2020年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)研究報(bào)告

1、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 目錄 行業(yè)概覽 .1 快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè).1 市場(chǎng)容量的量化測(cè)算 .3 二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽.4 二手經(jīng)紀(jì)的三個(gè)特征 .4 自營(yíng)+加盟的行業(yè)進(jìn)化 .5 一超多強(qiáng)的市場(chǎng)格局 .6 二手經(jīng)紀(jì)的傭金價(jià)值 .7 新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽.8 滲透率快速上升的一手渠道業(yè)務(wù) .8 一手代理業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力.10 投資策略：三重彈性和兩大趨勢(shì)，期待品牌服務(wù)整合 . 11 二手房市場(chǎng)恢復(fù)的短期彈性. 11 一手渠道滲透率提升的中期彈性 . 11 存量市場(chǎng)的長(zhǎng)期機(jī)遇 .12 混業(yè)經(jīng)營(yíng)和品牌服務(wù)整合 .12 貝殼找房.14 從傳統(tǒng)二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出發(fā)貝殼找房的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手我愛(ài)我

2、家.14 從物業(yè)管理出發(fā)聯(lián)盟化提升專(zhuān)業(yè)能力的綠城服務(wù).15 從一手代理出發(fā)引入新股東，迎接新起點(diǎn).16 風(fēng)險(xiǎn)因素 .16 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 插圖目錄 圖 1：類(lèi)比證券行業(yè)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)重要組成部分.1 圖 2：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)主要業(yè)務(wù)模式圖示 .3 圖 3：實(shí)際成交案例中現(xiàn)場(chǎng)接待的客戶來(lái)源占比.4 圖 4：前 20%經(jīng)紀(jì)人貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù).4 圖 5：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的單店模型：經(jīng)歷培育期、增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期 .5 圖 6：我愛(ài)我家研發(fā)投入及占比.5 圖 7：我愛(ài)我家的門(mén)店數(shù)量 .6 圖 8：基于加盟的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入.

3、6 圖 9：2020 年以來(lái)杭州主要經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額.7 圖 10：深圳網(wǎng)簽單量 CR4 占比.7 圖 11：全國(guó)二手房成交量.8 圖 12：全國(guó)二手房成交額.8 圖 13：2017 年我愛(ài)我家新房各業(yè)務(wù)占比 .8 圖 14：我愛(ài)我家新房業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速.8 圖 15：上海新房市場(chǎng)中，定位改善型的 90-140 平米成交占比 .10 圖 16：不同城市改善型購(gòu)房者占比 .10 圖 17：樣本城市二手房交易套數(shù). 11 圖 18：京滬深二手房交易金額. 11 圖 19：京滬深二手房交易套均總價(jià) . 11 圖 20：京滬深二手房源成交周期. 11 圖 21：傳統(tǒng)的樓盤(pán)廣告 .12 圖 22：二手房

4、經(jīng)紀(jì)人朋友圈的新房廣告 .12 圖 23：我愛(ài)我家 2019 年收入.12 圖 24：世聯(lián)行 2019 年收入 .12 圖 25：萬(wàn)科物業(yè)二手業(yè)務(wù)覆蓋 48+城市，1000+住宅項(xiàng)目.13 圖 26：愿景改造后的小區(qū)面貌、配套完善 .13 圖 27：居民對(duì)社區(qū)現(xiàn)狀的改造需求 .13 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 表格目錄 表 1：經(jīng)濟(jì)普查中的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)情況 .1 表 2：13 家物業(yè)管理上市公司非業(yè)主增值服務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重及毛利率對(duì)比.2 表 3：經(jīng)紀(jì)行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式.2 表 4：中國(guó)和美國(guó)住房市場(chǎng)和住房交易數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè).4 表 5：二

5、手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自營(yíng)和加盟模式的優(yōu)劣勢(shì).5 表 6：貝殼找房的發(fā)展之路 .5 表 7：重點(diǎn)城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率 .6 表 8：2019 年中國(guó)二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望 .7 表 9：各地樓盤(pán)過(guò)往搖號(hào)中簽情況 .9 表 10：開(kāi)發(fā)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)渠道業(yè)務(wù)傭金率的表態(tài)案例 .9 表 11：2019 年中國(guó)一手渠道業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望 .9 表 12：京滬深三個(gè)城市限貸情況下，改善型需求被明顯壓抑，潛力很大 .10 表 13：2019 年中國(guó)一手代理業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望.10 表 14：我愛(ài)我家盈利預(yù)測(cè).14 表 15：綠城服務(wù)盈利預(yù)測(cè)及估值表 .15 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免

6、責(zé)條款部分 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，是參與新房銷(xiāo)售和存量住房流通的服務(wù)提供商。我們推出中國(guó)房地 產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題研究系列，希望聚焦行業(yè)現(xiàn)狀、發(fā)展空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、業(yè)務(wù)模式、重點(diǎn)公 司等方面，全面和系統(tǒng)的探究投資機(jī)會(huì)。這是本系列的第一篇，我們主要討論行業(yè)現(xiàn)狀和 發(fā)展空間。 行業(yè)概覽 快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè) 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)的重要組成部分。商品房市場(chǎng)的發(fā)展，住房規(guī)模的擴(kuò)大，帶 來(lái)了房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的繁榮。根據(jù)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，2018 年末房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)從業(yè)人員約 158.3 萬(wàn)人，2018 年全年實(shí)現(xiàn)收入 3,277.6 億元，自 2008 年起，年化增速

7、達(dá) 19.1%。 表 1：經(jīng)濟(jì)普查中的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)情況 年單位數(shù) 萬(wàn) 從業(yè)人員 萬(wàn)人 資產(chǎn) 億元 負(fù)債 億元 營(yíng)業(yè)收入 億元 2004 2008 2013 2018 2.023.5718.3394.1211.1 3.437.4572.4 6.677.65,489.51,275.4 3,277.620.6158.313,305.29,756.8 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部 如果我們來(lái)類(lèi)比券商行業(yè)，則房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，和券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也有相近之處，只 不過(guò)一般而言其又包括了一手房的代理銷(xiāo)售。 圖 1：類(lèi)比證券行業(yè)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)行業(yè)重要組成部分 資料來(lái)源：中信證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正

8、文之后的免責(zé)條款部分1 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，按照業(yè)務(wù)類(lèi)型主要可以分為一手和二手業(yè)務(wù)。其中，一手業(yè)務(wù)，又 可以分為一手案場(chǎng)、一手渠道和一手代理業(yè)務(wù)。二手業(yè)務(wù)，如今則呈現(xiàn)線上和線下相互融 合，并逐漸向一手業(yè)務(wù)切入的局面。 二手業(yè)務(wù)由于在平臺(tái)獲客和數(shù)據(jù)積累方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，事實(shí)上成為了一手渠道的重要 組成部分。 一手案場(chǎng)主要是物業(yè)管理公司所提供的，構(gòu)成了物業(yè)管理公司非業(yè)主增值服務(wù)的主要 來(lái)源。由于案場(chǎng)服務(wù)是經(jīng)紀(jì)服務(wù)的底層準(zhǔn)備，且物管公司的研究另有體系，故而這篇報(bào)告 不再詳述案場(chǎng)服務(wù)。一手渠道則是一手經(jīng)紀(jì)的核心，即獲得客戶的關(guān)鍵流程。相比之下， 傳統(tǒng)的一手代

