蒙牛私募股權(quán)融資

1、精選文庫蒙牛乳業(yè)私募權(quán)益（PE）融資1 .案例背景10年的高速發(fā)我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一。乳制品行業(yè)雖然已經(jīng)經(jīng)歷了近展，但未來一二十年內(nèi)需求仍會(huì)持續(xù)增長。近年來，人們對于健康、營養(yǎng)的需求呈日益上升的 趨勢，中國巨大的消費(fèi)需求基礎(chǔ)，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛適時(shí)地抓住了這一歷史性的 機(jī)遇，創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截至2004年，在中國液態(tài)奶市場中，銷售額最高的三家公司依次為蒙牛、伊利和光明乳業(yè)，三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場的1999年1月，從司，它的注冊資金是 股份”宣告成立。從51.1%。伊利”退出的牛根生和幾個(gè)原伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公100萬元。8月，內(nèi)蒙古

2、蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱 蒙牛增長到近10億元，年銷售額從 全國乳制品企業(yè)的排名，從第當(dāng)代經(jīng)理人1999至U 2002年短短的3年時(shí)間內(nèi)，它的總資產(chǎn)從 1 000多萬元1999年的4 365萬元增長到 2002年的20多億元，在2002年中國成長企業(yè)百強(qiáng)第一名。1 116位上升到第 4位，并且以1947. 31%的成長速度獲得但是此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙 牛迫切需要突破融資瓶頸。2001年底摩根士丹利的出現(xiàn)，使蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復(fù)雜的股權(quán)設(shè)計(jì)之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶來 了急需的資金，但同時(shí)帶給蒙

3、牛的還有業(yè)績的壓力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了業(yè) 績增長要求，但無疑其中蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這也凸顯了私募投資者逐利的本質(zhì)。2.蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛剛成立時(shí)，它的競爭對手 伊利”在主板上市已經(jīng) 3年，當(dāng)年銷售額高達(dá) 11.5億 元，而此時(shí)的 蒙?！比宰庥妹穹哭k公。不過，蒙牛的發(fā)起者借助出售持有的伊利”原始股，為 蒙牛”提供了起飛急需的資本。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，蒙牛需要越來越多的資金支持。在獲得私募融資之前，蒙牛到底需要多少資金支撐企業(yè)的發(fā)展呢？下面通過現(xiàn)金流量表（見表1）進(jìn)行簡單的分析。1豐如昌1281 YOO3毎班舍琳宸（呼電=人厭.予考也經(jīng)溝播桶觀金Hi人肆費(fèi)跆動(dòng)觀金人K 2 53

4、- 46 SOQ i2 200lU一 斗14 4 I Q 214 KOI 017 3択“=1 20017 B t K” 32003日5 J27. 95 32R. ftW CKiWFHV flQ 殲， 此 趣*？=和帝 牛境硫trjfr味W禪敝剛* fn耳休木陳“上技誼粘網(wǎng)臺；宰金緬伙，構(gòu) W 毀持從彳rflJt附上療訂甘2001、2002及2003年的投資活動(dòng)所用凈現(xiàn)金，分別為人民幣1. 077億元、人民幣1.782億元及人民幣7. 379億元。主要的資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設(shè)備、增加在建工程以及增加土地使用權(quán)。三年的資本開支分別為人民幣1.174億元、人民幣1.856億元及人民幣7.41

5、4億元。投資增加的主要原因是業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)展，成立若干負(fù)責(zé)生產(chǎn)的新子公 司，以及做出大量有關(guān)固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)的投資，以提升在上述全新經(jīng) 營地區(qū)以及現(xiàn)有經(jīng)營地區(qū)的產(chǎn)能。2001 年27億經(jīng)分析可以知道，2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所 得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限。但是 的蒙牛相對于 伊利”等主要競爭對手還是相差很遠(yuǎn)：2001年伊利集團(tuán)的銷售收入達(dá)元以上，而蒙牛集團(tuán)只有7億元。所以蒙牛只有努力擴(kuò)大市場才有可能與競爭對手抗衡。20032002年12月31日的人民幣 6 830萬元增加至從2002和2003年蒙牛投資情

