客車企業(yè)管理層收購案例研究

1、1 中央政府、地方政府和國有企業(yè)利益中央政府、地方政府和國有企業(yè)利益 分歧下的多重博弈與管制失效分歧下的多重博弈與管制失效 宇通客車管理層收購案例研究宇通客車管理層收購案例研究 2 研究問題研究問題 目前的國有資產(chǎn)分權管理制度下，中央目前的國有資產(chǎn)分權管理制度下，中央 政府和地方政府如何影響地方國有企業(yè)政府和地方政府如何影響地方國有企業(yè) 的行為以及利益分配？的行為以及利益分配？ 以宇通客車管理層收購為案例以宇通客車管理層收購為案例 3 中央、地方政府的分權和對國有企業(yè)的管理中央、地方政府的分權和對國有企業(yè)的管理 一個重要分權：財政權利分配一個重要分權：財政權利分配 l 1979年之前年之前：中

2、央和地方政府的財政關系是統(tǒng)收統(tǒng)支，：中央和地方政府的財政關系是統(tǒng)收統(tǒng)支， 地方政府獲得的地方政府獲得的80的收入要上繳給國家的收入要上繳給國家。 l 1980至至1993年年：財政承包制，中央和地方政府之間需：財政承包制，中央和地方政府之間需 要簽訂相對較長期限的承包契約（如要簽訂相對較長期限的承包契約（如5年制）年制）。 l 從從1994年開始年開始：施行了分稅制，中央和地方政府通過：施行了分稅制，中央和地方政府通過 稅收形式進行收入分配。稅收形式進行收入分配。 4 中央、地方政府的分權和對國有企業(yè)的管理中央、地方政府的分權和對國有企業(yè)的管理 市場化改革進程中的財政體制改革使得地方政府獲得市

3、場化改革進程中的財政體制改革使得地方政府獲得 了更多的財權和事權。了更多的財權和事權。 l法律上相對明確了地方政府在地方國有企業(yè)中享有出資人的一法律上相對明確了地方政府在地方國有企業(yè)中享有出資人的一 定權利（定權利（剩余索取權，經(jīng)營權，處置收益權剩余索取權，經(jīng)營權，處置收益權 ）。）。 l地方政府的權利無法保障：地方政府的權利無法保障：中央政府并未放棄全部權利而且政中央政府并未放棄全部權利而且政 策多變。策多變。 l分權結果分權結果：基于眼前的財政利益甚至官員的私人任期等利益考基于眼前的財政利益甚至官員的私人任期等利益考 慮，地方政府就有動機推動企業(yè)的非國有化來規(guī)避中央政府的慮，地方政府就有動

4、機推動企業(yè)的非國有化來規(guī)避中央政府的 直接干預和管制政策直接干預和管制政策 。 5 中央、地方政府對國有企業(yè)的不同管制策略中央、地方政府對國有企業(yè)的不同管制策略 中央政府：中央政府：中央政府更加注重國有資產(chǎn)的保中央政府更加注重國有資產(chǎn)的保 值和增值，目的是防止國有資產(chǎn)的流失（值和增值，目的是防止國有資產(chǎn)的流失（保保 留國有資產(chǎn)處置的最終核準權留國有資產(chǎn)處置的最終核準權）。）。 地方政府：地方政府：地方國有企業(yè)對地方經(jīng)濟、市政地方國有企業(yè)對地方經(jīng)濟、市政 建設、就業(yè)和稅收的貢獻建設、就業(yè)和稅收的貢獻。 6 中央、地方政府對國有企業(yè)管理層收購的不中央、地方政府對國有企業(yè)管理層收購的不 同管制策略同

5、管制策略 中央政府：中央政府：嚴格限制、謹慎審批。嚴格限制、謹慎審批。 地方政府：地方政府：為增加地方財政收入等自身利益出發(fā)，支為增加地方財政收入等自身利益出發(fā)，支 持或放松管制。持或放松管制。 地方國有企業(yè)的行為：地方國有企業(yè)的行為：與地方政府合作實現(xiàn)管理層收與地方政府合作實現(xiàn)管理層收 購（要區(qū)分競爭性行業(yè)與壟斷性行業(yè)）。購（要區(qū)分競爭性行業(yè)與壟斷性行業(yè)）。 7 需要考慮的問題需要考慮的問題 對國有企業(yè)的這種政府管理方式，效果對國有企業(yè)的這種政府管理方式，效果 如何？中央政府的管制有效嗎？地方政如何？中央政府的管制有效嗎？地方政 府會采取怎樣的行為方式？國有企業(yè)管府會采取怎樣的行為方式？國有

6、企業(yè)管 理層又會采取怎樣的行為方式？理層又會采取怎樣的行為方式？ 8 已有的研究成果：管理層收購是否可以已有的研究成果：管理層收購是否可以 降低代理成本降低代理成本 減少減少股東與經(jīng)理人之間代理成本的經(jīng)驗結果股東與經(jīng)理人之間代理成本的經(jīng)驗結果： 徐曉東和陳小悅（徐曉東和陳小悅（2003），），kaplan（1998）。）。 增加增加股東與經(jīng)理人之間代理成本的經(jīng)驗結果股東與經(jīng)理人之間代理成本的經(jīng)驗結果： 由于管理層的控制權收益問題，導致管理層收由于管理層的控制權收益問題，導致管理層收 購后公司的經(jīng)營效率和股東財富進一步降低。購后公司的經(jīng)營效率和股東財富進一步降低。 我國的問題我國的問題：大股東（

7、管理層與大股東合一）大股東（管理層與大股東合一） 與中小股東之間的股權代理成本。與中小股東之間的股權代理成本。 9 研究框架研究框架 政府分權政府分權 內(nèi)部人控制內(nèi)部人控制 宇通客車宇通客車mbo 拍賣方式拍賣方式盈余管理盈余管理關聯(lián)交易關聯(lián)交易 會計業(yè)績會計業(yè)績 股東財富股東財富 動機動機 行為行為 經(jīng)濟經(jīng)濟后果后果 資金來源資金來源 10 案例概況案例概況 宇通客車（證券代碼：宇通客車（證券代碼：600066）: 前身是鄭州客車廠，前身是鄭州客車廠，1993年改制為一家股份制公司，年改制為一家股份制公司， 1997年在上海證券交易所上市，是國內(nèi)客車行業(yè)第一年在上海證券交易所上市，是國內(nèi)客車