9、理，即協(xié)助客戶完成交易，則有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求。 表 2：13 家物業(yè)管理上市公司非業(yè)主增值服務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重及毛利率對(duì)比 2016 占收入比 2017 占收入比 2018 占收入 2019 占收入 公司名稱(chēng) 毛利 率 毛利 率 毛利率毛利率 例 16.6% 8.5% 例 13.2% 10.5% 15.5% 7.4% 比例 14.0% 16.9% 16.5% 3.9% 比例 14.2% 14.7% 16.2% 2.7% 綠城服務(wù)35.5 45.9 16.1 51.0 0.0 36.1 43.2 20.0 58.5 30.3 49.3 47.5 22.0 20.3 24.8 28.8 28.4 42

10、.1 35.0 38.0 48.1 20.1 66.0 32.1 47.7 51.9 25.5 22.7 18.5 18.6 28.2 43.1 38.5 33.6 41.0 20.3 59.9 24.9 49.8 53.9 13.7 21.9 14.7 21.1 29.0 43.2 34.9 碧桂園服務(wù) 保利物業(yè)15.7% 9.4%彩生活 中海物業(yè)0.0%2.8%4.1%16.8% 35.3% 24.4% 32.0% 17.3% 11.7% 2.7% 雅生活服務(wù) 藍(lán)光嘉寶服務(wù) 新城悅服務(wù) 永升生活服務(wù) 南都物業(yè) 17.1% 22.7% 18.9% 27.5% 14.3% 3.1% 24.8

11、45.7 26.7 23.2 26.6 (37.5) 30.9 27.7 30.9 25.7% 17.6% 20.3% 19.7% 11.1% 2.4% 43.3% 15.8% 25.8% 19.6% 10.7% 4.1%中奧到家 佳兆業(yè)美好 濱江服務(wù) 52.8% 25.0% 14.0% 51.3% 28.8% 13.9% 48.9% 30.5% 17.0% 46.0% 31.9% 18.6%加權(quán)平均 資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部 表 3：經(jīng)紀(jì)行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式 業(yè)務(wù)類(lèi)型 一手案場(chǎng) 內(nèi)容業(yè)務(wù)持續(xù)性 中 產(chǎn)業(yè)鏈地位 中 為開(kāi)發(fā)企業(yè)提供售樓中心等空間設(shè)施的運(yùn)維解決方案，并為渠 道和代理提供

12、底層支持 為開(kāi)發(fā)商提供代理銷(xiāo)售服務(wù)（主要是現(xiàn)場(chǎng)售樓）以獲取傭金收 入。傭金收入一般為項(xiàng)目銷(xiāo)售額的 0.8%。行業(yè)主要公司包括 世聯(lián)行、易居、合富輝煌等。 一手代理 一手渠道 弱 弱 弱 強(qiáng) 為開(kāi)發(fā)商提供潛在購(gòu)房客戶引薦和介紹，并且促成新房成交， 并按照銷(xiāo)售金額獲取傭金收入。傭金收入因項(xiàng)目而異，一般為 銷(xiāo)售額的 2%-3%，個(gè)別銷(xiāo)售難度較大的項(xiàng)目，傭金率能達(dá)到較 高水平。行業(yè)主要公司包括貝殼找房等。 為二手房買(mǎi)家及賣(mài)家（租客和業(yè)主）撮合買(mǎi)賣(mài)、租賃交易，收 取中介費(fèi)用。目前我國(guó)大部分城市買(mǎi)賣(mài)交易中介費(fèi)都是由買(mǎi)家 支付的，中介費(fèi)率在 1%-3%不等。二手租賃中介費(fèi)約為月租金 0.5-1 個(gè)月。二手租

13、賃一般作為二手買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)的附屬和補(bǔ)充。 行業(yè)主要公司包括鏈家、我愛(ài)我家等。 二手經(jīng)紀(jì)強(qiáng)強(qiáng) 資料來(lái)源：中信證券研究部調(diào)研、總結(jié) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 圖 2：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)主要業(yè)務(wù)模式圖示（不計(jì)一手案場(chǎng)） 資料來(lái)源：中信證券研究部 市場(chǎng)容量的量化測(cè)算 我們用美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，來(lái)對(duì)標(biāo)研究中國(guó)穩(wěn)定狀態(tài)下的住房消費(fèi)情況。我們的核心 假設(shè)如下： 1） 由于土地制度不同，政策層面并不支持鄉(xiāng)村住房，也就是宅基地的普遍交易，所 以我們?cè)谟懻撝袊?guó)住房市場(chǎng)時(shí)，僅僅討論城鎮(zhèn)住宅市場(chǎng)。對(duì)于中國(guó)而言，本文所 提的人口指的是城鎮(zhèn)化人口。在 2050 年的遠(yuǎn)期，

14、我們認(rèn)為我國(guó)城鎮(zhèn)化率可以達(dá) 到 80%。 2） 決定新房規(guī)模的是更新規(guī)模加上凈新增住房規(guī)模。以?xún)粜略鲆?guī)模而言，我們認(rèn)為 長(zhǎng)期而言穩(wěn)定狀態(tài)下的增加規(guī)模將達(dá)到 333 萬(wàn)套/年，而存量的更新則達(dá)到 533 萬(wàn)套/年，總計(jì)為 866 萬(wàn)套/年。當(dāng)然，我們對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)期保有的住房規(guī)模進(jìn)行了較 為樂(lè)觀的假設(shè)在較為悲觀的假設(shè)下，長(zhǎng)期的新房年銷(xiāo)售規(guī)模也可能超過(guò) 700 萬(wàn)套。 3） 我們假設(shè)穩(wěn)定狀態(tài)下中國(guó)住房換手率會(huì)高于目前 1.1%的水平，達(dá)到 2.5%。這個(gè) 換手率低于美國(guó)等成熟住房市場(chǎng)國(guó)家，但高于日本等國(guó)。我們認(rèn)為，在房住不炒 的大環(huán)境下，這個(gè)住房年換手率是現(xiàn)實(shí)的。 基于以上的假設(shè)，我們判斷在穩(wěn)定狀態(tài)下，

