信貸差異內(nèi)需擴張與通脹變化的關(guān)聯(lián)度

1、信貸差異內(nèi)需擴張與通脹變化的關(guān)聯(lián)度李斌2010-11-22摘要：實施應(yīng)對金融危機的一攬子措施以來，各口徑貨幣總量對cpi的預(yù)測能力明顯下降，cpi回升速度顯著低于依據(jù)歷史經(jīng)驗測算出的貨幣增長對物價形成的壓力。這一現(xiàn)象主要與貨幣供給結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。從信貸增長與內(nèi)需在gdp增長中貢獻度的關(guān)系來看，擴張性政策導(dǎo)致的信貸高增長并未明顯超出內(nèi)需擴張之所需，加之經(jīng)濟增長也并未超出其潛在水平，因此短期內(nèi)沒有產(chǎn)生明顯的cpi通脹壓力，但經(jīng)濟回升和貨幣信貸增長推升了通脹預(yù)期。鑒于通脹機理所發(fā)生的變化，宏觀政策需要更多關(guān)注更廣泛意義上的整體價格水平穩(wěn)定，更多關(guān)注預(yù)期和環(huán)比數(shù)據(jù)變化以提高調(diào)控的前瞻性和有效性，同時要加

2、強宏觀審慎管理，多運用市場化和有彈性的政策工具實施調(diào)控。關(guān)鍵詞：金融危機，貨幣信貸，通貨膨脹，貨幣總量宏觀經(jīng)濟運行中總是充滿了變數(shù)和新的理論“謎團”。2008年9月以后，以雷曼兄弟公司破產(chǎn)為標志，美國次貸危機迅速演變?yōu)閲H金融危機。為應(yīng)對國際金融危機的沖擊，我國及時調(diào)整宏觀政策取向，開始實施積極財政政策和適度寬松的貨幣政策，并采取了一攬子經(jīng)濟刺激措施。政策實施以后，我國貨幣信貸持續(xù)快速增長，對提振信心、推動經(jīng)濟回升向好發(fā)揮重要作用。但圍繞貨幣信貸快速增長也出現(xiàn)了一些爭議，主要是認為2009年以來貨幣信貸增長過快，貸款增速遠超同期gdp增速，導(dǎo)致m2/gdp值從2008年的1.58跳升至2009

3、年創(chuàng)記錄的1.81，這勢必導(dǎo)致較嚴重的通貨膨脹。不過從經(jīng)濟的實際表現(xiàn)來看，同比cpi雖然自2009年7月觸底后開始回升，但即使考慮受到2010年初雨雪天氣對農(nóng)產(chǎn)品供給的影響，cpi回升速度總體看也顯著小于之前市場的普遍預(yù)期。貨幣、增長與物價之間的關(guān)系似乎變得更為不穩(wěn)定。從更長遠視角看，很多人把m2/gdp這一指標看作衡量貨幣狀況和通脹壓力的尺度，但經(jīng)驗實證表明m2/gdp與cpi通脹之間并不具有必然的聯(lián)系。例如，從1997年到2003年，我國m2/gdp自1.15上升到1.63，年均增長6.9%，但m2相對gdp的快速增長沒有引發(fā)流動性過剩和通貨膨脹，相反出現(xiàn)了持續(xù)的通貨緊縮。2003年之后到

4、國際金融危機爆發(fā)之前，我國m2/gdp改變持續(xù)上升態(tài)勢，基本穩(wěn)定在略超1.6的水平，m2與經(jīng)濟增長及cpi的差距也顯著縮小，但與此同時卻出現(xiàn)了突出的流動性過剩、資產(chǎn)價格上漲和cpi通脹問題。m2/gdp的快速跳升并沒有帶來預(yù)期的cpi上漲。當(dāng)然，從貨幣數(shù)量理論（mv=py）出發(fā)，可以把上述現(xiàn)象簡單歸因于貨幣流通速度發(fā)生變化，也可以認為貨幣統(tǒng)計或通脹衡量指標方面存在問題。這些解釋雖然有一定道理，但卻可能使人們對問題的認識停留于較淺的層次，妨礙更加深入地理解其內(nèi)在機理和細致邏輯，從而忽略掉某些有價值的理論發(fā)現(xiàn)。在此，從近年來貨幣與cpi通脹關(guān)系的變化入手，分析應(yīng)對國際金融危機以來貨幣信貸高增長、經(jīng)

