天虹商場(002419)：能夠持續(xù)成長的全國商業(yè)龍頭0320

1、股本結(jié)構(gòu) / 相關報告 上市公司跟蹤報告證券研究報告 批發(fā)和零售貿(mào)易 增 持 股票價格 3 月 19 日收盤價 6 個月內(nèi)目標價 維持 19.25 元 22.88 元 天虹商場（002419） 能夠持續(xù)成長的全國商業(yè)龍頭 2012 年 3 月 19 日 52 周內(nèi)股價波動 主要估值指標 15.40-22.34 元 公司擁有優(yōu)良治理和有效激勵，以“百貨+超市+x”的組合業(yè)態(tài)經(jīng)營 51 門店共 133 萬平米面積，同時能保持每年 8-10 家門店的有效擴張。 2011e2012e2013e 市盈率 市銷率 26.84 1.18 21.04 0.95 16.81 0.77 在品牌下沉和商業(yè)供給量增加

2、等提供發(fā)展機會時，公司在合適區(qū)域介入 高端百貨和購物中心經(jīng)營，并以適當商品針對細分客戶推進網(wǎng)上天虹發(fā) 展，從而應對新業(yè)態(tài)和新區(qū)域擴張帶來的競爭壓力。短期內(nèi)，異地拓展 的次新門店減虧仍是判斷其業(yè)績成長和投資機會的主要邏輯。 總股本（萬股） 流通 a 股（萬股） 80020 16384 主要財務數(shù)據(jù)及預測 b 股/h 股（萬股） 市場表現(xiàn) 收入增長率（%） 綜合毛利率（%） 凈利潤增長率（%） 每股收益（攤薄，元） 2009 17.41 22.96 13.50 0.445 2010 26.28 23.02 36.25 0.606 2011 28.12 23.09 18.33 0.717 2012e

3、 24.32 23.01 27.63 0.915 2013e 22.76 23.14 25.05 1.145 資料來源：公司 2009-2011 年度報告，海通證券研究所 擴張&成長性：年均開店 8-10 家，有效擴張。公司歷史開店體現(xiàn)“有效率擴張”特 點，2005-2011 年間，收入與凈利潤年復合增速分別為 29.0%和 25.4%，凈利潤基本 與收入增速同步；且在公司門店擴張、單店面積增長趨勢下，門店綜合坪效穩(wěn)步提升。 公司門店儲備充足，預計可保持每年 8-10 家的擴張速度。但其擴張可能面臨挑戰(zhàn)：（a） 資料來源：海通證券研究所 天虹商場 2011 年報點評：關店損失和營業(yè)稅率上調(diào) 導

4、致業(yè)績低于預期，主業(yè)經(jīng)營仍向好，維持增持 20120228 天虹商場業(yè)績快報點評：四季度關店損失是全年業(yè) 績低于預期的主要原因，經(jīng)營能力并未下降，維持 增持 20120222 批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)高級分析師： 汪立亭 sac 執(zhí)業(yè)證書編號：s0850511040005 電 話email： 批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)首席分析師： 路 穎 sac 執(zhí)業(yè)證書編號：s0850511010009 電 話email： 批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)高級分析師： 潘 鶴 sac 執(zhí)業(yè)證書編號：s0850511010038 電 話email： 聯(lián)系

5、人：李宏科 電 話email： 在深圳、北京等一線城市面臨網(wǎng)購及購物中心等新業(yè)態(tài)競爭壓力；（b）異地城市或擬 進城市門店可能面臨激烈競爭，截至 2011 年，公司異地門店尚未整體性盈利；（c）大 店化和類購物中心發(fā)展趨勢下，對公司業(yè)態(tài)組合的彈性制定和品牌招商能力提出更高要 求。但短期內(nèi)，異地拓展的次新門店減虧仍是判斷其業(yè)績成長和投資機會的主要邏輯。 公司擴張的機遇與方向在于：在品牌下沉和商業(yè)供給量增加等提供發(fā)展機會時，在合 適區(qū)域介入高端百貨和購物中心經(jīng)營，并以適當商品針對細分客戶推進網(wǎng)上天虹發(fā)展。 經(jīng)營&盈利性：短期凈利率和 roe 下降，未來有望恢復和提升。公司

6、輕資產(chǎn)運營使 其擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和 roe。但 2011 年，公司資產(chǎn)規(guī)模擴大，擴張速度加快， 導致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和杠桿比率均下降，同時凈利率也有下降（主要受關店的非經(jīng)常損失影 響），公司 roe 由 2010 年的 23.02%下降為 2011 年的 16.48%。 公司 2012 年力圖通過加強品類管理、基地建設、招商采購和低成本物業(yè)尋找等方式 尋求價值空間；同時加強管理，精簡機構(gòu)等以節(jié)約成本。公司盈利能力恢復和提升值 得期待，同時隨著異地門店扭虧，公司重回盈利性擴張軌道，roe水平也有望提高。 業(yè)績展望：預計 2012 上半年業(yè)績增長平淡，下半年有較大彈性好轉(zhuǎn)，全年eps為 0.92 元。

7、預計 2012-2014 年凈利潤分別同比增長 27.6%、25.1%和 21.0%，對應eps 為 0.92 元、1.15 元和 1.39 元，對應當前 19.25 元股價，動態(tài)pe為 21.04 倍、16.81 倍和 13.9 倍。公司屬于治理和激勵較好，能夠全國性擴張，擁有較高投資回報率的公 司，按 2012 年eps給予 25 倍pe，對應目標價 22.88 元，維持“增持”評級。 風險與不確定性。（1）外延擴張的數(shù)量和質(zhì)量低于預期；（2）新門店盈利改善低于 預期；（3）擴張速度失衡，且門店規(guī)模和布局不合理，競爭因素導致毛利率和凈利率 下滑，從而業(yè)績增長低于預期。 請務必閱讀正文之后的