15、中國(guó)住房市場(chǎng)的年交易套數(shù)有望達(dá)到 2,128 萬(wàn)套，其中新房銷(xiāo)售約為 866 萬(wàn)套，為 2019 年交易套數(shù)的 57.7%，二手房銷(xiāo)售約為 1,262 萬(wàn)套，為 2019 年的 2.96 倍。短期來(lái)說(shuō)，二手房交易由于限價(jià)，一二手價(jià)格倒掛的原因， 反而較之一手有所萎縮。但長(zhǎng)期而言（需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間，例如一個(gè)完整的資產(chǎn)價(jià)格波 動(dòng)周期），二手的成交應(yīng)該要明顯高于一手房。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 表 4：中國(guó)和美國(guó)住房市場(chǎng)和住房交易數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè) 類(lèi)型單位 億人 百萬(wàn)套 套/人 萬(wàn)套 萬(wàn)套 萬(wàn)套 美國(guó)：2019 3.3 中國(guó)：2019 8.5

16、 中國(guó)：遠(yuǎn)期假設(shè) 11.2人口（中國(guó)為城鎮(zhèn)） 存量住房規(guī)模 住房套數(shù)/人口 住房銷(xiāo)售 140373506 0.420.440.45 681501 426 866 新房銷(xiāo)售5551262 二手銷(xiāo)售4.00% 3.3 1.10% 8.5 2.50% 11.2二手銷(xiāo)售/存量住房 資料來(lái)源：世界銀行，Wind，貝殼研究院，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，美聯(lián)儲(chǔ)，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：中國(guó)城鎮(zhèn)存量住房 規(guī)模測(cè)算來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告-中國(guó)房屋存量可能存在明顯低估（2019-11-5）；存量住房、新房住宅戶 均面積均假設(shè)為 100 平米/套；在計(jì)算中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，僅考慮城鎮(zhèn)住房市場(chǎng)。遠(yuǎn)期指的是 2050 年。 二手經(jīng)紀(jì)業(yè)

17、務(wù)一覽 二手經(jīng)紀(jì)的三個(gè)特征 二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)性好，產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)，具有線下為主、業(yè)務(wù)壁壘和規(guī)模經(jīng)濟(jì)三個(gè)特 征。 二手經(jīng)紀(jì)依托社區(qū)門(mén)店和經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)紀(jì)人，深耕社區(qū)房源，積極匹配購(gòu)房需求。從 行業(yè)發(fā)展歷史看，諸多新進(jìn)入者包括搜房網(wǎng)、愛(ài)屋吉屋等互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)的“去線下化”努 力基本都以失敗告終，社區(qū)門(mén)店依然是二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要抓手。 圖 3：實(shí)際成交案例中現(xiàn)場(chǎng)接待的客戶來(lái)源占比圖 4：前 20%經(jīng)紀(jì)人貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2015 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 鏈家我愛(ài)我家房源量帶看

18、量成交量 資料來(lái)源：貝殼研究院中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告資料來(lái)源：貝殼研究院中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告 2015-20162015-2016 二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)壁壘非常明顯，也具有一定的業(yè)務(wù)壁壘。門(mén)店租金開(kāi) 支、優(yōu)秀經(jīng)紀(jì)人的培養(yǎng)周期，都使得單店模型的跑通和規(guī)模效應(yīng)的形成需要長(zhǎng)期的投入和 培育，如果再考慮到房地產(chǎn)政策的變化和交易量的不確定，則意味著新的進(jìn)入者面臨更大 的不確定性。 二手經(jīng)紀(jì)的業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)不僅體現(xiàn)在協(xié)作網(wǎng)絡(luò)、交易效率、客戶體驗(yàn)和品牌聲譽(yù)上， 在一手渠道業(yè)務(wù)拓展和科技投入上，也表現(xiàn)得十分明顯。只有足夠大的規(guī)模才能獲得更多 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4

19、 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 的開(kāi)發(fā)企業(yè)渠道業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和更高的傭金費(fèi)率，才能在科技建設(shè)（比如官方網(wǎng)站、官方 APP、 樓盤(pán)庫(kù)、VR 看房、個(gè)性化推薦、經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)等）上投入更多的資源。 圖 5：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的單店模型：經(jīng)歷培育期、增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期 收入 毛利 圖 6：我愛(ài)我家研發(fā)投入及占比 單位：萬(wàn)元 研發(fā)投入研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 20182019 資料來(lái)源：中信證券研究部 注

20、：假設(shè)固定成本主要包括房租、管資料來(lái)源：貝殼研究院中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告 理費(fèi)用、以及其他開(kāi)支；可變成本為經(jīng)紀(jì)人提成，假設(shè)為收入 45%。2015-2016 我們相信，基于二手買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，并且有衍生服務(wù)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)企業(yè)，是經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展 的未來(lái)。 自營(yíng)+加盟的行業(yè)進(jìn)化 我們認(rèn)為，二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式之爭(zhēng)并不是線上還是線下，實(shí)踐已經(jīng)證明，單純 的線上模式并不成立，線下門(mén)店是業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。離開(kāi)線上的二手企業(yè)也很難壯大，因 為互聯(lián)網(wǎng)是最好的工具。 目前行業(yè)發(fā)展開(kāi)始從自營(yíng)走向加盟，以貝殼找房為代表的自營(yíng)+強(qiáng)管控加盟成為行業(yè) 發(fā)展主流模式。 表 5：二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自營(yíng)和加盟模式的優(yōu)劣勢(shì) 發(fā)展

21、模式主要區(qū)別優(yōu)勢(shì)劣勢(shì) 從員工招募，店面租賃，品牌 能夠?qū)T工實(shí)施較強(qiáng)的管控，保 承擔(dān)剛性成本，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì) 建設(shè)，交易系統(tǒng)，交易服務(wù)全 持服務(wù)品質(zhì)一定程度的統(tǒng)一，客 企業(yè)影響較大。投入成本自營(yíng) 面自營(yíng)。全部收入歸公司。戶體驗(yàn)較好。高，發(fā)展速度緩慢 成本投入較少，能夠快速擴(kuò)張。 弱管控型加盟服務(wù)品質(zhì)方 差較大，容易對(duì)客戶體驗(yàn)和 品牌聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。加 盟門(mén)店存在不穩(wěn)定性。 合作伙伴負(fù)責(zé)員工招募，店面 強(qiáng)管控型加盟也能夠保持一定 租賃等。一般僅收取平臺(tái)費(fèi) 的服務(wù)品質(zhì)。輕資產(chǎn)屬性能夠有 用、品牌使用費(fèi)、加盟費(fèi)用等。 效對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 加盟 資料來(lái)源：中信證券研究部 表 6：貝殼找房的發(fā)展之路 年

