； (3)未付

5、債務(wù)是公司和一項(xiàng)支付義務(wù)。若公司不履行義務(wù)，債權(quán)人有權(quán)依據(jù)法律程序向公司索取資產(chǎn)，債權(quán)人的這種行為可以會(huì)導(dǎo)致公司“破產(chǎn)清算”。因此，公司發(fā)行債務(wù)的代價(jià)是令公司存在“財(cái)務(wù)危機(jī)”的可能性,1.2 長(zhǎng)期負(fù)債,假設(shè)發(fā)行一種50年期債券，其利息僅在公司盈利時(shí)才予以支付，并且該債券的償付級(jí)別次于公司的其他債務(wù)。請(qǐng)問，它是負(fù)債還是權(quán)益？ 這是一種混合性證券。公司極力要?jiǎng)?chuàng)造一種實(shí)是權(quán)益的債務(wù)性證券的目的在于，它們希望在減輕公司破產(chǎn)成本的同時(shí)又能獲取債務(wù)的抵稅優(yōu)勢(shì),1.2 長(zhǎng)期負(fù)債,2. 高級(jí)債券（Seniority）：償付地位優(yōu)于其他債券的債券。 3. 次級(jí)債券（Subordinated,1.2 長(zhǎng)期負(fù)債,4

6、. 擔(dān)保：是一種財(cái)產(chǎn)的附屬形式，它能保證公司違約時(shí)可通過財(cái)產(chǎn)出售來滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù)。 5. 抵押品：是指用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)。 6. 債務(wù)契約：是債券發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達(dá)成的書面的協(xié)議。 限制性條款： (1)對(duì)公司進(jìn)一步發(fā)行債券的限制； (2)對(duì)公司所能支付的最高股利額的限制； (3)對(duì)公司最低營(yíng)運(yùn)資本水平的限制,1.3 優(yōu)先股,1. 優(yōu)先股（Preferred Stock）：歸屬公司的權(quán)益，但與普通股相比，它在股利支付和破產(chǎn)清償時(shí)的財(cái)產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。 2. 設(shè)定價(jià)值：優(yōu)先股具有設(shè)定的清償價(jià)值，通常具有每股100美元。 3. 累積優(yōu)先股和

7、非累積優(yōu)先股 分配普通股股利前必須先支付往年已累積的優(yōu)先股股利；公司在一段時(shí)間未發(fā)放優(yōu)先股股利，則優(yōu)先股股東自動(dòng)擁有表決權(quán)。由于優(yōu)先股累積優(yōu)先股收取利息，故公司可能故意推遲支付優(yōu)先股股利,1.3 優(yōu)先股,4. 優(yōu)先股實(shí)際上是債券 優(yōu)先股股東只收取既定的股利，而且一旦公司破產(chǎn)，他們也只能獲得既定的價(jià)值補(bǔ)償。 a. 優(yōu)先股股利無法從公司應(yīng)稅收入中扣除； b.公司投資者持有的優(yōu)先股的股利的70免稅,1.3 優(yōu)先股,5. 優(yōu)先股之謎 優(yōu)先股股利不具備稅收減免優(yōu)勢(shì)是優(yōu)先股發(fā)行的最大障礙，但仍有許多理由對(duì)公司為什么要發(fā)行優(yōu)先股作出解釋： (1)規(guī)范的公共事業(yè)機(jī)構(gòu)可以將發(fā)行優(yōu)先股產(chǎn)生的稅收劣勢(shì)轉(zhuǎn)嫁給顧客；

8、(2)發(fā)行優(yōu)先股的公司可以避免債務(wù)融資方式下可能出現(xiàn)的破產(chǎn)威脅。 等等,1.4 可轉(zhuǎn)換債券,企業(yè)再融資的“第三架馬車” 給投資者提供一個(gè)選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成其他債券（一般為普通股票） 多數(shù)債券是可以有公司提前贖回 投資者可以在換成股票和將債券賣給公司之間選擇,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的制定,轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù) 轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換率：說明股票價(jià)格到達(dá)什么水平轉(zhuǎn)換才合算 轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換率發(fā)行債券時(shí)股票價(jià)格：發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值 轉(zhuǎn)換溢價(jià)=可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)值：選擇權(quán)的價(jià)值,例,假定某公司的普通股票價(jià)格為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉(zhuǎn)換率為30的債券。 轉(zhuǎn)換價(jià)格為10

