金融資本成本和現(xiàn)金流量的重點(diǎn)分析課件-融資決策所需要解決的問(wèn)題

1、 融資決策要解決的問(wèn)題 w 融多少資金？融資規(guī)模 w 從哪里來(lái)？融資來(lái)源 w 怎樣來(lái)？融資方式 w 代價(jià)是多少？融資成本 w 帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)怎樣？融資風(fēng)險(xiǎn) w 不同融資方式所占比例？融資結(jié)構(gòu) w 美國(guó)和日本非金融企業(yè) 19801995 融資結(jié)構(gòu) 國(guó)家內(nèi)部融資銀行信貸發(fā)行股票 發(fā)行債券 其他 美國(guó)64.10%64.10%12.20%12.20%0.80%0.80%19.30%19.30%3.6%3.6% 日本35.30%35.30%40.70%40.70%3.40%3.40%3.00%3.00%13%13% 市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式：以英、美為代表 銀行主導(dǎo)型融資模式：以日、德為代表 1999200519

2、992005年我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)年我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu) 年份年份內(nèi)源內(nèi)源 融資融資 外源融資外源融資 股權(quán)融資股權(quán)融資債務(wù)融資債務(wù)融資 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 18.9518.95 17.1917.19 17.2817.28 17.3517.35 18.818.8 19.0319.03 19.8819.88 55.3455.34 57.157.1 55.755.7 53.5153.51 48.4648.46 48.1448.14 47.0647.06 26.0226.02 25.7125.7

3、1 27.0227.02 29.1329.13 32.7432.74 32.8332.83 33.0633.06 第六章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) w 第一節(jié) 資本成本 w 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 w 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 一、一、資本成本概念 1、定義：資本成本是指籌資者籌集和使用長(zhǎng)期 資金所付出的代價(jià)。 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 2、資本成本的構(gòu)成 u資本籌集成本公司在籌措資金過(guò)程中為獲取資金 而付出的費(fèi)用。 u公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用資金而 付出的費(fèi)用。資本成本的主要內(nèi)容 投資者要求的投資者要求的 必要報(bào)酬率必要報(bào)酬率 資金提供者資金提供者資金使用者資金使用者 獲得投資收益獲得投資收益 -

4、 -投資者期望報(bào)酬率投資者期望報(bào)酬率 支付資金使用費(fèi)用支付資金使用費(fèi)用 - -資金成本資金成本 提供資金提供資金 支付費(fèi)用支付費(fèi)用 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 v資本成本是資本使用權(quán)的交易價(jià)格。資本成本與投資收益是資本成本是資本使用權(quán)的交易價(jià)格。資本成本與投資收益是 同一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的要求報(bào)酬率同一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的要求報(bào)酬率 就是企業(yè)運(yùn)用這筆資金的資本成本。就是企業(yè)運(yùn)用這筆資金的資本成本。 債務(wù)的資本成本是債務(wù)的承諾收益率合同 規(guī)定的利息報(bào)酬以及歸還的本金，以實(shí)際支付貨 幣的形式滿足這一成本要求。 權(quán)益的資本成本等于股東期望得到的投資報(bào)酬率

5、 v投資者要求的必要收益率表示與投資機(jī)會(huì)成 本和投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率； 非實(shí)際獲得非實(shí)際獲得 的收益率的收益率 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 1、總體經(jīng)濟(jì)條件 2、市場(chǎng)條件 3、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況 4、融資規(guī)模 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 二、二、資本成本的影響因素 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 2、資本成本是公司選擇籌資方式、擬定籌資方 案的重要依據(jù)。 1、資本成本是公司評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性，確定投資 項(xiàng)目的標(biāo)尺。 3、資本成本可以用作評(píng)估企業(yè)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。 三、三、資本成本的作用 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 w 1、單項(xiàng)資本成本 w 2、加權(quán)平均資本成本 w 3、邊

6、際資本成本 四、四、資本成本的計(jì)算 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 例：某企業(yè)發(fā)行面額500萬(wàn)元的10年期債券，票 面利率為12%，每年付息，到期還本，發(fā)行費(fèi)用率為 5%，公司所得稅稅率為33%，若該債券的市場(chǎng)價(jià)格分 別為500萬(wàn)元、600萬(wàn)元、400萬(wàn)元發(fā)行，計(jì)算該債券 的資本成本。 稅前稅前稅后稅后 平價(jià)平價(jià)13%8.71% 溢價(jià)溢價(jià)10%6.70% 折價(jià)折價(jià)17%11.39% 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 v提示：若想計(jì)算的更為準(zhǔn)確，應(yīng)從債權(quán)人的 投資收益出發(fā)： P0 = Ib (1 + )t n t =1 + M (1 + )n P0(1-f)= Ib (1 + )t n t =1