8、行業(yè)第一 家上市公司，公司總部設在鄭州市。該公司曾連續(xù)家上市公司，公司總部設在鄭州市。該公司曾連續(xù)8 年獲得中國工商銀行年獲得中國工商銀行aaa級信用等級，被世界客車級信用等級，被世界客車 聯(lián)盟授予聯(lián)盟授予2002年度最佳客車制造商稱號。宇通客車的年度最佳客車制造商稱號。宇通客車的 科研能力也十分雄厚，早在科研能力也十分雄厚，早在2000年年6月月9日，經(jīng)國家人日，經(jīng)國家人 事部批準，宇通客車建立了國內(nèi)客車行業(yè)第一家博士事部批準，宇通客車建立了國內(nèi)客車行業(yè)第一家博士 后科研工作站。后科研工作站。 11 案例概況（續(xù)）案例概況（續(xù)） 宇通集團宇通集團: 屬于鄭州市的地方國有企業(yè)，是屬于鄭州市的地

9、方國有企業(yè)，是成立于宇通客車之后成立于宇通客車之后 的母公司的母公司。1999年年9月月28日日,宇通客車的大股東由鄭州宇通客車的大股東由鄭州 市國有資產(chǎn)管理局變更為宇通集團市國有資產(chǎn)管理局變更為宇通集團。隨后，原本僅因。隨后，原本僅因 代理宇通客車國家股而設立的宇通集團卻迅速發(fā)展，代理宇通客車國家股而設立的宇通集團卻迅速發(fā)展， 以鄭州宇通客車股份有限公司為核心，集合了客車、以鄭州宇通客車股份有限公司為核心，集合了客車、 專用車、汽車底盤、汽車零部件、工程機械等多個領專用車、汽車底盤、汽車零部件、工程機械等多個領 域，建立了以鄭州、重慶、蘭州為中心的整車生產(chǎn)基域，建立了以鄭州、重慶、蘭州為中心

10、的整車生產(chǎn)基 地和高檔客車底盤生產(chǎn)企業(yè)。地和高檔客車底盤生產(chǎn)企業(yè)。 12 案例概況（續(xù)）案例概況（續(xù)） 宇通集團（續(xù)）宇通集團（續(xù)）: 2003 年，宇通集團共實現(xiàn)銷年，宇通集團共實現(xiàn)銷 售收入約售收入約50 億元，凈利潤約億元，凈利潤約2.5 億元，總資產(chǎn)億元，總資產(chǎn) 規(guī)模接近規(guī)模接近40 億元，凈資產(chǎn)規(guī)模達億元，凈資產(chǎn)規(guī)模達20 億元。億元。2004 年，宇通集團被評為中國企業(yè)年，宇通集團被評為中國企業(yè)500 強第強第307位。位。 集團旗下主要有宇通客車、宇通重工、猛獅客集團旗下主要有宇通客車、宇通重工、猛獅客 車、重慶宇通、蘭州宇通、洛陽宇通等成員企車、重慶宇通、蘭州宇通、洛陽宇通等成

11、員企 業(yè)。業(yè)。 問題：成立于宇通客車之后的宇通集團為何發(fā)問題：成立于宇通客車之后的宇通集團為何發(fā) 展如此迅速？展如此迅速？ 13 mbo之前的股權結構圖之前的股權結構圖 14 宇通客車宇通客車mbo過程過程: :總括介紹總括介紹 宇通客車的宇通客車的mbo始自始自2001年，完成于年，完成于2004年，其年，其 中可以分為兩個階段。中可以分為兩個階段。 l 第一階段：第一階段：2001年年3月至月至2003年年10月，宇通客車月，宇通客車 向中央政府申請向中央政府申請mbo的批文，但是財政部遲遲的批文，但是財政部遲遲 不予核準。不予核準。 l 第二階段：第二階段：2003年年12月至月至200

12、4年年12月，由于中月，由于中 央政府限制國有企業(yè)央政府限制國有企業(yè)mbo的管制政策更加明確，的管制政策更加明確， 于是在于是在2003年年底宇通客車管理層加速了收購年年底宇通客車管理層加速了收購 的實質(zhì)工作，并于的實質(zhì)工作，并于2004年年12月徹底完成。月徹底完成。 15 宇通客車宇通客車mbo詳細詳細過程過程 2001年年3月月，上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱上海宇通），上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱上海宇通） 成立，其中湯玉祥等成立，其中湯玉祥等21名宇通客車管理層共持有名宇通客車管理層共持有73.26 股份。股份。 2001年年6月月15日日，上海宇通與鄭州市國資局簽署協(xié)議，由，上海

13、宇通與鄭州市國資局簽署協(xié)議，由 上海宇通受讓宇通集團上海宇通受讓宇通集團89.8股權，河南建業(yè)投資管理有股權，河南建業(yè)投資管理有 限公司受讓限公司受讓10.2%。兩者合計價款兩者合計價款1.65億億。根據(jù)上海宇通。根據(jù)上海宇通 與鄭州市國資局（鄭州市國資局的職能后來劃轉(zhuǎn)給鄭州市與鄭州市國資局（鄭州市國資局的職能后來劃轉(zhuǎn)給鄭州市 財政局）簽署的財政局）簽署的關于鄭州宇通集團有限責任公司股權轉(zhuǎn)關于鄭州宇通集團有限責任公司股權轉(zhuǎn) 讓協(xié)議讓協(xié)議和和股權委托管理協(xié)議股權委托管理協(xié)議，自自2001年年6月月15日起，日起， 上海宇通依法對宇通集團（含宇通客車國家股上海宇通依法對宇通集團（含宇通客車國家股2

14、350萬股）萬股） 行使相關權利義務。行使相關權利義務。 2001年年6月月20日日宇通客車就大股東股權變更進行公告。宇通客車就大股東股權變更進行公告。 16 宇通客車宇通客車mbo詳細詳細過程（續(xù)）過程（續(xù)） 2001年年8月月6日日，上海宇通向鄭州財政局按約支付轉(zhuǎn)，上海宇通向鄭州財政局按約支付轉(zhuǎn) 讓價款。讓價款。在向財政部報批期間，由上海宇通代管相在向財政部報批期間，由上海宇通代管相 應宇通集團和宇通客車股權。應宇通集團和宇通客車股權。 2002年年10月月，宇通客車因，宇通客車因1999年財務報表造假（虛年財務報表造假（虛 減資產(chǎn)）受到證監(jiān)會處罰。減資產(chǎn)）受到證監(jiān)會處罰。 2003年年1

15、2月月3日日，因鄭州市財政局未能實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股，因鄭州市財政局未能實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股 權和返還股權款項，上海宇通起訴鄭州市財政局。權和返還股權款項，上海宇通起訴鄭州市財政局。 2003年年12月月20日日，鄭州市法院凍結鄭州財政局所持，鄭州市法院凍結鄭州財政局所持 有宇通集團有宇通集團100股權。股權。 2003年年12月月21日日，鄭州拍賣行進行拍賣公告。，鄭州拍賣行進行拍賣公告。 17 宇通客車宇通客車mbo詳細詳細過程（續(xù)）過程（續(xù)） 2003年年12月月29日日，上海宇通以，上海宇通以1.485億元拍得宇通集團億元拍得宇通集團 90股權，宇通發(fā)展以股權，宇通發(fā)展以0.165億元獲得億元獲得10股權