8、信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 1 目錄 1. 主要分析觀點 . 3 1.1 公司質(zhì)地：定位全國擴張，組合業(yè)態(tài)經(jīng)營 . 3 1.2 擴張&成長性：年均開店 8-10 家，保持有效擴張 . 3 1.3 經(jīng)營&盈利性：短期凈利率和roe下降，未來有望恢復和提升 . 3 1.4 業(yè)績：預計 2012 上半年增長平淡，下半年有彈性好轉(zhuǎn) . 4 1.5 風險和不確定性 . 4 2. 公司質(zhì)地：定位全國擴張，組合業(yè)態(tài)經(jīng)營. 4 2.1 組合業(yè)態(tài)經(jīng)營 . 4 2.2 收入和市值規(guī)模居前. 4 2.3 合計擁有 51 家門店，總經(jīng)營面積 133 萬平米. 5 3. 擴張&成長性：

9、年均開店 8-10 家，有效擴張 . 6 3.1 歷史開店體現(xiàn)“有效率擴張”特點. 6 3.2 儲備充足，支持后續(xù)擴張 . 7 3.3 擴張面臨的挑戰(zhàn). 7 3.4 擴張機遇與方向. 9 4.經(jīng)營&盈利性：短期凈利率和roe下降，未來有望提升 . 10 4.1 綜合毛利率高于同業(yè) 3-4 個百分點 . 10 4.2 費用控制得當，2011 年人工成本增加較多，體現(xiàn)成本壓力 . 10 4.3 輕資產(chǎn)運營，但凈利率和roe水平有所走低. 11 5. 業(yè)績預測與估值：預測 2012 年eps為 0.92 元. 11 6. 風險提示 . 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天

10、虹商場（002419） 2 圖目錄 圖 1 天虹商場收入位居行業(yè)前列（2010 年數(shù)據(jù)）. 5 圖 2 市值位居主要百貨公司第 2 名（20120316） . 5 圖 3 天虹商場門店分布圖. 6 表目錄 表 1 天虹商場收入結(jié)構(gòu) . 4 表 2 天虹商場 2005-2012 年 3 月門店拓展及面積增長（直營店+加盟店）. 5 表 3 天虹商場 2005-2011 年門店效率. 6 表 4 天虹商場 2010-2011 年間主要區(qū)域及公司整體的同店增速（%） . 7 表 5 天虹商場已公告儲備項目 . 7 表 6 天虹商場利潤構(gòu)成 . 8 表 7 天虹商場 2004-2011 年期間單店面積

11、（平米） . 9 表 8 天虹商場毛利率高于同業(yè) 2-3 個百分點（%） . 10 表 9 天虹商場 2009-2011 年費用分析. 11 表 10 天虹商場 roe 水平趨降 . 11 表 11 天虹商場合并損益表及預測 . 12 表 12 天虹商場門店數(shù)據(jù)（截至 2012 年 3 月 16 日） . 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 3 1. 主要分析觀點 天虹商場 2 月 28 日發(fā)布的 2011 年報顯示：公司實現(xiàn)營業(yè)收入 130.36 億元，同比 增長 28.12%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 5.74 億元，同比增長 18

12、.33%，歸屬 凈利潤增速明顯低于收入增速。其中四季度主要受關閉溧陽店的非經(jīng)常性損失影響，單 季度歸屬凈利潤下滑 13.14%。 我們此前在年報點評中認為：公司門店內(nèi)生外延增速依然良好，毛利率提升和費用 率下降（主要得益財務收益）依然體現(xiàn)公司優(yōu)于行業(yè)的經(jīng)營能力，主業(yè)經(jīng)營向好。 作為行業(yè)龍頭，公司也得到資本市場的較大認同，截至 2012 年 3 月 16 日，其 154 億元市值在主要 a 股百貨公司中居第 2。 我們以下從質(zhì)地、面臨競爭及機遇、擴張及運營等方面對公司進行了跟蹤分析，以 判斷公司成長性和盈利能力的未來趨勢，從而判斷公司投資機會。 1.1 公司質(zhì)地：定位全國擴張，組合業(yè)態(tài)經(jīng)營 合計

13、 51 家門店，分布于以深圳為主的 18 個地級市，總經(jīng)營面積 133 萬平米。以 2010 年數(shù)據(jù)計算，天虹收入在主要 a 股百貨公司中居第 5，截至 2012 年 3 月 16 日， 其 154 億元市值在主要 a 股百貨公司中居第 2，顯示公司經(jīng)營管理水平和擴張成長能力 得到一定認可（上述比較均未含友誼股份，主要原因是其銷售規(guī)模中并表了聯(lián)華超市， 且占比較大）。 1.2 擴張&成長性：年均開店 8-10 家，保持有效擴張 公司歷史開店體現(xiàn)“有效率擴張”特點，2005-2011 年間，收入與凈利潤年復合增 速分別為 28.97%和 25.42%，凈利潤基本維持與收入增速同步；并且在公司門店

14、擴張、 單店面積增長趨勢下，門店綜合坪效穩(wěn)步提升。 公司有較充足的門店儲備，預計在未來幾年可保持每年 8-10 家的擴張速度。但其擴 張成長可能面臨挑戰(zhàn)：（a）在深圳、北京等一線城市面臨網(wǎng)購及購物中心等新業(yè)態(tài)競爭 壓力；（b）異地重點城市或擬進城市門店可能面臨較激烈競爭，截至 2011 年，公司異 地門店尚未實現(xiàn)整體性盈利；（c）大店化和類購物中心發(fā)展趨勢下，對公司業(yè)態(tài)組合的 彈性制定和品牌招商能力提出更高要求。以上是我們對天虹長期發(fā)展趨勢的幾點思考， 但短期內(nèi)，異地拓展的次新門店減虧仍是判斷其業(yè)績成長和投資機會的主要邏輯。 我們認為公司擴張的機遇與方向在于：在品牌下沉和商業(yè)供給量增加等提供發(fā)