22、事件 2001鏈家成立。 鏈家收購(gòu)成都伊誠(chéng)地產(chǎn)、上海德佑地產(chǎn)、深圳中聯(lián)地產(chǎn)、杭州盛世管家、重慶大業(yè)興、濟(jì)南孚 瑞不動(dòng)產(chǎn)、大連好旺角、廣州滿堂紅、煙臺(tái)元盛等區(qū)域龍頭公司，建立了規(guī)模最大的二手經(jīng)紀(jì) 直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。 2015 2018以鏈家業(yè)務(wù)架構(gòu)為基礎(chǔ)，推出貝殼找房品牌，開(kāi)展加盟業(yè)務(wù)。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 年事件 貝殼找房提交上市申請(qǐng)。截至 2020 年 6 月 30 日，貝殼在中國(guó) 103 個(gè)城市擁有 4.2 萬(wàn)多家以社 區(qū)為中心的門(mén)店，以及 45.6 萬(wàn)多名經(jīng)紀(jì)人。 2020 年 資料來(lái)源：鏈家網(wǎng)，貝殼找房招股說(shuō)明書(shū)，中信證券研究部

23、 圖 7：我愛(ài)我家的門(mén)店數(shù)量圖 8：基于加盟的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入 單位：百萬(wàn)元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 直營(yíng) 加盟 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 00 20162017201820192016201720182019 資料來(lái)源：我愛(ài)我家公告，中信證券研究部資料來(lái)源：易居企業(yè)控股公告，中信證券研究部 一超多強(qiáng)的市場(chǎng)格局 在我們跟蹤的重點(diǎn)城市中，貝殼找房（僅考慮鏈家+德佑，未考慮其他加盟公司）的 市場(chǎng)份額都居于第一位置，貝殼找房在行業(yè)中占據(jù)超級(jí) C 位。貝殼找房

24、以其較強(qiáng)的技術(shù)實(shí) 力、管理實(shí)踐打造的面向經(jīng)紀(jì)人和房屋交易雙方的基礎(chǔ)設(shè)施，包括貝殼網(wǎng)，樓盤(pán)字典，VR 看房，ACN 經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)等，在行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。 各城市的腰部企業(yè)依然具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，如中原地產(chǎn)、Q 房網(wǎng)等。這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí) 間長(zhǎng)，也培養(yǎng)了一批業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，掌握銷(xiāo)售資源的經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)，具備一定的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 尾部企業(yè)在技術(shù)上面的投入有限，面臨大企業(yè)在技術(shù)層面的全面優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)壓力普遍 上升。隨著加盟品牌的增加，更多的小企業(yè)選擇加盟模式發(fā)展。 表 7：重點(diǎn)城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率 城市鏈家德佑 我愛(ài)我家中原 Q 房網(wǎng) 合富輝煌易居麥田 樂(lè)有家 數(shù)據(jù)口徑 北京 44.7% 杭州 11.7

25、%4.1%2020M6 2020M6 2020Q2 2020M6 9.8% 20.8%27.7%4.8% 深圳 13.2%8.0%14.62% 2.1% 17.7%20.9% 0.4%廣州8.6%1.4% 資料來(lái)源：北京住建委，透明售房網(wǎng)，深房中協(xié)，廣州房地產(chǎn)中介協(xié)會(huì)，中信證券研究部 注：由于各個(gè)城市二 手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易方式、網(wǎng)簽流程、網(wǎng)簽名稱(chēng)、網(wǎng)簽滯后等因素各不相同，市場(chǎng)份額排行榜只公布前 10 名企業(yè)， 所以市場(chǎng)份額不一定絕對(duì)精準(zhǔn) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 圖 9：2020 年以來(lái)杭州主要經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額 我愛(ài)我家 鏈家 德佑

26、圖 10：深圳網(wǎng)簽單量 CR4 占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0102030405062016201720182019 資料來(lái)源：透明售房網(wǎng)資料來(lái)源：深房中協(xié) 注：CR4 為 Q 房網(wǎng)、鏈家、中原、樂(lè)有家 二手經(jīng)紀(jì)的傭金價(jià)值 二手經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。我們保守測(cè)算，2019 年中國(guó)二手經(jīng)紀(jì)行業(yè) 的傭金規(guī)模約為 710 億元，遠(yuǎn)期的傭金規(guī)模有望達(dá)到 3,430 億元。 隨著房?jī)r(jià)上漲，調(diào)控政策多次出臺(tái)，交易時(shí)間拉長(zhǎng)，交易風(fēng)險(xiǎn)不斷放大，使得普通購(gòu) 房者對(duì)專(zhuān)業(yè)服務(wù)更為依賴(lài)，二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

27、從交易導(dǎo)向走向服務(wù)導(dǎo)向。我們判斷，經(jīng)紀(jì)公司 滲透率還會(huì)持續(xù)提升，隨著品牌經(jīng)紀(jì)公司市場(chǎng)份額提升，也會(huì)拉動(dòng)行業(yè)傭金率上行。 需要指出的是，二手經(jīng)紀(jì)的傭金是針對(duì)企業(yè)收入而言，在成本方面來(lái)看經(jīng)紀(jì)人激勵(lì)、 門(mén)店運(yùn)營(yíng)、系統(tǒng)運(yùn)維等支出是較為龐大的。二手經(jīng)紀(jì)行業(yè)不應(yīng)該是一個(gè)較高毛利的行業(yè)。 不過(guò)，經(jīng)紀(jì)人、門(mén)店、系統(tǒng)等存在的意義也不會(huì)只是為了二手經(jīng)紀(jì)。一手經(jīng)紀(jì)中最具吸引 力的環(huán)節(jié)，即一手渠道，是可以依托二手業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)存在。二手經(jīng)紀(jì)的線上線下平臺(tái)，對(duì)于 發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（物業(yè)管理）、泛房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)（裝修，長(zhǎng)租等）也可能是一個(gè)協(xié)同 入口。二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是一個(gè)比較好的多元業(yè)務(wù)起點(diǎn)。 表 8：2019 年中國(guó)二手房經(jīng)紀(jì)行

28、業(yè)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望 項(xiàng)目2019 426 遠(yuǎn)期假設(shè) 單位 1,262 萬(wàn)套 200,203 億元 85% 二手房年交易套數(shù) 二手房年交易額 滲透率 67,600 70% 傭金率1.50% 710 2.00% 傭金3,403 億元 資料來(lái)源：貝殼研究院，云房數(shù)據(jù)，我愛(ài)我家公告，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：未考慮房?jī)r(jià)上漲，未考慮租賃業(yè) 務(wù) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 圖 11：全國(guó)二手房成交量（萬(wàn)套）圖 12：全國(guó)二手房成交額（萬(wàn)億元） 5507.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 500 450 400 350 300 20162