16、。（股權。（合合 計：計：1.65億元，正好等于當初購買款價格億元，正好等于當初購買款價格） 2003年年12月月30日日，鄭州市工商行政管理局依照鄭州市二，鄭州市工商行政管理局依照鄭州市二 七區(qū)人民法院據(jù)司法裁定等法律文件迅速辦理了工商變七區(qū)人民法院據(jù)司法裁定等法律文件迅速辦理了工商變 更登記手續(xù)，宇通集團的股權結構變更為上海宇通持有更登記手續(xù)，宇通集團的股權結構變更為上海宇通持有 90%股權，宇通發(fā)展持有股權，宇通發(fā)展持有10%股權，宇通集團的企業(yè)類股權，宇通集團的企業(yè)類 型合法變更為私營有限責任公司。型合法變更為私營有限責任公司。 2004年年1月月5日日，中國證券登記結算有限責任公司上

17、海分，中國證券登記結算有限責任公司上海分 公司將宇通集團持有宇通客車公司將宇通集團持有宇通客車2350萬股的股權性質(zhì)由國萬股的股權性質(zhì)由國 家股變更為社會法人股。家股變更為社會法人股。 18 宇通客車宇通客車mbo詳細詳細過程（續(xù)）過程（續(xù)） 2004年年1月月13日日，宇通客車就股東性質(zhì)變更進行，宇通客車就股東性質(zhì)變更進行 公告。公告。 2004年年1月月15日日，宇通客車董事會公告，宇通客車董事會公告關于上關于上 海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司收購事宜致全體股東海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司收購事宜致全體股東 的報告書的報告書。 2004年年12月月7日日，宇通客車公告收購報告書，宇通客車公告收購報告書，

18、 mbo過程完成。過程完成。 19 宇通客車宇通客車mbo完成之后的股權結構完成之后的股權結構 2 4 .3 1 48 .9 5 9 0 90 9 0 10 10% 1 8 .9 2 60 % 2 0 % 10 5 0 % 6 4 .88 % 51 % 5 1 % 2 0% 5 5 5 0% 1 9 .35 % 9 % 湯湯 玉玉 祥祥 2 2 名名 自自 然然 人人 上上 海海 宇宇 通通 創(chuàng)創(chuàng) 業(yè)業(yè) 投投 資資 有有 限限 公公 司司 鄭鄭 州州 宇宇 通通 集集 團團 有有 限限 公公 司司 鄭鄭 州州 宇宇 通通 發(fā)發(fā) 展展 有有 限限 公公 司司 鄭鄭 州州 宇宇 通通 客客 車車

19、股股 份份 有有 限限 公公 司司 蘭蘭 州州 宇宇 通通 重重 慶慶 宇宇 通通 洛洛陽陽宇宇通通 宇宇通通重重工工 猛猛獅獅客客車車公公司司 宇宇通通商商業(yè)業(yè)服服務務 湖湖南南郴郴州州汽汽車車 運運輸輸集集團團 鄭鄭州州綠綠都都置置業(yè)業(yè) 保保定定宇宇通通客客車車 銷銷售售服服務務 鄭鄭州州安安馳馳擔擔保保 汽汽車車有有限限公公司司 海?？诳谝d興公公共共 出出租租有有限限公公司司 海?？诳谝d興汽汽車車 20 宇通客車宇通客車mbo完成之后的股權結構完成之后的股權結構 一個重要特征：一個重要特征：與與mbo前相比，宇通客車前相比，宇通客車 mbo以后，整個企業(yè)組織形式發(fā)生了重大以后，整

20、個企業(yè)組織形式發(fā)生了重大 變化，湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇變化，湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇 通集團控制了許多非上市公司。通集團控制了許多非上市公司。 問題：問題：這種組織形式的變化將對上市公司這種組織形式的變化將對上市公司 宇通客車的經(jīng)營帶來什么重要影響？宇通客車的經(jīng)營帶來什么重要影響？ 21 分析問題的過程分析問題的過程 宇通客車宇通客車mbo為什么要通過股權拍賣形式完成？為什么要通過股權拍賣形式完成？ l 國有上市公司國有上市公司mbo的宏觀分析：中央政府與地方的宏觀分析：中央政府與地方 政府的利益對峙與博弈政府的利益對峙與博弈 l 宇通客車的宇通客車的mbo：公司管理層與地方

21、政府的合謀，：公司管理層與地方政府的合謀， 及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避 宇通客車宇通客車mb0過程中扭曲的經(jīng)濟行為、資源重置與過程中扭曲的經(jīng)濟行為、資源重置與 政府股東利益流失政府股東利益流失 l 資金來源問題資金來源問題 l 盈余管理盈余管理 l 關聯(lián)交易關聯(lián)交易 宇通客車宇通客車mbo的經(jīng)濟后果：會計業(yè)績與股東財富的經(jīng)濟后果：會計業(yè)績與股東財富 22 宇通客車宇通客車mbo為什么要通過股權拍賣為什么要通過股權拍賣 形式完成？形式完成？ mbo的實現(xiàn)方式：拍賣與的實現(xiàn)方式：拍賣與“巧合巧合”的價的價 格格 由鄭州市地方法院將鄭州市政府持有的宇通集由鄭州市地方法院將鄭州市

22、政府持有的宇通集 團股權拍賣給宇通管理層控股的上海宇通，而團股權拍賣給宇通管理層控股的上海宇通，而 拍賣價格正好拍賣價格正好“巧合巧合”等同于當初上海宇通支等同于當初上海宇通支 付給鄭州市政府的價款。付給鄭州市政府的價款。 23 宇通客車宇通客車mbo為什么要通過股權拍賣為什么要通過股權拍賣 形式完成？形式完成？ 幾個疑問幾個疑問 l 為何中央政府（財政部或者中央國資委）遲遲為何中央政府（財政部或者中央國資委）遲遲 不予批準不予批準？ l 鄭州市政府和宇通客車管理層在鄭州市政府和宇通客車管理層在mbo中是否利中是否利 益一致益一致？ l 是否可以將這一過程理解為宇通客車管理層通是否可以將這一過

23、程理解為宇通客車管理層通 過與鄭州市政府的合謀配合，規(guī)避了中央政府過與鄭州市政府的合謀配合，規(guī)避了中央政府 的監(jiān)管措施的監(jiān)管措施？ 24 宇通客車宇通客車mbo為什么要通過股權拍賣為什么要通過股權拍賣 形式完成？形式完成？ 國有上市公司國有上市公司mbo的宏觀分析的宏觀分析：中央政府：中央政府 與地方政府的利益對峙與博弈與地方政府的利益對峙與博弈 宇通客車的宇通客車的mbo：公司管理層與地方政府：公司管理層與地方政府 的合謀，及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避的合謀，及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避 25 國有上市公司國有上市公司mbo的宏觀分析：中央政的宏觀分析：中央政 府與地方政府的利益對峙與博弈府與地方政