15、展機 會時，在合適區(qū)域介入高端百貨和購物中心經(jīng)營，并以適當商品針對細分客戶推進網(wǎng)上 天虹發(fā)展。 1.3 經(jīng)營&盈利性：短期凈利率和roe下降，未來有望恢復和提升 公司輕資產(chǎn)運營使其擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和 roe。但 2011 年，公司資產(chǎn)規(guī)模擴 大，擴張速度加快，導致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和杠桿比率均下降，同時凈利率也有下降（主要受關 店的非經(jīng)常損失影響），公司 roe 由 2010 年的 23.02%下降為 2011 年的 16.48%。 公司對于 2012 年的經(jīng)營主題強調(diào)了“溯源、精簡、高效”，力圖通過加強品類管理、 基地建設、招商采購和低成本物業(yè)尋找等方式尋求價值空間的擴大；同時加強管理，精 簡機構(gòu)

16、，提高溝通和工作效率以節(jié)約成本。公司的盈利能力恢復和提升值得期待，同時 隨著公司異地門店扭虧為盈，公司重回盈利性擴張軌道，roe 水平也有望提高。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 4 1.4 業(yè)績：預計 2012 上半年增長平淡，下半年有彈性好轉(zhuǎn) 預計公司 2012-2014 年凈利潤分別同比增長 27.63%、25.05%和 20.99%，對應 eps 為 0.92 元、1.15 元和 1.39 元，對應當前 19.25 元股價，動態(tài) pe 為 21.04 倍、16.81 倍和 13.9 倍。公司屬于治理和激勵較好，能夠全國性擴張，擁有較高投

17、資回報率的公司， 按 2012 年 eps 給予 25 倍 pe 水平，對應目標價 22.88 元，維持“增持”評級。 1.5 風險和不確定性 （a）外延擴張的數(shù)量和質(zhì)量低于預期； （b）新門店盈利改善低于預期； （c）擴張速度失衡，且門店規(guī)模和布局不合理，競爭因素導致毛利率和凈利率下 滑，從而業(yè)績增長低于預期。重資產(chǎn)擴張速度如降低不下來將影響公司業(yè)績釋放。 2. 公司質(zhì)地：定位全國擴張，組合業(yè)態(tài)經(jīng)營 2.1 組合業(yè)態(tài)經(jīng)營 公司采取“百貨+超市+x”的業(yè)態(tài)組合模式，將百貨與超市的業(yè)務經(jīng)營有機結(jié)合起 來，并以 x（電器、家居、餐飲等）作為補充。以 2011 年數(shù)據(jù)計算，其百貨業(yè)務收入 約占公司總

18、收入的 63%，超市占收入約 31%，相比其他區(qū)域百貨龍頭的比重高，另外， x 占比公司收入 4.5%左右。 表 1 天虹商場收入結(jié)構(gòu) 收入（萬元）收入占比（%） 2007200820092010201120072008200920102011 百貨 超市 x 加工修理 其他收入 收入合計 273816 231939 38033 53 9367 553208 343430 292502 39401 27 10902 686262 459116 295280 37275 23 14033 805727 600154 350702 47804 62 18715 1017436 820366 401

19、574 58245 39 23340 1303564 49.50 41.93 6.88 0.01 1.69 100.00 50.04 42.62 5.74 0.00 1.59 100.00 56.98 36.65 4.63 0.00 1.74 100.00 58.99 34.47 4.70 0.01 1.84 100.00 62.93 30.81 4.47 0.00 1.79 100.00 資料來源：公司招股意向書，2010-2011 年報，海通證券研究所 2.2 收入和市值規(guī)模居前 以 2010 年數(shù)據(jù)計算，天虹收入在主要 a 股百貨公司中居第 6，公司 2011 年 130 億元收入同比

20、2010 年增長 28.12%，增速高于行業(yè)主要可比公司。截至 2012 年 3 月 16 日，公司 154 億元的市值在 a 股主要百貨公司中居第 2，僅次于王府井的 155 億市值， 顯示公司質(zhì)地優(yōu)良，經(jīng)營管理水平和擴張成長能力得到普遍認可（上述比較均未含友誼 股份，主要原因是其銷售規(guī)模中并表了聯(lián)華超市，且占比較大）。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 大商股份 重慶百貨 王府井 百聯(lián)股份 鄂武商a 天虹商場 銀座股份 合肥百貨 廣百股份 歐亞集團 王府井 天虹商場 重慶百貨 大商股份 合肥百貨 鄂武商a銀座股份 南京中商 歐亞集團 廣百股份 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419）

21、 5 圖 1 天虹商場收入位居行業(yè)前列（2010 年數(shù)據(jù)）圖 2 市值位居主要百貨公司第 2 名（20120316） 300 250 243 212 2010年 收 入 （ 億 元 ） 180 160 140 155 154 124 市值（億元） 200 150 100 50 139 128 105 102 88 71 58 52 120 100 80 60 40 20 92 88 87 65 45 40 38 0 資料來源：各公司 2010 年報，海通證券研究所 0 資料來源：wind，海通證券研究所 2.3 合計擁有 51 家門店，總經(jīng)營面積家門店，總經(jīng)營面積 133 萬平米萬平米 截至

