揭開高資產負債率下高派現政策面紗

1、揭開高資產負債率下高派現政策面紗一般而言， 相較于非民營上市公司來說， 民營上市公司在 籌資和融資能力上，以及籌資渠道上會受到更多地限制和制約。 特別是在通脹經濟環(huán)境下， 隨著管理層緊縮政策的實施， 民營上 市公司只能更多地從公司內部發(fā)掘資金來源， 通過留存盈余的方 式來滿足企業(yè)日常經營活動的資金需求。 具體來說， 在股利分配 政策上表現為低分配或者不分配。但是雅戈爾集團XX公司作為民營上市公司卻反其道而行之，一直保持著高派現股利分配政 策。本文通過對雅戈爾股份在高資產負債下高派現行為的深入分 析，旨在進一步說明股東和投資者在面對該類型的企業(yè)時， 在看 到企業(yè)所傳遞健康穩(wěn)定的經營狀現同時， 也

2、應該保持理性的頭腦 去辯證的分析思考這一現象和引發(fā)這一現象背后的深層次原因。一、雅戈爾股份的產業(yè)發(fā)展及股利政策1. 公司產業(yè)發(fā)展。雅戈爾集團 XX公司（公司簡稱雅戈爾股 份）作為一家上市民營企業(yè)， 是中國馳名商標和中國 500 強企業(yè)。 公司在經過不斷地發(fā)展壯大之后， 旗下服裝紡織業(yè)、 房地產業(yè)和 投資業(yè)成為了公司長期穩(wěn)定的經濟支柱。在 2012年雅戈爾股份 遭受到服裝業(yè)寒冬的影響下， 企業(yè)積極調整戰(zhàn)略， 推動服裝產業(yè) 的轉型和發(fā)展。特別是在 201 6年，公司斥資 30億元定增用于 O2O這意味著雅戈爾股份的服裝行業(yè)進一步向線上線下一體化 的營銷模式業(yè)轉變。而在 2010 年，公司的房地產業(yè)

3、由于未對國家出臺的房地產政策采?。縨當的應對措施而導致公司存貨積壓 嚴重。致使此后幾年公司減少了自身的競價拍地行為， 以銷售現 有房產存貨為主。而在投資領域，雅戈爾股份于 2015 年 7 月以 119 億港元認購中信股份，并在此后進一步擴大了其在股權領域 的投資規(guī)模和投資范圍。2. 股利政策。通過對雅戈爾股份 2011 年 2016年股利分配 方式的研究發(fā)現： 公司在每年的凈利潤數額變動幅度較大的情形 下，仍然堅持常年派發(fā)穩(wěn)定的高現金股利。特別是在 2012 年和 2013 年凈利潤持續(xù)走低的不利局面下，依然堅持穩(wěn)定的股利派 現，這致使企業(yè)股利支付率大幅上升。而在 2015 年公司提高股 利

4、派現數主要是因為旗下房地產行業(yè)銷售形勢好轉， 并且整個房 地產市場發(fā)展形勢良好穩(wěn)定， 公司期末凈利潤繼續(xù)保持大幅的增 長，較上年同期增長 38.23%。同時在投資領域，企業(yè)年末也實 現了投資收益的大幅提高，期末總資產較期初增長21.93%。再進一步結合股利政策的相關定義， 雅戈爾股份采用了固定或持續(xù) 增長的股利政策。二、股利分配政策獨特性的體現 雅戈爾股份雖然是一家以服裝紡織業(yè)為主業(yè)的上市公司， 但 是通過對公司2010年一2016年服裝行業(yè)和房地產行業(yè)營業(yè)收入 的分析比較， 以及房地產行業(yè)營業(yè)收入占全年總營業(yè)收入的比重 發(fā)現：旗下的房地產業(yè)收入比重總體呈上升趨勢。尤其在 2012年之后， 房

5、地產業(yè)營業(yè)收入比重增長迅猛， 近四年來占總營業(yè)收 入的比重穩(wěn)定在 62%以上，這說明公司房地產業(yè)逐步成為企業(yè)穩(wěn) 定的經濟增長點。 此外，公司在 2010年至 2016年期間的平均資 產負債率為 68.49%，而房地產業(yè)相對紡織服裝行業(yè)來說也有著 高資產負債率。所以本文對比了同行業(yè)四家房地產公司萬科地 產、保利地產、信達地產、中航地產的凈利潤指標和每 10 股派 數發(fā)現雅戈爾集團股份與它們相比有著獨特的高派現股利政策。雅戈爾相較于中航地產和信達地產， 其近 5 年的凈利潤遠高 于這兩家上市公司，特別是在 2015 年達到峰值。而對比萬科地 產和保利地產，它們的凈利潤則是雅戈爾股份凈利潤的 4到

6、5倍。 而將這 5 家上市公司的凈利潤與其近五年的每 10股現派數作比 較，我們發(fā)現雅戈爾股份在凈利潤遠大于信達地產和中航地產的 情況下，其每 10 股現金派發(fā)數也遠超上述兩家公司。但是在遠 低于萬科地產和保利地產凈利潤的情況下，每 10 股的現金派數 卻依然高于萬科地產并遠超保利地產。 基于此， 雅戈爾股份在凈 利潤遠低于其同行業(yè)的情況下， 卻有著如此高的現金派數， 由此， 我們對雅戈爾股份自身這種獨特的高派現股利政策進行了進一 步的原因分析。三、高派現股利政策的原因剖析1. 貨幣資金與未分配利潤。 企業(yè)進行高派現的股利政策需要 充足的資金支持和利潤保障。通過分析雅戈爾股份 2010 年20