24、府的利益對峙與博弈 mbo的提出：國有企業(yè)改革的路徑設計，的提出：國有企業(yè)改革的路徑設計， 早期案例早期案例： l 1997年年3月，大眾科創(chuàng)以職工持股會的形月，大眾科創(chuàng)以職工持股會的形 式完成了管理層收購式完成了管理層收購 l 1999年，由四通公司職工持股會控股（年，由四通公司職工持股會控股（51 ）的四通投資收購了四通集團持有的香）的四通投資收購了四通集團持有的香 港四通（一家香港上市公司）港四通（一家香港上市公司）50.5比例比例 的股權的股權 26 中央政府對中央政府對mbo的規(guī)范的規(guī)范 財政部于財政部于2002年年10月發(fā)布了月發(fā)布了關于國有股持股單位產(chǎn)權變動關于國有股持股單位產(chǎn)權

25、變動 涉及上市公司國有股性質(zhì)變化有關問題的通知涉及上市公司國有股性質(zhì)變化有關問題的通知 l 上市公司國有股持股單位產(chǎn)權變動時，上市公司國有股持股單位產(chǎn)權變動時，應合理確定國有股應合理確定國有股 價值價值。 l 上市公司國有股持股單位因產(chǎn)權變動引起所持國有股性質(zhì)上市公司國有股持股單位因產(chǎn)權變動引起所持國有股性質(zhì) 發(fā)生變化的，發(fā)生變化的，國有股持股單位應按產(chǎn)權關系將產(chǎn)權變動方國有股持股單位應按產(chǎn)權關系將產(chǎn)權變動方 案報地市級以上人民政府、中央企業(yè)主管部門批準，并在案報地市級以上人民政府、中央企業(yè)主管部門批準，并在 方案實施前將國有股權變動事項報財政部核準方案實施前將國有股權變動事項報財政部核準。

26、中國證監(jiān)會：自中國證監(jiān)會：自2002年年12月月1日起實施的日起實施的上市公司收購管理上市公司收購管理 辦法辦法 27 地方政府在地方政府在mbo中的利益與中的利益與mbo的熱潮的熱潮 地方政府的利益地方政府的利益 l 獲得一筆大額地方財政收入，投入公共事獲得一筆大額地方財政收入，投入公共事 業(yè)，有利于政績考核業(yè)，有利于政績考核 l 地方國有上市公司的管理層與地方政府之地方國有上市公司的管理層與地方政府之 間通常關系密切間通常關系密切 地方政府的態(tài)度：積極支持上市公司的地方政府的態(tài)度：積極支持上市公司的mbo 28 地方政府在地方政府在mbo中的利益與中的利益與mbo的熱潮的熱潮 國有控股上市

27、公司的國有控股上市公司的mbo熱潮熱潮 l 2003年前后，有眾多上市公司進行了年前后，有眾多上市公司進行了mbo，如，如 洞庭水殖、勝利股份、佛山塑料、寧波富邦、洞庭水殖、勝利股份、佛山塑料、寧波富邦、 特變電工、紅豆股份、江蘇吳中等。特變電工、紅豆股份、江蘇吳中等。 l 據(jù)謝姝（據(jù)謝姝（2004）統(tǒng)計，向國資委和證監(jiān)會提交）統(tǒng)計，向國資委和證監(jiān)會提交 首次或二次方案的上市公司首次或二次方案的上市公司mbo以及各種形式以及各種形式 的隱性的隱性mbo不少于不少于20家，而外界難以確定收購家，而外界難以確定收購 方與管理層之間是否具有關聯(lián)的隱性方與管理層之間是否具有關聯(lián)的隱性mbo更不更不 在

28、少數(shù)。在少數(shù)。 29 mbo中暴露的問題及其相應監(jiān)管措施中暴露的問題及其相應監(jiān)管措施 mbo過程中存在明顯的盈余管理行為，管過程中存在明顯的盈余管理行為，管 理層通過理層通過mbo大肆攫取上市公司的利益，大肆攫取上市公司的利益， 進而導致公司經(jīng)營效率與股東財富降低進而導致公司經(jīng)營效率與股東財富降低 （lee和和wu等，等，1993；曾慶生，；曾慶生，2004等）等） 郎咸平等研究者更是直接對國有股權轉(zhuǎn)讓中郎咸平等研究者更是直接對國有股權轉(zhuǎn)讓中 的公平性問題提出質(zhì)疑（的公平性問題提出質(zhì)疑（郎顧之爭郎顧之爭）。）。 30 mbo中暴露的問題及其相應監(jiān)管措施中暴露的問題及其相應監(jiān)管措施 中央政府的態(tài)

29、度中央政府的態(tài)度 l 由于中央國資監(jiān)管部門更加看重國有資產(chǎn)由于中央國資監(jiān)管部門更加看重國有資產(chǎn) 的保值與增值，中央政府對的保值與增值，中央政府對mbo的態(tài)度的態(tài)度 日趨堅決。日趨堅決。 l 2003年上半年，財政部對管理層收購表現(xiàn)年上半年，財政部對管理層收購表現(xiàn) 出消極的態(tài)度，建議暫停出消極的態(tài)度，建議暫停mbo。 31 中央政府的態(tài)度中央政府的態(tài)度 l 財政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司的財政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司的關于國有企業(yè)改革關于國有企業(yè)改革 有關問題的復函有關問題的復函建議：建議：“最近較多出現(xiàn)的管理層最近較多出現(xiàn)的管理層 收購、職工持股即屬于這類行為。但是，由于法律、法收購、職工持股即

30、屬于這類行為。但是，由于法律、法 規(guī)的制定相對于實踐活動有一定的滯后期，對這類交易規(guī)的制定相對于實踐活動有一定的滯后期，對這類交易 行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴格約束行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴格約束在相關法規(guī)在相關法規(guī) 制度未完善之前，制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上對采取管理層收購（包括上市和非上 市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究 提出相關措施后再作決定提出相關措施后再作決定”。 l 國資委國資委在在2003年年末出臺了年年末出臺了關于規(guī)范國有企業(yè)改制關于規(guī)范國有企業(yè)改制 工作的意見工作的意見，認為，認為mbo

31、將造成將造成國有資產(chǎn)流失國有資產(chǎn)流失，并進，并進 一步規(guī)定不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標一步規(guī)定不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標 的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。 32 中央政府的態(tài)度中央政府的態(tài)度 l 2005年初，中央國資委主任年初，中央國資委主任李榮融李榮融明確表示明確表示 國有資產(chǎn)流失的關鍵問題在管理層，認為所國有資產(chǎn)流失的關鍵問題在管理層，認為所 有者與經(jīng)營者混合是不合適的，即有者與經(jīng)營者混合是不合適的，即管理層收管理層收 購不合適購不合適。 l 2005年年4月月11日國資委和財政部聯(lián)合出臺的日國資委和財政部聯(lián)合出臺的