22、2012 年 3 月 16 日，公司合計擁有 51 家門店，其中天虹品牌直營門店 46 家， 經(jīng)營面積 119.11 萬平米，君尚品牌直營門店 1 家，經(jīng)營面積 3.78 萬平米，天虹品牌加 盟店 4 家，經(jīng)營面積 10.08 萬平米。上述門店分布在北京、廣東、福建、江西、湖南、 江蘇、浙江、山東等省、市的 18 個地級市。其中深圳為公司最主要經(jīng)營區(qū)域，共有各 類門店 22 家，經(jīng)營面積 49.59 萬平米，門店及面積占比分別為 43.14%和 37.29%。 表 2 天虹商場 2005-2012 年 3 月門店拓展及面積增長（直營店+加盟店） 門店/面積 新開門店（個） 門店合計（個） 新門

23、店占比(%) 新增面積（萬平米） 面積合計（萬平米） 新增面積占比（%） 加盟店個數(shù)（個） 加盟店面積（萬平米） 門店合計（個） 面積合計（萬平米） 2005 4 15 26.67 9.27 33.54 27.64 1 2.18 16 35.72 2006 5 20 25.00 12.36 45.90 26.93 1 2.18 21 48.09 2007 7 27 25.93 16.96 62.86 26.98 1 2.18 28 65.05 2008 3 30 10.00 8.22 71.08 11.56 2 4.68 32 75.76 2009 5 35 14.29 13.82 84.90

24、 16.28 3 8.48 38 93.38 2010 5 40 12.50 14.54 99.44 14.62 3 8.48 43 107.92 2011 6 45 13.04 19.75 119.19 16.57 4 10.08 50 129.27 截至 2012 年 3 月 1 47 2.13 3.70 122.89 3.01 4 10.08 51 132.97 資料來源：公司招股意向書，2010-2011 年報，海通證券研究所（12 年前三月份數(shù)據(jù)為我們根據(jù)公司公告整理和估算所得） 從公司門店分布看，在深圳市外的門店 29 家門店中，除 3 家位于北京、1 家位于杭 州外，其他多位于二

25、線城市如東莞、長沙、廈門、南昌、威海等，以及三四線城市如惠 州、嘉興、湖州、贛州、泉州、婁底等，且呈明顯的區(qū)域密集布點特征。 門店結(jié)構(gòu)方面，公司 50 家天虹品牌門店中，11 家定位城市中心店，39 家定位社區(qū) 購物中心。 以上門店分布和門店結(jié)構(gòu)反映了公司戰(zhàn)略擴張和經(jīng)營定位的穩(wěn)定性，即堅持“區(qū)域 密集布點”的擴張原則和以社區(qū)購物中心為主經(jīng)營“百貨+超市+x”的組合業(yè)態(tài)，業(yè)態(tài) 和區(qū)域具有一定的匹配性。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 6 圖 3 天虹商場門店分布圖 11 家城市中心店，占比 22% 39 家社區(qū)購物中心，占比 78% 北京3家 1

26、家加盟店，簽約1家 江蘇2家 浙江3家店，儲備1家 江西4家，儲備3家 福建6家，儲備1家 簽約成都2家 湖南2家，儲備2家 廣東30家（其中深圳22家，含1家君 尚和1家加盟店），儲備7家 注：門店包含天虹直營、加盟店及君尚店，簽約門店為根據(jù)公告統(tǒng)計 資料來源：2010-2011 年報，租賃公告，海通證券研究所 3. 擴張&成長性：年均開店 8-10 家，有效擴張 3.1 歷史開店體現(xiàn)“有效率擴張”特點 天虹商場 1984 年成立，2002 年開始同步進行深圳市和廣東省內(nèi)擴張，同時布局廈 門、南昌等異地市場，此后圍繞優(yōu)勢區(qū)域密集布點，2008 年以來先后開拓長沙、蘇州、 北京等新市場，保持每

27、年 5 家左右的擴張速度，其中 2011 年新開 6 家門店（含 1 家加 盟店）。 由于持續(xù)的外延擴張，公司收入在 2005-2011 年間保持 28.97%的較高增速，同期 凈利潤維持了 25.42%的復合增長率。若剔除受非經(jīng)常性損失影響的 2011 年數(shù)據(jù)， 2005-2010 年的利潤年復合增長 26.88%，基本維持與收入增速同步。 2005 年以來，公司單店面積呈穩(wěn)步增長趨勢，顯示公司也有順應消費和業(yè)態(tài)發(fā)展開 大店的思路。同時公司門店效率并未因快速擴張和大店化而下降，綜合坪效由 2005 年 的 8446 元/平米逐步提升至 2011 年的 10937 元/平米。 表 3 天虹商場

28、 2005-2011 年門店效率 2005200620072008200920102011 直營門店（個） 門店面積（萬平米） 單店面積（萬平米） 收入（萬元） 增速（%） 坪效（元/平米/年） 歸屬凈利潤（萬元） 增速（%） 15 33.54 2.24 283300 8446 14747 20 45.90 2.30 361332 27.54 7872 20580 39.56 27 62.86 2.33 553208 53.10 8800 30614 48.75 30 71.08 2.37 686262 24.05 9655 31361 2.44 35 84.90 2.43 805727 17

29、.41 9490 35595 13.50 40 99.44 2.49 1017436 26.28 10232 48500 36.25 46 119.19 2.59 1303564 28.12 10937 57391 18.33 資料來源：公司招股意向書，2010-2011 年報，海通證券研究所 從區(qū)域看，華中、華東和北京為公司主要新進入?yún)^(qū)域，2010 和 2011 年基本有超過 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 2 - 4 - 5 6 7 8 9 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 7 華南和東南區(qū)域的同店增速，并且增速呈提高趨勢，也說明新區(qū)域門店收入成長性較好。 表 4 天虹

