2020年廚電行業(yè)報告：渠道變革

1、目錄 渠道端演變等待破局 C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變 龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升 產(chǎn)品端成長空間持續(xù) 主品油煙機(jī)增長空間依舊 新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升 細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透 地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值中樞探底 地產(chǎn)后周期影響廚電需求釋放 住宅竣工及開工面積差持續(xù)加大 一二線城市銷售逐步回暖 2 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄 渠道端演變等待破局 C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變 龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升 產(chǎn)品端成長空間持續(xù) 主品油煙機(jī)增長空間依舊 新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升 細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透 地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值

2、中樞探底 地產(chǎn)后周期影響廚電需求釋放 住宅竣工及開工面積差持續(xù)加大 一二線城市銷售逐步回暖 3 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 線下C端競爭加劇，龍頭整合趨勢放緩 圖 線下C端各品牌油煙機(jī)零售額份額（%）圖 線下C端各品牌油煙機(jī)零售量份額（%） 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.0% 老板方太華帝美的萬和 老板方太華帝美的萬和 圖 線下C端各品牌燃?xì)庠盍闶垲~份額（%）圖 線下C端各品牌燃?xì)庠盍闶哿糠蓊~（%） 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0%

3、 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.0% 老板方太華帝美的萬和 老板方太華帝美的萬和 資料來源：中怡康，海通證券研究所 4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 線下C端競爭加劇，龍頭整合趨勢放緩 從當(dāng)前線下零售額及零售量品牌占比來看，老板以及方太雙寡頭份額優(yōu)勢確立， 在油煙機(jī)及燃?xì)庠盍闶垲~占比均在20%以上水平，但我們認(rèn)為在18年行業(yè)受地產(chǎn) 后周期影響的增長壓力下，份額提升難度加大。 另一方面，KA渠道零售商亦加大對自有品牌的扶持，法迪歐油煙機(jī)及灶具在19 年伊始零售端份額提升顯著。 圖 線下C端法迪歐油煙機(jī)份額快速提升圖線下C端法迪歐燃?xì)庠罘蓊~快速提升 9.0

4、% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 20162017201819H120162017201819H1 零售額份額零售量份額零售額份額零售量份額 資料來源：中怡康，海通證券研究所 5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 線上C端渠道壁壘弱，性價比品牌更易滲透 依據(jù)淘數(shù)據(jù)線上數(shù)據(jù)觀測，截至19年6月，老板及方太線上油煙機(jī)銷售額份額為 8.9%及8.1%，美的份額達(dá)9.4%；線上油煙機(jī)銷售量占比中，美的份額達(dá)4.1%， 排列第

5、一。線上C端廚電品牌集中度低，且雜牌眾多市場份額分散。 圖 19年6月線上C端各品牌油煙機(jī)銷售量占比（%） 圖 19年6月線上C端各品牌油煙機(jī)銷售額占比（%） 老板 美的 方太 華帝 蘇泊爾 帥康 海爾 西門子 萬和 其他 老板 美的 方太 華帝 蘇泊爾 帥康 海爾 西門子 萬和 其他 資料來源：淘數(shù)據(jù)，海通證券研究所 6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 線上C端渠道壁壘弱，性價比品牌更易滲透 從線上價格分布看，主要品牌商定價高于行業(yè)平均，老板、方太以及西門子延續(xù) 高端品牌定位。17年起蘇泊爾在線上渠道布局大廚電，18年份額提升顯著。我 們認(rèn)為線上消費(fèi)者價格敏感性高，因而主打性價比的

6、品牌商更易從雜牌產(chǎn)品中搶 奪份額。 圖 線上C端各品牌油煙機(jī)均價分布情況（元/圖 線上C端蘇泊爾油煙機(jī)份額提升顯著（%） 臺） 4000 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 行業(yè)平均 華帝 老板美的方太 其他 銷售量占比銷售額占比 蘇泊爾西門子 資料來源：淘數(shù)據(jù)，海通證券研究所 7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 精裝全裝政策推動，渠道逐步向B端演變 表 政府推動全裝政策 出臺時 間 頒布部 門 文件名政策內(nèi)容 關(guān)于推進(jìn)住宅產(chǎn)業(yè)現(xiàn) 代化，提高住宅質(zhì)量的 若干意