29、01720182019E2016201720182019E 資料來(lái)源：Wind，貝殼研究院預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，貝殼研究院預(yù)測(cè) 新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一覽 滲透率快速上升的一手渠道業(yè)務(wù) 新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，目前最重要的核心組成，就是一手渠道業(yè)務(wù)。相比起協(xié)助客戶辦理成 交流程而言，新房獲客顯然更加重要。房地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)早就不再是坐在售樓處等著客戶上門(mén)， 也不再是投放幾組媒體廣告，而是利用線上線下工具多渠道聚攏客源。開(kāi)發(fā)企業(yè)大多青睞 這種按照效果付費(fèi)的模式。 圖 13：2017 年我愛(ài)我家新房各業(yè)務(wù)占比圖 14：我愛(ài)我家新房業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速（億元） 新房業(yè)務(wù) 新房業(yè)務(wù)YoY分銷(xiāo)業(yè)務(wù) 電商業(yè)務(wù) 代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù) 策劃業(yè)務(wù) 2

30、5 20 15 10 5 100% 80% 60% 40% 20% 0% 策劃業(yè)務(wù), 1% 電商業(yè) 務(wù), 25% 分銷(xiāo)業(yè) 務(wù), 47% 代理銷(xiāo) 售業(yè)務(wù), 27% 0-20% 20152016201720182019 資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部 當(dāng)前，新房渠道的滲透率還是比較低的，我們估計(jì)在 25%左右。主要原因包括：1） 大城市比較嚴(yán)格的限價(jià)政策，使得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不擔(dān)心銷(xiāo)售問(wèn)題，反而需要搖號(hào)來(lái)解決，更不 會(huì)采用新房渠道銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。2）渠道銷(xiāo)售成本較高，開(kāi)發(fā)企業(yè)普遍只針對(duì)一些去化并不容 易的項(xiàng)目尋求渠道支持，而對(duì)于熱銷(xiāo)項(xiàng)目則只用一些傳統(tǒng)代理。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為

31、限價(jià) 可能趨于淡化，存在銷(xiāo)售壓力的項(xiàng)目占比可能更多，這都會(huì)推動(dòng)新房渠道的滲透率提升。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 表 9：各地樓盤(pán)過(guò)往搖號(hào)中簽情況 城市 杭州 杭州 南京 南京 成都 泉州 深圳 南寧 項(xiàng)目樓盤(pán)銷(xiāo)售情況 御潮府2700 多組客戶報(bào)名登記，首批房源搖號(hào)中簽率約 5.6% 可售房源 250 套，報(bào)名人數(shù) 4895 人，中簽率約 5.11% 12815 組有效報(bào)名，綜合中簽率約 1.7% 濱江君品 江畔都會(huì)上城 燕子磯萬(wàn)象天地九悅 仁恒濱河灣 東海萬(wàn)科城市之光 深業(yè)中城 891 組普通購(gòu)房者和 32 組人才購(gòu)房者搖號(hào)，整體中簽

32、率 11% 共推出 207 套房源，12340 人報(bào)名，中簽率 1.6% 剛需 1044 組，非剛需 3626 組，剛需中簽率約 13.9%，非剛需房源 97 套，中簽率約 2.6% 共獲得 2794 人進(jìn)行誠(chéng)意登記，以 192 套房源計(jì)算，本次的中簽率為 6.9% 7710 人，推出房源 264 套，中簽率 3.4%邕熙華府 資料來(lái)源：房天下，樂(lè)居等，中信證券研究部 渠道的傭金率則各不相同。對(duì)于一些旅游地產(chǎn)，遠(yuǎn)郊大盤(pán)，渠道傭金率可以達(dá)到很高 的水平這是因?yàn)檫@些項(xiàng)目并沒(méi)有稀缺性，反而是營(yíng)銷(xiāo)定生死。不過(guò)，從監(jiān)管的一般要 求來(lái)說(shuō)，目前的渠道傭金率應(yīng)該在 2%-3%左右?？紤]渠道的滲透率和傭金率水平

33、，我們 測(cè)算一手渠道市場(chǎng)的總體規(guī)模約為 871 億元。 長(zhǎng)期看，新房市場(chǎng)規(guī)模必將下降，但是中短期看，一手渠道業(yè)務(wù)的滲透率提升速度， 將會(huì)快于新房市場(chǎng)的規(guī)模下降速度，市場(chǎng)仍然有望保有千億左右規(guī)模。 另外值得說(shuō)明的是，一手渠道業(yè)務(wù)對(duì)于二手經(jīng)紀(jì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，不過(guò)是把平臺(tái)數(shù)據(jù)和經(jīng)紀(jì) 人資源變現(xiàn)，故而其盈利能力可能更高；對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，一旦一手渠道規(guī)模做大， 則平臺(tái)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的必要成本也能得到有效攤低。 表 10：開(kāi)發(fā)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)渠道業(yè)務(wù)傭金率的表態(tài)案例 時(shí)間事件 安徽省房地產(chǎn)商會(huì)發(fā)文關(guān)于規(guī)范新房渠道分銷(xiāo)傭金的通知，要求安徽省新房渠道傭 2019 年 12 月 2019 年 11 月 金的最高點(diǎn)數(shù)不超

34、過(guò) 2 個(gè)點(diǎn)（含跳點(diǎn)）。 天津市住建委建議新房中介傭金點(diǎn)位不得超過(guò)二手房的傭金點(diǎn)位 2.5%。 資料來(lái)源：天津樂(lè)居網(wǎng)，新浪樂(lè)居，中信證券研究部 表 11：2019 年中國(guó)一手渠道業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望 單位：億元 項(xiàng)目2019 1,501 139,440 25% 遠(yuǎn)期假設(shè) 單位 866 萬(wàn)套 80,484 億元 50% 銷(xiāo)售套數(shù) 銷(xiāo)售金額 滲透率 傭金率2.50% 871 2.50% 傭金率1,005 億元 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測(cè) 新房渠道業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)，還是在于二手房經(jīng)紀(jì)公司深耕社區(qū)，與潛在的買(mǎi)房人（包 括已經(jīng)出售住房的客戶、居住潛在住房消費(fèi)能力的社區(qū)居民）密切連接，能夠

35、在第一時(shí)間 抓住購(gòu)房需求，尤其是新房項(xiàng)目較為看重的改善型購(gòu)房者的需求。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 圖 15：上海新房市場(chǎng)中，定位改善型的 90-140 平米成交占比圖 16：不同城市改善型購(gòu)房者占比 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35% 北京 上海 廈門(mén) 沈陽(yáng) 武漢 青島 深圳 杭州 大連 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：貝殼研究院 表 12：京滬深