32、企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定， 最終將上述意見形成法規(guī)正式執(zhí)行并對最終將上述意見形成法規(guī)正式執(zhí)行并對 mbo進行嚴格規(guī)范。進行嚴格規(guī)范。 33 企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定 管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權 還規(guī)定了管理層不得受讓標的企業(yè)國有產(chǎn)權的還規(guī)定了管理層不得受讓標的企業(yè)國有產(chǎn)權的五種情況五種情況 一是經(jīng)審計認定對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有直接責任的一是經(jīng)審計認定對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有直接責任的 二是故意轉(zhuǎn)移標的企業(yè)資產(chǎn)或在轉(zhuǎn)讓中通過關聯(lián)交易二是故意轉(zhuǎn)移標的企

33、業(yè)資產(chǎn)或在轉(zhuǎn)讓中通過關聯(lián)交易 影響標的企業(yè)凈資產(chǎn)的影響標的企業(yè)凈資產(chǎn)的 三是在轉(zhuǎn)讓過程中采取各種方式弄虛作假壓低資產(chǎn)評三是在轉(zhuǎn)讓過程中采取各種方式弄虛作假壓低資產(chǎn)評 估結果的估結果的 四是違規(guī)參與企業(yè)國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓相關重大事項決策的四是違規(guī)參與企業(yè)國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓相關重大事項決策的 五是無法提供受讓資金相關來源證明的五是無法提供受讓資金相關來源證明的 34 mbo中暴露的問題及其相應監(jiān)管措施中暴露的問題及其相應監(jiān)管措施 總結：總結： 國有企業(yè)的國有企業(yè)的mbo是一個由企業(yè)管理層和地是一個由企業(yè)管理層和地 方政府積極發(fā)起，而中央政府對其管制策略方政府積極發(fā)起，而中央政府對其管制策略 完成了由逐步規(guī)范直

34、至嚴格禁止的過程。完成了由逐步規(guī)范直至嚴格禁止的過程。 35 宇通客車的宇通客車的mbo：公司管理層與地方政：公司管理層與地方政 府的合謀，及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避府的合謀，及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避 宇通客車的宇通客車的mbo就是在上述就是在上述mbo管制政策的波動管制政策的波動 過程中完成的。過程中完成的。 宇通客車的管理層收購過程起始于宇通客車的管理層收購過程起始于2001年年3月，當月，當 時宇通集團、宇通客車總經(jīng)理湯玉祥（時宇通集團、宇通客車總經(jīng)理湯玉祥（2001年年7月月 起兼任宇通客車董事長）以及另外起兼任宇通客車董事長）以及另外22名自然人（多名自然人（多 為公司職工）發(fā)起成立了

35、上海宇通。隨后，宇通集為公司職工）發(fā)起成立了上海宇通。隨后，宇通集 團將持有的團將持有的2000萬股轉(zhuǎn)讓給湯玉祥，退出了上海宇萬股轉(zhuǎn)讓給湯玉祥，退出了上海宇 通。通。 于洋、李達對上海宇通的股權以于洋、李達對上海宇通的股權以1000萬元價格于萬元價格于 2003年年4月月15轉(zhuǎn)讓給湯玉祥轉(zhuǎn)讓給湯玉祥 36 上海宇通的股東及其在宇通客車的任職情況上海宇通的股東及其在宇通客車的任職情況 37 上海宇通的股東及其在宇通客車的任職情況上海宇通的股東及其在宇通客車的任職情況 38 宇通客車的宇通客車的mbo：公司管理層與地方政：公司管理層與地方政 府的合謀，及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避府的合謀，及其對中央監(jiān)

36、管政策的規(guī)避 2001年年6月月15日，上海宇通受讓了鄭州市國有資產(chǎn)管理日，上海宇通受讓了鄭州市國有資產(chǎn)管理 局所持宇通集團股權的局所持宇通集團股權的89.8，并約定在向財政部報批，并約定在向財政部報批 期間通過股權委托管理形式實質(zhì)性行使股東相關權利。期間通過股權委托管理形式實質(zhì)性行使股東相關權利。 鄭州市國有資產(chǎn)管理局和上海宇通于鄭州市國有資產(chǎn)管理局和上海宇通于2001年年6月月15日簽日簽 訂的訂的關于鄭州宇通集團有限責任公司股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議關于鄭州宇通集團有限責任公司股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議 相關條款：相關條款： “鄭州市國資局同意按照本協(xié)議規(guī)定的條件將所持有的宇通鄭州市國資局同意按照本協(xié)議規(guī)定的條件將

37、所持有的宇通 集團集團89.8股權轉(zhuǎn)讓給上海宇通，另股權轉(zhuǎn)讓給上海宇通，另10.2轉(zhuǎn)讓給河南建轉(zhuǎn)讓給河南建 業(yè)業(yè)在上海宇通、河南建業(yè)按本協(xié)議規(guī)定的條件支付完畢轉(zhuǎn)在上海宇通、河南建業(yè)按本協(xié)議規(guī)定的條件支付完畢轉(zhuǎn) 讓款項時，鄭州市國資局應將其持有的宇通集團讓款項時，鄭州市國資局應將其持有的宇通集團89.8、10.2 股權及其一切相關權益分別轉(zhuǎn)讓給上海宇通、河南建業(yè)股權及其一切相關權益分別轉(zhuǎn)讓給上海宇通、河南建業(yè) 鄭州市國資局和上海宇通、河南建業(yè)同意在獲得中國財政部批鄭州市國資局和上海宇通、河南建業(yè)同意在獲得中國財政部批 準本次股權轉(zhuǎn)讓后，共同在鄭州市工商行政管理局辦理變更登準本次股權轉(zhuǎn)讓后，共同在

38、鄭州市工商行政管理局辦理變更登 記手續(xù)記手續(xù)” 39 宇通客車的宇通客車的mbo：公司管理層與地方政：公司管理層與地方政 府的合謀，及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避府的合謀，及其對中央監(jiān)管政策的規(guī)避 自自2001年年8月至月至2003年年12月因財政部一直未予表態(tài)月因財政部一直未予表態(tài) 批準，公司管理層收購行為處于停滯不前狀態(tài)。批準，公司管理層收購行為處于停滯不前狀態(tài)。 2003年年底公司以未能履約退還股權轉(zhuǎn)讓款項為年年底公司以未能履約退還股權轉(zhuǎn)讓款項為 由起訴鄭州市財政局，鄭州市法院后以鄭州市財由起訴鄭州市財政局，鄭州市法院后以鄭州市財 政局未履行生效法律文書確定義務為由，將宇通政局未履行生效法律文