7、+ M (1 + )n 考慮發(fā)行費(fèi)后：考慮發(fā)行費(fèi)后： 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 例子：某企業(yè)某年實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)為例子：某企業(yè)某年實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)為300300萬(wàn)，應(yīng)付利息萬(wàn)，應(yīng)付利息 為為1010萬(wàn)元。萬(wàn)元。 若稅前支付，應(yīng)交所得稅若稅前支付，應(yīng)交所得稅= =（3003001010）25%=72.525%=72.5萬(wàn)萬(wàn) 企業(yè)的凈利潤(rùn)企業(yè)的凈利潤(rùn)=300-10- 72.5=300-10- 72.5 =217.5=217.5萬(wàn)萬(wàn) 若稅后支付，應(yīng)交所得稅若稅后支付，應(yīng)交所得稅=300=30025%=7525%=75萬(wàn)元萬(wàn)元 企業(yè)的凈利潤(rùn)企業(yè)的凈利潤(rùn)=300-75-10=215=300-75-10

8、=215萬(wàn)萬(wàn) 稅前支付可少交所得稅2.5萬(wàn)元，即相當(dāng)于 企業(yè)10萬(wàn)元資金成本真正支付了7.5萬(wàn)元,其余 2.5萬(wàn)元可用少交的所得稅支付。 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 債務(wù)融資的好處在債務(wù)融資的好處在 于稅收利益于稅收利益 n按照國(guó)際慣例和各國(guó)所得稅的規(guī)定，負(fù)債資金的 利息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，因此，負(fù)債資 金成本的最大特點(diǎn)是利息可以起到抵稅的作用，即 企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息要小于名義利息。企業(yè)實(shí)際負(fù) 擔(dān)的利息為： 企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息名義利息企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息名義利息(1-所得稅率所得稅率) 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 w 式中：Pn第n年末應(yīng)償還的本金 w P0 債券的發(fā)行價(jià)格 f

9、債券的發(fā)行費(fèi)用率 w K所得稅前的債券成本 t -所得稅率 w Kb所得稅后的債券成本 n t n i n t i t K P K I fp 1 0 11 )1( Kb = Ki（1-t） v考慮資金的時(shí)間價(jià)值： 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 1 1、單項(xiàng)資本成本的計(jì)算、單項(xiàng)資本成本的計(jì)算 （1）債券資本成本計(jì)算 v不考慮資金時(shí)間價(jià)值 w Kb-債務(wù)資本成本 Ib-年利息 w t -所得稅率 fb -債務(wù)籌資費(fèi)率 Kb=Ib（1-t）/B（1-fb） B籌資額 第一節(jié) 資本成本 例：某企業(yè)發(fā)行面額500萬(wàn)元的10年期債券，票面利率為 12%，每年付息，到期還本，發(fā)行費(fèi)用率為5%，公司所得稅稅

10、 率為33%，若該債券的市場(chǎng)價(jià)格分別為500萬(wàn)元、600萬(wàn)元、 400萬(wàn)元發(fā)行，計(jì)算該債券的資本成本。 平價(jià)平價(jià)：%46. 8 %)51 (500 %)331%(12500 b K 溢價(jià)：溢價(jià)： %05. 7 %)51 (600 %)331%(12500 b K 折價(jià)：折價(jià)： %58.10 %)51 (400 %)331%(12500 b K 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 w 在不考慮資金時(shí)間價(jià)值時(shí) )1( )1( L L L fL TI K 式中：式中： 長(zhǎng)期借款資本成本； 長(zhǎng)期借款年利息； 所得稅稅率； 長(zhǎng)期借款籌資額（借款本金）； 長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率。 L K L I L f T L

11、（2）長(zhǎng)期借款成本 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 （3 3）優(yōu)先股資本成本）優(yōu)先股資本成本 0 (1) ps ps D k Pf 其中其中 Dps-優(yōu)先股股利 P0 -優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)格 f -優(yōu)先股籌資費(fèi)率 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 一般有三種方法計(jì)算普通股的成本： v股利法; v資本資產(chǎn)定價(jià)模型法; v債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。 （4）普通股成本 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 v股利法 1 )1 ( )1 ( t t e t ee K D fP 每期支付固定的現(xiàn)金股利每期支付固定的現(xiàn)金股利 ： )1 ( ee e fP D K 每期支付的現(xiàn)金股利按照每期支付的現(xiàn)金股利按照 固定速率增長(zhǎng)

12、固定速率增長(zhǎng) ：g fP D g fP gD K eeee e )1 ()1 ( )1 ( 10 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 v資本資產(chǎn)定價(jià)模型法 () fmf kkkk 第一節(jié) 資本成本 美國(guó)公司貝他系數(shù) 公司普通股公司普通股貝他系數(shù)貝他系數(shù) 微軟公司微軟公司 1.40 百事可樂(lè)公司百事可樂(lè)公司 1.10 通用電器通用電器 1.10 麥當(dāng)勞麥當(dāng)勞 1.05 波音公司波音公司 1.00 AT&TAT&T 0.85 施樂(lè)公司施樂(lè)公司 0.60 年份年份通貨膨脹通貨膨脹 率率 債務(wù)成本債務(wù)成本股權(quán)成本股權(quán)成本加權(quán)平均成本加權(quán)平均成本 名義名義實(shí)際實(shí)際名義名義實(shí)際實(shí)際名義名義實(shí)際實(shí)際 19972