7、見 首次以政府文件的形式提出了加強(qiáng)住房裝修管理，積極推廣一次性裝修模式或菜單式裝修 模式，避免二次裝修造成的破壞結(jié)構(gòu)、浪費(fèi)建材和擾民等現(xiàn)象。 1999.8建設(shè)部 規(guī)范和推動了住宅裝修行業(yè)的發(fā)展，提出住宅設(shè)計(jì)要從粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，向精細(xì)化發(fā) 展，提出住宅裝修一體化設(shè)計(jì)和菜單式裝修，逐步取消毛坯房，達(dá)到對資源、能源的充分 合理利用，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。 住宅室內(nèi)裝飾裝修管 理辦法 2002.3 2002.7 2003.9 建設(shè)部 建設(shè)部 中裝協(xié) 商品住宅裝修一次到 新建城鎮(zhèn)商品住宅中的集合式住宅，在房屋交鑰匙前，所有功能空間的固定面全部鋪裝或 位實(shí)施細(xì)則 粉刷完成，廚房和衛(wèi)生間的基本設(shè)備

8、全部安裝完成。 關(guān)于印發(fā)建筑裝飾行 推動一次性精裝修成品房為目標(biāo)，推動住宅裝飾裝修設(shè)計(jì)、施工和創(chuàng)新。到2007年，一次 業(yè)科技進(jìn)步的若干意見精裝修成品房達(dá)到新建住宅的80%以上。 制定出臺相關(guān)扶持政策，引到和鼓勵新建商品住在一次裝修到位或菜單式裝修模式。要根 據(jù)本地實(shí)際，科學(xué)規(guī)劃，分布實(shí)施，逐步達(dá)到取消毛坯房，直接向消費(fèi)者提供全裝修成品 房的目標(biāo)。 住房與城鄉(xiāng) 關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅 2008.7 2011.7 2016.9 建設(shè)部裝飾裝修管理的通知 住房與城鄉(xiāng) 建筑業(yè)“十二五”規(guī) 提出要鼓勵和推動新建保障性住房和商品住宅菜單式全裝修交房。 建設(shè)部劃 積極推廣標(biāo)準(zhǔn)化、集成化、模塊化的裝修模式，促進(jìn)

9、整體廚衛(wèi)等材料、產(chǎn)品和設(shè)備管線集 成化技術(shù)的應(yīng)用，提高裝配化裝修水平。倡導(dǎo)菜單式全裝修。力爭用10年左右的時間，使 裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到30%。 國務(wù)院辦公 關(guān)于大力發(fā)展裝配式 廳建筑的指導(dǎo)意見 住房與城鄉(xiāng) 建設(shè)部 2017.3 裝 配 式建 筑 評價 標(biāo) 準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑、裝配式木結(jié)構(gòu)建筑、裝配式混凝土建筑全裝修。 資料來源：建設(shè)部，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，國務(wù)院辦公廳，海通證券研究所 - 8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 精裝全裝政策推動，渠道逐步向B端演變 從渠道角度看，中央及地方政府分別出臺精裝及全裝相關(guān)政策，作為前裝屬性較 強(qiáng)的廚電產(chǎn)品，油煙機(jī)及灶具二件套配套比

10、例超過90%，顯著高于空調(diào)及冰洗等 大家電配套率。我們認(rèn)為在精裝全裝政策推動下，廚電渠道有望率先從C端向B 端變革。 圖 全國相關(guān)精裝修/全裝修政策頒布數(shù)量圖 17-18年精裝房廚電產(chǎn)品配套率（%） （個） 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 202 7 15 15 2 1 10 12 5 0 2 4 10 1 4 1 1 6 1 2 1 1 222 11 1999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 省級政策 市級政策 國家

11、政策 油煙機(jī)灶具消毒柜凈水器洗碗機(jī)電烤箱微波爐 2017 2018 資料來源：奧維云網(wǎng)公眾號，海通證券研究所 9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 精裝全裝政策推動，渠道逐步向B端演變 依據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，18年精裝房量級達(dá)253萬套，同比增長60%。2018年全國精 裝房占比達(dá)27.5%，占比持續(xù)提升。 圖 全國精裝房占比情況測算（%)圖 全國精裝房數(shù)量及增速 100%400 350 300 250 200 150 100 50 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 80% 60% 40% 20% 0%0 2016