39、書確定義務為由，將宇通 集團股權司法拍賣并執(zhí)行給上海宇通及其控股的集團股權司法拍賣并執(zhí)行給上海宇通及其控股的 子公司鄭州宇通發(fā)展有限公司。子公司鄭州宇通發(fā)展有限公司。 40 鄭州市二七區(qū)人民法院民事裁定書鄭州市二七區(qū)人民法院民事裁定書（2004） 二七法執(zhí)字第二七法執(zhí)字第107號）號） “本院本院依法凍結了被執(zhí)行人（注：鄭州市財政局）依法凍結了被執(zhí)行人（注：鄭州市財政局） 在鄭州宇通集團有限責任公司的股權。因被執(zhí)行人未在鄭州宇通集團有限責任公司的股權。因被執(zhí)行人未 履行生效法律文書確定的義務，本院委托拍賣機構對履行生效法律文書確定的義務，本院委托拍賣機構對 該股權予以公開拍賣。現(xiàn)根據(jù)拍賣結果和

40、申請人（注：該股權予以公開拍賣。現(xiàn)根據(jù)拍賣結果和申請人（注： 上海宇通）與被執(zhí)行人達成的有關職工安置的協(xié)議，上海宇通）與被執(zhí)行人達成的有關職工安置的協(xié)議， 依據(jù)依據(jù)中華人民共和國民事訴訟法中華人民共和國民事訴訟法第第223223條和條和最最 高人民法院關于人民法院執(zhí)行工作若干問題的規(guī)定高人民法院關于人民法院執(zhí)行工作若干問題的規(guī)定 （試行）（試行）第第5454條之規(guī)定，條之規(guī)定，裁定如下：裁定如下： 被執(zhí)行人持有的宇通集團股權歸上海宇通創(chuàng)業(yè)投資被執(zhí)行人持有的宇通集團股權歸上海宇通創(chuàng)業(yè)投資 有限公司和鄭州宇通發(fā)展有限公司所有。本裁定書送有限公司和鄭州宇通發(fā)展有限公司所有。本裁定書送 達后立即發(fā)生法

41、律效率。達后立即發(fā)生法律效率?！?41 以以“拍賣拍賣”方式完成方式完成mbo的實質(zhì)的實質(zhì) 在地方政府的支持下，通過司法手在地方政府的支持下，通過司法手 段規(guī)避中央政府的管制，從而完成段規(guī)避中央政府的管制，從而完成 對其第一大股東的股權收購。對其第一大股東的股權收購。 42 地方政府支持的體現(xiàn)地方政府支持的體現(xiàn) 地方政府對地方政府對mbo的支持首先體現(xiàn)在鄭州市的支持首先體現(xiàn)在鄭州市 國資局于國資局于2001年年6月月15日（在財政部批復之日（在財政部批復之 前）就將宇通集團的股權委托給上海宇通管前）就將宇通集團的股權委托給上海宇通管 理并受益。理并受益。 通過通過公開的信息公開的信息，也可以比

42、較明顯地發(fā)現(xiàn)宇，也可以比較明顯地發(fā)現(xiàn)宇 通客車的管理層收購得到河南省政府和鄭州通客車的管理層收購得到河南省政府和鄭州 市政府的大力支持。市政府的大力支持。 43 公開的信息：湯玉祥對公開的信息：湯玉祥對mbo的說法的說法 湯玉祥（湯玉祥（2004）提出：提出：“收購國家股收購國家股,最先并不是我最先并不是我 們提出的們提出的,是是因為第二大股東鄭州第一鋼廠有困難因為第二大股東鄭州第一鋼廠有困難,要要 賣股賣股,引發(fā)當?shù)卣寚匈Y產(chǎn)全部退出宇通客車的引發(fā)當?shù)卣寚匈Y產(chǎn)全部退出宇通客車的 設想設想。鄭州市政府先后對數(shù)家有收購意向的公司進行。鄭州市政府先后對數(shù)家有收購意向的公司進行 了洽談和實

43、地考察了洽談和實地考察,幾家有收購控股意向的受讓方幾家有收購控股意向的受讓方,沒沒 有一家是從事汽車制造經(jīng)營的有一家是從事汽車制造經(jīng)營的,均為從事資本運作的均為從事資本運作的 機構機構,無專業(yè)能力和誠意圍繞客車這一主業(yè)做大做強。無專業(yè)能力和誠意圍繞客車這一主業(yè)做大做強。 在這種基礎上在這種基礎上,我們才在市政府的推動下走向前臺我們才在市政府的推動下走向前臺?！?可見：當?shù)卣畬τ钔ü芾韺邮召彽膽B(tài)度是明確的?？梢姡寒?shù)卣畬τ钔ü芾韺邮召彽膽B(tài)度是明確的。 44 上海宇通與鄭州一鋼的關系上海宇通與鄭州一鋼的關系 2001年年5月月18日，日，上海宇通曾接受宇通集團第上海宇通曾接受宇通集團第 二大股

44、東鄭州市第一鋼廠的委托，托管了該二大股東鄭州市第一鋼廠的委托，托管了該 單位所持宇通集團單位所持宇通集團8.7的股權的股權，為以后收，為以后收 購該部分股權進行鋪墊。后來，因該部分股購該部分股權進行鋪墊。后來，因該部分股 權遭凍結導致收購行為失敗。隨后，鄭州第權遭凍結導致收購行為失敗。隨后，鄭州第 一鋼廠將持有的宇通客車一鋼廠將持有的宇通客車8.7股權轉(zhuǎn)讓給股權轉(zhuǎn)讓給 中原信托股份有限公司，幕后持有人受到廣中原信托股份有限公司，幕后持有人受到廣 泛質(zhì)疑。泛質(zhì)疑。 45 公開的信息：湯玉祥對公開的信息：湯玉祥對mbo的說法的說法 湯玉祥（湯玉祥（20042004）進一步提及：）進一步提及：“至于

45、交付股至于交付股 權的拖延權的拖延, ,完全是因為手續(xù)的緣故。完全是因為手續(xù)的緣故。國家股轉(zhuǎn)國家股轉(zhuǎn) 讓不是鄭州市說了算讓不是鄭州市說了算, ,要財政部批。要財政部批。由于政策由于政策 法規(guī)的不完善法規(guī)的不完善, ,財政部無據(jù)可依財政部無據(jù)可依, ,遲遲不給答遲遲不給答 復。復。為了股權的事為了股權的事, ,河南省副省長都親自去過河南省副省長都親自去過 財政部財政部, ,當?shù)卣幌虢o是不成立的當?shù)卣幌虢o是不成立的?！?地方政府的積極態(tài)度和中央政府的消極態(tài)度地方政府的積極態(tài)度和中央政府的消極態(tài)度 形成鮮明的對比。形成鮮明的對比。 46 地方政府支持的體現(xiàn)：管理層在地方政府地方政府支持的體現(xiàn)