13、.8%9.97.115.7212.9213.9811.18 1998-0.8%7.28.011.9212.7210.1610.96 1999-1.4%6.07.49.2110.618.479.87 20000.4%6.05.69.929.529.108.70 20010.7%6.05.39.678.978.437.73 19971997年上市的年上市的521521家非金融類公司的資本成本家非金融類公司的資本成本 () fmf kkkk 10年期國(guó)債周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行線形回歸 中國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) =美國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 中國(guó)的股指收益率的變異系數(shù) 美國(guó)的股指收益率的變異系數(shù) 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資

14、本成本 v風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法：根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原理，普通股 股東會(huì)在債券投資者要求的收益率基礎(chǔ)上要求一定的 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 Ks = Kb + RPc w RPc只能從經(jīng)驗(yàn)中獲得，資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明公司普通股的風(fēng)險(xiǎn)滋 價(jià)對(duì)公司自己的債券來(lái)講，絕大部分在35之間。 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 投資于項(xiàng)目 有富余現(xiàn)金 的企業(yè) 股東的最終 價(jià)值 支付現(xiàn)金紅利 股東投資于 金融資產(chǎn) 由于股東可以將紅利重新投資到金融資產(chǎn)上，對(duì)于有資本 預(yù)算的項(xiàng)目保留盈余成本應(yīng)該至少和有相同風(fēng)險(xiǎn)的金融資 產(chǎn)的預(yù)期收益率相等。 有富余現(xiàn)金的企業(yè)可以選擇支付紅利 或作資本投資 （5)保留盈余成本 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 籌

15、資方式籌資方式 甲方案甲方案 乙方案乙方案 籌資籌資 資本資本 籌資籌資 資本資本 金額金額 成本成本 金額金額 成本成本 長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款 8080 7%7% 110110 7.5%7.5% 公司債券公司債券 120120 8.5%8.5% 4040 8%8% 普通股普通股 300300 14%14% 350350 14%14% 合合 計(jì)計(jì) 500500 500 500 試確定哪一種方案較優(yōu)試確定哪一種方案較優(yōu)? ? 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 2、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 第一步：計(jì)算每項(xiàng)融資來(lái)源的資本成本； 第二步：確定各項(xiàng)融資來(lái)源的比重； 第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算WACC。 v賬面價(jià)

16、值法 v市場(chǎng)價(jià)值法 v目標(biāo)價(jià)值法 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 n3、邊際資本成本的計(jì)算 v定義：公司新增1元資金所需要負(fù)擔(dān)的成本 當(dāng)資金超過(guò)一定的限度后，所需要的資本成本就會(huì)增 加 籌資總額籌資總額 r r M M r r1 1 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 w 某公司資本結(jié)構(gòu)如下表： 項(xiàng)目當(dāng)前計(jì)劃 資產(chǎn)8000元8000元 負(fù)債04000元 權(quán)益8000元4000元 利息率10% 每股市場(chǎng)價(jià)值20元/股20元/股 流通在外的股票400股200股 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 w 無(wú)債務(wù)時(shí) 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 項(xiàng)目項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)差經(jīng)營(yíng)差預(yù)期預(yù)期經(jīng)營(yíng)好經(jīng)營(yíng)好 總資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率5%5%15%15%25%25% 息前收

17、益息前收益4004001200120020002000 利息利息400400400400400400 息后收益息后收益0 080080016001600 股東權(quán)益收益率股東權(quán)益收益率0%20%20%40%40% 每股收益每股收益0 04 48 8 負(fù)債負(fù)債50%50%時(shí)時(shí) 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 負(fù)債負(fù)債70%70%時(shí)時(shí) 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 w 總資產(chǎn)為15%時(shí)債務(wù)不同的比較 項(xiàng)目項(xiàng)目50%債務(wù)債務(wù) 70%債務(wù)債務(wù) 90%債務(wù)債務(wù) 總資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率15%15%15%15%15%15% 息前收益息前收益120012001200120012001200 利息利息400400560560720720

18、 息后收益息后收益800800640640480480 股東權(quán)益收益率股東權(quán)益收益率20%26.67%26.67%60%60% 每股收益每股收益4 45.335.331212 第二節(jié) 務(wù)杠桿 w 總資產(chǎn)收益率為5%時(shí)債務(wù)不同的比較 結(jié)論： 第一，在股東收益隨公司營(yíng)業(yè)收益變動(dòng)而變動(dòng)的第一，在股東收益隨公司營(yíng)業(yè)收益變動(dòng)而變動(dòng)的 過(guò)程中，負(fù)債發(fā)揮著重要的杠桿作用。過(guò)程中，負(fù)債發(fā)揮著重要的杠桿作用。 第二，負(fù)債水平的高低直接影響到股東利益隨公第二，負(fù)債水平的高低直接影響到股東利益隨公 司營(yíng)業(yè)收益變動(dòng)而變動(dòng)的幅度，即負(fù)債水平越高，股司營(yíng)業(yè)收益變動(dòng)而變動(dòng)的幅度，即負(fù)債水平越高，股 東收益隨公司營(yíng)業(yè)收益變動(dòng)