7、16 年的貨幣資金以及未分配利潤，我們發(fā)現雖然其在 2010年一2014年貨幣資金出現了下滑趨勢，但總體上來看貨幣資金并未出現較大幅度的滑坡，從2010 年的 43.6 億到 2016 年的 89.8 億，增長率達到了 105.96%。同樣公司每年未分配利潤 數額巨大，且近 5年數額上漲迅猛，截止到 2016 年增長率提高 了 105.41%。由此，穩(wěn)定的貨幣資金和充足的未分配利潤為企業(yè) 的高派現股利政策提供了雄厚的經濟基礎。2. 每股收益、 每股經營活動現金流量和每股股利。 雅戈爾股 份從 2010 年到 2016 年平均每股收益保持在 1.173 元左右，每股 經營活動產生的現金流量平均數

8、約為 1.184 元。在 2011 年每股 經營活動產生的現金流量下降為負數， 主要是公司的房地產項目 受到了調控政策的影響，現金回流減緩，較上一年下降了 25.26 億。而加之本年支付工程和土地款， 現金流出較去年提高了 23.04 億。而 2016 年，每股經營活動產生的現金流量降低是由于公司 本期房產板塊銷售規(guī)模減少 21.4 億元，致使經營活動產生的現 金流量凈額較上年同期減少 16.4 億元。企業(yè)的每股收益與每股 經營活動產生的現金流量是公司派發(fā)現金股利的基礎， 而雅戈爾 股份兩者的平均值都大于其每股股利的平均值 0.54 元，這進一 步表明公司有能力實施高派現股利政策。3. 大股東

9、和最終控制人。截至 2016 年底，雅戈爾股份的前 十大股東中，第一大股東為寧波雅戈爾控股XX公司，持股數占總股本的 29.01%。進一步的分析我們發(fā)現第一大股東寧波雅戈 爾控股XX公司的實際控制人為寧波盛達發(fā)展 XX公司，而該公司 由李如成持股達到 98%。加之李如成自身以及寧波盛達發(fā)展XX 公司對雅戈爾的控股， 我們不難發(fā)現李如成仍然是雅戈爾股份的 最終控制人。 企業(yè)通過穩(wěn)定的高派現行為， 有利于實現最終控制 人自身利益的最大化。 此外， 在前十大股東中有半數的信托投資 公司，它們更多是以獲取投資收益為主要目的， 不是以持股控股 為目的，所以這些股東也更傾向于現金分紅。 四、高資 產負債率

10、下的高派現行為引發(fā)的深層次思考基于對雅戈爾股份獨特的高派現股利政策的剖析， 本文認為 在面對高資產負債率下仍然實施高派現股利支付政策的企 ?I 時， 中小股東和外部投資者不應該只受到企業(yè)所呈現的這種健康穩(wěn) 定的現象影響， 而是時刻保持理性的頭腦去辯證的分析思考這一 現象和引發(fā)這一現象背后的深層次原因。1.高派現股利分配政策的背后可能存在企業(yè)再融資時大股 東對自身權益的維護以及流通股股東利益的流失行為。 當前， 我 國上市公司需要不斷與時代發(fā)展相結合， 與社會需求相呼應。 這 使上市公司旗下的產業(yè)鏈面臨著轉型升級的需要， 并且產業(yè)范圍 也需要進一步的延伸與擴張。 這必然會使公司面臨大規(guī)模資金的

11、需求，那么通過派現實現再融資便成為公司短時間內獲取大量資 金的一種直接有效的方式。 公司通過高派現的股利分配， 基于信 號傳遞理論， 將利潤分配給個各大股東， 向外界傳遞公司健康良 好的經營情況和未來發(fā)展前景， 實現了股價的穩(wěn)定并由此吸引更 多流通股股東的加入。 而企業(yè)再融資時大股東往往選擇退而以避 之，只讓流通股股東參入其中。那么就流通股股東言，在高派現 與再融資之間的權衡是“因小失大”還是“以小博大”， 恐怕外 觀者迷，當局者清。所以，對于高資產負債率下仍然堅持穩(wěn)定高 派現的企業(yè)而言，一方面它確實使得全部股東獲取了利潤收益， 但另一方面也不能否認公司的大股東從中小股東和流通股股份 中得到了

12、有利于自身和公司發(fā)展的利益。2. 控股股東對企業(yè)的行為決策能夠施加重大的影響。 站在大 股東和最終控制人的角度， 上市公司的實際控股股東因其對公司 絕對的控制力， 往往會選擇更有利于實現自身利益最大化的股利 分配政策。公司的高派現行為使得公司經營所得的利潤收益更多 地流入到大股東和最終控制人的手中， 而對中小股東來說收益只 是冰山一角。 因此， 當中小股東還在暗自竊喜企業(yè)高派現給自己 帶來投資收益的時候， 大股東和企業(yè)的最終控制人或許已經在為 下一輪的自身利益最大化而商討和制定股利分配決策了。3. 我國資本市場需進一步完善相應的準則和法律法規(guī)， 加強 對公司股利分配和再籌資行為的監(jiān)督與制約， 以及在重大問題上 對公司信息披露及時性的規(guī)范。 鑒于我國目前資本市場處在半強 勢有效的初級階段，信息的不對稱性以及股東利益集團的不同， 使得中小股東的利益缺少法律有效地保護， 從而大股東通過高派 現的股利分配實現了自身利益的最大化。 上市公司需要得到進一 步的有效監(jiān)督， 而這只依托資本市場還是遠