30、商場 2010-2011 年間主要區(qū)域及公司整體的同店增速（%） 同店增長（%） 2010 年 2011 年 華南 15.24 16.46 華中 31.58 40.37 華東 23.43 27.18 東南 25.13 22.49 北京 39.53 合計 17.48 20.01 資料來源：2010-2011 年報，海通證券研究所 3.2 儲備充足，支持后續(xù)擴張 公司計劃在“十二五”期間，保持每年 8-10 家的擴張速度。其中 2012 年，公司繼 續(xù)堅持“有效益擴張”和“可持續(xù)發(fā)展”原則，遵循“快速發(fā)展華南、東南、華中，穩(wěn) 步發(fā)展華東、華北，伺機進入西南、西北”的發(fā)展布局，爭取新開設門店 8-1

31、0 家。從公 司已公告項目看，公司擁有豐富的儲備資源。 并且我們判斷公司租賃項目多為“固定租金，每 3-5 年按一定比例上浮一次租金” 的模式，體現(xiàn)了公司在擴張過程中具有相對物業(yè)方的強議價能力。 表 5 天虹商場已公告儲備項目 序號門店/項目 公告時間投資額面積租賃時間總租金 （萬元）（平米）（年）（萬元） 總部大樓商業(yè)部分2010 年 7 月8880039600 自建 南昌達觀國際廣場項目2010 年 10 月2632300002017507 3 株洲銀天商業(yè)廣場項目 江西吉安項目 2010 年 8 月 2010 年 9 月 33552 68248 20 自建 40866 10 成都萊蒙置地

32、廣場項目 紹興藍天商業(yè)中心項目 青島諾德廣場項目 深圳振業(yè)星海商業(yè)廣場 岳陽中航國際廣場 南昌聯(lián)發(fā)廣場 2010 年 11 月 2010 年 11 月 2010 年 11 月 2011 年 4 月 2011 年 4 月 2011 年 6 月 3358 3039 4037 2892 30000 30000 47000 19000 18500 37319 20 20 20 15 20 43369 20245 53571 28822 20877 29482 11 12 13 14 15 16 17 信義御城豪園項目 成都奧克斯財富廣場項目 深圳沙井東塘購物廣場 深圳龍崗區(qū)坂田項目 惠州瑞峰商業(yè)廣場項

33、目 廈門會展北項目（君尚） 東莞東縱天虹擴建 2011 年 9 月 2011 年 11 月 2011 年 11 月 2012 年 1 月 2012 年 3 月 2012 年 3 月 2012 年 3 月 5467 4394 5991 5406 3576 12247 34360 47600 96000 35570 45800 50000 41324 20 20 20 20 20 自建 20 47881 60677 119436 54646 48608 43938 合計141839703873629925 資料來源：公司各門店簽約、投資公告，2010-2011 年報，海通證券研究所 3.3 擴張面

34、臨的挑戰(zhàn) 雖然我們認為公司能夠保持預期的擴張速度和門店的區(qū)域布局策略，但其未來擴張 和成長將面臨以下幾個方面的挑戰(zhàn)： （a）在深圳、北京等一線城市面臨網(wǎng)購及購物中心等新業(yè)態(tài)競爭壓力 我們認為一線城市消費需求細分將越來越明顯：一方面，消費者構(gòu)成越來越以 80、 90 后位主力人群，在發(fā)達物流和網(wǎng)絡環(huán)境支持下，價格敏感型消費者將傾向于選擇網(wǎng)購 渠道；另一方面，隨著一線城市消費者收入水平和對品牌的認知度提高，將更加追求商 品質(zhì)量、購物便利性和休閑娛樂性，這使得高檔百貨和購物中心等業(yè)態(tài)成為流行趨勢。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 8 因此，公司在深圳

35、以社區(qū)購物中心為主的門店結(jié)構(gòu)，可能面臨上述競爭壓力，門店 內(nèi)生增速有放緩風險。 （b）異地重點城市或擬進城市門店可能面臨較激烈的競爭 公司門店布局和發(fā)展上定位于“全國戰(zhàn)略”，但經(jīng)營主要以深圳為主，對異地區(qū)域 市場環(huán)境、消費者偏好等需要較長的了解和適應過程。 以 2011 年數(shù)據(jù)計算，深圳地區(qū)收入占比主營收入的 61.89%，歸屬凈利潤占比約 95.73%。若考慮剔除盈利較好的廈門區(qū)域（2011 年凈利潤為 9993 萬元），其他異地 門店尚未實現(xiàn)整體性盈利（參見表 6）。 表 6 天虹商場利潤構(gòu)成 2008200920102011 母公司 君尚百貨 300943881146723 -235 5

36、2555 1348 深圳地區(qū) 異地盈利門店 公明天虹 深圳地區(qū)其他公司 小計 占比凈利潤（%） 廈門天虹 占比凈利潤（% ） 東莞天虹 南昌天虹 惠州天虹 福州天虹 嘉興天虹 0 -67 30027 95.75 5057 16.12 1436 -516 390 -1482 -1578 0 19 38830 109.09 6656 18.70 1784 -1190 223 -975 -443 0 4 46491 95.86 7822 16.13 3198 1978 1367 130 453 1330 -292 54942 95.73 9993 17.41 3633 3120 1971 1665

37、767 其他盈利門店10 異地虧損門店 異地合計（扣除廈門） 合計 小計 北京天虹商業(yè) 北京時尚天虹 蘇州天虹 長沙天虹 湖州天虹 浙江天虹 常州天虹（溧陽店） 其他虧損子公司/門店 小計 3307 -921 -25 -1028 -1973 -3723 31361 6055 -3251 -2866 -1839 -304 -1030 -9289 -9891 35595 14948 -3546 -1992 -3543 -1463 -743 -1090 -426 -137 -12939 -5813 48500 21159 -2630 -2846 -2633 -222 -2711 -1355 -429