36、三個(gè)城市限貸情況下，改善型需求被明顯壓抑，潛力很大 城市 北京 上海 深圳 無(wú)房+無(wú)貸款記錄 35%/40% 35% 無(wú)房+貸款記錄 60%/80% 一套房 60%/80% 50%/70% 70%/80 50%/70% 30%50%/70% 資料來(lái)源：各城市地方政府官網(wǎng)，中信證券研究部 一手代理業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力 代理業(yè)務(wù)是跟隨中國(guó)商品房開(kāi)發(fā)發(fā)展起來(lái)的服務(wù)形態(tài)，發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)，第三方代理公司 和開(kāi)發(fā)企業(yè)自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期共存。 從開(kāi)發(fā)企業(yè)角度看，如果不引入第三方代理公司，就很難激發(fā)自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的活力和 動(dòng)力，而如果過(guò)度依賴(lài)第三方代理公司，則意味著開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)銷(xiāo)售活動(dòng)這一業(yè)務(wù)關(guān)鍵的控 制力減弱。我們判斷，

37、代理業(yè)務(wù)的滲透率和傭金率很難提升，隨著新房銷(xiāo)售規(guī)模下降，行 業(yè)規(guī)模有下行壓力。 實(shí)際上，一手代理是一種較為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，其可能捆綁項(xiàng)目顧問(wèn)咨詢(xún)而存在。由于房 地產(chǎn)市場(chǎng)生態(tài)變化，尤其是營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)景和客戶來(lái)源的變化，我們認(rèn)為純粹意義的一手代理和 顧問(wèn)咨詢(xún)模式很難持續(xù)穩(wěn)定存在。一手代理和顧問(wèn)咨詢(xún)類(lèi)的公司有理由探索轉(zhuǎn)型的出路， 這種出路既可以是切入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（物業(yè)管理），也可以是切入一手渠道等業(yè)務(wù)。 表 13：2019 年中國(guó)一手代理業(yè)務(wù)的傭金測(cè)算及遠(yuǎn)期展望 單位：億元 項(xiàng)目2019 1,501 遠(yuǎn)期假設(shè)單位 銷(xiāo)售套數(shù) 銷(xiāo)售金額 滲透率 866 萬(wàn)套 80,484 億元 50% 139,440 50% 傭

38、金率0.80% 558 0.80% 傭金規(guī)模322 億元 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測(cè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 投資策略：三重彈性和兩大趨勢(shì)，期待品牌服務(wù)整合 二手房市場(chǎng)恢復(fù)的短期彈性 疫情后，二手房交易數(shù)據(jù)快速恢復(fù)，6 月、7 月（1-20 日）樣本城市二手房交易量均 高于 2019 年同期水平。從長(zhǎng)周期看， 2018、2019 年來(lái)京滬深三個(gè)城市的二手房市場(chǎng)處 于恢復(fù)階段。 從價(jià)格看，我們跟蹤的重點(diǎn)城市中，除了深圳等個(gè)別城市外，整體二手房?jī)r(jià)格保持平 穩(wěn)。平穩(wěn)的價(jià)格環(huán)境有利于需求的持續(xù)釋放和交易的持續(xù)開(kāi)展。 圖 17

39、：樣本城市二手房交易套數(shù) 單位：套 2019 2020 圖 18：京滬深二手房交易金額 單位：億元 上海 北京 深圳 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月 2016201720182019 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 注：樣本城市包括北京、深圳、 杭州、南京、成都、青島、蘇州、廈門(mén)、揚(yáng)州、岳陽(yáng)；7 月為 7 月 1-20 日 資料來(lái)源：貝殼找房，中國(guó)指數(shù)研究院，中信證券研究部 圖 19：京滬深二手房交易套均總

40、價(jià) 單位：萬(wàn)元圖 20：京滬深二手房源成交周期 單位：天 北京上海深圳北京上海深圳 600 550 500 450 400 350 300 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 資料來(lái)源：REALDATA 數(shù)據(jù)庫(kù)資料來(lái)源：REALDATA 數(shù)據(jù)庫(kù) 一手渠道滲透率提升的中期彈性 一手渠道滲透率提升，實(shí)際上是新房銷(xiāo)售領(lǐng)域的變革。限價(jià)逐漸淡化，新房銷(xiāo)售社區(qū) 化，也都可能推動(dòng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)營(yíng)收，尤其是利潤(rùn)彈性出現(xiàn)。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 圖 21：傳統(tǒng)的樓盤(pán)廣告圖 22：二手房經(jīng)紀(jì)人朋友圈的新房廣告 資料來(lái)源：明

41、源地產(chǎn)研究院微信公眾號(hào)資料來(lái)源：中信證券研究部草根調(diào)研 存量市場(chǎng)的長(zhǎng)期機(jī)遇 從長(zhǎng)期看，二手房市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，將會(huì)帶給行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。另外， 我們相信，除了新房渠道業(yè)務(wù)之外，經(jīng)紀(jì)企業(yè)的數(shù)據(jù)積累、客戶積累、房屋積累、交易規(guī) 模等資產(chǎn)的價(jià)值將會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，經(jīng)紀(jì)企業(yè)有望培育出多個(gè)新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，包括裝修、金融等， 進(jìn)一步將流量變現(xiàn)。 混業(yè)經(jīng)營(yíng)和品牌服務(wù)整合 我們認(rèn)為，混業(yè)化和品牌化，可能是未來(lái)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的方向。 混業(yè)化的趨勢(shì)已經(jīng)展開(kāi)，各大經(jīng)紀(jì)公司多希望打造混業(yè)的服務(wù)平臺(tái)，不僅要切入經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域，還希望滲透資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（物業(yè)管理，長(zhǎng)租公寓等）。 圖 23：我愛(ài)我家 2019

42、 年收入 單位：億元圖 24：世聯(lián)行 2019 年收入 單位：億元 19.9 19.1 二手經(jīng)紀(jì) 一手渠道 長(zhǎng)租公寓 其他 16.5一手代理 一手渠道 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù) 其他 28.5 16.3 56.8 9.4 12.1 資料來(lái)源：我愛(ài)我家公告資料來(lái)源：世聯(lián)行公告 未來(lái)，混業(yè)化的浪潮可能愈演愈烈，原本不同賽道的企業(yè)可能成為同一商業(yè)模式的競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手，也可能積極開(kāi)展合作。這種混業(yè)化，可能是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道和資產(chǎn)管理賽道的深入 融合碰撞。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道的巨頭掌握了龐大的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍資源，有成熟的信息互動(dòng)展示平 臺(tái)，較高的區(qū)域密度，資產(chǎn)管理賽道的龍頭公司則更能深入社區(qū)，了解房源，并同業(yè)主保 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的

