我國互換利差變動的影響因素和解釋

1、我國互換利差變動的影響因素和解釋楊輝 韓冬在2007年6月份債券市場，寰球同此涼熱的專題報告中，我們曾對互換利率明顯高于現(xiàn)券利率的現(xiàn)狀進行了分析，認(rèn)為利差擴大盡管反映了收益率較強的上升預(yù)期，但是一個重要的原因是投資者缺乏，導(dǎo)致利差被夸大，因此，提出了互換利差有望縮小的判斷。在6月份之后，確實正如我們所判斷那樣，互換利差確實呈現(xiàn)出下降的趨勢，但是出乎我們意外的是，當(dāng)前互換利率已經(jīng)明顯低于金融債利率，利差達到-60至-80bp的水平。那么影響互換利差變動的主要因素有哪些，需要我們進行深入探討。分析表明，影響互換利差的因素比較多，包括了融資成本差異、流動性差異、違約風(fēng)險因素、利率預(yù)期、曲線期限特征因

2、素等。而且用這些因素基本可以解釋我國互換利率變動特征。7天回購利率為基準(zhǔn)的短期互換利差受到了融資成本差異和流動性影響較大，中長期互換利差則除了受到融資成本因素外，利率預(yù)期也是一個非常重要的因素。3mshibor為基準(zhǔn)的短期互換利差，融資成本差異、曲線水平度、陡峭度等因素是決定其形態(tài)的主要因素，而中長期互換利差則受到違約度的影響較大。由于我國利率基準(zhǔn)較多，而且利率互換交易的時間較短，不同互換之間、互換與現(xiàn)券之間定價經(jīng)常存在扭曲現(xiàn)象， 導(dǎo)致了互換利率的變動較大，因此期間的套利機會值得關(guān)注。由于回購利率等貨幣市場短期利率主要反映的是貨幣市場流動性狀況，而且與曲線的相關(guān)性相對較差，同時，從業(yè)務(wù)操作角度

3、來看，利率重置過于頻繁，中后臺業(yè)務(wù)操作工作量較大，因此，并不是一個非常好的基準(zhǔn)。3mshibor則是一個較為理想的基準(zhǔn)，其主要面臨的問題可能在于當(dāng)前的定價機制存在不合理之處，且尚不能作為融資成本。利率互換報價一般來說有兩種模式：總價格報價（all-in prices）和利差報價模式（swap spread）。盡管我國目前采取的仍是全價模式，但是在標(biāo)準(zhǔn)化的互換市場上，往往采取利差報價模式，所謂互換利差就是互換交易中固定利率報價與同期限國債利率的差額。在互換價格的決定性因素中，互換價差是最重要的。在此，我們通過分解的方式，試圖對我國互換利差變動特征以及影響因素進行分析。一、影響互換利差的主要因素

4、一般認(rèn)為，影響互換利差曲線結(jié)構(gòu)的因素主要包括：交易對手的信用風(fēng)險；互換浮動端對應(yīng)的成本（libor）以及它與國債回購成本的差額；其他影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素，包括了利率預(yù)期、期限的風(fēng)險溢價和流動性溢價等。傳統(tǒng)上，一般認(rèn)為交易對手的信用風(fēng)險是影響互換利差的主要因素，邁哈伊（2000）認(rèn)為，互換價差類似于公司價差，是信用等其他風(fēng)險的反映。其他很多學(xué)者也持有類似的觀點，例如mello(1991),litzenberger(1992),sorensen and bollier(1994)等。法博茲（2002）認(rèn)為對于5年以內(nèi)的互換來說，影響互換利差的關(guān)鍵因素是套期保值成本，對于期限更長的互換而言，互換利

5、差的關(guān)鍵決定因素則是公司債券市場上的信用差額。 何華(1999) 則認(rèn)為，在利率互換市場形成的初期，信用差是影響互換利差主要因素這一觀點是有道理的，但是在現(xiàn)代交易中，由于采取凈價交易模式，同時交易雙方都要簽署主協(xié)議（master swap agreement），根據(jù)主協(xié)議，要求對其頭寸提供擔(dān)保。在這種情況下，信用風(fēng)險基本是可以被忽略不計的。對影響收益率曲線的一些因素進行了分析，何華認(rèn)為：第一，對利率變動預(yù)期會同時影響到債券收益率曲線和互換收益率曲線變動，因此對互換利差的凈效應(yīng)很小。第二，短期融資差與長期互換價差具有正相關(guān)性，但是它僅僅能解釋互換利差的一小部分；第三，期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險溢價因素，即對