5、濟快回升、資產(chǎn)價格持續(xù)上漲與cpi緩慢上升之間的邏輯和機理，進而分析這些變化背后的政策含義，探討完善貨幣政策框架與加強宏觀審慎管理的有關(guān)問題，并在此基礎(chǔ)上給出一些政策建議。一、貨幣增長與物價變化的“典型事實”從貨幣增長與cpi通脹變化的“典型事實”人手進行分析。在貨幣主義者看來，通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣現(xiàn)象。對此認識理論界雖有爭議，但很難否認貨幣是影響價格變化的主要因素，因此，在預(yù)測cpi變化方面貨幣是經(jīng)常被使用的變量。不過值得注意的是，我國各口徑貨幣供應(yīng)量與cpi之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，而是在逐漸變化的，這種變化成為在此進行分析的一個抓手。為說明問題，分別使用ml、m2和m2+同比增速來預(yù)測同比cp

6、i的變化。引入m2+，主要是考慮到隨著金融產(chǎn)品不斷發(fā)展，m2統(tǒng)計口徑的準確性有所下降，需要有一個包含更多內(nèi)容的更廣義貨幣統(tǒng)計口徑。m2+是將所有存款性公司資產(chǎn)都計入貨幣統(tǒng)計，其中不僅包括現(xiàn)有廣義貨幣m2統(tǒng)計中的全部內(nèi)容（流通中現(xiàn)金、活期存款、定期存款、儲蓄存款和其他存款），還有m2統(tǒng)計中沒有包括的部分，如不納入廣義貨幣m2的存款、債券及實收資本等，因此，在一定程度上可以更全面的衡量貨幣總量。建立普通線性回歸方程，分別對三種口徑的貨幣供應(yīng)量增速與cpi之間進行回歸分析。結(jié)果顯示，ml對滯后6個月的cpi預(yù)測效果最好，m2和m2+則分別對滯后11個月和7個月的cpi預(yù)測效果最好。圖一展示了利用三種

7、不同貨幣口徑預(yù)測出的cpi與實際cpi之間的對比關(guān)系。從圖一可以清晰地看到，貨幣增速對cpi的預(yù)測效果可明顯分為幾個階段：第一階段大致在2007年上半年之前，這一階段ml、m2和m2+都可以較好地預(yù)測cpi變化，三者與cpi的相關(guān)系數(shù)分別達到0.82、0.81和0.53。第二階段是在2007年下半年至2009年上半年期間。從圖一可以看到，2007年下半年之后m2增速在預(yù)測cpi變化中的準確性明顯下降，兩者之間基本上已沒有相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)僅為0.02）。但這一階段ml和m2+仍保持了較好的預(yù)測能力，特別是ml預(yù)測能力較高，其中m2+預(yù)測值與實際cpi的相關(guān)性為0.65，而ml預(yù)測值與實際cpi

8、的相關(guān)系數(shù)高達0.97。值得注意的是，上述情況在2010年7月份之后開始發(fā)生變化。應(yīng)對國際金融危機各項措施很快發(fā)揮作用、cpi開始由降轉(zhuǎn)升之后，各口徑貨幣增速對cpi的預(yù)測偏差開始顯著增大。觀察圖一可見，ml和m2+仍可以比較準確地預(yù)測出cpi回升的轉(zhuǎn)折時點（2009年7月前后），但之后均明顯高估了cpi回升速度。之前ml在預(yù)測cpi方面效果最好，但在2009年7月之后其預(yù)測值與實際cpi的偏差卻變的最大。以2010年6月為例，實際的cpi為2.9%，但利用m1、m2以及m2+預(yù)測的cpi分別達到10.7%、7.6%和7.4%.偏差分別達到了7.8%、4.7%和4.5%。這意味著，雖然從近幾年