38、5 -2017 -18710 -7544 57391 資料來源：公司招股意向書，2010-2011 年報，海通證券研究所 進一步從結(jié)構(gòu)分析，開業(yè)三年已經(jīng)明顯減虧的門店有長沙芙蓉店，由完整經(jīng)營年度 的 2009 年虧損 1839 萬元減虧至 2011 年的 222 萬元；蘇州天虹未明顯減虧應與新開蘇 州木瀆天虹的培育有關，于 2009 年 4 月開業(yè)的金雞湖店也有較明顯減虧。這是公司近 年異地新開門店中的較成功案例。 而開業(yè)三年左右但尚未看到明顯減虧的門店主要是北京宣武天虹：2009 年 4 月開業(yè) 的北京宣武天虹（2.2 萬平米，統(tǒng)計在北京天虹商業(yè)內(nèi)）在 2011 年仍虧損 2630 萬元；

39、另外 2010 年 4 月開業(yè)的國展天虹（2 萬平米，統(tǒng)計在北京時尚天虹內(nèi)）由于尚在培育 期，2011 年虧損 2846 萬元。我們認為對北京地區(qū)門店的觀察仍是驗證公司異地擴張能 力和區(qū)域適應性的主要來源。 總體而言，由于公司仍處于快速擴張期，并且較多的進入新區(qū)域（如后期還將繼續(xù) 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 9 進入競爭激烈的江浙、成都地區(qū)），異地門店的整體性盈利還需一定時間，并成為公司 業(yè)績能否快速增長的主要看點。 （c）大店化和類購物中心發(fā)展趨勢下，對公司業(yè)態(tài)組合的彈性制定和品牌招商能 力提出更高要求 公司原有門店經(jīng)營面積較小，以 20

40、08 年數(shù)據(jù)計算平均單店面積約為 2.63 萬平米， 隨著公司 2009 年以來進行新區(qū)域二線城市，新開門店單店面積增加，以 2007-2011 年 新開門店統(tǒng)計，平均單店面積由 2.42 萬平米增至 3.29 萬平米。 此外，由于二三線城市商業(yè)發(fā)展越來越傾向于城市綜合體和購物中心模式，公司未 來開店可能更多的作為購物中心內(nèi)的主力店形態(tài)，由于購物中心自身招商一般會包含獨 立的家電和超市業(yè)態(tài)，則公司的“百貨+超市+x”的組合業(yè)態(tài)經(jīng)營也有可能受到一定的 擠壓。這對公司的業(yè)態(tài)組合彈性制定和品牌招商能力提出更高要求。 表 7 天虹商場 2004-2011 年期間單店面積（平米） 20042005200

41、620072008200920102011 平均單店面積 當年新開店單店面積 2206530492 23173 30602 24723 31432 24232 26326 27385 28300 27642 28412 29080 29798 32917 資料來源：公司招股意向書，2010-2011 年報，海通證券研究所 以上是我們對天虹長期發(fā)展趨勢的幾點思考，但短期內(nèi)，異地拓展的次新門店減虧 仍是判斷其業(yè)績成長和投資機會的主要邏輯。 3.4 擴張機遇與方向 （a）品牌下沉提供發(fā)展機會。伴隨著二三線城市居民收入和購買力提升，上述區(qū) 域逐漸成為一線品牌的目標市場，品牌開始下沉，而公司擁有較高的門

42、店規(guī)模優(yōu)勢和布 局優(yōu)勢，有更多的合作機會和更優(yōu)的合作條件，從而支撐門店成長。當然，有些供應商 如百麗發(fā)展也很快，也構(gòu)成同步下沉時的博弈力量。 （b）商業(yè)物業(yè)供給量增加。2009 年以來，資金涌入商業(yè)地產(chǎn)，物業(yè)供給量大幅增 加，存在一定的過剩趨勢，雖然也可能產(chǎn)生更大競爭，但趨勢上為經(jīng)營能力較強的商業(yè) 企業(yè)提供了較多的低成本擴張機會。 （c）介入高端百貨、網(wǎng)上天虹和購物中心經(jīng)營。 公司門店擴張的方向之一為：在優(yōu)勢區(qū)域如深圳、廈門經(jīng)營高端的君尚百貨。目前 公司已經(jīng)在深圳經(jīng)營第一家君尚百貨，成長趨勢良好，2011 年即貢獻 1348 萬元利潤。 預計未來 2-3 年，公司仍將在深圳布局 3 家左右君尚

43、百貨，在廈門布局 1 家君尚百貨（目 前自建物業(yè)的廈門會展北地塊即定位為君尚百貨，規(guī)劃商業(yè)建面 5 萬平米），從而能夠 較好承接原天虹品牌消費者收入成長后的消費需求。 擴張的方向之二為：發(fā)展網(wǎng)上天虹。網(wǎng)上天虹還處于摸索階段，邊發(fā)展邊完善，預 計 2011 年銷售有 2 倍以上的增長，銷售規(guī)模達幾千萬元。公司對網(wǎng)上天虹的定位是： 商品經(jīng)營且與線下門店協(xié)同。將圍繞“客戶細分和商品細分”兩條主線以及“實體店已 有/未有顧客，實體店已有/未有商品”四個象限進行細分定位。 擴張的方向之三為：開始有意識的介入購物中心經(jīng)營。2011 年 11 月 2 日，公司簽 約租賃的深圳寶安區(qū)沙井東塘購物廣場項目即定位

