近代兩部交易所法的進(jìn)步性和缺陷研究_1

1、近代兩部交易所法的進(jìn)步性和缺陷研究中國近代證券立法是結(jié)合中國國情、移植西法的產(chǎn)物。1914 年，北洋政府以日本明治二十六年改正之取引所法為藍(lán)本頒布了中國第一部證券專門法規(guī)：證券交易所法；1929 年，南京國民政府在此基礎(chǔ)上，為適應(yīng)形勢的需要頒布了交易所法，并于 1935 年在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進(jìn)一步修訂了該法，重新出臺了修正交易所法。本文擬就 1914 年證券交易所法和 1929 年交易所法主要條款進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其中的進(jìn)步性與局限性。一、交易所法出臺的歷史背景1895-1913 年，近代民族資本主義經(jīng)歷了從萌芽到發(fā)展的歷程，中國自辦企業(yè)紛紛設(shè)立，其中萬元規(guī)模之上的便有五百余家，第一次世界大戰(zhàn)

2、爆發(fā)后，中國民族工業(yè)的發(fā)展步入黃金時期，隨著民族工業(yè)的發(fā)展，股份公司逐漸增多，而股份制的發(fā)展又大大推動了證券市場的發(fā)展，股票發(fā)行量擴(kuò)大，股票流通漸廣。在第一部證券交易所法頒布前，證券交易場所的發(fā)展大致經(jīng)歷了兩個階段：第一階段是茶會時期。早在1909 年，商人們在經(jīng)商的同時順帶經(jīng)營股票等證券生意，一對一地進(jìn)行議價，談妥便兩兩當(dāng)場成交，由于沒有集中的場所批量交易，更沒有統(tǒng)一的市場，使證券無法自由流通，規(guī)模也不可能做大。第二階段為股票商業(yè)公會時期。隨著股票買賣規(guī)模的擴(kuò)大，建立集中的專業(yè)交易場所日趨成為當(dāng)時商業(yè)發(fā)展的需要，于是1914 年證券經(jīng)紀(jì)商們在上海正式成立了股票商業(yè)公會。隨著證券交易所的初具規(guī)

3、模及不斷發(fā)展，商會作為他們的自律性組織，還對這些會員單位證券交易的傭金、手續(xù)等業(yè)務(wù)作出了規(guī)定。北洋政府于1914 年 12 月 29 日頒布了證券交易所法，證券交易開始有章可依。二、兩部交易所法（一）交易所設(shè)立的規(guī)定1914年證券交易所法第二條、第三條規(guī)定：證券交易所于商務(wù)繁榮之地，稟經(jīng)農(nóng)商部核準(zhǔn)設(shè)立。前項之核準(zhǔn)，由農(nóng)商部咨行財政部備案;證券交易所每地方以設(shè)立一所為限，其區(qū)域由農(nóng)商部會同財政部定之。1929年交易所法第一條、第二條規(guī)定：;商業(yè)繁榮區(qū)域得由商人呈請實業(yè)部核準(zhǔn)設(shè)立買賣有價證券或買賣一種或同類數(shù)種物品之交易所;買賣有價證券或買賣同種物品之交易所，每一區(qū)域以設(shè)立一所為限。其區(qū)域由實業(yè)部

4、定之.可以看出，法律不限制全國交易所的數(shù)量，只要滿足同一區(qū)域設(shè)立一所即可。事實證明，1914 年證券交易所法出臺后截至1921年末，全國各大城市已陸續(xù)設(shè)立了五十多家交易所。但由于當(dāng)時并不具備發(fā)達(dá)的實體經(jīng)濟(jì)和健全的金融產(chǎn)業(yè)，上海金融市場緊縮拆借放款，投資者告貸款困難，交易所資金停滯，日益蕭條，交易所大量倒閉，形成信交風(fēng)潮。從這一時期證券交易所的繁榮到衰落的歷史可以看出，在當(dāng)時通訊手段落后和專業(yè)人才缺乏的情況下，客觀上滿足不了設(shè)立多個交易所的要求。一方面，由于證券市場不支持投資者直接進(jìn)場交易，而都要以經(jīng)紀(jì)人代為交易的方式進(jìn)行，因此證券交易所數(shù)量越多，需要的經(jīng)紀(jì)人數(shù)量也越大，但當(dāng)時中國同時具備證券知

5、識、投資技巧行情分析和風(fēng)險預(yù)測能力的人才很有限，滿足不了大面積設(shè)立交易所對人才的需要。另一方面，在全國多個地方設(shè)立交易所也必然造成證券的地區(qū)差價的擴(kuò)大，將導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投機(jī)和套利等追求短期利益的現(xiàn)象，影響價值投資理念主導(dǎo)下的良好市場秩序和全國統(tǒng)一的證券市場的形成。相反，交易所的集中設(shè)立將對市場起到良性作用：第一，減少搜集信息成本和證券市場中介成本。第二，減少區(qū)域限制，加大股票和債券的流動性，使證券的價格和成交量更加趨于合理。第三，便于政府對交易所的管理，可以集中精力和目標(biāo)對違規(guī)行為進(jìn)行治理和防范。（二）交易所的組織形式1914 年證券交易所法第五條規(guī)定：;證券交易所以股份有限公司組織之;192