9、的情況看貨幣與cpi變化之間存在著比較穩(wěn)定的關(guān)系，但在國際金融危機爆發(fā)實施刺激性宏觀政策以來，貨幣的高增長卻沒有帶來相應(yīng)的cpi高通脹，利用貨幣因素進行預(yù)測會顯著高估實際cpi變化。這些變化背后的經(jīng)濟機理值得探討。王慶（2009）試圖用“真實m2”（turem2）來解釋這一現(xiàn)象，其基本思路是對廣義貨幣m2進行分解，turem2是指能夠真正轉(zhuǎn)化為有效購買力的貨幣供給，與cpi通脹有著直接聯(lián)系，而剩余的貨幣則主要流向資產(chǎn)市場，反映為房價和股價的大幅上漲。人民銀行通脹監(jiān)測分析小組（2010）也曾對“真實交易貨幣m2”進行測算。上述觀點代表了理論界一種較為普遍的看法，有助于理解貨幣供給與價格水平之間的

10、關(guān)系。不過，這種觀點并沒有完全說清金融危機前后貨幣與物價之間內(nèi)在機理發(fā)生的變化。比如，把貨幣分解為形成有效購買力和流入資產(chǎn)市場兩部分的確有其合理性，不過金融危機之前資產(chǎn)價格也出現(xiàn)了持續(xù)快速上漲，但貨幣增速與cpi通脹之間仍然具有相對穩(wěn)定的關(guān)系，為什么在金融危機之后這種關(guān)系會發(fā)生變化呢？對這些現(xiàn)象需要在理論上加以說明，而這些實際上也涉及對危機救助和刺激性宏觀政策效果的評估和理解。圖1：利用三種不同貨幣口徑預(yù)測出的cpi與實際cpi之間的對比關(guān)系二、信貸增長、內(nèi)需擴張與資產(chǎn)價格上漲為分析上述問題，構(gòu)建一個解釋金融危機以來貨幣擴張、經(jīng)濟增長和通脹變化的基本框架。這一框架包含相互聯(lián)系的幾個邏輯部分。首

11、先需要看到的是，從貨幣供給的結(jié)構(gòu)變化看，信貸增長成為金融危機后貨幣供給的主要渠道。目前我國貨幣供給主要有兩條渠道：一是信貸投放。金融機構(gòu)發(fā)放貸款的過程就是貨幣創(chuàng)造的過程，金融機構(gòu)發(fā)放貸款的同時會在資產(chǎn)負債表上派生出等額存款，從而導(dǎo)致m2增長。二是外匯占款。金融機構(gòu)購買企業(yè)和個人手中的外匯（也就是企業(yè)和個人向銀行結(jié)匯）也會派生出等額的人民幣存款，從資產(chǎn)負債表來看，結(jié)匯完成后商業(yè)銀行資產(chǎn)方將增加一筆外匯資產(chǎn)，同時負債方增加等額的人民幣存款，全社會貨幣供應(yīng)量m2隨之增加。此外，商業(yè)銀行購買非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的債券以及財政存款的變化等也會影響貨幣供給，但總體看這些因素影響還不大。圖二顯示了2003年以

12、來各月我國金融機構(gòu)新增外匯占款、貸款以及m2的變化情況。可以看到，2008年末和2009年初開始實施刺激性宏觀政策是一個較為明顯的界限，在此之前由信貸投放的貨幣和由外匯占款投放的貨幣數(shù)量差異并不大，2005年之后兩者投放形成的貨幣供給幾近平衡，并駕齊驅(qū)成為我國貨幣創(chuàng)造的兩個主要渠道，而此時正是我國國際收支順差快速增長、外需在拉動經(jīng)濟增長中動力增強的時期。不過，國際金融危機爆發(fā)之后情況發(fā)生了很大變化。由于外部環(huán)境驟然惡化，外需在拉動經(jīng)濟增長中的動力喪失，內(nèi)需特別是投資擴張成為保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的主要力量。在刺激性宏觀政策作用下，這一時期我國信貸投放持續(xù)快速增長。2008年三季度末人民幣貸款增速