46、：管理層在地方政府 的地位的地位 湯玉祥本人也被河南省評為鄭州市湯玉祥本人也被河南省評為鄭州市“十大青年企十大青年企 業(yè)家業(yè)家”、鄭州市、鄭州市“五一勞動獎章五一勞動獎章”獲得者、河南獲得者、河南 省省“十大杰出新聞人物十大杰出新聞人物”、“河南省勞動模范河南省勞動模范” 等稱號。等稱號。 在在2001年，鄭州市政府為湯玉祥同志記一等功一年，鄭州市政府為湯玉祥同志記一等功一 次，表彰他在鄭州市城建交通系統(tǒng)改革與發(fā)展工次，表彰他在鄭州市城建交通系統(tǒng)改革與發(fā)展工 作中的突出表現(xiàn)，并被推選成為中國共產(chǎn)黨河南作中的突出表現(xiàn)，并被推選成為中國共產(chǎn)黨河南 省第七屆黨代會代表，和省第七屆黨代會代表，和200

47、3年的第十屆全國人年的第十屆全國人 大代表。大代表。 47 地方政府支持的體現(xiàn)：管理層在地方政府地方政府支持的體現(xiàn)：管理層在地方政府 的地位的地位 管理層核心人物（在管理層收購期間）特別是管理層核心人物（在管理層收購期間）特別是 在其作為主要責任人因財務虛假報告被證監(jiān)會在其作為主要責任人因財務虛假報告被證監(jiān)會 行政處罰的情況下還能得到當?shù)卣姓幜P的情況下還能得到當?shù)卣白罡邔幼罡邔?次次”嘉獎嘉獎，說明其經(jīng)營行為（包括，說明其經(jīng)營行為（包括mbo）是得）是得 到河南和鄭州地方政府的認可和積極支持的，到河南和鄭州地方政府的認可和積極支持的， 甚至因管理層收購而進行的財務造假行為都是甚至因管

48、理層收購而進行的財務造假行為都是 可以理解的。可以理解的。 48 地方政府支持的體現(xiàn)：拍賣過程的問題地方政府支持的體現(xiàn)：拍賣過程的問題 拍賣公告只在拍賣公告只在河南日報河南日報（發(fā)行量一般的地方報紙）（發(fā)行量一般的地方報紙） 上公布，范圍很窄，可以推定理解為有意避開全國其上公布，范圍很窄，可以推定理解為有意避開全國其 他有競爭力的競買者他有競爭力的競買者 與相關文件的背離：與相關文件的背離： 最高人民法院審判委員會最高人民法院審判委員會2001年年8月月28日頒發(fā)了日頒發(fā)了關于凍結、關于凍結、 拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定（法釋（法釋

49、 200128號），嚴格規(guī)定號），嚴格規(guī)定“拍賣股權之前，人民法院應當委拍賣股權之前，人民法院應當委 托具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構對股權價值進行評估托具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構對股權價值進行評估”、 “拍賣股權，人民法院應當委托拍賣機構于拍賣日前拍賣股權，人民法院應當委托拍賣機構于拍賣日前10天，天， 在在中國證券報中國證券報、證券時報證券時報或者或者上海證券報上海證券報上進上進 行公告行公告”等程序性要求等程序性要求 49 地方政府支持的體現(xiàn)：拍賣過程的問題地方政府支持的體現(xiàn)：拍賣過程的問題 省市級的鄭州市財政局沒有能力退還已收取省市級的鄭州市財政局沒有能力退還已收取 的區(qū)區(qū)的區(qū)區(qū)1

50、.65億元的股權轉(zhuǎn)讓款？億元的股權轉(zhuǎn)讓款？更是讓人感更是讓人感 到大有為后續(xù)司法介入提供理由之嫌到大有為后續(xù)司法介入提供理由之嫌。 根據(jù)根據(jù)中華人民共和國立法法中華人民共和國立法法第第79條的規(guī)條的規(guī) 定：定：“法律的效力高于行政法規(guī)、地方性法法律的效力高于行政法規(guī)、地方性法 規(guī)、規(guī)章規(guī)、規(guī)章”，“司法高于行政司法高于行政”法理為收購法理為收購 行為避開中央級政府部門的監(jiān)管掃清了障礙。行為避開中央級政府部門的監(jiān)管掃清了障礙。 50 地方政府支持的后顧之憂地方政府支持的后顧之憂 宇通客車的內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重宇通客車的內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重 宇通客車的行業(yè)特征宇通客車的行業(yè)特征：競爭性行業(yè)，行業(yè)壁壘：

51、競爭性行業(yè)，行業(yè)壁壘 僅在于能否獲取相關整車生產(chǎn)的汽車目錄，獲僅在于能否獲取相關整車生產(chǎn)的汽車目錄，獲 取后核心競爭力便主要在于生產(chǎn)經(jīng)營管理團隊，取后核心競爭力便主要在于生產(chǎn)經(jīng)營管理團隊， 在經(jīng)營利潤的獲取上并不依賴政府所控制的壟在經(jīng)營利潤的獲取上并不依賴政府所控制的壟 斷性資源，相反客車企業(yè)的存在將直接帶動生斷性資源，相反客車企業(yè)的存在將直接帶動生 產(chǎn)經(jīng)營地的配套企業(yè)的發(fā)展、當?shù)鼐蜆I(yè)和稅收產(chǎn)經(jīng)營地的配套企業(yè)的發(fā)展、當?shù)鼐蜆I(yè)和稅收 的增加。的增加。 51 地方政府支持的后顧之憂地方政府支持的后顧之憂 mbo無法實現(xiàn)的后果將對地方政府產(chǎn)生嚴無法實現(xiàn)的后果將對地方政府產(chǎn)生嚴 重的后果：資源、稅收流

52、出鄭州市，就業(yè)問重的后果：資源、稅收流出鄭州市，就業(yè)問 題。題。 上海宇通設立以后的迅速發(fā)展，包括在鄭州上海宇通設立以后的迅速發(fā)展，包括在鄭州 市之外設立蘭州宇通、重慶宇通，新增關聯(lián)市之外設立蘭州宇通、重慶宇通，新增關聯(lián) 交易等證實了地方政府擔憂的現(xiàn)實性。交易等證實了地方政府擔憂的現(xiàn)實性。 52 小結小結 地方政府正是地方政府正是“迫于迫于”宇通客車管理層潛在行宇通客車管理層潛在行 為和現(xiàn)實行為的威脅，處于維護自身利益的為和現(xiàn)實行為的威脅，處于維護自身利益的 考慮，不得已與宇通客車管理層合作通過考慮，不得已與宇通客車管理層合作通過 “司法效力高于行政管理司法效力高于行政管理”手段巧妙地避開手段

