可轉(zhuǎn)債、增發(fā)等再融資行為對(duì)市場(chǎng)的影響

1、可轉(zhuǎn)債、增發(fā)等再融資行為對(duì)市場(chǎng)的影響 今年以來(lái)，上市公司再融資形式出現(xiàn)了明顯的變化，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已成為主要形式；今年發(fā)行可轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了由冷趨溫，由溫轉(zhuǎn)熱，再?gòu)臒嶙儨氐倪^(guò)程；影響可轉(zhuǎn)債冷暖的因素很多，可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)、市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期、上市公司所處行業(yè)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、大盤(pán)走勢(shì)及市場(chǎng)熱點(diǎn)都有一定關(guān)聯(lián)；招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債引起如此大反響，一方面說(shuō)明以基金為代表的流通股股東在成熟和成長(zhǎng)，另一方面也說(shuō)明在市場(chǎng)持續(xù)下跌情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)債肯定將受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)；對(duì)可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股而言，關(guān)鍵需要協(xié)調(diào)的矛盾不是公司股東和可轉(zhuǎn)債持有人之間的利益關(guān)系，也不是新老股東間的利益關(guān)系，而是流通股股東和非流通股股東間的關(guān)系；上市公

2、司增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等再融資行為對(duì)市場(chǎng)的主要影響不在資金面，而在心理上近期，滬深兩市數(shù)家上市公司的再融資行為引起市場(chǎng)的高度關(guān)注和強(qiáng)烈反應(yīng)。一是今年3月剛發(fā)股票籌資完109.5億元且被眾多基金看好而大比例持有的招商銀行提出了發(fā)行100億可轉(zhuǎn)債的預(yù)案；二是去年6月剛發(fā)行15億轉(zhuǎn)債的萬(wàn)科a今年9月又提出了增發(fā)19-39億可轉(zhuǎn)債的預(yù)案；三是宏源證券前期推出了增發(fā)新股方案，導(dǎo)致股價(jià)急速下挫。這幾個(gè)再融資方案出臺(tái)后，不僅對(duì)其個(gè)股股價(jià)走勢(shì)造成了不利影響，而且對(duì)大盤(pán)走勢(shì)也構(gòu)成了較大的負(fù)面影響，特別是招商銀行的走弱對(duì)整個(gè)銀行股板塊的走勢(shì)造成了不利的影響，進(jìn)而也對(duì)大盤(pán)走勢(shì)形成了明顯的負(fù)面沖擊，上證指數(shù)面臨著重新

3、考驗(yàn)1311點(diǎn)的窘境。可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股等上市公司再融資形式對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成的不利影響到底有多大？構(gòu)成不利影響的癥結(jié)究竟在哪里？這就是本文需要論述的話題。今年以來(lái)，上市公司的再融資形式出現(xiàn)了明顯的變化，由于受轉(zhuǎn)債條款優(yōu)惠的刺激及上半年股市的活躍，再加上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門(mén)檻相對(duì)較低，融資量大，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已成為上市公司再融資的主要形式。從表一我們看到，可轉(zhuǎn)債的融資地位異軍突起，盡管目前離年底尚有兩個(gè)多月，但可轉(zhuǎn)債的融資金額已較去年全年增加了72%.盡管如此，我們還應(yīng)看到可轉(zhuǎn)債的另一面，即可轉(zhuǎn)債這種融資形式今年以來(lái)經(jīng)歷了由冷轉(zhuǎn)溫，再由溫轉(zhuǎn)熱的幾個(gè)階段。值得注意的是，近來(lái)可轉(zhuǎn)債融資熱又出現(xiàn)了由熱趨溫的跡象。市場(chǎng)對(duì)