19、而變動(dòng)的幅度越大。東收益隨公司營(yíng)業(yè)收益變動(dòng)而變動(dòng)的幅度越大。 第三，負(fù)債給股東帶來(lái)了杠桿收益的同時(shí)增加了第三，負(fù)債給股東帶來(lái)了杠桿收益的同時(shí)增加了 股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于兩個(gè)因素，一股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于兩個(gè)因素，一 是負(fù)債水平；二是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定性。是負(fù)債水平；二是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定性。 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 n n銷售額 $10$10 $10 n營(yíng)業(yè)成本 n固定成本 7 2 6 n 變動(dòng)成本 2 7 3 nEBIT nFC/總成本 0.78 0 .22 0.67 n FC/銷售額 0.70 0 .20 0.6 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 n n銷售額 $15 $15 $15

20、 n營(yíng)業(yè)成本 w 固定成本7 2 6 n 變動(dòng)成本 3 10.5 4.5 nEBIT * 現(xiàn)在, 讓每一家企業(yè)的銷售額在下一年都 . 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 w 1、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：即公司沒(méi)有任何負(fù)債時(shí)，公司所 固有的風(fēng)險(xiǎn)，是未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性帶來(lái)的。資 產(chǎn)報(bào)酬率的不確定性越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 影響公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素： v需求的變化 v銷售價(jià)格的變化 v產(chǎn)品成本的變化 v調(diào)整價(jià)格的能力 v固定成本的比重 一、一、經(jīng)營(yíng)杠桿 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 w 2、經(jīng)營(yíng)杠桿：銷售量的變動(dòng)會(huì)引起營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的更 大幅度的變動(dòng)的現(xiàn)象就叫做經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)業(yè)杠桿。 w 3、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)：在某一固定成本比重下，銷售 量變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變

21、動(dòng)所產(chǎn)生的影響程度稱為經(jīng)營(yíng) 杠桿效應(yīng)。對(duì)一個(gè)公司而言，如果它的固定成本在 總成本中所占的比重較大，則可認(rèn)為該公司是具有 較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的公司。 第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 EBIT/EBIT SV DOL（at x） Sales/Sales EBIT F 1 SVF 4、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的大小，通常用經(jīng)營(yíng) 杠桿系數(shù)(DoL)來(lái)衡量。它反映的是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng) 率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)，或者說(shuō)是息稅前利潤(rùn) 隨銷售量變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)的程度。 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)： 第一，經(jīng)營(yíng)杠桿是一把雙刃劍，即當(dāng)公司銷售第一，經(jīng)營(yíng)杠桿是一把雙刃劍，即當(dāng)公司銷售 量增加時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

22、會(huì)以高于銷售量增加的幅度而量增加時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)以高于銷售量增加的幅度而 增加，而當(dāng)公司銷售量下降時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)以高于增加，而當(dāng)公司銷售量下降時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)以高于 銷售量下降的幅度而下降銷售量下降的幅度而下降 第二，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的大小取決于公司固定成第二，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的大小取決于公司固定成 本的高低。本的高低。 第三，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大小反映了公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)第三，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大小反映了公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 的高低。的高低。 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 w 1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：指因公司使用債務(wù)而發(fā)生的 由公司股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為公司喪失 償債能力的可能性與股東收益的不確定性。 w 2、財(cái)務(wù)杠桿：每股收益的變動(dòng)幅

23、度大于營(yíng) 業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。 3、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)：在某一固定利息費(fèi)用條件下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 的變動(dòng)對(duì)股東每股收益所產(chǎn)生的影響，稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。顯 然，對(duì)一個(gè)公司而言，如果它的固定利息費(fèi)用較高，則可認(rèn)為 該公司是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)較強(qiáng)的公司。 二、二、財(cái)務(wù)杠桿 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 w EPS/EPS w DFL（at x） w EBIT/EBIT w EBIT w w EBITI w 式中：DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) I利息 EPS每 股收益 w 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 4、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 第一，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，即公司利用第一，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，即公司利用 財(cái)務(wù)杠桿，既可能給股東帶來(lái)

24、負(fù)債利益，也可能財(cái)務(wù)杠桿，既可能給股東帶來(lái)負(fù)債利益，也可能 給公司股東帶來(lái)利益損失，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)給公司股東帶來(lái)利益損失，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng) 的前提是公司的負(fù)債利率低于資產(chǎn)收益率。的前提是公司的負(fù)債利率低于資產(chǎn)收益率。 第二，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小取決于固定利息第二，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小取決于固定利息 費(fèi)用的大小，而公司固定利息費(fèi)用的大小又取決費(fèi)用的大小，而公司固定利息費(fèi)用的大小又取決 于負(fù)債率的高低與負(fù)債利率的高低。于負(fù)債率的高低與負(fù)債利率的高低。 第三財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小反映了公司融資第三財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小反映了公司融資 風(fēng)險(xiǎn)的大小。風(fēng)險(xiǎn)的大小。 對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)： 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿

25、財(cái)務(wù)杠桿 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 w 經(jīng)營(yíng)杠桿作用和財(cái)務(wù)杠桿作用的聯(lián)合，通常 稱為復(fù)合杠桿。在某一固定成本和利息費(fèi)用 條件下，銷售量的變動(dòng)對(duì)每股收益的影響程 度，稱為復(fù)合杠桿效應(yīng)。復(fù)合杠桿效應(yīng)的大 小用復(fù)合杠桿系數(shù)表示。 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 三、三、復(fù)合杠桿 第一，復(fù)合杠桿是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的乘積，也第一，復(fù)合杠桿是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的乘積，也 就是說(shuō)復(fù)合杠桿效應(yīng)的大小取決于經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的就是說(shuō)復(fù)合杠桿效應(yīng)的大小取決于經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的 大小和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小。大小和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小。 對(duì)復(fù)合杠桿的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)： 第二，復(fù)合杠桿效應(yīng)的大小體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和財(cái)?shù)诙?，?fù)合杠桿效