12、20172018 精裝房占比 2019E2016201720182019E 毛坯房占比精裝房規(guī)模（萬套，左軸）同比增速（%，右軸） 資料來源：奧維云網(wǎng)公眾號，海通證券研究所 10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 工程渠道助力龍頭份額提升 圖 13-18年日本市場廚電渠道占比（%） 圖 2018年日本市場廚電品牌零售量份額（%） 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 12.0 3.9 32.3富士帝 林內(nèi) 11.9 能率 松下 帕洛瑪 其他 13.3 20132014 家電KA 家裝KA 2015 其他零售 201

13、620172018 26.6 電商渠道工程渠道 圖 2018年美國市場廚電品牌零售量份額（%） 圖 13-18年美國市場廚電渠道占比（%） 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 19.7 26.0 海爾（GE） 惠而浦 6.8 諾泰克 伊萊克斯 三星 7.6 其他 22.7 20132014 家電KA 家裝KA 2015 其他零售 201620172018 17.2 電商渠道工程渠道 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 工程渠道助力龍頭份額提升 依據(jù)Euromo

14、nitor參考日本及美國廚電市場，2018年日本廚電工程渠道占比達(dá) 81.6%，美國廚電工程渠道占比達(dá)23.6%，顯著高于中國廚電市場。2018年中國 廚電渠道仍以家電KA為主，占比達(dá)45.6%。且從整體市場零售量集中度看，日 本及美國市場在渠道作用之下，CR2分別為59%及49%，顯著高于中國的23%。 因而我們判斷，未來國內(nèi)工程渠道占比的提升有望推動行業(yè)集中度上行。 圖 13-18年中國市場廚電渠道占比（%） 圖 2018年中國市場廚電品牌零售量份額（%） 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 12.0 老板 11.0

15、 方太 華帝 52.8 美的 海爾 萬和 其他 9.6 7.3 20132014 家裝KA 2015 其他零售 201620172018 7.3 5.2 家電KA電商渠道工程渠道 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 工程渠道助力龍頭份額提升 工程渠道競標(biāo)中，我們判斷高端品牌在面對B端客戶具有一定天然優(yōu)勢，在采購 成本相對接近的情況下，高端品牌對消費(fèi)者品牌認(rèn)知度強(qiáng)，溢價更高。因而我們 認(rèn)為老板電器將成為工程渠道占比提升態(tài)勢中優(yōu)先受益的國內(nèi)龍頭品牌。此外在 未來全屋協(xié)同的趨勢下，整體家電品類配套率持續(xù)提升態(tài)勢下，全品類企業(yè)優(yōu)勢 亦將愈發(fā)

16、顯著。 圖：B端客戶對油煙機(jī)采購價以及對應(yīng)C端溢價對比 （元/ 臺） 高端品牌B端采購價及對C端溢價中端品牌B端采購價及對C端溢價大眾品牌B端采購價及對C端溢價 5000.05000.05000.0 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 4000.0 3000.0 對C端所獲溢價差異 4000.0 對C端所獲溢價差異 3000.0 2000.02000.0 采購成本線 1000.0 采購成本線 1000.0 0.00.0 房產(chǎn)商訂貨價對消費(fèi)者溢價房產(chǎn)商訂貨價對消費(fèi)者溢價房產(chǎn)商訂貨價對消費(fèi)者溢價 資料來源：中怡康，海通證券研究所 13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

17、明 - 工程渠道助力龍頭份額提升 依據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年整體工程渠道中老板及方太品牌份額分別為40%及 30%，集中度繼續(xù)提升且優(yōu)于零售端。樓盤分價格段看，每平米單價2萬元以下 精裝房市場中，老板及方太市場份額分別為43.1%及29.1%；單價2-5萬元精裝房 市場中，老板及方太市場份額分別為26.1%及33.8%；單價5萬元以上精裝房市 場中，外資品牌份額占優(yōu)，老板及方太市場份額分別為21.2%及7.8%。 圖：2018年廚電工程渠道品牌份額占比圖：2018各價格段廚電工程渠道品牌份額占比 100% 其他 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1