6、持有長期品種需要的風(fēng)險溢價。第四，流動性溢價會對國債與互換利差同樣起到非常重要的影響。二、我國利率互換發(fā)展情況 具體分析可以參考我部上周周報2007年互換交易回顧，胡航宇。與互換報價特征簡介2006年2月8日，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點有關(guān)事宜的通知（銀發(fā)200627號，以下簡稱通知），在全國銀行間債券市場推出人民幣利率互換試點。2006年2月14日，交易中心根據(jù)通知要求發(fā)布了關(guān)于人民幣利率互換交易備案有關(guān)事項的通知，就備案的有關(guān)事項作出了明確規(guī)定，互換備案工作正式開始。同日，開行與光大銀行宣布完成第一筆利率互換交易，標(biāo)志著我國利率互換市場的正式形成。幾乎與國內(nèi)利率互換市場

7、發(fā)展同步，2006年8月，渣打銀行與匯豐銀行在香港完成了首筆不交收人民幣利率掉期合約交易（ndirs），標(biāo)志著人民幣離岸利率互換市場的形成渣打和匯豐2006年月16日在香港進行了首筆非本金交割人民幣利率掉期交易，涉及交易金額1億元人民幣，期限為年，渣打?qū)⒅Ц?.09的固定利率，匯豐將支付浮動利率。所謂不交收的人民幣利率掉期，是指交易雙方約定，在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金，交換利息額（浮息及定息交換）的金融合約。“不交收”則是因一些有外匯管制的市場，海外交易中不能以本幣交易，要以本幣以外（通常是美元，在香港也可以用港元）的貨幣作為交收單位。由于境外互換市場主要的參與主體是

8、對互換業(yè)務(wù)非常熟悉的外資銀行、對沖基金等，因此，盡管沒有具體的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但是在日常業(yè)務(wù)中，能夠非常明確的感受到境外ndirs市場發(fā)展也是非常迅速的。2007年12月份公布的統(tǒng)計顯示，利率互換備案機構(gòu)總有64家，其中：外資銀行32家、政策性銀行2家、四大銀行及郵儲銀行、股份制銀行11家、保險公司5家、證券公司7家。隨著備案機構(gòu)的逐漸增多，以及市場對利率互換交易熟悉程度的增強，人民幣利率互換市場交易量逐漸放大。2007年下半年以來，利率互換每月成交量基本上穩(wěn)定在200300億的水平。（二）我國互換報價的主要特征我國利率互換報價的幾個特征：第一，采取的是全價格報價模式；第二，浮動利率基準(zhǔn)選擇，主要有

9、三種基準(zhǔn)利率：7天回購利率、shibor（目前以o/n shibor（隔夜）、1w shibor（1周）和3m shibor（3個月）為基準(zhǔn)的利率互換報價較常見，但主要是以3m shibor為主）和1年期存款利率今年以來，以r007為基準(zhǔn)的利率互換交易量占比逐月下降，目前僅為57左右，較1月份的96.44%大幅下降。而以shibor為基準(zhǔn)的利率互換交易量的占比則呈逐月上升趨勢，目前達到37左右，較1月份的0.45%有了極大的提高，且上升趨勢依然繼續(xù)。而以一年定存為基準(zhǔn)的利率互換交易量的占比則無明顯變化趨勢，目前占比在5.8%左右。； 第三，當(dāng)前市場報價，買賣價差過大，僅僅從報價很難找到市場均衡

10、的利率水平。第四，由于我國利率互換參與者同樣需要簽署主協(xié)議，同時，當(dāng)前交易也是采取凈價交易的模式，參與的主體基本上是國內(nèi)信用最好的投資主體，因此，我們同樣認(rèn)為當(dāng)前互換交易信用差應(yīng)該不是影響互換利差的主要因素。此外，由于我國國債與金融債、掉期交易等具有不同的稅收政策，國債與互換利率之間除了有流動性溢價等之外，還存在稅收差異，因此，國內(nèi)通常采用金融債收益率曲線作為與互換進行比較的基礎(chǔ)。這樣，考慮到國開行等金融債發(fā)行主體與利率互換的主要參與主體信用級別相似，因此互換利率與金融債利差比較進一步剔出了信用風(fēng)險因素。三、對我國互換利差影響因素的具體分析（一）對r007為基準(zhǔn)互換利差的分析1.中短期互換利差