6、況看，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的 需要。如業(yè)務(wù)擴(kuò)展使公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備自2002年的人民幣2. 982億元增至年的11. 915億元，而在建工程也由2003年12月31日的人民幣1.460億元。所以我們知道，當(dāng)蒙牛發(fā)展呈現(xiàn)良好成長勢頭的時(shí)候，自有資金的短缺卻可能會(huì)使蒙 牛面臨坐失崛起良機(jī)的后果。蒙牛必須想辦法解決融資困境，以支持企業(yè)的發(fā)展。發(fā)展過 程中的蒙牛為什么沒有選擇在中國常見的融資形式，而考慮引入國際私募權(quán)益資本呢？3.蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)為解決快速發(fā)展帶來的資金的瓶頸，2002年初，股東會(huì)、董事會(huì)均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板，因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷

7、史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條 件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數(shù)公 司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸 蒙牛應(yīng)該引入私募投資者，以求資金及時(shí)到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了 再直接在香港主板上市。摩根與鼎暉為什么主動(dòng)找蒙牛洽談融資事宜？19992002年，蒙牛不到 3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加入中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)（見圖1）?？梢哉f成立以來所表現(xiàn)出的良好的發(fā)展?jié)摿蛯I(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是三家海外投資者投資蒙牛的關(guān)鍵。另外，蒙牛 自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。

8、沒有政府性投 資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)入股，是一家完全100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。議牛集團(tuán)1999 2002作帶俾收人 塔長圖眼位七萬兀）3.1蒙牛確定的融資原則摩根士丹利、鼎暉與蒙?！遍_始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的接觸階段后的整個(gè)融資談判一直圍繞著股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)關(guān)鍵問題進(jìn)行。一年中遲遲不能成交的矛盾焦點(diǎn)是投資的溢價(jià)比例和所能占 有的 蒙?！惫煞萆舷蓿好膳Ｔ蓶|堅(jiān)持要占蒙牛股份”至少2/3的股份；而國際投資機(jī)構(gòu)希望多持股，因?yàn)楝F(xiàn)在蒙牛集團(tuán)股本小，現(xiàn)在進(jìn)入是成本最小的階段，對任何一個(gè)投資者 都是一個(gè)絕好的投資機(jī)會(huì)。2002年，蒙牛接觸英聯(lián)投資后，英聯(lián)”的加入把投

9、資出價(jià)抬高了 20%。最后， 英聯(lián)”鼎暉和摩根士丹利約定共同取得蒙牛”的投資權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進(jìn)同退，以免互相競爭性抬價(jià)導(dǎo)致資本方一損俱損。最后雙方達(dá)成的協(xié)議是：蒙牛原股東持有2/3的股份，三家私募投資者取得蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投資者內(nèi)部達(dá)成的協(xié)議是：在1/3的股份中，摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1的比例分配。同時(shí)，蒙牛股份”注冊在國內(nèi)，而根據(jù)WTO協(xié)議，2002年對外資開放不能超過2/3。所以 蒙牛股份”的投資主體（即下文提到的開曼公司）最多持股蒙牛股份” 2/3由于三家私募投資者是通過開曼公司持有蒙牛股份”的股票的，根據(jù)與牛根生達(dá)成的協(xié)議：私募投資

10、者最多擁有蒙牛股份”1/3的股份，也就是說，他們持有開曼公司的股份不能超過50%（ 50%乘以開曼公司對 蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于1/3）。這個(gè)比例最終確 定為私募投資者占49%，原蒙牛股東占 51%。這樣，蒙牛原股東通過開曼公司持有蒙牛股份” 51% 66.7%=1/3的股票，另外還直接持有 蒙牛股份” 13（66.7% 49% =1/3）的股票，合計(jì)持有 2/3 ;三家投資者通過開曼公 司間接持有 蒙牛股份”1/3（66.70 50% =1/3）的股票。除了股權(quán)結(jié)構(gòu)，還有出資價(jià)格的問題，三家私募投資者認(rèn)為投資蒙牛溢價(jià)多少才合適 呢？ 2002年底，蒙牛股份”的稅后利潤是 7