26、應(yīng)的大小體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和財(cái) 務(wù)杠桿效應(yīng)的聯(lián)合方式，為公司融資決策提供了理論務(wù)杠桿效應(yīng)的聯(lián)合方式，為公司融資決策提供了理論 依據(jù)，即如果公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，從而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，依據(jù)，即如果公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，從而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高， 那么，在融資決策中就應(yīng)選擇較低的負(fù)債率以保持那么，在融資決策中就應(yīng)選擇較低的負(fù)債率以保持 較低的融資風(fēng)險(xiǎn)，做到營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)的最佳搭較低的融資風(fēng)險(xiǎn)，做到營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)的最佳搭 配。配。 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 債務(wù)效應(yīng)的總結(jié)： w （1）債務(wù)的正效應(yīng)。特別是在經(jīng)濟(jì)處于上升階段 和通貨膨脹比較嚴(yán)重的時(shí)期，舉債經(jīng)營(yíng)的利益顯而 易見(jiàn)。 v節(jié)稅效應(yīng)：債務(wù)的利息是在稅前支

27、付的，公司由 此減少了所得稅的支付，獲得了節(jié)稅利益。 v經(jīng)營(yíng)激勵(lì)效應(yīng)：當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí)，公司的破產(chǎn) 可能性增加，對(duì)債權(quán)人還本付息的現(xiàn)金流壓力會(huì) 使經(jīng)理人手中的“自由現(xiàn)金”得到控制，現(xiàn)金流 出的壓力使經(jīng)理人不得不提高經(jīng)營(yíng)效率，以免受 公司破產(chǎn)的懲罰經(jīng)理人名譽(yù)、地位、職業(yè)生 涯和收益的損失。 v杠桿效應(yīng)：作為債務(wù)增加正效應(yīng)分析的主要是財(cái) 務(wù)杠桿收益的放大效應(yīng)。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 w （2）債務(wù)的負(fù)效應(yīng)。公司在取得負(fù)債杠桿收益的 同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生，財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與 風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)隨著債務(wù)水平 的提高而提高，且趨于加速。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)就是負(fù)債融 資的負(fù)效應(yīng)。

28、 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 案例：大宇集團(tuán)的解體 w 大宇集團(tuán)于1967 年開(kāi)始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當(dāng)時(shí)是 一名紡織品 推銷員。經(jīng)過(guò)30 年的發(fā)展，通過(guò)政府的政策支持、銀行的信貸支持和 在海內(nèi)外的大力購(gòu)并，大宇成為直逼韓國(guó)最大企業(yè)現(xiàn)代集團(tuán)的龐 大商業(yè)帝國(guó)：1998 年底， 總資產(chǎn)高達(dá)640 億美元，營(yíng)業(yè)額占韓國(guó)GDP 的5 ；業(yè)務(wù) 涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重型機(jī)械、化纖、 造船 等眾多行業(yè)；國(guó)內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)41 家，海外公司數(shù)量創(chuàng) 下過(guò) 600 家的記錄，鼎盛時(shí)期，海外雇員多達(dá)幾十萬(wàn)，大宇 成為國(guó)際知名 品牌。大宇是“章魚(yú)足式”擴(kuò)張模式的積極推 行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越 大，就越能立于不

29、敗之地，即所謂的 “大馬不死”。據(jù)報(bào)道，1993 年 金宇中提出“世界化經(jīng)營(yíng)” 戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)只有15 家，而 到1998 年底已 增至600 多家，“等于每3 天增加一個(gè)企業(yè)”。 w 1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán) 已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)上的困難，其銷售額和 利潤(rùn)均不能達(dá)到預(yù)期目的，而與此同時(shí)， 債權(quán)金融機(jī)構(gòu)又開(kāi)始收回短期貸款，政 府也無(wú)力再給它更多支持。1998年初韓 國(guó)政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié) 構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整 的重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減 輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。但大宇卻認(rèn)為，只要提高 開(kāi)工率，增加銷售額和出口就能躲過(guò)這 場(chǎng)危機(jī)。 因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券

30、， 進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)” 。1998年大宇發(fā)行 的 公司債券達(dá)7萬(wàn)億韓元（約58.33億美 元）。 w 1998 年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端 倪，在各方援助下才避過(guò)債務(wù)災(zāi)難。此后， 在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖作 出了種種努力，但為時(shí)已晚。1999年7月中旬， 大宇向韓國(guó)政府發(fā)出求救信號(hào)；7月27日，大 宇因“延遲重組”，被韓國(guó)4家債權(quán)銀行接管； 8月11日，大宇在壓力下屈服，割價(jià)出售兩家 財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題的公司；8月16日，大字與債權(quán) 人達(dá)成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最 佳的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造 船、 大宇建筑公司等，大宇的汽車項(xiàng)目資產(chǎn) 免遭處理。根本上說(shuō)，大