9、00/30=33.33元 轉(zhuǎn)換價(jià)值為3020=600元 轉(zhuǎn)換溢價(jià)=1000-600=400元,可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益,投資者 如股價(jià)沒上升，放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，仍然可以獲得固定收益；如果股價(jià)上升，進(jìn)行轉(zhuǎn)換，獲得增值收益 發(fā)行公司 可以獲得發(fā)行成本較低的資金 可轉(zhuǎn)換債券期限較長(zhǎng)，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展 有利與進(jìn)行公司見的兼并和收購(gòu),可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn) 節(jié)約利息支出 增強(qiáng)融資靈活性 穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格 缺點(diǎn) 增加管理層壓力 回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng),起步于20世紀(jì)90年代，基本上與股票市場(chǎng)同步 97年3月，可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法出臺(tái)，三家非上市公司發(fā)行 2000年，虹橋機(jī)場(chǎng)和鞍鋼新軋兩家上市公司發(fā)

10、行可轉(zhuǎn)債 2001年4月上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施辦法出臺(tái)，具有里程碑的意義。 其未來發(fā)展空間十分客觀,不利因素,市場(chǎng)規(guī)模過小，與股票市場(chǎng)的發(fā)展速度和規(guī)模不相稱。 可轉(zhuǎn)債市值總額僅40多億，而股票市場(chǎng)的流通市值達(dá)近1.4萬億,是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的340倍。 發(fā)行條件受到嚴(yán)格限制，制約市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大 機(jī)構(gòu)投資者匱乏，交投不夠活躍 缺乏做空機(jī)制，難以實(shí)現(xiàn)套利策略,證券品種結(jié)構(gòu)：中國(guó),總體上說，市場(chǎng)品種有所發(fā)展，但比較單一的矛盾依然十分突出,證券品種結(jié)構(gòu)：美國(guó),1.5 融資模式,內(nèi)部融資（Internal Financing）：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。外部融資是公司新發(fā)

11、行的負(fù)債及權(quán)益扣除它們被贖回部分的凈額,1.5 融資模式,資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of funds Accounts,內(nèi)部融資,新債,新股,引例2.1,2004年年初，小王將其儲(chǔ)蓄8萬元投資于股市。年底，小王的賬戶余額為10萬元。小王說 ：“今年我賺了2萬元?！?小張也在同樣的時(shí)間內(nèi)向股市投資了8萬元，年底時(shí)賬戶的余額也是10萬元，但是小張的8萬元中有4萬是向親戚借的，小張答應(yīng)年底時(shí)給他的親戚6千元利息，這樣小張最終剩余資金5萬4千元。因此，小張說：“今年我賺了1萬4千元?！?你們同意他們的觀點(diǎn)嗎？

12、為什么,2.1 使用資金的代價(jià) 資本成本,1.資本成本：資本成本就是取得和使用資本所付出的代價(jià)。包括籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。 2.資本成本的計(jì)算,引例2.2,公司所得稅稅率33,2.1 借入資金的成本,因?yàn)楣拘枰U納公司所得稅，而借入資金的利息可以在稅前列支，所以借入資金的實(shí)際成本會(huì)低于名義的利息支出。公式如下,更為可行的定價(jià)采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。實(shí)際上是資金持有的主觀期望收益率，這數(shù)值通常應(yīng)當(dāng)高于借入資金的成本,2.2 自有資金的成本,其中，表示各部分資金占總資金中的比重,2.3 加權(quán)平均資本成本,3. 借雞生蛋的秘密 財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu),1.借雞生蛋的影響 2.借雞生蛋需考慮的因素,引例