44、于購物中心經(jīng)營，總租賃面積為 9.6 萬平米，20 年租金總額為 11.94 億元，項目裝修、設備購置投資約 5991 萬元。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - - - 較 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 10 4.經(jīng)營經(jīng)營&盈利性：短期凈利率和盈利性：短期凈利率和roe下降，未來有望提升下降，未來有望提升 公司以彈性定制的“百貨+超市+x”組合業(yè)態(tài)模式、供應鏈整合和品類優(yōu)化驅(qū)動高 毛利率，以精簡高效加強內(nèi)控以提升運營和穩(wěn)定費用率，以輕資產(chǎn)模式帶動高周轉(zhuǎn)，從 而驅(qū)動高 roe。 4.1 綜合毛利率高于同業(yè) 3-4 個百分點 公司綜合毛利率高于行業(yè)可比公司（王府井、銀座、鄂武

45、商、合百等）3-4 個百分 點。并且 2009-2011 年毛利率處于微幅上升趨勢，分別為 22.96%、23.02%和 23.09%。 我們認為這主要有幾個原因： （a）公司業(yè)務主要在深圳，區(qū)域議價能力高，且百貨業(yè)務以扣率較高的國內(nèi)二三 線品牌為主，并且著力于強化品類統(tǒng)一管理。但由于近年來以異地為主的快速外延擴張， 公司百貨毛利率處于下降趨勢。 （b）公司超市業(yè)務定位于檔次較高產(chǎn)品，面向白領消費群。更重要的是，公司近 幾年，一直加強商品產(chǎn)地直采生鮮基地建設，2011 年完成山東、福建等 10 個生鮮基地 建設，部分生鮮品類如水果在有些區(qū)域已可達到 80-90%直采。這些措施使公司超市業(yè) 務毛

46、利率在較高基礎上仍有持續(xù)提升。 表 8 天虹商場毛利率高于同業(yè) 2-3 個百分點（%） 毛利率（%） 百貨 超市 x（電器、配套等） 2007 28.52 17.75 9.14 2008 28.30 18.80 10.62 2009 22.67 21.51 11.01 2010 21.77 21.72 20.95 2011 21.23 21.92 30.68 天虹商場 王府井 銀座股份 鄂武商 合肥百貨 加工修理 主營業(yè)務 其他業(yè)務 綜合毛利率 100.00 22.58 93.79 23.78 18.65 18.22 20.80 14.69 100.00 23.16 94.83 24.30 1

47、8.93 18.49 21.13 15.86 86.37 21.69 94.54 22.96 18.67 18.68 20.16 16.51 100.00 21.72 92.87 23.02 18.20 18.19 19.87 16.66 100.00 21.88 89.66 23.09 17.63 資料來源：公司招股意向書，2007-2011 年報，海通證券研究所 4.2 費用控制得當，2011 年人工成本增加較多，體現(xiàn)成本壓力 公司 2011 年銷售與管理費用率合計為 16.61%， 2010 年同比增加 0.12 個百分點， 基本保持穩(wěn)定。 但主要費用項中，占比費用最多的職工薪酬（201

48、1 年占比銷售與管理費用比例為 33.33%）在 2011 年同比增長 42.46%，即便考慮員工人數(shù)增加（2011 年員工同比增長 15.24%至 14204 人），人均人工成本仍增長 23.63%，顯示公司 2011 年度對員工有較大 程度的加工資。這導致公司人工成本率由 2010 年的 4.98%大幅增加 0.56 個百分點至 5.54%。一定程度上體現(xiàn)了低端勞動力成本上升給企業(yè)帶來的經(jīng)營壓力。 公司其他主要費用項均保持穩(wěn)定或有下降，尤其是租賃費用同比僅增長 25.95%， 費用率同比略減少 0.08 個百分點。公司總體費用控制依然較好。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 ， -

49、- - 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 11 我們認為公司將在未來經(jīng)營中更為重視經(jīng)營控制，對比分析人效與人工成本，以及 租售比和坪效等。預計 2012 年職工薪酬增幅將下降至合理水平。 表 9 天虹商場 2009-2011 年費用分析 費用分析 20092010 費用額（萬元） 2011 費用增速（%） 2010 2011 20092010 費用率（%） 2011 職工薪酬 租賃費 水電費 折舊攤銷費 促銷費 其他費用 銷售費用+管理費用 41293 38370 20887 15767 3716 15155 135188 50661 47804 23231 19876 4901 21

50、308 167781 72174 60208 26995 26415 6604 24166 216562 22.69 24.59 11.23 26.06 31.87 40.60 24.11 42.46 25.95 16.20 32.90 34.74 13.41 29.07 5.12 4.76 2.59 1.96 0.46 1.88 16.78 4.98 4.70 2.28 1.95 0.48 2.09 16.49 5.54 4.62 2.07 2.03 0.51 1.85 16.61 資料來源：公司 2009-2011 年報，海通證券研究所 4.3 輕資產(chǎn)運營，但凈利率和roe水平有所走低 公

51、司主要門店為租賃經(jīng)營，自有物業(yè)占比僅為 5.3%，輕資產(chǎn)運營使其擁有較高的資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，roe 水平較高。2010 年上市后，公司資產(chǎn)規(guī)模擴大，并且在資金支撐下快 速擴張，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和杠桿比率均下降，而 2011 年，公司凈利率也同比下降（主要 受關店的非經(jīng)常損失影響） 公司 roe 由 2010 年的 23.02%下降為 2011 年的 16.48%。 我們認為未來期間，隨著公司異地門店扭虧為盈，公司重回盈利性擴張軌道，公司 凈利率將有回升；而公司未來“適度從重”的資產(chǎn)配置策略下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能仍會下 降；未來的 roe 提升將更多依賴于凈利率提升和杠桿率加大。 表 10 天虹商場 roe