31、宇集團(tuán)的解體，是 其財(cái)務(wù)杠桿消極作用影響的結(jié)果。 資本結(jié)構(gòu)：是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系資本結(jié)構(gòu)：是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系 廣義的資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)全部資金的結(jié)構(gòu)，即負(fù)廣義的資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)全部資金的結(jié)構(gòu)，即負(fù) 債資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。債資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。 狹義的資本結(jié)構(gòu)：僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的結(jié)構(gòu)，狹義的資本結(jié)構(gòu)：僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的結(jié)構(gòu)， 即長(zhǎng)期資金的構(gòu)成與比例關(guān)系。即長(zhǎng)期資金的構(gòu)成與比例關(guān)系。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題?；I資決策的核心問(wèn)題。 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比負(fù)債資金的比

32、例問(wèn)題。例問(wèn)題。 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的關(guān)鍵所在：資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的關(guān)鍵所在： 資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)：確定最佳的資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)：確定最佳的資本結(jié)構(gòu) 關(guān)鍵問(wèn)題：安排好債務(wù)資本比率關(guān)鍵問(wèn)題：安排好債務(wù)資本比率 根本：企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化根本：企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化 50% 50% 負(fù)負(fù) 債債 50% 50% 權(quán)權(quán) 益益 25% 25% 負(fù)債負(fù)債 75% 75% 權(quán)益權(quán)益 70%70%負(fù)債負(fù)債 30%30%股權(quán)股權(quán) 資本結(jié)構(gòu)圖示：資本結(jié)構(gòu)圖示： 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 w 1、早期資本結(jié)構(gòu)理論：1952年戴維.杜蘭德將當(dāng)時(shí) 流行的資本結(jié)構(gòu)理論見(jiàn)解歸為三種：第一，凈收入

33、 理論；第二，凈經(jīng)營(yíng)收入理論；第三，傳統(tǒng)理論。 早期三大資本結(jié)構(gòu)理論都是建立在對(duì)投資者行為假 設(shè)推斷和經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上。 w 2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論：20世紀(jì)50年代70年代， 以MM理論為主線 w 3、新資本結(jié)構(gòu)理論：20世紀(jì)70年代后 一、一、資本結(jié)構(gòu)理論 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò) w 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論與現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的誕生 w Miller教授與 Modigliani教授發(fā) 表于1958年的經(jīng)典 論文資本成本、 公司理財(cái)與投資理 論被認(rèn)為是理財(cái) 學(xué)發(fā)展歷史上的一 個(gè)里程碑。 w 該文提出了資本結(jié) 構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān) 的理論，并以無(wú)套 利方法完美

34、地論證 了這一學(xué)說(shuō)，實(shí)現(xiàn) 了理財(cái)學(xué)方法論的 革命。 w Modigliani教授獲 得1985年諾貝爾獎(jiǎng) 金， Miller教授 獲得1990年諾貝爾 獎(jiǎng)金。 1、MM理論 w （1）無(wú)稅MM理論 w 假設(shè)條件：無(wú)稅、完善資本市場(chǎng)、個(gè)人與公 司借款成本相同、借款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)現(xiàn)金流 固定 w 命題1（MM Proposition I）實(shí)為企業(yè)價(jià)值 模型，它表示為：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其 資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，不管有無(wú)負(fù)債，企業(yè)的價(jià)值 等于預(yù)期息稅前收益（Earnings Before Interest and Tax ,簡(jiǎn)稱EBIT）除以適用其 風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。用公式表示如下： wVL=Vu=EBIT

35、/KA=EBIT/KSU 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 w 公司的價(jià)值與現(xiàn)金流的總量有關(guān)，而與現(xiàn)金流的 分配無(wú)關(guān)。 70%Debt 70%負(fù)債負(fù)債 30% Equity 30%股權(quán) 70% Equity 70%股權(quán)股權(quán) 30% Debt 30%負(fù)債 根據(jù)MM理論，只要公司的現(xiàn)金流是相同的，兩個(gè)餅的 大小就是相同的，餅的大小與餅在債權(quán)人和股東之間 如何分配無(wú)關(guān) 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 公司價(jià)值公司價(jià)值 負(fù)債率負(fù)債率 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論 w 命題II（MM Proposition II）則為企業(yè)股本成本模 型，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的 無(wú)負(fù)債企

36、業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其 公式為： wKsL=KSU+RP=KSU+(KSU-KB)(B/S) w 含義（1）有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上 升。（2）股東權(quán)益成本上升彌補(bǔ)了舉債低成本所帶 來(lái)的好處，負(fù)債公司的平均資本成本等于無(wú)負(fù)債公 司的權(quán)益資本成本。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論 負(fù)債率負(fù)債率 資本成本資本成本 KB KA KS 當(dāng)公司開(kāi)始使用 負(fù)債時(shí)，由于負(fù) 債資金成本低， 隨著使用量增加， WACC越小，然而 MM可知權(quán)益資金 成本會(huì)隨負(fù)債增 加而上升，抵銷 了負(fù)債帶來(lái)的好 處，WACC不變。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 存在公司稅的情