4、可轉(zhuǎn)債的冷熱轉(zhuǎn)換，我們可從可轉(zhuǎn)債中簽率，特別是從可轉(zhuǎn)債上市時(shí)溢價(jià)率的變化中可見(jiàn)一斑。從表2中我們可以看到，目前可轉(zhuǎn)債的中簽率從100%下降到0.348%，在今年第一季度，可轉(zhuǎn)債基本處于由冷轉(zhuǎn)溫階段，民生轉(zhuǎn)債的開(kāi)盤(pán)溢價(jià)率為負(fù)數(shù)。而第二季度，市場(chǎng)處于由溫轉(zhuǎn)熱的階段，二季度上市的6個(gè)轉(zhuǎn)債中有3個(gè)轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率達(dá)到8%以上，而且6月份發(fā)行了3個(gè)可轉(zhuǎn)債，但從下半年開(kāi)始，可轉(zhuǎn)債再度出現(xiàn)了由熱轉(zhuǎn)溫的態(tài)勢(shì)，近期發(fā)行的華西轉(zhuǎn)債首日收盤(pán)溢價(jià)率僅為0.68%，由此再度受到了市場(chǎng)的關(guān)注。影響可轉(zhuǎn)債上市首日的溢價(jià)率高低和可轉(zhuǎn)債冷暖的因素有很多，如可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)、市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期以及上市公司的業(yè)績(jī)、大盤(pán)指數(shù)的走勢(shì)及市

5、場(chǎng)的熱點(diǎn)等因素。1、 市場(chǎng)的冷暖因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債具有一定的股性，因此，股市的冷暖及可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的冷暖對(duì)可轉(zhuǎn)債具有相當(dāng)大的影響。由于第二季度市場(chǎng)基本處于上升勢(shì)頭，因此，在二季度上市的幾個(gè)可轉(zhuǎn)債其首日收盤(pán)溢價(jià)率普遍處于較高水平，而第二季度末，特別是下半年上市的可轉(zhuǎn)債首日收盤(pán)溢價(jià)率水平普遍處于較低水平。2、一級(jí)市場(chǎng)的中簽率和上市首日收盤(pán)溢價(jià)率高度相關(guān)從表二中我們可以清晰地看到，凡是中簽率高的可轉(zhuǎn)債其溢價(jià)率相對(duì)較低，如豐原轉(zhuǎn)債其中簽率較高，新債首日上市的收盤(pán)溢價(jià)率明顯低于雅戈轉(zhuǎn)債和銅都轉(zhuǎn)債，同樣電力行業(yè)的桂冠轉(zhuǎn)債，因其中簽率高于國(guó)電轉(zhuǎn)債和龍電轉(zhuǎn)債，其上市首日的新股溢價(jià)率相對(duì)較低。與此同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的中簽率和市

6、場(chǎng)中資金的供求關(guān)系，上市公司的質(zhì)地、轉(zhuǎn)債條款的優(yōu)惠程度也存在高度相關(guān)關(guān)系。3、條款本身的創(chuàng)新可轉(zhuǎn)債的價(jià)值取決于條款本身，條款的優(yōu)惠程度與否直接決定了可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。前期可轉(zhuǎn)債之所以不能熱起來(lái)，原因之一就是當(dāng)時(shí)是在熊市里實(shí)行牛市條款，后來(lái)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債紛紛修改條款，向投資者讓出更多的權(quán)益，才使可轉(zhuǎn)債慢慢熱了起來(lái)。從設(shè)計(jì)角度看，可轉(zhuǎn)債的條款特別靈活，可以提出各種技術(shù)和模式創(chuàng)新，甚至可為某一特定的需要量身定做。源自日本的轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款，就是為規(guī)避熊市中股票大跌風(fēng)險(xiǎn)的一種創(chuàng)新。目前我國(guó)證券市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債，在條款設(shè)置上都提出了不少適應(yīng)市場(chǎng)的創(chuàng)新。條款主要可分為兩方面：利息和各項(xiàng)期權(quán)的設(shè)置。1）利息利息

7、設(shè)置的方式和利息的高低，直接影響到可轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值，這是轉(zhuǎn)債的保底價(jià)值。利息的支取可以是簡(jiǎn)單的單一利率，也可以是累進(jìn)或浮動(dòng)的，或者附加利息補(bǔ)償。累進(jìn)利率可以吸引投資者長(zhǎng)期持有，而浮動(dòng)利率則能避免利率風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)際操作角度看，今年以來(lái)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在利息的設(shè)置上基本上和可轉(zhuǎn)債冷熱變化程度的三個(gè)階段相符合。在第一季度，與去年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債一樣，基本上利息都不太高，其間發(fā)行的民生轉(zhuǎn)債利率也只有1.5%，而且還沒(méi)有利息補(bǔ)償。第二季度是利率最高的階段，從純債券價(jià)值來(lái)看，這時(shí)的雅戈轉(zhuǎn)債創(chuàng)下了利率新高，同時(shí)期的豐原、銅都轉(zhuǎn)債的利息也都相當(dāng)可觀，由此引發(fā)了可轉(zhuǎn)債的新一波高潮。下半年以來(lái)，利率開(kāi)始下浮，其中比較典型