52、 水平趨降 杜邦分析 凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權(quán)益乘數(shù) roe 王府井 鄂武商 合肥百貨 2008 4.57 2.47 4.50 50.81 13.41 15.23 14.31 2009 4.42 2.31 4.39 44.76 15.74 17.74 21.11 2010 4.77 1.84 2.63 23.02 11.85 18.77 24.96 2011 4.40 1.63 2.29 16.48 資料來源：公司招股意向書，2008-2011 年報，海通證券研究所 公司對于 2012 年的經(jīng)營主題，強調(diào)了“溯源、精簡、高效”，力圖通過加強品類管 理、基地建設、招商采購和低成本物業(yè)尋找等方式尋求

53、價值空間的擴大；同時加強管理， 精簡機構(gòu)，提高溝通和工作效率以節(jié)約成本。公司的盈利能力恢復和提升值得期待。 5. 業(yè)績預測與估值：預測 2012 年eps為 0.92 元 展望 2012 年，基于以下幾個原因，我們認為公司上半年業(yè)績增長平淡，而下半年 會有較大彈性好轉(zhuǎn)： （1）2011 上半年業(yè)績基數(shù)較高，而 2012 上半年經(jīng)濟景氣度不高。這是行業(yè)的一 般特點，同時天虹 2011 上半年高基數(shù)特征更為突出：其一季度收入和利潤分別同比增 長 34.38%和 43.52%，凈利潤占比全年 35.15%；二季度收入和凈利潤分別同比增長 30.19%和 37.07%。而公司三、四季度凈利潤分別同比增

54、長 13.9%和下滑 13.14%，明 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 12 顯差于一、二季度。 （2）公司 2011 年新開門店集中在下半年，其中 5 家直營店中的 4 家在 11 和 12 月開業(yè)，也將構(gòu)成費用壓力。 （3）2011 年四季度負增長 13.14%，主要由于計入溧陽店一次性關店損失 3500 萬 元，2012 年同期應不會存在類似因素。 我們預計公司 2012-2014 年凈利潤分別同比增長 27.63%、25.05%和 20.99%，對 應 eps 為 0.92 元、1.15 元和 1.39 元，對應當前 19.25 元股價

55、，動態(tài) pe 為 21.04 倍、 16.81 倍和 13.9 倍。 公司屬于治理和激勵較好，能夠全國性擴張，擁有較高投資回報率的公司，按 2012 年 eps 給予 25 倍 pe 水平，對應目標價為 22.88 元，維持“增持”評級。公司 2011 年實現(xiàn)營業(yè)收入 109.07 億元，同比增長 24.02%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.16 億元，同比增長 4.28%，對應攤薄每股收益為 0.40 元。 6. 風險提示 （a）外延擴張的數(shù)量和質(zhì)量低于預期； （b）新門店盈利改善低于預期； （c）擴張速度失衡，且門店規(guī)模和布局不合理，競爭因素導致毛利率和凈利率下 滑，從而業(yè)績增長低于

56、預期。 表 11 是我們對公司 2012-2014 年的盈利預測。表 12 是公司截至 2012 年 3 月的門 店數(shù)據(jù)，供參考。 表 11 天虹商場合并損益表及預測 2009201020112012e2013e2014e 營業(yè)總收入（萬元） 同比增長（%） 營業(yè)總成本（萬元） 營業(yè)成本（萬元） 營業(yè)成本/營業(yè)收入（%） 營業(yè)稅金及附加（萬元） 營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入（%） 銷售費用（萬元） 銷售費用/營業(yè)收入（%） 管理費用（萬元） 管理費用/營業(yè)收入（%） 財務費用（萬元） 資產(chǎn)減值損失（萬元） 非經(jīng)營性凈收益（萬元） 營業(yè)利潤（萬元） 同比增長（%） 營業(yè)外收入（萬元） 805727

57、17.41 760371 620722 77.04 3450 0.43 122364 15.19 12824 1.59 997 14 0 45356 18.10 1955 1017436 26.28 955272 783175 76.98 4839 0.48 148663 14.61 19118 1.88 -556 33 0 62164 37.06 2370 1303564 28.12 1225070 1002574 76.91 10310 0.79 193839 14.87 22723 1.74 -4384 7 0 78493 26.27 4200 1620581 24.32 1525916

58、 1247607 76.99 12965 0.80 238549 14.72 28360 1.75 -1565 0 0 94665 20.60 3000 1989398 22.76 1870271 1528990 76.86 15915 0.80 291845 14.67 34218 1.72 -697 0 0 119127 25.84 3000 2418836 21.59 2271074 1856093 76.73 19351 0.80 354843 14.67 41604 1.72 -817 0 0 147762 24.04 0 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 2 3 4 5

59、6 7 8 9 上市公司跟蹤報告天虹商場（002419） 13 營業(yè)外支出（萬元） 利潤總額（萬元） 同比增長（%） 所得稅費用（萬元） 有效所得稅率（%） 凈利潤（萬元） 同比增長（%） 凈利潤率（%） 歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元） 同比增長（%） 少數(shù)股東損益（萬元） 攤薄每股收益（元） 250 47061 19.68 11466 24.36 35595 13.50 4.42 35595 13.50 0 0.445 426 64108 36.22 15608 24.35 48500 36.25 4.77 48500 36.25 0 0.606 2289 80405 25.42 231

60、04 28.73 57301 18.15 4.40 57390 18.33 -89 0.717 0 97665 21.47 24416 25.00 73249 27.83 4.52 73249 27.63 0 0.915 0 122127 25.05 30532 25.00 91595 25.05 4.60 91595 25.05 0 1.145 0 147762 20.99 36941 25.00 110822 20.99 4.58 110822 20.99 0 1.385 資料來源：公司 2009-2011 年報，海通證券研究所 表 12 天虹商場門店數(shù)據(jù)（截至 2012 年 3 月 16