11、 786萬元，并且蒙牛擔(dān)保能夠在未來一年至 少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長翻番。他們認(rèn)為，目前以 8倍市盈率投資 蒙牛股份”是比較穩(wěn)妥的，因?yàn)?第二年企業(yè)業(yè)績翻番至少會(huì)使市盈率降低到4倍。蒙牛股份” 2002年7 786萬元稅后利潤乘以8倍市盈率，可以得出當(dāng)時(shí)蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元。不過，由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán)，那這 32%的部分就值 2.16億元（2 597. 3712萬美元）。外資系與蒙牛達(dá)成的交易是：出資2. 16億元投資占其不超過1/3的股權(quán)。3.2第一輪融資設(shè)計(jì)這個(gè)原則確定下來后，執(zhí)行起來還有很多法律障礙。中國的資本市場中發(fā)起人股份是 不能流通的，私募資本將來如何退出呢

12、？蒙?！眴T工購買的大量原始股又如何退出呢？摩根等設(shè)計(jì)的方案是一一以紅籌股的形式境外上市。具體的運(yùn)作設(shè)計(jì)如下。2002年6月5日摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：Chi na Dairy Holdi ngs （開曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作為未來接收自己對蒙牛”投資資金的賬戶公司，二家作為對蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。Milk2002年9月23 日, 蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：JinniuIndustry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本 萬股，注冊資金 5萬美元，每股面值 I

13、美元。 金?！钡墓蓶|是15位 蒙牛”的高管。 牛”的16位股東除鄧九強(qiáng)外，其他人均為 與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員 ”。金?！焙?銀牛”原來股東們在 蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值 1 634:3 468。2002年在毛里求斯注冊殼公司Chi na Dairty（ Mauritius） Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公2）。司），股東為開曼公司，為”蒙牛股份”的外方絕對控股股東（見表 Z *牛畫關(guān)公司公司#1稱注n Jd*餐方Chinn Ihirf弁4 芮幵*1囲上市W的離本運(yùn)性的主悻4司ChkwIMfyIM （餐牛乳業(yè)*弊捕*丄市前鮎國”幵ft強(qiáng)罰的戟祝 映対公司.2004年矚立MR HWr

14、y幵時(shí)-菓?！边M(jìn)貸的公可Jhwiu Milk InJsuj jd.（金傘舍閔、臬W集泉挪曲Virwiiu ilbLui 1牛金司臭J雄京霹局園、“）1為4世務(wù)賢聯(lián)舍司W(wǎng)璋人毋擁右直理JR*牛St冊昭益司金牛”和 銀牛”成立后，共出資 I美元以面值購得了全部的開曼公司China DairyHold in gs股權(quán)1 000股，兩家各占50%，該過程是為了蒙牛”的設(shè)立從而得以進(jìn)入上市的1/3的限制，最多主體開曼公司 China Dairy Holdings。私募投資者最關(guān)心的當(dāng)然是自己的收益，但是受到持股比例不得超過只能分享蒙牛1/3的收益，這不能滿足他們的要求。因此私募投資者設(shè)計(jì)了控制權(quán)和所有

15、權(quán)分離的解決方案，即將股份分成兩種，分為1股10票投票權(quán)的 A類股和1股I票投票權(quán)的B類股。這是不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)的一個(gè)典型應(yīng)用。即將一家公司的股票分成不 同級別，權(quán)限各不相同，可以同股不同權(quán)，形成一家公司多種股份格局，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu) 能提供所有權(quán)（即其經(jīng)濟(jì)利益）與投票權(quán)控制權(quán)之間的分離，保證原蒙牛股東仍對蒙牛乳 業(yè)擁有控制權(quán)，又能滿足投資者收益的要求。這樣一來，作為首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙 牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所 持A類股份成為 B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系 將以極大

16、的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。在實(shí)際操作中，金?！焙?銀牛”原來股東們在 蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值1 634:3468，但是僅有1 000股的開曼公司顯然不好繼續(xù)增資，因此2002年9月24日，開曼公司擴(kuò)大法定股本 1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從 1 000股擴(kuò)大為1 000億股，分 為1股10票投票權(quán)的A類股5 200股和I股1票投票權(quán)的B類股99 999 994 800股，并 規(guī)定原來的1 000股舊股算做A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。事實(shí)上，根據(jù)前述的投資協(xié)議，蒙牛系股東要持有開曼群島公司5 102 （1634 +3 468）股A類股，擁有51%的投票權(quán)，因此三家私募投資者持