37、況 VuVL 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 稅法中的玄機(jī) w W公司的公司稅率35%，每年的EBIT 100萬(wàn)元， 稅后全部收益用于支付股利。計(jì)劃下，資本 結(jié)構(gòu)中沒(méi)有債務(wù)，計(jì)劃下，公司有400萬(wàn)美 元的債務(wù)，債務(wù)成本kB為10%。公司財(cái)務(wù)總監(jiān) 的計(jì)算如下： 項(xiàng)目項(xiàng)目計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃 EBIT1,000,0001,000,0001,000,0001,000,000 利息利息0 0400,000400,000 稅前收益稅前收益1,000,0001,000,000600,000600,000 稅稅350,000350,000210,000210,000 稅后收益稅后收益650,000650

38、,000390,000390,000 股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流650,000650,000790,000790,000 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 （2）有稅MM理論 w 命題I:為企業(yè)價(jià)值模型。該模型表示，負(fù)債企業(yè)的 價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加 上稅盾效應(yīng)的價(jià)值。其公式為： wVl=EBIT(1-Tc)/KsU+TcKbB/Kb w =Vu+TcB w 含義（1）公司負(fù)債后，負(fù)債利息計(jì)入成本，形成 節(jié)稅利益。（2）節(jié)稅利益增加了公司的價(jià)值 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 抵稅效果 V（U） V(L) D/E 由新命題可知舉債公司的價(jià)值

39、為無(wú) 債公司的價(jià)值加抵稅效益 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 有稅MM理論 w 命題II： w 企業(yè)權(quán)益資本成本模型。 w KsL=KSU+(KSU-Kb)(1-Tc)B/S w 權(quán)益資本成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。但是， 由于（ 1-Tc ）1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成 本的上升幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度。因此，負(fù) 債增加了企業(yè)的價(jià)值，降低了加權(quán)平均成本。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 財(cái)務(wù)困境成本的影響 w2、權(quán)衡理論 w（1）財(cái)務(wù)困境：企業(yè)無(wú)法履行對(duì)債權(quán)人的 承諾，當(dāng)企業(yè)由于種種原因，造成過(guò)低的 EBIT值時(shí)，可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。 v破產(chǎn)成本：企業(yè)為處理破產(chǎn)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用， 如法律行

40、政程序所花費(fèi)用、破產(chǎn)時(shí)支付律師、 會(huì)計(jì)師的費(fèi)用、處分資產(chǎn)的讓價(jià)損失等等。 v間接成本：因發(fā)生破產(chǎn)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶 來(lái)的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正 常獲得原材料供應(yīng)，放棄投資計(jì)劃等等造成的 損失。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 w （2）代理成本： 在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東 和債權(quán)人的利益沖突擴(kuò)大，會(huì)誘使股東尋求利己 的策略（債權(quán)稀釋、風(fēng)險(xiǎn)變更、支付股利等）， 為防止股東的利己策略一般設(shè)立債權(quán)保護(hù)的若干 條款，這些條款可能使企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)和融資 機(jī)會(huì)，導(dǎo)致機(jī)會(huì)損失和降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)， 需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督以保證企業(yè)遵守條款。效率 降低和監(jiān)督成本的存在提高了負(fù)債成本

41、從而降低 了負(fù)債利益。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 w 現(xiàn)實(shí)中考慮了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的負(fù)面 影響后，公司價(jià)值與公司負(fù)債間的關(guān)系如下圖： w 公司價(jià)值V w VL VuTD w 最大值 稅盾價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)成本 w V=公司實(shí)際價(jià)值 w Vu=無(wú)負(fù)債公司價(jià)值 w w 0 D* 負(fù)債D 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 權(quán)衡理論的政策主張權(quán)衡理論的政策主張： v當(dāng)節(jié)稅利益與財(cái)務(wù)成本和代理成本相互平衡時(shí)所對(duì)當(dāng)節(jié)稅利益與財(cái)務(wù)成本和代理成本相互平衡時(shí)所對(duì) 應(yīng)的負(fù)債量為最佳負(fù)債規(guī)模；應(yīng)的負(fù)債量為最佳負(fù)債規(guī)模； v在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)收益波動(dòng)大的企業(yè)在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)收益波動(dòng)大的企業(yè) 與資

42、產(chǎn)收益波動(dòng)小的企業(yè)相比負(fù)債規(guī)模?。慌c資產(chǎn)收益波動(dòng)小的企業(yè)相比負(fù)債規(guī)模??； v有形資產(chǎn)比重大的企業(yè)比擁有無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)容納有形資產(chǎn)比重大的企業(yè)比擁有無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)容納 更多的負(fù)債；更多的負(fù)債； v高賦稅企業(yè)比低賦稅企業(yè)能容納更多的負(fù)債。高賦稅企業(yè)比低賦稅企業(yè)能容納更多的負(fù)債。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 3、順序偏好理論 w Myers 和Majluf(1984)基于信息不對(duì)稱問(wèn) 題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策， 提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。 w Myers 和Majluf假設(shè)，經(jīng)理對(duì)所要投資 項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都 清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利