18、.2%2.5% 1.9% 博世 2.9% 老板 4.1%伊萊克斯 西門子 海爾 方太 29.1% 43.1% 美的 7.5% 33. 8% 30. 2% 40.0% 西門子 海爾 美的 華帝7.8 %7.3%方太 林內(nèi) 26. 1% 21. 2% 老板 伊萊克斯 歐派 博世 其他 住宅各價格段 占比79.30% 40% 18.30% 30.0% 0%20%60%80%100% 2W以下2W-5W 5W以上 資料來源：奧維云網(wǎng)，海通證券研究所 14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 目錄 渠道端演變等待破局 C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變 龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升 產(chǎn)品

19、端成長空間持續(xù) 主品油煙機(jī)增長空間依舊 新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升 細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透 地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值中樞探底 地產(chǎn)后周期影響廚電需求釋放 住宅竣工及開工面積差持續(xù)加大 一二線城市銷售逐步回暖 15 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主品油煙機(jī)品類長期成長空間依舊 依據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，18年整體廚衛(wèi)市場規(guī)模達(dá)2034億元，在地產(chǎn)后周期影響下， 與前期相比基本持平。分品類規(guī)?？?，油煙機(jī)18年零售規(guī)模達(dá)399億元，仍為廚 電第一權(quán)重品類，結(jié)合燃?xì)庠罴跋竟窈?，三件套合?jì)規(guī)模達(dá)699億，占廚衛(wèi)市 場比重達(dá)34%。 圖 廚衛(wèi)電器零售端規(guī)模及增長圖 2018年廚衛(wèi)電器各品類零

20、售規(guī)模對比（億元） 250016% 14% 12% 10% 8% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2000 1500 1000 500 0 6% 4% 2% 0% 0 -2% 2015201620172018 廚衛(wèi)市場規(guī)模（億元，左軸）YoY（%，右軸） 資料來源：中怡康，海通證券研究所 16 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主品油煙機(jī)品類長期成長空間依舊 從保有量角度看，油煙機(jī)在我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)保有量仍處于較低水平，2017 年城鎮(zhèn)地區(qū)保有量約為72臺/百戶，農(nóng)村地區(qū)約為20臺/百戶，我們認(rèn)為其向上仍 有較大提升空間。 圖 中國城鎮(zhèn)及農(nóng)村市

21、場油煙機(jī)保有量均處于較低水平（臺/百戶） 140 120 100 80 60 40 20 0 2013 城鎮(zhèn)空調(diào) 20142015 農(nóng)村空調(diào) 2016 農(nóng)村冰箱 2017 城鎮(zhèn)冰箱城鎮(zhèn)洗衣機(jī)城鎮(zhèn)油煙機(jī)農(nóng)村洗衣機(jī)農(nóng)村油煙機(jī) 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所 17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 主品油煙機(jī)品類長期成長空間依舊 從成長空間看，我們認(rèn)為油煙機(jī)相對于功能性為主的白電產(chǎn)品，在內(nèi)銷及出口端 仍有較強(qiáng)提升空間。而另一方面地產(chǎn)住宅銷售所帶動的煙機(jī)裝修需求，為目前油 煙機(jī)主要的需求來源，繼而使得油煙機(jī)的增長與地產(chǎn)銷售關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，從而導(dǎo)致 其內(nèi)銷市場增速波動上亦高于冰洗產(chǎn)品。 圖 油

22、煙機(jī)及白電內(nèi)銷量增速對比圖 油煙機(jī)及白電出口量增速對比 10000 8000 6000 4000 2000 0 30% 24% 18% 12% 6% 8000 6000 4000 2000 0 24% 18% 12% 6% 0% 0% -2000-6% -2000-6% 空調(diào)冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī) 空調(diào)冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī) 2018年外銷量（萬，左軸） 五年復(fù)合（%，右軸） 2018年內(nèi)銷量（萬，左軸） 五年復(fù)合（%，右軸） 增速波動（%，右軸） 增速波動（%，右軸） 資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所 18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升 新品方面，16