17、有48 980股B類股，才能有49%的投票權(quán)。由于 A、B類股的劃分，外資卻可以分享開曼公司90. 6% （股份比例，見圖2）的利潤，就是為了保證投資的回報(bào)。雖然投資時(shí)間已是2002年9月，蒙牛完成 2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待，但私募投資者依然讓蒙牛以其一半以上的利潤（開曼公司內(nèi)部的90.6%所有權(quán)，乘以開曼公司對蒙牛股份”的66. 7%股權(quán)）作為擔(dān)保，由此可見私募投資者們對投資的慎重和對收益的關(guān)注。3.3第一輪融資過程2002年10月17 日，金牛”與 銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1 134美元、2968美元認(rèn) 購了 1 134股和2968股的A類股票，加上以前各自分別持有的 500股

18、舊股， 金?！迸c 銀牛”分 別持有開曼公司1 634股和3468股A類股票，合計(jì)持有 A類股票5 102股。III 牛 I ! ； jhl：i LhiirvA*匕4磊! !fttkE1 I馴訐JTrJWJ，稅A嶷檢I硝PH斤歷 吩右；IJi.EKMHt110；fl w : n*+i.*i*；II115參理A場：t 里 Iff if rd:III-I二二+曲廠5in 6*.7, ftiin 1-J 常牛百掃 卜m 1 泗3 q月U#牛的股段胡構(gòu)小J圖 分比 41牛柔F的1，）脅融料F中，炭雲(yún)人總具25 V* .鶴蚪1怕牛刖人上持右% . A IV住十 刖人卜中需汕住鄧*呻軸1年MJR東”隨其后，

19、三家私募投資者以530美元/股的價(jià)格，分別投資141 007美元，認(rèn)購了 32 685股、10 372股、5 923股的股。三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為 China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金緊17 332 705 美元、5 500 000 美元、3B類股票，合并持有 B類股票48 9802 597. 3712 萬美元（2.16億元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 類股票5 200 -5102 =98 （股）和 B 類股99 999 994 800精選文庫-48 980=99 999 945 820 (股)則未發(fā)行；(此時(shí) 蒙牛股份”的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。)此時(shí)蒙牛系”的

20、金牛公司和銀牛公司合計(jì)持有開曼公司5 102股股票，有 51 020票的投票權(quán)，私募投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟持有48 980股B股，有48 980票的投票權(quán)，兩者控制權(quán)的比例為48 980:51020= 49% : 51%。外資聯(lián)盟持有股份正好不超過蒙牛股份”總股本的1/3。也就是說，摩根等私募投資者出資 隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，其中的 萬股 蒙牛股份”的新股，每股認(rèn)購價(jià)2. 168元，其余的股 蒙牛股份”的舊股，購買價(jià)為每股10. 25元。2003年，蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷售收入從 2003年底的40. 715億元，銷售收入增長了144%，元，增長了 194%。2003年8月

21、，蒙牛已經(jīng)完成目標(biāo)。 分別將所持有的開曼群島公司1634股、3 468股AB類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)一致，均為3.4第二輪融資一一可換股證券增資2003年9月19日后，鑒于開曼公司 股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為 51 020股B類股票，加上原來外資系持有的48 980股B類股票，開曼公司已發(fā)行B類股票100 000股(金?！?、銀?！闭?1%，外資系占49%)。其余的未發(fā)行空白A類股票(98股)和B類股票(99 999 945 820股)也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要做新的調(diào) 整。2003年9月30 日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類和B類股票全部贖

22、回，并以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換債券代替。二者的每股面值均為0. 001美元。金牛、銀牛和三家私募投資者原來持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。鑒于蒙牛的管理團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，金牛和銀牛在其原有股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得了以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利。新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是金牛和銀牛 的合計(jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購 43 636股。此新認(rèn)購的部分按照原來 金牛”與 銀?！钡某止杀壤峙錇?3 975股：29 661股，分別劃入 金?！迸c 銀?！泵?。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5. 9%： 34. 1%。2003年10月，蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤將超過2.3億元，如果私募投資者不稀釋股份，市盈率已經(jīng)變?yōu)?2.16/(2.3 X 0.33)=2.82。稀釋股份后，變?yōu)?