43、益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東不會(huì)因經(jīng)理 的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他 們沒(méi)有影響。信息不對(duì)稱假設(shè)意味著即使經(jīng) 理發(fā)現(xiàn)了凈現(xiàn)值為正的絕佳投資機(jī)會(huì)，也無(wú) 法將此信息傳遞給投資者。因此投資者不會(huì) 相信經(jīng)理是怎樣說(shuō)的，從而造成了對(duì)新發(fā)行 股票的估價(jià)比如果沒(méi)有信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)的 均衡價(jià)格要低的情況。在這種情形下，凈現(xiàn) 值為正的投資項(xiàng)目也可能會(huì)被放棄。這是因 為股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的太大部分以 犧牲現(xiàn)有股東利益為代價(jià)轉(zhuǎn)移到新的股東身 上。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 4、代理理論 該理論的認(rèn)為，企業(yè)資金結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的該理論的認(rèn)為，企業(yè)資金結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的 工作水平和其他

44、行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。 該理論認(rèn)為，該理論認(rèn)為，債權(quán)籌資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用債權(quán)籌資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)，并將債務(wù) 視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理努力工作，從視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理努力工作，從 而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，但同時(shí)可能導(dǎo)致而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，但同時(shí)可能導(dǎo)致 另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。 債權(quán)代理成本由經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)，使舉債比例上升導(dǎo)致舉債成債權(quán)代理成本由經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)，使舉債

45、比例上升導(dǎo)致舉債成 本上升。本上升。 該理論認(rèn)為該理論認(rèn)為, ,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成 本和債權(quán)代理成本之間的平衡來(lái)決定的本和債權(quán)代理成本之間的平衡來(lái)決定的。 資本結(jié)構(gòu)之謎 w 在理論上，可以確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。在 這一點(diǎn)上，公司資本成本最低，企業(yè)價(jià)值 最大。 w 在實(shí)務(wù)上，我們卻無(wú)從確定所謂最佳的資 本結(jié)構(gòu)，即我們并不清楚影響資本結(jié)構(gòu)的 所有因素。是為“資本結(jié)構(gòu)之謎”。 w 不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的時(shí)期， 資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是不同的。 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 各國(guó)資本結(jié)構(gòu)差異 各國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債-總資產(chǎn)比率(1995) 第三節(jié)第三

46、節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 1997年美國(guó)部分行業(yè)資本結(jié)構(gòu) 項(xiàng)目債務(wù)比例 房屋建筑 旅館及房地產(chǎn) 機(jī)場(chǎng) 金屬 紙業(yè) 制藥和化學(xué) 電子 計(jì)算機(jī) 管理服務(wù) 健康服務(wù) 60.2 55.4 38.8 29.1 28.2 4.8 9.1 9.6 12.3 15.2 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)決策 最最 佳佳 資資 本本 結(jié)結(jié) 構(gòu)構(gòu) 適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 綜合資本成本率最低綜合資本成本率最低 企業(yè)價(jià)值最大企業(yè)價(jià)值最大 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 二、二、資本結(jié)構(gòu)決策 最佳資金結(jié)構(gòu)：最佳資金結(jié)構(gòu)：是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平 均資金成本最低

47、、企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。 1、資本結(jié)構(gòu)決定因素的定性分析 v 公司獲利能力 v稅收 v資產(chǎn)類型 v產(chǎn)品銷售情況 v投資者和管理層態(tài)度 v貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 資本成本比較法資本成本比較法 每股利潤(rùn)分析法每股利潤(rùn)分析法 公司價(jià)值比較法公司價(jià)值比較法 資資 本本 結(jié)結(jié) 構(gòu)構(gòu) 的的 決決 策策 方方 法法 資本成本比較法是在適度財(cái)務(wù)資本成本比較法是在適度財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)的條件下，計(jì)算不同資本風(fēng)險(xiǎn)的條件下，計(jì)算不同資本 結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率，并以結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率，并以 此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳

48、 資本結(jié)構(gòu)的方法。資本結(jié)構(gòu)的方法。 每股利潤(rùn)分析法是利用每股每股利潤(rùn)分析法是利用每股 利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié) 構(gòu)決策的方法。構(gòu)決策的方法。公司價(jià)值比較法是在充分反映公司價(jià)值比較法是在充分反映 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，以公司價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，以公司價(jià) 值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)測(cè)算確值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)測(cè)算確 定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 2、資本結(jié)構(gòu)決策的定量分析 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 例題：某公司目前發(fā)行在外普通股例題：某公司目前發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股萬(wàn)股(每股每股1元元)， 已發(fā)行已發(fā)行10%利率的債券利率的債券400萬(wàn)元。該公司打算為一個(gè)新萬(wàn)元。該公司打算為一個(gè)新 的投資項(xiàng)目融資的投資項(xiàng)目融資500萬(wàn)元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅萬(wàn)元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅 前盈余增加到前盈余增加到200萬(wàn)元。現(xiàn)有兩個(gè)方案可供選擇：按萬(wàn)元?，F(xiàn)有兩個(gè)方案可供選擇：按12 的利率發(fā)行債券的利率發(fā)行債券(方案方案1)；按每股；按每股20元發(fā)行新股元發(fā)行新股(方案方案 2)。公司適用所得稅率。公司適用所得稅率40。 要求：要求：(1)計(jì)算兩個(gè)方案的每股盈余；計(jì)算兩個(gè)方案的每股盈余；(2)計(jì)算兩個(gè)計(jì)算