6、9 年交易所法第五條規(guī)定：交易所視地方商業(yè)情形及買賣物品種類，得用股份有限公司組織或同業(yè)會員組織.1914年的證券交易所法對交易所的組織形式限定在股份有限公司范圍，而1929年的交易所法則允許采用股份有限公司組織或同業(yè)會員組織兩種形式，是基于;立法所以垂久遠(yuǎn)；而商業(yè)必期其進(jìn)展。若以股分（份）組織為限，未免畫界自囿的考慮。然而，1929年后成立的交易所依然采用股份制而非會員制。股份制相對于會員制來說存在利益沖突的問題。首先是以營利為目的帶來的弊端。股份制公司的逐利性加劇了交易所逐利性與監(jiān)管服務(wù)職能的沖突，商業(yè)角色下交易所的重要目標(biāo)是通過提供服務(wù)以獲取利潤。交易所可能利用政府賦予它的市場監(jiān)管功能，

7、抑或?qū)⒘α考杏谥鹄潘杀O(jiān)管怠于履職；抑或刻意提高管理標(biāo)準(zhǔn)，加大處罰力度獲取更多的罰款罰金增加收入來源，不利于維護(hù)和實現(xiàn)證券交易的公平與公正。從降低成本的角度講，還有可能從人員、設(shè)備、場所等方面減少對管理方面的資金投入，從而降低管理質(zhì)量。其次是在證券交易所自身上市的情形下，無法保證公平對待自身發(fā)行的證券與其他發(fā)行人發(fā)行的證券。股份制化的交易所顯然會陷入角色的矛盾沖突中難以自持。（三）經(jīng)紀(jì)人制度的意義1914 年證券交易所法第十一條、第十二條、第十三條規(guī)定：;經(jīng)紀(jì)人由農(nóng)商部給予營業(yè)執(zhí)照，應(yīng)繳納執(zhí)照規(guī)費(fèi)、;前項之執(zhí)行規(guī)費(fèi)，由農(nóng)商部定之、;經(jīng)紀(jì)人應(yīng)繳納保證金于證券交易所、;經(jīng)紀(jì)人對于證券交易所，應(yīng)

8、負(fù)由其買賣所產(chǎn)一切之責(zé)任.1929 年交易所法第九條、第十五條、第十六條、第十七條、第十九條規(guī)定：;凡欲為交易所之經(jīng)紀(jì)人者，應(yīng)由交易所呈請實業(yè)部核準(zhǔn)注冊、;經(jīng)紀(jì)人或會員應(yīng)繳存保證金于交易所、;經(jīng)紀(jì)人或會員對于交易所應(yīng)負(fù)由其買賣所生之一切責(zé)任、;經(jīng)紀(jì)人或會員不得用支店或其他任何名義在其他同樣交易所之區(qū)域承攬同樣之買賣、;無論何人不得以代辦介紹或傳達(dá)交易所買賣之委托為營業(yè)。但經(jīng)紀(jì)人或會員經(jīng)實業(yè)部核準(zhǔn)者，不在此限.對于經(jīng)紀(jì)人的規(guī)定可以說是當(dāng)時立法上一項科學(xué)管理模式。對于股票發(fā)行人來說，企業(yè)需要籌措資金，發(fā)行股票和債券便是一項重要手段。而證券市場上的經(jīng)紀(jì)人作為專門從事證券發(fā)行、流通的專業(yè)人士，其在客戶

9、資源、行業(yè)經(jīng)驗、業(yè)務(wù)能力等多方面都具有相比發(fā)行人本身明顯的優(yōu)勢，與當(dāng)今的證券公司投資銀行部門相似，經(jīng)紀(jì)人能夠為高效、便捷、專業(yè)地為企業(yè)募集到所需資金，能夠有效激勵具有投資價值的發(fā)行人上市融資。對于投資者來說，投資者可以通過經(jīng)紀(jì)人的引導(dǎo)和指導(dǎo)來了解發(fā)行人，有效降低投資者對相關(guān)信息收集和分析的時間成本和人力成本，增加投資者對證券交易的動力和意愿。從維護(hù)市場運(yùn)行秩序來說，在當(dāng)時社會，由于沒有信息技術(shù)手段支持大批交易者的集中競價，達(dá)成一筆交易需要人工地在大量的交易對手中找出出價匹配的對手方，在證券市場大規(guī)模增長且影響證券交易的因素日益多樣化并復(fù)雜化的情況下，交易成本和難度也將不斷增大。證券經(jīng)紀(jì)人制度相