11、：基于短期融資成本差異的分析。理論上講，如果不考慮交易成本的因素，購買金融債然后通過回購融資進行套利與通過互換收取固定利率、支付浮動利率應(yīng)該是等效的。現(xiàn)實中兩者的差異主要反映在流動性的差異。在此，我們對短期互換與金融債的利差關(guān)系進行分析。由于利率互換簽訂協(xié)議即可鎖定一年或兩年的交易期，而金融債回購套利則需要每7天進行一次回購融資，雖然融資成本（七天回購利率）與利率互換基本一致（不考慮期限錯配因素），但操作成本極高，如果遇到市場資金面緊張則很可能面臨流動性斷流的風(fēng)險，因此，投資者要求更高的溢價作為流動性風(fēng)險補償。由于套利交易主要運用在短期品種上，因此，我們主要比較1年期和2年期金融債與基于r00

12、7為基準(zhǔn)的互換利率關(guān)系。從下圖可以發(fā)現(xiàn)，在2007年8月份之前，互換利差盡管有波動，但是大致在0-20bp較小的區(qū)間波動，而在8月份之后，互換利差明顯擴大，基本在40-60bp波動。對于利差變化，我們認(rèn)為，8月份之前利差比較穩(wěn)定的主要原因在于，銀行間市場資金充裕，流動性較好，回購利率波動率不是很大，因此進行互換套利與購買債券套利效果相似，債券收益率高于互換利率部分（20bp）可以大致理解為現(xiàn)券回購操作的交易成本，即投資者要求的對正常市場狀況下流動性風(fēng)險的收益補償；而8月份之后，隨著新股發(fā)行增多，銀行間回購利率波動較大，r007最高曾超過10% ，市場流動性一度極為緊張，融資出現(xiàn)困難，通過現(xiàn)券回

13、購套利出現(xiàn)一定的問題，投資者要求的流動性風(fēng)險的收益補償更大，因此現(xiàn)券利率要明顯高于互換利率，以抵消流動性不足的困境。也就是說目前4060bp的利差反映了市場對于短期流動性的擔(dān)憂，4060bp的利差可以理解為投資者要求的對流動性較差的市場狀況下對流動性風(fēng)險的收益補償，如圖1-2所示。圖1：r007為基準(zhǔn)的互換利率與金融債收益率比較1年期 注：利差是金融債收益率與互換利率之差，差值為正，表明金融債收益率高于互換利率。圖2：r007為基準(zhǔn)的互換利率與金融債收益率比較2年期 2.中長期互換利差的分析理論上講，流動性差異對于互換利差具有重要的影響。如果以成交規(guī)模作為判斷流動性的標(biāo)準(zhǔn)，從2007年以來的成

14、交情況來看，互換交易主要集中在5年期之內(nèi)，1年期、3年期和5年期成交相對較多，而5年以上互換成交非常有限，如圖3所示。這表明互換市場與現(xiàn)券市場呈現(xiàn)相似的短期流動性要好于長期的特點。圖3：利率互換各期限品種成交量以r007為基準(zhǔn)互換為例從互換利差的絕對水平來看，當(dāng)前互換利率低于同期限國債和金融債，即表現(xiàn)出負(fù)利差的特征。在2007年6月份債券市場，寰球同此涼熱的專題報告中，我們曾對互換利率明顯高于現(xiàn)券利率的現(xiàn)狀（例如，以r007為基準(zhǔn)的2年期、5年期和10年期互換分別較同期限的國開債高出27bp，69bp，67bp）進行了分析，認(rèn)為利差擴大盡管反映了收益率較強的上升預(yù)期，但是一個重要的原因是投資者

15、缺乏，導(dǎo)致利差被夸大，因此，提出了互換利差有望縮小的判斷。在6月份之后，確實正如我們所判斷那樣，互換利差確實呈現(xiàn)出下降的趨勢，但是出乎我們意外地是，當(dāng)前互換利率已經(jīng)明顯低于金融債利率，利差達到-60至-80bp的水平，如圖4所示。圖4：r007為基準(zhǔn)的互換利率與金融債收益率比較（互換利率-金融債利率） 對于這種變化，我們的解釋是：首先，利率預(yù)期變動發(fā)生了重大變化。應(yīng)該說，在6月份之前，互換曲線與現(xiàn)券曲線反映出了對未來利率變動的非常大的差異，但是之后，隨著收益率曲線表現(xiàn)出扁平化的結(jié)構(gòu)特征，互換市場投資者對未來中長期利率預(yù)期發(fā)生了重大的變化，由原來的積極看多，變?yōu)檎J(rèn)為收益率曲線中長端有望保持平穩(wěn)。