13、為14.5%；2009年一季度末貸款增速提高到29.8qo，二季度末則進一步上升至34.4%，上半年新增貸款7.4萬億元，全年新增貸款9.6萬億元，占當(dāng)年新增m2的73%。貨幣供給的結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。貸款之所以成為貨幣供給的主渠道，是因為從貨幣投放的功能看，貸款主要用于支持內(nèi)需特別是投資增長。從這個角度出發(fā)，考慮到2009年我國內(nèi)需大幅擴張，當(dāng)年的貸款投放并不明顯偏多。目前，銀行貸款在我國全社會融資結(jié)構(gòu)中占較大比重，貸款主要用于支持各類投資及部分個人消費，主要作用于內(nèi)需。即使是用于出口型企業(yè)投資建設(shè)的貸款，主要影響的也是內(nèi)需。因此，貸款投放與內(nèi)需特別是投資在經(jīng)濟增長中的貢獻度之間應(yīng)有直接聯(lián)系

14、。圖三顯示了1993年以來貸款增速與資本形成對cdp貢獻率之間的關(guān)系。由此可見，貸款增速與資本形成在gdp中的貢獻度變化是基本吻合的，兩者相關(guān)系數(shù)達到0.6。貸款增速放慢，資本對gdp的貢獻度一般也會下降，反之亦然。利用線性回歸方法測算，貸款增速每上升1個百分點，資本形成對gdp的貢獻將上升約0.2（個百分點?；蛘哒f，資本形成貢獻度每上升1%，貸款增速會相應(yīng)上升3.9%。這一結(jié)果與理論假想是一致的。國際金融危機爆發(fā)之后，經(jīng)濟主體一度預(yù)期悲觀，外部環(huán)境急劇惡化，投資和消費活動迅速放緩，刺激內(nèi)需成為保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的必然選擇。從實際情況看，在金融危機和外需萎縮的沖擊下，2009年我國經(jīng)濟增長主要依

15、賴內(nèi)需推動，全年gdp增長8.7%，其中內(nèi)需對gdp增長的貢獻達到12.8個百分點（資本形成和消費分別貢獻約8.2和4.6個百分點，凈出口則負貢獻4.1個百分點），較2008年（內(nèi)需貢獻為8.2個百分點）大幅上升56%，其中2009年資本形成對gdp的貢獻較2008年（資本形成貢獻4.6個百分點）更是上升了78%。由于貸款主要支持內(nèi)需，2009年內(nèi)需特別是投資的快速增長必然要求貸款增速相應(yīng)提高給予支持。根據(jù)貸款增速與投資貢獻之間回歸方程測算，若資本形成對gdp貢獻度達到2009年的8.2%，那么相應(yīng)的貸款增速應(yīng)達到31.6%，即當(dāng)年新增貸款9.6萬億元。以另一種簡單方法匡算，2008年我國貸款

16、增速為18.7%，相應(yīng)使內(nèi)需和投資分別拉動gdp增長8.2和4.6個百分點，以此測算，由于2009年內(nèi)需和投資貢獻分別達到12.8和8.2個百分點，相應(yīng)的貸款增速應(yīng)達到29%和33%（即新增貸款8.5萬億10萬億元）。從實際運行情況看，2009年新增貸款為9.59萬億元，以上述標準衡量，貸款增長并未超出實體經(jīng)濟所需。圖2：2003年以來各月我國金融機構(gòu)新增外匯占款、貸款以及m2的變化數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，ceic。圖3：1993年以來貸款增速與資本形成對gdp貢獻率之間的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，ceic?？梢钥吹剑瑑?nèi)外需變化、貸款投放與經(jīng)濟增長之間存在著較為緊密的邏輯聯(lián)系。在國際金融危機

