IPO盈利預(yù)測(cè)意愿減弱的原因

1、ipo盈利預(yù)測(cè)意愿減弱的原因 對(duì)于首次發(fā)行股票的公司，為了獲得較高的發(fā)行價(jià)格，大多愿意披露公司的好消息。如果能夠通過(guò)盈利預(yù)測(cè)描繪公司美好的前景，而受到投資者的歡迎，自愿披露盈利預(yù)測(cè)應(yīng)該是公司的自覺(jué)行為。國(guó)外的研究證實(shí)了上市公司自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息的動(dòng)機(jī)和行為，理論上推斷，這些動(dòng)機(jī)也可以在我國(guó)資本市場(chǎng)得到驗(yàn)證。然而，事實(shí)卻恰恰相反。ipo盈利預(yù)測(cè)改為自愿披露后，公司披露的意愿越來(lái)越弱，由強(qiáng)制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策實(shí)施三年后的7.58%.為什么這么多公司不愿意披露盈利預(yù)測(cè)信息？本文將從決定披露制度的監(jiān)管理念出發(fā)，多角度地全面分析我國(guó)ipo、公司管理層不愿披露的真實(shí)動(dòng)機(jī)及客觀原因

2、，并借鑒在證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)和完善的美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)合理制定盈利預(yù)測(cè)信息披露制度提供決策依據(jù)。一、ipo盈利預(yù)測(cè)信息自愿披露狀況2001年3月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)招股說(shuō)明書（以下簡(jiǎn)稱招股說(shuō)明書2001年），將強(qiáng)制披露ipo盈利預(yù)測(cè)改為自愿披露<2>.在強(qiáng)制性披露政策下，1093家公司（1990年-2001年）中有97.32%的公司披露了盈利預(yù)測(cè)信息（張雁翎、申愛(ài)濤2004），而在改為自愿披露后（2，001年-2003年），披露盈利預(yù)測(cè)公司的比例逐年下降，分別為71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理層自愿披露盈利預(yù)測(cè)的意愿為什么

3、越來(lái)越弱？成熟資本市場(chǎng)的上市公司為什么愿意披露？其背后的理論解釋是什么？二、對(duì)盈利預(yù)測(cè)信息自愿披露的解釋兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托人與代理人之間的利益不一致和信息不對(duì)稱。如果采用治理手段如聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師來(lái)約束代理人的行為，不可避免地會(huì)發(fā)生約束成本和監(jiān)督成本，為保護(hù)自身利益，委托人會(huì)等量減少代理人的報(bào)酬，而外部股東則通過(guò)其愿意支付的股票價(jià)格，將減少的報(bào)酬體現(xiàn)在股票價(jià)格中。由于股票價(jià)格在一定程度上代表了公司的價(jià)值，特別是在委托人對(duì)受托人采用股票期權(quán)進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)時(shí)，受托人所遭受的損失會(huì)很大。healy和palepu（2001）通過(guò)對(duì)有關(guān)學(xué)者研究的回顧，得出廣泛采用股票期權(quán)的公司愿意提供額外的信息以減低公司股

4、票價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了減少代理成本從而保護(hù)自己的利益，代理人通常愿意提供有利消息，如盈利預(yù)測(cè)信息。從信號(hào)理論看，市場(chǎng)上信息靈通的人以可信的方式向信息閉塞的人傳遞“信號(hào)”，以避免出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題。如果投資者不知道每只股票所代表的公司價(jià)值，也就無(wú)法按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則購(gòu)買股票，其結(jié)果是按照市場(chǎng)的平均價(jià)格購(gòu)買股票。為了不至于被冤枉，業(yè)績(jī)良好的上市公司管理層會(huì)主動(dòng)披露信息，以示區(qū)別。penman（1980）運(yùn)用信號(hào)理論研究了管理者自愿披露行為，結(jié)果表明自愿披露盈利預(yù)測(cè)的公司往往有較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，相反，獲利能力較差的公司往往不會(huì)主動(dòng)披露盈利預(yù)測(cè)信息。但也有研究指出，有壞消息的公司更愿提前釋放壞消息。