8、的是國(guó)電轉(zhuǎn)債，其利息相當(dāng)?shù)?，累進(jìn)式利率計(jì)算之后，純債券價(jià)值也只有92元多，與一級(jí)市場(chǎng)上火爆的場(chǎng)面形成鮮明的對(duì)比，這說(shuō)明此時(shí)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已開(kāi)始進(jìn)入了回調(diào)階段。在利率的支付上也出現(xiàn)了許多創(chuàng)新，例如普遍采用累進(jìn)付息方式。值得注意的是，第二季度發(fā)行的山鷹轉(zhuǎn)債設(shè)置了浮動(dòng)利息條款，利息隨央行的存款利率調(diào)整，規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)，此舉備受市場(chǎng)矚目。尤其是在當(dāng)前央行提升準(zhǔn)備金率，利率有上漲的趨勢(shì)下，這種條款更容易受到市場(chǎng)的歡迎。2）各種期權(quán)可轉(zhuǎn)債包含的嵌入期權(quán)，是可轉(zhuǎn)債區(qū)別于一般轉(zhuǎn)債的特征所在。期權(quán)的價(jià)值大小可以從幾個(gè)方面來(lái)衡量：轉(zhuǎn)股價(jià)格、溢價(jià)幅度、回售價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條件等。向下修正條款的引入，在當(dāng)前弱市背景下

9、意義相當(dāng)重大。期權(quán)條款不像利息條款那么明顯，但也表現(xiàn)出和可轉(zhuǎn)債冷熱程度大致相同的變化趨勢(shì)。在第一季度發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的期權(quán)條款大多大同小異，但是鋼釩轉(zhuǎn)債開(kāi)始設(shè)置了自動(dòng)向下修正條款：“當(dāng)任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)格不高于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)的90%，董事會(huì)必須在上述情況出現(xiàn)后5個(gè)交易日內(nèi)向下修正，幅度不低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的10%，并且調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)，修正次數(shù)不限?！钡诙径劝l(fā)行的可轉(zhuǎn)債在期權(quán)條款上有許多優(yōu)惠之處。豐原轉(zhuǎn)債的回售價(jià)格開(kāi)始達(dá)到108元，銅都和龍電轉(zhuǎn)債對(duì)不同時(shí)間采取了不同的回售價(jià)格，雅戈?duì)柕南蛳滦拚龡l款“連續(xù)5天內(nèi)股票價(jià)格低于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格的95%時(shí)，董事會(huì)即有權(quán)修改轉(zhuǎn)股

10、價(jià)格”，修正條件再一次得到了放松。另外，龍電轉(zhuǎn)債也首次推出了“自動(dòng)時(shí)點(diǎn)修正條款”。這些技術(shù)創(chuàng)新都在一定程度上增加了可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，吸引了投資者的目光。下半年可轉(zhuǎn)債的期權(quán)條款與第二季度差別不大，雖然形式上也比較優(yōu)惠，但沒(méi)有大的變化和創(chuàng)新。國(guó)電轉(zhuǎn)債和不久前發(fā)行的華西轉(zhuǎn)債條款都較一般，其中華西轉(zhuǎn)債的回售條件比向下修正條件還要嚴(yán)格，使回售條款形同虛設(shè)。 4、所處的行業(yè)和市場(chǎng)熱點(diǎn)今年可轉(zhuǎn)債的走熱，與市場(chǎng)對(duì)發(fā)行公司的行業(yè)前景看好關(guān)系密切。前面已經(jīng)提到，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司要求有較好的基本面和成長(zhǎng)前景，正是因?yàn)楣緭碛泻芎玫男袠I(yè)成長(zhǎng)性和市場(chǎng)前景，才引起眾多投資者的追捧，這也是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走熱的一個(gè)重要因素。從已上