17、沖擊下，微觀經(jīng)濟主體預(yù)期不樂觀，流動性偏好上升，投資行為趨于謹慎，此時需要政府替公眾出資來維護經(jīng)濟增長，熨平經(jīng)濟波動。實現(xiàn)上述目標可以有三種途徑：一是政府舉債來籌措資金實施投資，二是通過增加銀行信貸投入擴大投資，三是依賴直接融資等其他資金投入。不過，政府在短時間內(nèi)大幅度舉債難度較大，而直接融資需要微觀經(jīng)濟主體和金融市場的支持，在危機沖擊和經(jīng)濟下滑的背景下倚靠直接融資并不現(xiàn)實，正因如此，在財政政策和地方政府信用支持下的信貸投入就成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力。也就是說，在外需疲弱，加之企業(yè)和個人支出意愿下降的情況下，要實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，必然會依靠大量信貸投入財政政策項目來推動投資和內(nèi)需快速增長。

18、進一步看，隨著經(jīng)濟形勢和內(nèi)外需結(jié)構(gòu)變化，貸款需求也必然發(fā)生變化。從2010年的情況看，雖然還存在歐洲主權(quán)債務(wù)危機等不確定因素的影響，但國際經(jīng)濟仍可能保持緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢，我國面臨的外部環(huán)境較之2009年總體將有改善，凈出口拖累gdp增長的狀況很可能改變。目前各方面普遍預(yù)計2010年凈出口對gdp的貢獻可能會由負轉(zhuǎn)正（如世界銀行預(yù)測2010年凈出口可能帶動中國經(jīng)濟增長0.4%），比2009年凈出口負貢獻4.1個百分點有明顯改善。這意味著，由于外需好轉(zhuǎn)，2010年內(nèi)需（投資）對經(jīng)濟增長的貢獻即使下降4個多百分點也可使當(dāng)年gdp增速達到2009年的水平。或者說，由于外需好轉(zhuǎn)，若2010年貸款繼續(xù)保持類

19、似2009年的增長速度，2010年的gdp增速將超過13%，從而導(dǎo)致經(jīng)濟過熱，因此也要求貸款投放相應(yīng)放緩。以上述方法推算，若2010年新增貸款7.5萬億元左右，即可推動gdp實現(xiàn)9%一10%的增長。在上述分析的基礎(chǔ)上，還可進一步探討信貸投放與通貨膨脹之間的關(guān)系。分析表明，2009年9.6萬億元的信貸投放與當(dāng)年8.7%的gdp增長之間是大致吻合的，短期來看信貸增長并未嚴重超出實體經(jīng)濟所需，加之8.7%的gdp增速尚未超出學(xué)術(shù)界一般認可的中國經(jīng)濟潛在增長水平，因此這樣的貨幣和經(jīng)濟增長能夠有效抵御危機之后的通縮預(yù)期，并且在短期內(nèi)尚不足以引起明顯的cpi通脹。不過，信貸持續(xù)快速增長導(dǎo)致貨幣供給速度大大

20、加快，卻對通脹預(yù)期產(chǎn)生了明顯影響。受國際金融危機沖擊，2008年11月我國m2增速降至14.8%，但此后持續(xù)快速回升，2009年一季度和二季度末分別回升至25.5%和28.5%.至11月高點時達到29.8%。與此同時，全球主要經(jīng)濟體也幾乎都處于快速放松貨幣條件的階段。國際金融危機爆發(fā)以后，美聯(lián)儲先后十次降息，聯(lián)邦基金利率從5.25%降至o%0.25%，歐洲央行連續(xù)七次降息325個基點至1%，日本央行先后兩次降息40個基點至0.1%，英格蘭央行則連續(xù)九次降息至0.5%，主要經(jīng)濟體政策利率都已降至零或接近零的水平。在實施“零利率”政策之后，為繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策刺激總需求的作用，主要經(jīng)濟體還采取了以數(shù)