5、skinner（1994）在“公司為什么愿意披露壞消息”一文中，通過(guò)對(duì)在納斯達(dá)克上市的93家公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格對(duì)壞消息的反應(yīng)要大于對(duì)好消息的反應(yīng)。投資者面對(duì)股票價(jià)格下跌帶來(lái)的損失，往往會(huì)通過(guò)對(duì)公司的起訴而得到賠償，因此，公司管理層一般愿意提前釋放壞消息，他們更多的選擇用季度報(bào)告來(lái)披露壞消息，用年度報(bào)告來(lái)披露好消息。樣本公司中有67%的季報(bào)披露了壞消息；70%的年報(bào)披露了好消息。同時(shí)，healy和palepu（2001）的研究指出，股東針對(duì)管理層不充分或不及時(shí)的披露可能帶來(lái)的訴訟威脅會(huì)鼓勵(lì)管理層自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息，而不論該信息是好消息還是壞消息。jaggigrier（1980）的研究

6、也表明，經(jīng)理人員有動(dòng)機(jī)向其投資者披露盈利預(yù)測(cè)信息以幫助他們做出投資組合的決策，并通過(guò)實(shí)證的方法，檢驗(yàn)出披露盈利預(yù)測(cè)的公司與不披露盈利預(yù)測(cè)的公司在歷史盈余方面是不同的，披露盈利預(yù)測(cè)的公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)小，不披露盈利預(yù)測(cè)的公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大。levpenman（1990）的研究表明，根據(jù)公布盈余預(yù)測(cè)與未公布盈余預(yù)測(cè)公司的股票價(jià)格表現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)能夠區(qū)分業(yè)績(jī)好的公司和業(yè)績(jī)差的公司。kem ung（2003）研究表明，當(dāng)公司需要向外部融資時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的高估會(huì)增加管理層披露更多盈利預(yù)測(cè)的興趣，甚至在競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，公司也不惜犧牲付出信息成本的代價(jià)來(lái)獲得資金。并經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)得出需要外部融資的公司比不需要外部融資的公

7、司更愿意披露盈利預(yù)測(cè)信息的結(jié)論。在我國(guó)，喬旭東（2003）將2001年100家上市公司的年度報(bào)告作為樣本，研究證明上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影響，盈利能力強(qiáng)的公司越傾向于披露公司的信息，說(shuō)明信號(hào)理論在中國(guó)股市有一定的適用性。然而，2003年自愿披露盈利預(yù)測(cè)的公司數(shù)量所表達(dá)的含義卻與此相反。對(duì)于公司而言，自愿披露信息也是有好處的。truemanl（1986）的研究表明，盈利預(yù)測(cè)事實(shí)上有利于公司，如果投資者認(rèn)為盈利預(yù)測(cè)將表明管理層有能力控制公司，經(jīng)理也可展示其準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的才能，將會(huì)增加投資者對(duì)公司的信心。sengupta（1998）研究發(fā)現(xiàn)，披露指數(shù)增加l%大約導(dǎo)致公司總的利息成本減少0

8、.02%；healy（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，隨著樣本公司自愿披露信息的增加，樣本公司的股價(jià)平均提高7%，披露次年的股價(jià)有8%的改善，并在隨后的三年中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)樣本公司的平均持股量增加了12%一24%，并受到更多分析師的追捧，股票的流動(dòng)性增強(qiáng)<3>.如果上述理論及實(shí)證數(shù)據(jù)能夠解釋自愿披露盈利預(yù)測(cè)的現(xiàn)象，那么，我國(guó)上市公司也會(huì)傾向于自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息。事實(shí)是，自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息的ipo公司越來(lái)越少，到2003年只有7.58%.究竟是什么原因呢？三、我國(guó)ipo披露盈利預(yù)測(cè)信息意愿減弱的原因根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況、監(jiān)管制度以及現(xiàn)有的研究成果，本文從以下幾個(gè)方面提出假說(shuō)，試圖解釋