53、巧妙地避開 了財政部和證監(jiān)會有關國有股權的審批，成了財政部和證監(jiān)會有關國有股權的審批，成 功實現(xiàn)功實現(xiàn)mbo。 53 宇通客車宇通客車mb0過程中扭曲的經(jīng)濟行為、過程中扭曲的經(jīng)濟行為、 資源重置與政府股東利益流失資源重置與政府股東利益流失 關于收購宇通公司的資金來源關于收購宇通公司的資金來源 mbo過程中的盈余管理與股權代理成本過程中的盈余管理與股權代理成本 復雜的股權結構和新增頻繁的關聯(lián)交易復雜的股權結構和新增頻繁的關聯(lián)交易 54 收購宇通公司的資金來源收購宇通公司的資金來源 股權托管與高派現(xiàn)股權托管與高派現(xiàn) l 由于自由于自2001年年6月月15日起上海宇通開始托管宇通日起上海宇通開始托管

54、宇通 集團持有宇通客車的股權，自該日起上海宇通集團持有宇通客車的股權，自該日起上海宇通 開始行使托管權，其中包括獲取宇通客車發(fā)放開始行使托管權，其中包括獲取宇通客車發(fā)放 的股利。的股利。 異常增長的費用異常增長的費用 55 宇通客車的高派現(xiàn)宇通客車的高派現(xiàn) 56 宇通客車的高派現(xiàn)宇通客車的高派現(xiàn) 57 宇通客車的高派現(xiàn)宇通客車的高派現(xiàn) 上海宇通自上海宇通自2001年年6月因?qū)嵸|(zhì)性托管享有宇通客車月因?qū)嵸|(zhì)性托管享有宇通客車 利潤分享權以來，利潤分享權以來，共獲得現(xiàn)金股利共獲得現(xiàn)金股利6169.665萬元，萬元， 占全部股款的占全部股款的37.39，按此分紅速度，無須再有按此分紅速度，無須再有 幾

55、年現(xiàn)金股利足以償還全部收購資金。幾年現(xiàn)金股利足以償還全部收購資金。 現(xiàn)金股利也是宇通客車的大股東獲取高額控制權收現(xiàn)金股利也是宇通客車的大股東獲取高額控制權收 益的途徑益的途徑，因為大股東的股權是非流通法人股，其，因為大股東的股權是非流通法人股，其 初始認購成本要比流通股低得多，但是現(xiàn)金股利卻初始認購成本要比流通股低得多，但是現(xiàn)金股利卻 是按照股份面值發(fā)放，與當初的認購價格無關。是按照股份面值發(fā)放，與當初的認購價格無關。 58 異常增長的費用異常增長的費用 59 異常增長的費用異常增長的費用 內(nèi)部人控制下的費用異常增長內(nèi)部人控制下的費用異常增長：管理費用、營業(yè)費：管理費用、營業(yè)費 用等費用性支出

56、完成由管理層所掌控，而外界投資用等費用性支出完成由管理層所掌控，而外界投資 者卻無法評價其發(fā)生的必要性和合理性。者卻無法評價其發(fā)生的必要性和合理性。 通過費用的增長來進行的資金籌集或者利益獲取的通過費用的增長來進行的資金籌集或者利益獲取的 方式是典型的上市公司內(nèi)部控制人侵害上市公司外方式是典型的上市公司內(nèi)部控制人侵害上市公司外 部股東利益的方式，部股東利益的方式，如同國有企業(yè)管理層在薪酬管如同國有企業(yè)管理層在薪酬管 制下進行了額外在職消費的啟示一樣（陳冬華、陳制下進行了額外在職消費的啟示一樣（陳冬華、陳 信元等，信元等，2005）。）。 60 宇通客車管理層關于收購資金來源的解釋宇通客車管理層

57、關于收購資金來源的解釋 湯玉祥湯玉祥：“其中有其中有200萬萬現(xiàn)金是自己的（與后來宇通客現(xiàn)金是自己的（與后來宇通客 車公布的收購公告有差異），向自然人借了車公布的收購公告有差異），向自然人借了800萬萬 （也與收購公告書有所差異），另外向機構投資者（也與收購公告書有所差異），另外向機構投資者 借了借了2000萬萬；上海宇通另外；上海宇通另外20名自然人股東的資金名自然人股東的資金 來源是積蓄和私人借款以及來源是積蓄和私人借款以及2000年年4月月1294萬股職萬股職 工內(nèi)部股的上市流通（當年股票均價工內(nèi)部股的上市流通（當年股票均價17.27元）。元）?！?（轉(zhuǎn)引自邢林池發(fā)表在（轉(zhuǎn)引自邢林池發(fā)表

58、在經(jīng)濟觀測報經(jīng)濟觀測報2004年年1月月 16日的文章）日的文章） 61 宇通客車管理層關于收購資金來源的解釋宇通客車管理層關于收購資金來源的解釋 鄭州宇通客車股份有限公司收購報告書鄭州宇通客車股份有限公司收購報告書（2004年年 12月月7日公布）披露：日公布）披露：“截至報告書出具日，湯玉截至報告書出具日，湯玉 祥的祥的4000萬元出資款中有萬元出資款中有400萬元萬元是個人薪金所得是個人薪金所得 和政府獎勵，有和政府獎勵，有600萬元萬元是向一自然人的借款，有是向一自然人的借款，有 3000萬元萬元是向兩家法人單位的借款（比以前解釋多是向兩家法人單位的借款（比以前解釋多 出的出的1000

59、萬是萬是2003年年4月月15日，湯玉祥以日，湯玉祥以1000萬元萬元 分別受讓于洋和李達對上海宇通的分別受讓于洋和李達對上海宇通的500萬元出資額，萬元出資額， 資金來源于一法人單位的借款）資金來源于一法人單位的借款）”。 前后的解釋有一定的差異，導致有關各界對資金來前后的解釋有一定的差異，導致有關各界對資金來 源產(chǎn)生很多的爭論。源產(chǎn)生很多的爭論。 62 一次未實現(xiàn)的籌資企圖一次未實現(xiàn)的籌資企圖 宇通客車在管理層收購前夕編制宇通客車在管理層收購前夕編制1999年報年報 時時采用編造虛假記賬憑證、虛假銀行對采用編造虛假記賬憑證、虛假銀行對 賬單及科目匯總表手法隱瞞賬單及科目匯總表手法隱瞞1.3

60、5億元資產(chǎn)億元資產(chǎn) 和負債的財務造假行為，和負債的財務造假行為，一直為坊間詬一直為坊間詬 病為一種暴露的資金籌集企圖。病為一種暴露的資金籌集企圖。 63 中國證監(jiān)會中國證監(jiān)會2002年年10月月11日下達給宇通客車的日下達給宇通客車的 行政處罰決定書（證監(jiān)罰字行政處罰決定書（證監(jiān)罰字200213號）號） “經(jīng)查明，當事人宇通客車存在如下違法事實：經(jīng)查明，當事人宇通客車存在如下違法事實：宇通客車在宇通客車在 1999年年12月月31日資產(chǎn)負債表中披露，貨幣資金為日資產(chǎn)負債表中披露，貨幣資金為6853.49 萬元，其他應收款為萬元，其他應收款為3747.91萬元，短期借款為萬元，短期借款為3700