43、免責(zé)條款部分12 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 有更加經(jīng)常密切的互動(dòng)。 圖 25：萬(wàn)科物業(yè)二手業(yè)務(wù)覆蓋 48+城市，1000+住宅項(xiàng)目圖 26：愿景改造后的小區(qū)面貌、配套完善 資料來(lái)源：萬(wàn)科物業(yè)公眾號(hào)資料來(lái)源：朝陽(yáng)報(bào) 我們認(rèn)為，一些政策原因刺激了混業(yè)化加速進(jìn)展。第一、老舊小區(qū)改造的政策浪潮， 不僅對(duì)房屋更新運(yùn)維有要求，還對(duì)社區(qū)服務(wù)有要求，從而形成了龐大的物業(yè)管理潛在市場(chǎng)。 但如果遵循既有的收費(fèi)模式，則我們認(rèn)為物業(yè)管理公司不足以憑借較低的物管費(fèi)（一般不 到 1 元/月/平方米）打造持續(xù)的盈利模型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線下成本可以依托物業(yè)管理用房等分 攤，營(yíng)收也可以補(bǔ)充運(yùn)維成本，混業(yè)（對(duì)物

44、業(yè)管理公司來(lái)說(shuō)也叫發(fā)展增值服務(wù)）是切入老 舊小區(qū)改造的可行出路。第二、龐大的線下布局和完善的線上系統(tǒng)的確鞏固了二手經(jīng)紀(jì)龍 頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但淺度連接之下，企業(yè)能夠開(kāi)展的業(yè)務(wù)十分有限，而二手經(jīng)紀(jì)本身又盈利 不豐。和社區(qū)的深度連接可能需要切入資產(chǎn)管理領(lǐng)域，且深度連接建立又有利于強(qiáng)化平臺(tái) 優(yōu)勢(shì)，從而滿足社區(qū)的豐富需求。 圖 27：居民對(duì)社區(qū)現(xiàn)狀的改造需求 資料來(lái)源：北京規(guī)劃自然資源公眾號(hào) 品牌化則是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的必由之路，品牌化的依托是智能化。只有大量的原創(chuàng)研發(fā)投入， 才能搭建起完整的經(jīng)紀(jì)人管理系統(tǒng)和樓盤(pán)字典。只有統(tǒng)一的品牌形象，才能強(qiáng)化居民的信 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)

45、題報(bào)告之一2020.7.27 任，降低低頻交易的整體風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)市場(chǎng)占有率。 我們相信，假以時(shí)日可能出現(xiàn)橫跨不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理，泛空間服務(wù)和房屋經(jīng)紀(jì)的超級(jí)服 務(wù)平臺(tái)這個(gè)超級(jí)服務(wù)平臺(tái)既有可能來(lái)自當(dāng)下市占率很高，規(guī)模和業(yè)務(wù)模式均處于行業(yè) 前列的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)龍頭（如貝殼找房），也可能來(lái)自于深入社區(qū)，探索經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的物業(yè)管理 龍頭（如萬(wàn)科物業(yè)）?？偠灾?，不動(dòng)產(chǎn)的持有人需要更成系統(tǒng)，更安全貼心的服務(wù)體驗(yàn)， 而企業(yè)需要把既有的流量資源變現(xiàn)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)賽道應(yīng)該是一個(gè)走向頭部化的賽道。 貝殼找房 在公司層面，貝殼的重要性顯而易見(jiàn)。7 月 24 日，貝殼找房公開(kāi)提交招股書(shū)，公司平 臺(tái)成交總額在 2019 年高達(dá) 2.

46、128 萬(wàn)億人民幣。其中存量房交易 GTV 達(dá)到 12974 億人民 幣，新房交易 GTV 達(dá)到 7476 億人民幣。公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 460 億人民幣。 從傳統(tǒng)二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出發(fā)貝殼找房的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手我愛(ài)我家 我愛(ài)我家是重要的全國(guó)性連鎖經(jīng)紀(jì)企業(yè)之一，業(yè)務(wù)包括：1）新房業(yè)務(wù)：代理銷(xiāo)售、 分銷(xiāo)業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)及顧問(wèn)策劃；2）二手業(yè)務(wù)：二手房租售、房屋資產(chǎn)管理等。 2020 年二季度業(yè)績(jī)彈性明顯。公司發(fā)布公告，預(yù)計(jì) 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3,000-4,500 萬(wàn)元，同比下降 88.29%-92.1%。單二季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 19,335- 20,835 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)

47、10.2%-18.8%。二季度房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)彈性明顯。 從目前的檢測(cè)的二手房市場(chǎng)情況看，二手房市場(chǎng)熱度還在高位。 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率穩(wěn)定。2019 年公司在重點(diǎn)城市核心區(qū)域二手買(mǎi)賣(mài)市占率保持穩(wěn) 定，在多個(gè)城市穩(wěn)居前三。公司長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)深耕和人才培養(yǎng)，為公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)很強(qiáng)的 護(hù)城河。2019 年二手房買(mǎi)賣(mài)客單均價(jià)約 5 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 14%，二手房業(yè)務(wù)月度人均業(yè) 績(jī) 1.53 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 12.2%。行業(yè)發(fā)展格局并未呈現(xiàn)一家獨(dú)大的局面，公司有穩(wěn)定發(fā) 展的空間。 資管業(yè)務(wù)有所收縮，但盈利模式與同業(yè)迥異，業(yè)務(wù)協(xié)同可期。2019 年底，公司長(zhǎng)租 公寓品牌相寓在管規(guī)模 27.6 萬(wàn)套，

48、2019 年全國(guó)全年平均出租率達(dá) 95%，全年平均出房周 期 12.6 天。雖然規(guī)模有所收縮，但是公司的業(yè)務(wù)模式和長(zhǎng)租公寓行業(yè)中的重裝修、重資產(chǎn) 不同，業(yè)務(wù)投入少，能夠較好抵御市場(chǎng)波動(dòng)影響。同時(shí)，資管服務(wù)能夠增加公司與房主的 粘性，為公司二手房業(yè)務(wù)打下良好基礎(chǔ)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：全社會(huì)租金水平整體下降，可能影響公司資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在 周期性。 公司的關(guān)注點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，我愛(ài)我家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期市場(chǎng)份額穩(wěn)定，短期也有業(yè)績(jī)彈 性，新房業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額有望提升，長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)協(xié)同值得關(guān)注。公司作為經(jīng)紀(jì) 行業(yè)一線城市，也可能受益于行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。我們給予公司 2020/2021/2022 年 0.2

49、1/0.37/0.44 元/股的 EPS 預(yù)測(cè)。 表 14：我愛(ài)我家盈利預(yù)測(cè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 項(xiàng)目/年度2018 10,692 710.9% 631.0 765.7% 0.27 2019 11,211 4.9% 827.4 31.1% 0.36 2020E 10,365 -7.5% 487.8 -41.0% 0.21 2021E 11,512 11.1% 862.7 76.8% 0.37 2022E 12,822 11.4% 1025.5 18.9% 0.44 營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元) 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 YoY 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)