9、其中可能的原因。1.強(qiáng)制披露與自愿披露的差異。強(qiáng)制披露是監(jiān)管部門為了滿足利益相關(guān)者對(duì)信息的需求，通過(guò)法律或監(jiān)管當(dāng)局的規(guī)制，強(qiáng)制企業(yè)披露信息的行為，其出發(fā)點(diǎn)是要強(qiáng)調(diào)信息的相關(guān)性。自愿披露在一定程度上是企業(yè)管理層對(duì)自身形象和社會(huì)責(zé)任的覺(jué)醒之后的一種自覺(jué)的行為，它更強(qiáng)調(diào)信息的可靠性，擔(dān)心市場(chǎng)是否能有效地消化信息。如果市場(chǎng)有效，強(qiáng)制披露是多余的。然而，強(qiáng)制披露信息卻是一個(gè)國(guó)際慣例。在市場(chǎng)不那么有效的情況下，如果由強(qiáng)制披露改為自愿披露，自然有部分公司退出披露行列，從而導(dǎo)致披露意愿的降低。2001年3月15日修訂后的招股說(shuō)明書2001年，以一個(gè)“如有”代替“必須”，改變了強(qiáng)制性盈利預(yù)測(cè)披露的模式。2001

10、年4月2日發(fā)布的上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)文件目錄中對(duì)盈利預(yù)測(cè)報(bào)告及盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的審核報(bào)告全文也使用“（如有）”。這一改變，表明監(jiān)管當(dāng)局希望通過(guò)市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手來(lái)發(fā)揮作用。然而，三年來(lái)的實(shí)踐表明，我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制并沒(méi)有如此大的作用，能夠通過(guò)自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息鑒別公司的好壞。首次發(fā)行披露盈利預(yù)測(cè)的公司數(shù)量越來(lái)越少也就不奇怪了。2.股權(quán)集中度的影響。haskins（2000）的研究表明，自愿信息披露行為受股權(quán)集中度的影響，歐美公司股權(quán)分散，數(shù)量眾多的股東對(duì)信息披露的要求很高，公司自愿披露的程度就高；而亞洲公司股權(quán)相對(duì)集中，股東不像西方股東那樣對(duì)報(bào)表披露要求苛刻，自愿披露的程度就低。<4>

11、;股權(quán)集中度高的最大弊病之一是使得在股權(quán)分散的資本市場(chǎng)上有效的制約機(jī)制失靈。比如，委托代理理論認(rèn)為，股東與經(jīng)理之間的委托代理是一個(gè)典型的契約，雙方都是理性的經(jīng)濟(jì)人，都在追求自身價(jià)值的最大化，股東的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，而經(jīng)理的目標(biāo)是自身利益即報(bào)酬（如在職消費(fèi)、權(quán)力等）的最大化，由于兩者的目標(biāo)不可能達(dá)到一致，在信息不對(duì)稱的情況下，經(jīng)理就會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)犧牲股東的利益使自己的利益最大化，股東為了監(jiān)督經(jīng)理，必然會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本，這些成本會(huì)不斷會(huì)降低投資報(bào)酬，也可能降低經(jīng)理的報(bào)酬。因此。經(jīng)理就有降低監(jiān)督成本的動(dòng)機(jī)，積極自愿地披露信息。此外，在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理的人選很多是由大股東選派或直接任

12、命的，并不是嚴(yán)格意義上的職業(yè)經(jīng)理人。這和西方分散的股權(quán)之下，有一支真正的專業(yè)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍的概念是完全不同的。因此，當(dāng)我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍尚未形成、股權(quán)集中度很高的環(huán)境下，經(jīng)理層自愿披露信息的動(dòng)機(jī)將大大減弱。 3.缺乏中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息的需求。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)通常都有一個(gè)成熟的中介機(jī)構(gòu)機(jī)制，如機(jī)構(gòu)投資者、分析師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、審計(jì)師等。中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)起著潤(rùn)滑劑的作用，可以充分利用公開(kāi)信息，降低代理成本，完善公司治理機(jī)制。而對(duì)于一個(gè)以散戶和投機(jī)為主的市場(chǎng)，投資者更多考慮的是如何博取價(jià)差，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)和質(zhì)量并不是特別關(guān)心，對(duì)公司信息的關(guān)心程度也較低。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從數(shù)量還是專業(yè)素質(zhì)上，都無(wú)法和國(guó)外的