23、年國內(nèi)洗碗機(jī)規(guī)模開始快速拓展，依據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，16-18年洗 碗機(jī)內(nèi)銷量分別為48萬、109萬及130.5萬臺，同比增長102%，127%及20%， 增長態(tài)勢良好，內(nèi)銷占比持續(xù)提升。且從行業(yè)滲透率看，依據(jù)Euromonitor數(shù) 據(jù)，2018年中國市場洗碗機(jī)滲透率不到1%，仍顯著低于日本及英美市場，我們 認(rèn)為其未來擴(kuò)張空間廣闊。 圖 2018年國內(nèi)市場洗碗機(jī)滲透率極低圖 洗碗機(jī)內(nèi)銷快速放量 （%） 80.0450.0140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 67.9400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 70.0

24、 60.0 50.0 43.6 40.0 30.0 17.5 20.0 0.0-20% 10.0 0.5 2012201320142015201620172018 0.0 出口量（萬臺，左軸）內(nèi)銷量（萬臺，左軸） 中國日本美國英國 出口YoY（%，右軸）內(nèi)銷YoY（%，右軸） 資料來源：Euromonitor，產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所 19 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升 依據(jù)中怡康零售數(shù)據(jù)，17及18年零售額分別為43.3億及59.2億元，同比增長 119%及37%。份額方面，西門子品牌在線下及線上份額均為市場第一，分別 為45%及37%，方

25、太及美的分列線下及線上份額第二位。國內(nèi)龍頭17年開始 陸續(xù)布局洗碗機(jī)市場，我們認(rèn)為未來份額亦有望得到提升。 圖 國內(nèi)市場洗碗機(jī)零售額規(guī)模增長圖 18年洗碗機(jī)各品牌份額對比 （%） 160 140 120 100 80 140% 50% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 40% 30% 20% 10% 0% 60 40 20 0 方太老板西門子海爾美的其他 20142015201620172018 零售量（萬臺，左軸）零售額（億元，左軸） 線下份額線上份額 銷售量yoy（%，右軸）銷售額yoy（%，右軸） 資料來源：中怡康，海通證券研究所 20 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信

26、息披露和法律聲明 新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升 依據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，凈水設(shè)備18年零售端規(guī)模為378億元，為廚衛(wèi)電器中第二 大權(quán)重單品，18年同比增長15%，整體成長性良好。從市場份額看， 線上 及線下凈水市場，18年綜合家電（美的、海爾）及廚電（老板等）品牌份額 有所提升。 圖 凈水設(shè)備零售額規(guī)模及增長圖 2018年凈水設(shè)備零售額份額及同比變化 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 5.0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 50% 45% 40% 35% 30% 25% 2

27、0% 15% 10% 5% 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) (4.0) (5.0)0.0% 00% 201420152016201720182019E 線下份額（%，左軸）線上份額（%，左軸） 凈水設(shè)備零售額（億元，左軸）yoy（%，右軸） 線下份額變化（pct，右軸） 線上份額變化（pct，右軸） 21資料來源：中怡康，海通證券研究所 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透 16年起廚電細(xì)分集成灶進(jìn)入快速爆發(fā)期，行業(yè)銷量三年復(fù)合增速超過40%。參考 油煙機(jī)及集成灶對應(yīng)銷量情況，我們測算2018年集成灶滲透率達(dá)7%，并且我們

28、認(rèn)為在產(chǎn)品市場認(rèn)知不斷加強(qiáng)下，未來三五年內(nèi)其滲透率有望繼續(xù)提升，細(xì)分行 業(yè)龍頭將優(yōu)先受益。 圖 集成灶銷量及增速圖 集成灶銷量滲透率 160 140 120 100 80 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3000 2500 2000 1500 1000 500 14% 12% 10% 8% 6% 60 4% 40 2% 20 00% 2015201620172018 2019E 2020E 2021E 0-10% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 集成灶銷量（萬臺，左軸） yoy（%，右軸） 集成灶銷量（萬臺，左軸）油