50、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 YoY 每股收益 EPS(基本)(元) 毛利率30.2% 6.7% 30.5% 8.1% 4.32 26.5% 4.6% 4.46 30.3% 7.7% 4.78 30.3% 8.5% 5.13 凈資產(chǎn)收益率 ROE 每股凈資產(chǎn)（元）3.99 PE14.411.018.910.79.0 PB1.00.90.90.80.8 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè) 從物業(yè)管理出發(fā)聯(lián)盟化提升專(zhuān)業(yè)能力的綠城服務(wù) 綠城服務(wù)是中國(guó)最為優(yōu)秀的物業(yè)管理品牌之一。2019 年末，公司管理面積為 2.12 億 平米，儲(chǔ)備面積（合約面積-管理面積）為 2.33 億平米。 品牌物業(yè)管理切入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的可能

51、性和問(wèn)題。物業(yè)管理公司具備切入房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的 可能性，這既是因?yàn)槠浜头吭矗I(yè)主）連接更為緊密，也是因?yàn)槠渖罘?wù)品牌頗具口碑， 更是因?yàn)槲锕苡梅靠梢约鏍I(yíng)線下門(mén)店節(jié)約門(mén)店成本，物管員工至少可以配合帶看，節(jié)約人 力成本。但物管公司切入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨巨大難題，即起步晚故而沒(méi)有完整的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍和 樓盤(pán)字典，缺乏開(kāi)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)管理技能，缺乏單區(qū)域足夠的樓盤(pán)覆蓋密度等。 聯(lián)盟化或成為解決增值服務(wù)專(zhuān)業(yè)性和密度問(wèn)題的核心手段。由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是物業(yè)管 理企業(yè)增值服務(wù)體系的一種，且物管企業(yè)擴(kuò)張?jiān)诠苊娣e畢竟受到管理半徑的制約。以互相 參股構(gòu)建連接的聯(lián)盟化，既有可能使某一個(gè)聯(lián)盟成員致力于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)能力積累，又可

52、以共享聯(lián)盟所有在管面積，突破區(qū)域密度不足的問(wèn)題。以此為基礎(chǔ)，如果物業(yè)管理公司透 過(guò)并購(gòu)/合作等辦法增強(qiáng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力，亦有可能成長(zhǎng)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中重要一極。 由龍湖入股公司和公司入股中奧到家開(kāi)始，聯(lián)盟化思路展開(kāi)。綠城服務(wù)透過(guò)多種渠道， 持中奧到家近 20%的股份，并約定成立生活服務(wù)公司擴(kuò)展增值服務(wù)版圖。此前，龍湖入股 公司，成為公司重要的股東。我們認(rèn)為，雖然還有待其他一些成員“加入”，但聯(lián)盟化已經(jīng) 初具雛形，相信未來(lái)公司生活服務(wù)（包括房屋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）有望更好更快展開(kāi)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)紀(jì)行業(yè)固有龍頭和物業(yè)管理龍頭各具優(yōu)勢(shì)，兩者本應(yīng)存在合作共贏空間。 但從實(shí)際業(yè)務(wù)進(jìn)展而言，由于兩邊都過(guò)于強(qiáng)調(diào)要求

53、業(yè)務(wù)主導(dǎo)，事實(shí)上成功合作的案例并不 多。物業(yè)管理公司開(kāi)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，往往是自建團(tuán)隊(duì)，這為發(fā)展帶來(lái)不確定性。 正確的戰(zhàn)略迎接最值得期待的復(fù)蘇，看好公司產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟道路的前景。我們認(rèn)為，公司 在 2019 年迎來(lái)發(fā)展的瓶頸，部分增值服務(wù)試錯(cuò)成本階段性偏高，基礎(chǔ)服務(wù)提價(jià)需要時(shí)間， 應(yīng)用科技和節(jié)約成本又不可能一蹴而就。但我們認(rèn)為，隨著公司找到合適自身的發(fā)展道路， 公司將重回平穩(wěn)較快發(fā)展軌道。我們維持公司 2020/2021/2022 年 0.21/0.28/0.37 元/股的 EPS 預(yù)測(cè)，維持公司 12.45 港元/股的目標(biāo)價(jià)格，維持公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。 表 15：綠城服務(wù)盈利預(yù)測(cè)及估值表 請(qǐng)務(wù)必閱讀

54、正文之后的免責(zé)條款部分15 - 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告之一2020.7.27 項(xiàng)目/年度2018 6,746 30.75% 483 2019 8,664 28.43% 477 2020E 10,741 23.97% 667 2021E 13,258 23.44% 908 2022E 16,212 22.28% 1,176 29.51% 0.37 營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元) 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元) 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 每股收益 EPS(基本)(元) 毛利率% 24.73% 0.15 -1.22% 0.15 39.68% 0.21 36.18% 0.28 18.29% 20.75% 0.7 18.80

55、% 17.34% 0.9 18.29% 9.76% 2.1 18.50% 12.26% 2.3 18.75% 14.48% 2.5 凈資產(chǎn)收益率 ROE% 每股凈資產(chǎn) PE64.265.046.534.126.4 PS4.63.62.92.31.9 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè) 從一手代理出發(fā)引入新股東，迎接新起點(diǎn)的世聯(lián)行 世聯(lián)行是新房代理業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，2019 年末，代理服務(wù)項(xiàng)目數(shù)量超過(guò) 3,200 個(gè)。 互聯(lián)網(wǎng)+業(yè)務(wù)鏈接經(jīng)紀(jì)門(mén)店超過(guò) 5 萬(wàn)家，鏈接經(jīng)紀(jì)人 20 多萬(wàn)。裝修業(yè)務(wù)裝修面積超過(guò) 66 萬(wàn)平米。運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目 163 個(gè)、運(yùn)營(yíng)間數(shù)超過(guò) 33,000 間。物業(yè)管理業(yè)務(wù)實(shí)際在管的 全委托項(xiàng)目 98 個(gè)，實(shí)際收費(fèi)面積近 486 萬(wàn)平方米。 一手代理等業(yè)務(wù)持續(xù)遭遇打擊，傳統(tǒng)服務(wù)開(kāi)展面臨壓力。公司從一手代理起步，但一 手代理在現(xiàn)今的房地產(chǎn)服務(wù)生態(tài)圈中，受到一手渠道的強(qiáng)烈沖擊，也受到限價(jià)的影響。而 公司的長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)，則面臨著租金下降和疫情沖擊等影響。2019 年公司盈利大幅下降。 2020 年上半年，公司預(yù)告歸母凈利潤(rùn)為虧損 6,500 萬(wàn)元8,400 萬(wàn)元。公司業(yè)務(wù)受疫情和 重資產(chǎn)業(yè)務(wù)影響，盈利能力有所下滑。單看二季度，公司可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。 放棄收購(gòu)?fù)咦稍?xún)，是厘清正確發(fā)展戰(zhàn)略的開(kāi)始。2020 年 6 月底，公司宣布放棄收 購(gòu)?fù)咦稍?xún)，沒(méi)有進(jìn)一步將資源投