13、機(jī)構(gòu)投資者相提并論。雖然經(jīng)過(guò)10多年的努力，機(jī)構(gòu)投資者有了一定的發(fā)展，但規(guī)模都偏小，在市場(chǎng)上的聲音還很微弱，對(duì)上市公司還未形成足夠的影響力，其有效的需求不一定能夠得到及時(shí)的滿足。作為在信息上絕對(duì)占優(yōu)勢(shì)的一方，上市公司將很容易產(chǎn)生漠視信息需求者的態(tài)度，自愿披露盈利預(yù)測(cè)的意愿將大大降低。4.預(yù)測(cè)不準(zhǔn)的擔(dān)憂。預(yù)測(cè)畢竟是建立在二系列的假設(shè)和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷基礎(chǔ)上做出的估計(jì)，與實(shí)際發(fā)生數(shù)形成一些差異是正常的。但是，預(yù)測(cè)數(shù)與實(shí)際數(shù)相差太大，表明管理層的能力有限，聲譽(yù)受損，反而是一個(gè)負(fù)面信息。對(duì)于過(guò)度包裝的公司，還可能露出把柄，至少會(huì)成為投資者的一種口實(shí)。因此，即便在強(qiáng)制披露盈利預(yù)測(cè)信息的情況下，預(yù)測(cè)不

14、準(zhǔn)也存在風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)情況是，在強(qiáng)制披露政策下，盈利預(yù)測(cè)誤差較大，正誤差最高接近400%，負(fù)誤差最低接近-100%.1996年之前預(yù)測(cè)誤差均值控制在15%以內(nèi)，1997年最高約達(dá)30%，2000年略有上升在20%以內(nèi)（張雁翎、申愛(ài)濤2004）。2001-2003年的結(jié)果統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2.據(jù)前期的研究成果和以上結(jié)果可以看出，管理層對(duì)盈利預(yù)測(cè)實(shí)際完成情況的擔(dān)憂是正常的，因?yàn)?996-2000年實(shí)際利潤(rùn)完成值低于盈利預(yù)測(cè)的公司所占的比例分別為42%、46.28%、49.96%、67.68%和56.55%（許定晴、李瑤2002），且實(shí)際數(shù)低于盈利預(yù)測(cè)20%的公司有107家<5>.自愿披露以后的三年，

15、有4家公司實(shí)際數(shù)低于盈利預(yù)測(cè)10%-20%，有7家公司實(shí)際數(shù)低于預(yù)測(cè)數(shù)20%以下。換句話說(shuō)1996- 2000年有107家公司，2001年-2003年有7家公司按證監(jiān)會(huì)1996年12月26日發(fā)布的關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知的要求，除在指定報(bào)刊上作出公開(kāi)解釋并致歉外，還要接受證監(jiān)會(huì)的事后審查，并進(jìn)行相應(yīng)的處罰。自愿披露以后的2001年-2003年也有4家公司需要在指定報(bào)刊上作出公開(kāi)解釋并致歉。不披露沒(méi)有問(wèn)題，而預(yù)測(cè)不準(zhǔn)則需要公開(kāi)道歉；即便預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，公司也未必能獲得短期好處。這對(duì)于發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的公司而言，無(wú)疑承擔(dān)了聲譽(yù)上的風(fēng)險(xiǎn)，真是多此一舉。5.泄漏商業(yè)秘密的顧慮。任何信息披露都要投入人力和物

16、力，還要冒招致處罰的風(fēng)險(xiǎn)。披露內(nèi)容越豐富越祥細(xì)，泄漏公司商業(yè)秘密的風(fēng)險(xiǎn)就越大，也越有可能削弱公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，jaggigrier（1980）的研究指出，特別是當(dāng)公司披露有較高盈利時(shí)，還會(huì)鼓勵(lì)潛在的對(duì)手進(jìn)人該領(lǐng)域，從而增加競(jìng)爭(zhēng)。lacina （2004）的研究也證實(shí)正在成長(zhǎng)中的公司因怕泄漏研究開(kāi)發(fā)和廣告等方面的信息而不愿意披露盈利預(yù)測(cè)信息，因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)的公司通常面臨現(xiàn)實(shí)的和潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)。為維護(hù)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，許多公司不愿意過(guò)多地提供盈利預(yù)測(cè)信息也在情理之中了。盡管我國(guó)上市公司首發(fā)時(shí)披露的盈利預(yù)測(cè)信息量不夠充分，可能不至于泄漏商業(yè)秘密，但是，預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，可推測(cè)的信息就越多，泄漏的信息也就越多