16、因此利率預(yù)期對兩者的差異發(fā)生了根本性的變化。其次，7天回購利率為基準(zhǔn)的互換曲線更多地是反映了短期貨幣市場利率的平均值，而沒有明顯的反映到期限特征，實證研究也顯示，7天回購利率與中長期債券利率的相關(guān)性非常低，如表1所示。表1 7天回購、3mshibor與不同期限國債的相關(guān)性分析相關(guān)性1y2y3y5y7y10yr007 0.470.460.460.460.460.453mshibor0.96 0.94 0.90 0.87 0.83 0.78 注：r007自2006-2007年數(shù)據(jù)，3mshibor自2006年10月份以來因此，如果不考慮曲線的期限溢價因素，流動性比較寬裕，回購利率比較低，并且投資者

17、預(yù)期未來這一特征不會發(fā)生明顯改變的情況下，以7天回購利率為基準(zhǔn)互換收益率會明顯低于金融債。再次，當(dāng)前互換利差的期限結(jié)構(gòu)特征較為平坦的特征，也可能是反映了投資者對未來收益率曲線平坦化的較強預(yù)期所致，而并沒有反映流動性差異和期限結(jié)構(gòu)特征等因素。最后，從趨勢來看，我們認(rèn)為，當(dāng)前互換利率與國開債利率差異這么大，無論原因如何，仍存在不合理之處，存在套利機會。反映了投資者判斷未來流動性會持續(xù)保持比較寬裕的特征，因此未來貨幣利率成本比較低，這樣，中長期互換作為7天回購利率的均值，也就要低，因此7天回購利率為基準(zhǔn)的互換于成本可能會比較低。(二) 對3mshibor為基準(zhǔn)互換利差的分析1.短期金融債與利率互換_

18、shibor的利差情況分析與以r007為基準(zhǔn)的互換利率的分析一致，理論上講，如果不考慮交易成本的因素，購買金融債然后通過3mshibor回購融資進行套利與通過互換收取固定利率、支付浮動利率應(yīng)該是等效的，兩者的差異也主要反映在流動性的差異。我們比較2年期和3年期金融債與基于3mshibor為基準(zhǔn)的互換利率關(guān)系，如圖5-6所示。可以發(fā)現(xiàn)，在整體上互換利率都是高于金融債收益率，僅有少數(shù)的交易日互換利率低于金融債利率（010bp）。在2007年6月也就是基于3mshibor的利率互換報價之初，互換利率遠(yuǎn)高于金融債收益率，利差達到60bp左右，隨后逐漸回落基本穩(wěn)定在0左右。8月份以后，利差的波動較大，2

19、年期利差逐漸上升目前在40bp左右，3年期利差基本在020bp波動，目前基本在20bp左右。這一結(jié)果與基于7天回購利率為基準(zhǔn)的互換情形完全相反。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因，我們認(rèn)為主要有：首先，分析過程中我們是假設(shè)利用3mshibor進行融資回購套利，但是事實上由于shibor僅僅是一個報價利率，而非交易利率，因此無法利用其進行回購融資，這就限制了套利辦法對現(xiàn)券與互換曲線的比較；其次，shibor作為報價利率，目前利率水平較高，超過了4.4%；具有較強的上升的沖動 對于shibor定價機制，我們在shibor定價機制與產(chǎn)品價值評估的報告中，曾進行了較為充分的論證。我們認(rèn)為，作為報價利率，不具有實質(zhì)交易

20、的約束力，因此可能存在夸大預(yù)期的作用。這種夸大特征產(chǎn)生的一個結(jié)果將是：利率上升周期中，shibor利率上升的幅度可能要大于實際情況，在利率下降周期，則可能具有一定的“粘性”，下降幅度小于實際水平。，因此基于shibor的互換利率曲線高于當(dāng)前的金融債收益率曲線是比較合理的。最后，從發(fā)展趨勢來看，如果shibor利率成為交易利率，且遵循套利的原則，則金融債與互換利率的利差縮小至正常范圍, 否則將存在套利機會。我們估計，通過套利的最終結(jié)果很可能是金融債收益率曲線可能會略高于互換收益率。 圖5：2年期金融債與2年期3mshibor為基準(zhǔn)的互換利率比較 圖6：金融債收益率與3mshibor為基準(zhǔn)的互換利