29、煙機(jī)銷量（萬臺，左軸） 集成灶滲透率（%，右軸） 22資料來源：中怡康，艾肯家電網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄 渠道端演變等待破局 C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變 龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升 產(chǎn)品端成長空間持續(xù) 主品油煙機(jī)增長空間依舊 新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升 細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透 地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值中樞探底 地產(chǎn)后周期影響廚電需求釋放 住宅竣工及開工面積差持續(xù)加大 一二線城市銷售逐步回暖 23 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 地產(chǎn)因素仍為廚電需求主要推動力 我們通過對主要家電品類的每年的更新需求以及

30、地產(chǎn)推動的新增需求進(jìn)行分拆計(jì) 算，廚電權(quán)重品類油煙機(jī)與地產(chǎn)相關(guān)性顯著強(qiáng)于其他白電黑電品類，17-18年超 過70%內(nèi)銷需求來源于新房的推動。 圖 地產(chǎn)帶動各品類內(nèi)銷需求占比（%）圖 油煙機(jī)更新需求及地產(chǎn)推動銷量推算（萬臺） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2500 2000 1500 1000 500 0 2014 冰箱 2015 洗衣機(jī) 2016201720182019E 油煙機(jī) 2013201420152016201720182019E 空調(diào)LCD更新需求量推算地產(chǎn)推動需求量推算當(dāng)年煙機(jī)實(shí)際內(nèi)銷量 資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，國家統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所 24

31、- 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 地產(chǎn)因素仍為廚電需求主要推動力 通過對各品牌煙灶二件套以及百城住宅每平方均價對比可見，各品牌對住宅均價 的對比系數(shù)均相對穩(wěn)定，華帝二件套價格系數(shù)基本于0.3-0.4范圍內(nèi)波動，老板方 太二件套價格系數(shù)基本于0.5-0.6之間浮動，17年前廚電各品牌的產(chǎn)品提價，相 對價格系數(shù)仍維持穩(wěn)定，18年后行業(yè)進(jìn)入壓力期價格系數(shù)有所下降。我們認(rèn)為伴 隨行業(yè)增長壓力的緩解，龍頭品牌相對價格系數(shù)亦有望回歸平均價格水平。 圖 百城住宅均價與各品牌煙灶二 件套價格走勢（元） 圖 各品牌煙灶二件套與地產(chǎn)均價對 比系數(shù) 16000 14000 12000 10000 8000

32、 6000 4000 2000 0 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 百城住宅老板方太華帝萬和美的 老板方太華帝萬和美的 資料來源：Wind，中怡康，海通證券研究所 25 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 地產(chǎn)后周期影響下廚電估值回落 油煙機(jī)等廚電產(chǎn)品前裝屬性加持，自身與地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)于其他家電品類，因而亦 可見廚電細(xì)分估值水平與當(dāng)期地產(chǎn)銷售情況有一定關(guān)聯(lián)。 圖 地產(chǎn)銷售面積增速vs家電及廚電PE估值水平 60 50 44 40 36 32 28 24 20 16 12 8 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)

33、4 現(xiàn)房同比（%，右軸）期房同比（%，右軸）家電PE（x，左軸）廚電PE（x，左軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 地產(chǎn)后周期影響下廚電估值回落 且從現(xiàn)房及期房銷售面積情況看，期房占整體權(quán)重顯著超過現(xiàn)房成交面積，18 年超過12億平米，在一百平米的平均房屋面積假設(shè)下，可貢獻(xiàn)房屋套數(shù)超過 1200萬套；分地區(qū)看，一線城市現(xiàn)房占整體現(xiàn)房比重達(dá)4%，一線城市期房占整 體期房占比達(dá)2%；二線城市現(xiàn)房及期房占整體現(xiàn)房及期房比重達(dá)26%及33%。 圖 歷年現(xiàn)房及期房成交面積對比（萬平米）圖 2018年現(xiàn)房及期房分地區(qū)成交面積占比（%） 140000.0

34、 120000.0 100000.0 80000.0 60000.0 40000.0 20000.0 0.0 現(xiàn)房分地區(qū) 期房分地區(qū) 0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 三四線城市 二線城市 一線城市 201320142015 合計(jì)現(xiàn)房 2016 合計(jì)期房 20172018 資料來源：Wind，海通證券研究所 27 - 請 - 務(wù) - 必 - 閱 -讀- 正 - 文 -的信息披露和法律聲明 之后 地產(chǎn)后周期影響下廚電估值回落 圖 老板電器基金持倉情況 圖 華帝股份基金持倉情況 基金配臵比例(%,左軸) 超配比例（%，右軸） 市值占A股市值比(%，左軸) 基金配臵

35、比例(%,左軸) 超配比例（%，右軸） 市值占A股市值比(%，左軸) 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 圖 萬和電氣基金持倉情況 圖 浙江美大基金持倉情況 基金配臵比例(%,左軸) 基金配臵比例(%,左軸) 市值占A股市值比(%，左軸) 市值占A股市值比(%，左軸) 0.030.01 0.050.