17、。6.盈利預(yù)測(cè)與發(fā)行價(jià)格脫鉤的影響。在2001年股票發(fā)行價(jià)格實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)之前，盈利預(yù)測(cè)是決定股票發(fā)行價(jià)格的重要因素<6>，因此，公司首發(fā)時(shí)不但披露盈利預(yù)測(cè)，而且由于利益驅(qū)使往往還會(huì)高估。2001年11月，監(jiān)管部門要求股票發(fā)行價(jià)格采用市場(chǎng)定價(jià)原則，目前用于ipo定價(jià)的每股收益是按發(fā)行股票前一年度凈利潤(rùn)來(lái)確定的，在公司看來(lái)，盈利預(yù)測(cè)已失去籌集資金的作用。這是導(dǎo)致上市公司不愿披露盈利預(yù)測(cè)信息的直接動(dòng)機(jī)。自愿披露盈利預(yù)測(cè)沒(méi)有什么好處，而不披露也沒(méi)有什么壞處，對(duì)很多首發(fā)的公司而言，自愿披露便是畫蛇添足。7.投資機(jī)會(huì)少的優(yōu)越感。我國(guó)資本市場(chǎng)起步不久，投資品種少。相對(duì)于投資品種多的情況，募集資

18、金的競(jìng)爭(zhēng)壓力也只是存在于發(fā)行普通股的公司之間，而目。股票發(fā)行仍然受到行政限制（由于市場(chǎng)發(fā)育的行政色彩，發(fā)行速度過(guò)快會(huì)沖擊市場(chǎng)）。因此，發(fā)行股票的公司實(shí)際上具有一種優(yōu)越感。在這種優(yōu)越感下，自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息可能是沒(méi)有必要的。以市盈率為例，相對(duì)于2000年的滬深兩市平均市盈率為58倍和2001年兩市平均市盈率為39倍，2001年確定的發(fā)行市盈率20倍似乎低了，但目前來(lái)看，依然較高。2002年確定的市值配售政策有利于流通股股東，如果20倍的市盈率依然有利，可見(jiàn)，發(fā)行股票的公司確實(shí)存在優(yōu)越感。此外，按100%的市值配售的ipo制度在客觀上又使上市公司的籌資需求很容易得到滿足，助長(zhǎng)了上市公司大肆圈錢的

19、行為。從資金供應(yīng)量看，2004年3月底，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄余額達(dá)到11.87萬(wàn)億元，這種預(yù)防性儲(chǔ)蓄存款，在一定條件下就可轉(zhuǎn)化成投資性存款。市場(chǎng)資金的供給明顯大于需求，公司一旦取得上市資格，幾乎沒(méi)有一家發(fā)行不成功的。上市公司可以輕易地獲得資金，提供額外信息的動(dòng)力可能就不大了。通過(guò)上述推論，我國(guó)ipo盈利預(yù)測(cè)披露大量減少的事實(shí)表明，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中，自愿披露盈利預(yù)測(cè)，既無(wú)強(qiáng)制壓力，也無(wú)實(shí)際好處。對(duì)于上市公司而言，不愿披露也許是最好的選擇。事實(shí)也證明，成熟資本市場(chǎng)上對(duì)投資者和公司雙方都有好處的自愿披露盈利預(yù)測(cè)，在我國(guó)并不成立。這在一定程度上至少表明我國(guó)的資本市場(chǎng)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒(méi)有成熟。過(guò)去，監(jiān)管部門對(duì)上市公司盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)一定程度的差異時(shí)，往往認(rèn)定是公司的過(guò)錯(cuò)，因而采取公開(kāi)道歉、事后審查的方式進(jìn)行懲罰。雖然懲罰在一定程度上能遏制上市公司披露差異較大的盈利預(yù)測(cè)信息，甚至虛假的盈利預(yù)測(cè)，但其結(jié)果是打擊了公司自愿披露信息的積極性。既然披露未來(lái)信息對(duì)投資者和公司都有好處，應(yīng)當(dāng)采取鼓勵(lì)的態(tài)度，這里不妨借鑒美國(guó)在盈利預(yù)測(cè)披露制度方面所積累的經(jīng)驗(yàn)，積極引進(jìn)“預(yù)先警示制度”<7>并建立“安全港規(guī)則”<8>，達(dá)到雙贏的效果。最后，在政府管制不愿過(guò)多介入的地方，引人民事訴訟機(jī)