13、2.3,承引例2.1，2004年年初，小黃將其儲(chǔ)蓄4萬元投資于股市，投資收益率是25。年底，小黃的賬戶余額為5萬元。故小黃的投資收益是1萬元。 而小張投資收益是2萬元，投資收益率也是25。但由于他借入4萬元，其自有資金的投資收益是1萬4千元。也就是說，在同樣的投資回報(bào)的情況下，由于小張利用了借入資金，使得他獲得了更高的回報(bào)。（小黃的自有資金收益率也是25，而小張的自有資金收益率是35,引例2.3續(xù),同期，小李動(dòng)用自有資金4萬元并借入4萬元，全部投資于股市，投資收益率也是25，投資收益是2萬元。但由于小李借入資金的利息是1萬2千元，其自有資金的投資收益是8千元。也就是說，在同樣的投資回報(bào)和同樣的

14、借入資金的情況下，小李獲得的回報(bào)不僅低于小張，而且低于沒借錢的小黃。（小李的自有資金收益率也是20 ，而小張的自有資金收益率是35,分析,雖然同樣借4萬元，但小李借入資金成本是30，而小張的資金成本是15。這是導(dǎo)致在同樣的投資收益率（25）下小張因借貸而增加收益而小李因借貸減少收益的根本原因。（小李的自有資金收益率也是20 ，而小張的自有資金收益率是35 ） （注意，因?yàn)橛泄径惖拇嬖冢绻瞧髽I(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其成本低于個(gè)借貸。參見幻燈片32,3.1 借雞生蛋的影響,當(dāng)投資的收益率高于借入資金的成本時(shí)，借貸會(huì)增加自有資金的收益。相反，當(dāng)投資的收益率低于資金成本時(shí)，借貸會(huì)減少自有資金的收益。 （在投

15、資收益率高于借入資金成本時(shí)，是否借貸水平越高越好,1.未來投資收益的大小 2.未來收益的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿 3.資本成本的大小最佳資本結(jié)構(gòu),3.2 借雞生蛋所考慮的因素,其中，EBIT：稅息前利潤(rùn)； Sd：銷售額； FC：固定成本,3.2.1 未來收益的風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)杠桿率,例子：滑雪帽的生產(chǎn),工藝A：固定成本3萬，單位成本6元 工藝B：固定成本5.4萬，單位成本4元 每頂售價(jià)11元 工藝A的利潤(rùn)： 5Q-30000 工藝B的利潤(rùn)： 7Q-54000,銷量,利 潤(rùn),其中，EPS：每股收益； I：每年支付的債務(wù)利息； T：公司所得稅稅率,2.2.2 未來收益的風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿率,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大企業(yè)風(fēng)

16、險(xiǎn)：企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)等于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)乘以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),2.2.3 未來收益的風(fēng)險(xiǎn) 聯(lián)合杠桿率,總結(jié)： 經(jīng)營(yíng)杠桿越大，企業(yè)應(yīng)以較低的財(cái)務(wù)杠桿來平衡風(fēng)險(xiǎn)。即應(yīng)少借債務(wù),2.2 借雞生蛋需考慮的因素,1.資本結(jié)構(gòu)理論 1）依賴假說（NI理論、凈收入理論）當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿提高時(shí)，債務(wù)成本和股權(quán)成本均保持不變，因此隨著負(fù)債資本比例的增加加權(quán)平均資本成本會(huì)逐漸降低并接近負(fù)債成本。當(dāng)負(fù)債達(dá)100時(shí)總成本最低，為最佳資本結(jié)構(gòu),2.3 資本成本的大小 資本結(jié)構(gòu)理論,由于資本成本隨著負(fù)債增加而降低，則負(fù)債比例越高，公司價(jià)值越高,0,加權(quán)平均資本成本,股權(quán)資本成本,負(fù)債資本成本,負(fù)債比例,公司價(jià)值,2)獨(dú)立假說（NOI理論、經(jīng)營(yíng)凈收入理論）： 增加成本較低的負(fù)債資金會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使自有資本的成本提高，一升一降，加權(quán)平均資本總成本仍保持不變。不存在最佳資本結(jié)構(gòu),2.3 資本成本的大小 資本結(jié)構(gòu)理論,由于不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，所以公司價(jià)值保持不變,0,負(fù)債比率,資金成本,加權(quán)平均資本成本,股權(quán)資本成本,負(fù)債資本成本,負(fù)債比