11、市的可轉(zhuǎn)債來(lái)看，大部份企業(yè)都屬市場(chǎng)較為看好的行業(yè)。在今年上半年被市場(chǎng)看好的鋼鐵、電力、汽車、石化、銀行五大行業(yè)，除了汽車行業(yè)外，其他熱門(mén)行業(yè)的可轉(zhuǎn)債都有分布，尤其是電力和鋼鐵行業(yè)就占了5個(gè)之多?？赊D(zhuǎn)債在上半年的走熱，和這五大行業(yè)有著密切的關(guān)系。特別是民生轉(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到了40億和20億，并以其較好的業(yè)績(jī)和所處銀行、電力板塊的增長(zhǎng)潛力，引領(lǐng)整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)達(dá)到了一個(gè)新的高度，國(guó)電轉(zhuǎn)債還創(chuàng)下了0.348%的中簽率新低。5、市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期可轉(zhuǎn)債盡管兼具債性和股性雙重性，但本質(zhì)上仍是債券，因此，其內(nèi)在價(jià)值和利率走勢(shì)預(yù)期高度相關(guān)。由于近月來(lái)，因物價(jià)回升和m2指標(biāo)持續(xù)快速增長(zhǎng)，再加上央

12、行調(diào)高了銀行存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)普遍出現(xiàn)了對(duì)利率看漲的預(yù)期，這也是決定可轉(zhuǎn)債冷熱的重要因素。華西轉(zhuǎn)債的首日溢價(jià)平平，之所以創(chuàng)下新低可能和市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期高度相關(guān)。利率預(yù)期的上升必將降低可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值，但因山鷹轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)了浮息條款，故能在下定程序上防范了利率風(fēng)險(xiǎn)。6、股東結(jié)構(gòu)及其利益沖突問(wèn)題上市公司股東結(jié)構(gòu)及其利益沖突也是影響上市公司可轉(zhuǎn)債等再融資行為的重要因素之一。股東結(jié)構(gòu)及其利益沖突主要表現(xiàn)在持股股東和可轉(zhuǎn)債持有人間的利益沖突、新老股東間的利益沖突、發(fā)債主體和持股股東間的利益沖突以及流通股股東和非流通股股東間的利益沖突。1）、持股股東和可轉(zhuǎn)債持有人間的利益沖突盡管上市公司的持股股東和上市公

13、司可轉(zhuǎn)債持有人有著共同的利益，因?yàn)楣镜陌l(fā)展，會(huì)構(gòu)成雙贏的局面，但是，它們彼此間的利益沖突也是不能回避的，這集中表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的持有人希望通過(guò)轉(zhuǎn)股取得可轉(zhuǎn)債的股性收益，而持股股東卻會(huì)因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債持有人大批轉(zhuǎn)股導(dǎo)致上市公司股本大比例擴(kuò)張，影響其原有的股東權(quán)益。從理論上來(lái)說(shuō)，這類矛盾是存在的，但是，實(shí)際上，由于我國(guó)多數(shù)上市公司的大股東均是控股上市公司的集團(tuán)公司，因此，這類矛盾在很大程度上被緩和了。在某種程度上，可轉(zhuǎn)債的持有人和與上市公司關(guān)聯(lián)的集團(tuán)公司均有強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)股意向：可轉(zhuǎn)債的持有人希望通過(guò)轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股收益，而對(duì)和上市公司有千絲萬(wàn)縷聯(lián)系的控股集團(tuán)公司而言，它也不希望可轉(zhuǎn)債持有人拿著到期的債券找上市公司

14、兌付。因此，在這種情況上，它們之間的利益是相同或相似的，這就是為什么發(fā)行主體紛紛提出較優(yōu)惠的轉(zhuǎn)股修正案的原因所在。因此無(wú)論對(duì)國(guó)電電力還是桂冠電力等多家基金重倉(cāng)股而言，這些上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債并沒(méi)有引起這些基金的強(qiáng)烈反感。那么，為什么招商銀行的轉(zhuǎn)債方案會(huì)引發(fā)以基金為主的流通股股東的顧慮呢？仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)主要有以下幾個(gè)原因：一是招商銀行的可轉(zhuǎn)債籌資額過(guò)大，達(dá)到了100億元人民幣，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成的影響較大，對(duì)持股股東的影響也較大。二是招商銀行成為基金集中投資的對(duì)象，2003年半年報(bào)披露，共有51家基金持有招商銀行，其中，有17家基金是在第二季度新介入的。這17家基金的介入成本在11元左右，由于下半年銀