21、量調(diào)節(jié)為主的一系列非常規(guī)貨幣政策措施，通過購買債券及其他創(chuàng)新工具直接向經(jīng)濟體注入流動性。應(yīng)當(dāng)看到，“貨幣多了就會通脹”是被經(jīng)濟主體廣泛接受的理念，在全球快速放松貨幣條件的大背景下，通脹預(yù)期開始較快上升。在一攬子政策措施的綜合作用下，中國經(jīng)濟在全球率先復(fù)蘇，伴隨經(jīng)濟持續(xù)較快回升，通脹預(yù)期開始以房地產(chǎn)、股票、黃金價格快速上漲的形式表現(xiàn)出來，初級產(chǎn)品價格也出現(xiàn)了明顯反彈。應(yīng)當(dāng)說，股票和初級產(chǎn)品價格與經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)性相對更強，正因如此，在2009年下半年國內(nèi)宏觀政策根據(jù)新情況新變化實施動態(tài)微調(diào)、國際經(jīng)濟復(fù)蘇也出現(xiàn)一些波動之后，國內(nèi)股票和國際初級產(chǎn)品價格出現(xiàn)了一定程度回調(diào)。比較來看，房地產(chǎn)以及黃金等貴

22、金屬則更具抵御通脹的作用，在通脹預(yù)期持續(xù)上升的情況下，這類商品價格出現(xiàn)了持續(xù)大幅度上漲?？偟膩砜?，可以這樣理解，2009年以來的新增貨幣供給主要支持了一攬子刺激政策和政府重點項目，但由此也引發(fā)了通脹預(yù)期，導(dǎo)致存量貨幣流通速度加快，推升了房地產(chǎn)、黃金等一般認為具有抵御通脹作用的商品價格。這種上漲在一定程度上吸收了貨幣增多導(dǎo)致的通脹壓力，由此也可以解釋各口徑貨幣指標cpi預(yù)測準確性明顯下降這一現(xiàn)象。當(dāng)然，從中長期視角看，由于全社會貨幣存量較快擴張，潛在的通脹壓力上升，特別是一旦出現(xiàn)樂觀情緒加劇通脹預(yù)期，貨幣流動速度趨于加快，也不排除cpi通脹會出現(xiàn)明顯上升的可能。三、進一步的分析和啟示對國際金融危

23、機以來價格走勢的分析再一次表明，結(jié)構(gòu)性價格上漲已成為當(dāng)前通貨膨脹的重要表現(xiàn)形式。之前的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟金融全球化對通貨膨脹的生成機理產(chǎn)生了顯著影響（張曉慧、紀志宏和李斌.2010；李斌，2010），經(jīng)濟全球化一方面極大拓展了市場空間，加速了資源的重新整合與配置，使規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)以及外包等帶來的低成本優(yōu)勢得以強化，顯著增強了工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)出供給能力，抑制了一般性商品通脹；但另一方面全球化生產(chǎn)、發(fā)展中經(jīng)濟體快速融入全球市場等也大大增加了對初級產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求，這類產(chǎn)品的重要特征是供給彈性有限，在需求增長和通脹預(yù)期上升的情況下，容易出現(xiàn)價格的持續(xù)快速上漲。這種“兩部門”現(xiàn)象使通貨膨脹的生成機理和表現(xiàn)形式發(fā)生了明顯變化，結(jié)構(gòu)性的價格上漲開始成為通脹的主要表現(xiàn)形勢。由此經(jīng)濟運行中出現(xiàn)一個重要的現(xiàn)象：一方面是cpi通脹總體較為穩(wěn)定，變化不是特別顯著，但另一方面資產(chǎn)價格和金融市場波動則明顯加大，系統(tǒng)性風(fēng)險上升，經(jīng)濟不穩(wěn)定的信號最初不是由cpi通脹而是由信貸和資產(chǎn)價格的變化表現(xiàn)出來。cpi特別是核心cpi在衡量經(jīng)濟周期變化上變得相對滯后（張曉慧、紀志宏和李斌，2010；李斌，2010）。通貨膨脹機理變化對宏觀調(diào)控提出了新的要求。宏觀政策需要更多關(guān)注更廣泛意義上的整體價格水平穩(wěn)定，更多