21、率與比較（金融債-互換利率）-3年期 2.利率互換_shibor與利率互換_r007的利差比較分析由于基于shibor和r007的互換存在不同的融資成本，因此比較兩者的呼喚利差將發(fā)現(xiàn)，除了流動性因素外，最主要的就是融資差異了。圖7-8比較清晰地發(fā)現(xiàn)，隨著3個月shibor與7天回購利率利差的擴大（尤其是2007年8月份之后），以3mshibor為基準(zhǔn)的互換利率與r007為基準(zhǔn)的互換利差也在明顯擴大，目前兩個利差均擴大到100bp以上。這表明，融資成本差異對于解釋互換利差尤其是短期互換利差非常有效，是影響短期互換利差的非常重要的因素。圖7：3mshibor 與r007收益率變動關(guān)系比較 圖8：3

22、mshibor和r007為基準(zhǔn)的互換利率關(guān)系比較 進一步，需要討論的是，100bp的利差是否合理？如果我們可以通過如下操作方式進行無風(fēng)險套利，即：買入以shibor為基準(zhǔn)的浮息債，以七天回購利率進行滾動回購融資；做互換交易，支付3mshibor浮動利率，收取付固定利率；做互換交易，收取七天回購利率，支付固定利率；操作的收益近似是：浮息債利差互換利率（shibor基準(zhǔn)）互換利率（r007基準(zhǔn)）流動性風(fēng)險折價，也就是浮息債利差100bp流動性風(fēng)險折價。假設(shè)投資者要求的對流動性風(fēng)險的收益補償大概50bp（如上述分析那樣），則在不考慮期限不匹配等因素外，上述套利收益大致在50bp+浮息債利差。大量如此

23、操作的結(jié)果，應(yīng)該是浮息債利差下降，或者3mshibor與r007的利差縮小，最終套利操作的收益基本為0。除了中短期互換以外，我們發(fā)現(xiàn)，以3mshibor 為基準(zhǔn)的互換利差在期限結(jié)構(gòu)特征基本相似，互換利差期限結(jié)構(gòu)不存在明顯的陡峭化特征。而且從互換利差來看，從6月份的高點也是不斷回落，近期來看，除了短期互換利差有所上升外，5年期和10年期互換利差仍維持在比較低的水平，如圖9-10所示。圖9：3mshibor為基準(zhǔn)的互換利率與金融債收益率比較（互換利率-金融債利率） 圖10：3mshibor為基準(zhǔn)的互換利率與國債收益率比較（互換利率-國債利率） 四、研究的主要結(jié)論與判斷1.上述分析表明，影響互換利差

24、的因素比較多，包括了融資成本差異、流動性差異、違約風(fēng)險因素、利率預(yù)期、曲線期限特征因素等。而且用這些因素基本可以解釋我國互換利率變動特征。2.7天回購利率為基準(zhǔn)的短期互換利差受到了融資成本差異和流動性影響較大，中長期互換利差則除了受到融資成本因素外，利率預(yù)期也是一個非常重要的因素。3.3mshibor為基準(zhǔn)的短期互換利差，融資成本差異、曲線水平度、陡峭度等因素是決定其形態(tài)的主要因素，而中長期互換利差則受到違約度的影響較大。4.由于我國利率基準(zhǔn)較多，而且利率互換交易的時間較短，不同互換之間、互換與現(xiàn)券之間定價經(jīng)常存在扭曲現(xiàn)象， 導(dǎo)致了互換利率的變動較大，因此期間的套利機會值得關(guān)注。5.由于回購利率等貨幣市場短期利率主要反映的是貨幣市場流動性狀況，而且與曲線的相關(guān)性相對較差，同時，從業(yè)務(wù)操作角度來看，利率重置過于頻繁，中后臺業(yè)務(wù)操作工作量較大，因此，并不是一個非常好的基準(zhǔn)。3mshibor則是一個較為理想的基準(zhǔn)，其主要面臨的問題可能在于當(dāng)前的定價機制存在不合理之處，且尚不能作為融資成本。 （作者單位：中信證券公司債券銷售交易部）礎(chǔ)爬鑄酵挖眷蝗遲痊嬰酸扮榔碌凡湖激盡秉趁鮑譴賦冕雁藝筒渡祖照奴徽灸酶波戚殘自稠拇蚤鞠解