15、行板塊的整體大幅回落，這17家基金持有的招商銀行基本處于套牢狀態(tài)。如發(fā)行可轉(zhuǎn)債，無(wú)疑將進(jìn)一步降低這些基金的賬面資產(chǎn)，所以基金希望低價(jià)配售，以降低籌資成本。三是從招商銀行的股東情況來(lái)看，主要控股股東招商局輪船股份有限公司并不具備控股地位，僅占17.95%的股份，這可能導(dǎo)致大股東在考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股問(wèn)題上的因素較少，而公司有關(guān)方面考慮銀行的資本充足率等近期問(wèn)題和困難較多。四是市場(chǎng)的持續(xù)低迷，基金經(jīng)理對(duì)后市的不樂(lè)觀態(tài)度也是引發(fā)招行可轉(zhuǎn)債風(fēng)波的重要因素?？傊?，盡管理論上存在增發(fā)可轉(zhuǎn)債會(huì)引發(fā)轉(zhuǎn)債持有人和上市公司持股人之間的矛盾，但實(shí)際上，由于我國(guó)上市公司均是集團(tuán)公司一股獨(dú)大局面，因此這些矛盾并不太尖銳，在某

16、種意義上是可以調(diào)和的。而招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債之所以引起如此大的反響，一方面說(shuō)明以基金為代表的流通股股東的成熟和成長(zhǎng)；另一方面也說(shuō)明在市場(chǎng)持續(xù)下跌的情況下，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行肯定將受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2）、新股東和老股東間的矛盾和利益沖突和可轉(zhuǎn)債的持股股東和可轉(zhuǎn)債持有人之間利益相對(duì)應(yīng)的是增發(fā)中新股東對(duì)老股東的利益侵犯。但是，由于新股東的介入增加了上市公司的凈資產(chǎn)，而且，增發(fā)新股一般采用配售方式，因此，新股增發(fā)中新老股東間的矛盾并沒(méi)有想象中的那么激烈。3）、發(fā)債主體和持股股東之間的利益沖突對(duì)發(fā)債主體而言，它希望在低成本的條件下實(shí)現(xiàn)籌資的最大化，但這有可能對(duì)上市公司帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，大量發(fā)行可轉(zhuǎn)債，一旦實(shí)

17、現(xiàn)轉(zhuǎn)股，確實(shí)起到了對(duì)原持股股東的利益侵犯。招商銀行大量發(fā)行可轉(zhuǎn)債和萬(wàn)科a發(fā)行可轉(zhuǎn)債不久再度發(fā)可轉(zhuǎn)債，引起較大風(fēng)波的原因可能就在于此。4）、流通股股東和非流通股股東的利益沖突由于我國(guó)目前的上市公司基本上是處于非流通股東一股獨(dú)大狀態(tài)，因此，它們?cè)谠S多問(wèn)題上忽視了已經(jīng)付出流動(dòng)性溢價(jià)的流通股股東的利益。在再融資問(wèn)題上也是如此，一股獨(dú)大的非流通股股東追求融資最大化，而無(wú)視或輕視流通股股東的利益，流通股股東的利益因股本擴(kuò)大而得到了稀釋。自去年以來(lái)已有大量上市公司提出了新股增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債方案，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成了相當(dāng)大的資金壓力和心理壓力。結(jié)論：雖然目前股市低迷和上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股等再融資行為的約束軟化是一種相互影響的關(guān)系。整個(gè)證券市場(chǎng)環(huán)境的變化及股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理強(qiáng)化了這種關(guān)系，對(duì)可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股而言，關(guān)鍵需要協(xié)調(diào)的矛盾不是上市公司股東和可轉(zhuǎn)債持有人之間的利益關(guān)系，也不是新老股東之間的利益關(guān)系，而是流通股股東和非流通股股東間的關(guān)系。從上市公司再融資額不到流通市值2%