36、02 超配比例（%，右軸） 超配比例（%，右軸） 0.010.02 0.01 0.01 0.00 -0.01 -0.01 -0.02 -0.02 0.02 0.02 0.01 0.01 0.00 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 0.00 -0.01 -0.01 -0.02 -0.02 28 資料來源：Wind，海通證券研究所 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 竣工面積與開工面積持續(xù)背離 考慮到廚電需求將于房屋竣工交付后產(chǎn)生，參考目前住宅竣工情況，19H1整體 竣工面積增速仍未回正，開工及竣工面積差額持續(xù)加大，我們認(rèn)為短期看雖然竣 工增速仍未回暖，聯(lián)動到廚電需求增長仍

37、有一定壓力，但中長期看，廚電需求已 經(jīng)在住宅交易后生成，后續(xù)有望在竣工交付后釋放。 圖 開工及竣工面積年度增速圖 開工面積及竣工面積差持續(xù)加大 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1000004.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10% -20% 住宅開工面積（萬平米，左軸）住宅竣工面積（萬平米，左軸）住宅竣工與開工面積額差

38、（萬平米，左軸） 住宅開工YoY（%，右軸）住宅竣工YoY（%，右軸）住宅竣工與開工面積比例（x，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 29 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一二線城市銷售有所回暖 分城市情況看，一二線城市住宅銷售逐步回暖，一線城市月成交套數(shù)2019年起 恢復(fù)增長，二線城市月成交套數(shù)19年3月起增速亦開始回正。 圖 一二三線城市房屋成交套數(shù)及同比增長 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 一線城市月度成交（套，左軸

39、）二線城市月度成交（套，左軸）三線城市月度成交（套，左軸） 一線城市YoY（%，右軸）二線城市YoY（%，右軸）三線城市YoY（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 30 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 龍頭估值繼續(xù)夯實(shí)安全邊際 估值角度看，廚電行業(yè)整體估值水平繼續(xù)夯實(shí)，安全邊際逐步加強(qiáng)。 表 A股市場相關(guān)標(biāo)的估值對比 2019-11-15EPS（元）PE（x） 收盤價 相關(guān)標(biāo)的 （元） 總市值 （億元） 2018 1.55 0.77 0.58 0.66 -0.61 2019E 2020E2018 19.95 14.68 23.87 13.86 -6.74 2019E 2

40、020E 老板電器 30.97293.91 99.39 90.12 67.74 33.12 1.69 0.90 0.71 0.77 1.87 1.07 0.84 0.88 18.31 12.66 19.65 11.77 16.56 10.64 16.61 10.38 華帝股份 11.39 浙江美大 13.95 萬和電氣 日出東方 9.11 4.14 資料來源：其中萬和電氣、日出東方EPS數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)測，海通證券研究所 31 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 老板電器：工程渠道優(yōu)先布局，份額有望繼續(xù)提升 長期看我們認(rèn)為公司將持續(xù)受益工程渠道提升帶動的渠道變革及新品類的協(xié)同拓 展，主品煙灶份額有望繼續(xù)提升，新品洗碗機(jī)嵌入式等有望繼續(xù)擴(kuò)張，增長基數(shù) 壓力進(jìn)一步釋放，增速拐點(diǎn)來臨概率加強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司19-21年EPS分別為1.69 元，1.87元以及2.07元，同比增長8.6%，11.2%及10.6%，給予公司19年15- 18xPE，對應(yīng)合理價值區(qū)間為25.35-30.42元，維持“優(yōu)于大市”評級。 風(fēng)險提示：零售端需求疲軟，渠道下沉