10、對于一對一分別尋找對手達(dá)成交易的情況，從整合資源和金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)目標(biāo)來看，其取代原有的交易模式是必然而科學(xué)的市場選擇，這也是傭金模式賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。（四）證券定價機(jī)制1914 年證券交易所法第二十七條規(guī)定：;證券交易所須依每種證券每日買賣之平均價格，議定現(xiàn)期買賣及定期買賣之公定市價揭示之.1929 年交易所法第三十九條規(guī)定：;交易所應(yīng)決定公布市價并公告之。交易所應(yīng)公告各經(jīng)紀(jì)人或會員之買賣數(shù)額.在一定程度上，完善的股票價格形成機(jī)制需要制定相應(yīng)的規(guī)則來確立并有專門的機(jī)構(gòu)保障執(zhí)行，不可能完全自發(fā)形成和運(yùn)行。證券市場格局的均衡性和運(yùn)行的有序性有賴于完善的定價機(jī)制，但如果完全交給市場，很容

11、易導(dǎo)致部分證券供求關(guān)系失衡。這兩種情況都會導(dǎo)致證券價格與其真正價值發(fā)生偏離，都需要依靠行政手段通過立法進(jìn)行防范。然而交易所參與定價機(jī)制并不等于用應(yīng)當(dāng)直接;議定現(xiàn)期買賣及定期買賣之公定市價或;決定公布市價.盡量條文上寫明了交易所決定價格的依據(jù)：;依每種證券每日買賣之平均價格,但并未明確公定市價與每種證券每日買賣平均價之間的關(guān)系或計算公式等。這樣的規(guī)則至少存在兩方面的問題，首先，交易價格應(yīng)當(dāng)是對發(fā)行人經(jīng)營狀況和供求關(guān)系的反映，如果由交易所來決定證券價格的高低，等于交易所替代投資者對價格或者發(fā)行人經(jīng)營狀況做出判決，而證券交易的收益和風(fēng)險承擔(dān)者卻是投資者，構(gòu)成了一種不順暢的市場機(jī)制；其次，由交易所確定

12、證券價格可能使投資者對證券價格是否直接反映發(fā)行人的經(jīng)營情況產(chǎn)生懷疑，這不利于提高證券投資效益，也使得投資者實際應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險具有不確定性。因此，交易所法不應(yīng)當(dāng)規(guī)定由交易所來決定證券價格，而應(yīng)讓投資者自己去發(fā)現(xiàn)證券價格。（五）其他交易所法規(guī)定的事宜1.對證券的一級市場發(fā)行未作規(guī)定部分規(guī)定也僅散見于公司條例和公司法的部分條文中，既不規(guī)范，也不夠系統(tǒng)。從維護(hù)投資者權(quán)益的角度出發(fā)，上市公司的標(biāo)準(zhǔn)至少應(yīng)包括較為規(guī)范的股東大會、董事會和監(jiān)事會的約束和激勵機(jī)制和董事、監(jiān)事、高級管理人員的義務(wù)與責(zé)任；應(yīng)對控股股東和實際控制人的行為通過法律來加以規(guī)范，強(qiáng)化信息的公開性 ,使上市公司控制關(guān)系顯性化。因此，一級市場規(guī)

13、則的制定為上市公司通過資本市場規(guī)范運(yùn)作和提高質(zhì)量提供了極其重要的法律制度保障，對健全和完善公司治理制度、提高上市公司規(guī)范運(yùn)作水平和資產(chǎn)質(zhì)量起到十分關(guān)鍵的作用。2.未能建立有效的信息披露機(jī)制。近代證券立法中沒有對信息披露方面進(jìn)行要求，加劇了市場信息的混濁程度。這與中國的傳統(tǒng)文化有關(guān)，韜光養(yǎng)晦的傳統(tǒng)導(dǎo)致中國的企業(yè)不愿公開經(jīng)營狀況。這樣導(dǎo)致交易所和投資者都因信息不透明而缺乏拍賣或投資的積極性。投資者只有了解發(fā)行人經(jīng)營狀況，才能做出客觀的價格判斷。從權(quán)利義務(wù)對等的角度看，投資者購買了發(fā)行人的股票，必然享有其投資表的狀況的知情權(quán)。這一目的在近代中國必須通過法律來強(qiáng)制實現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)要求信息披露具有真實性，對于

14、故意虛假披露的發(fā)行人應(yīng)給予處罰，對受損的投資者給予賠償。另外，不得有重大遺漏并確保信息的時效性。綜上所述，民國時期的交易所法在規(guī)范證券市場、預(yù)防投資風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序方面發(fā)揮了一定作用，某些條款具有一定先進(jìn)性甚至超前性，但也有許多不盡人意之處，條文過于簡單，疏漏之處頗多，許多證券市場的重要環(huán)節(jié)未能作出規(guī)定，從一個側(cè)面折射出中國民族資本主義初期商業(yè)立法領(lǐng)域的特點(diǎn)，也給當(dāng)前我國證券市場的立法提供歷史經(jīng)驗借鑒。參考文獻(xiàn)：1 . 匡家在 . 舊中國證券市場初探 . 中國經(jīng)濟(jì)史研究，1994（4）2 . 張春廷 . 中國證券市場發(fā)展簡史 .證券市場導(dǎo)報，2001,43 . 中國第二歷史檔案館。 中華民國金融法規(guī)選編。檔案出版社，19894 . 楊蔭溥 . 中國交易所論 . 商務(wù)印書館，19305 . 李秋高，宗頻。 證券交易所股份化中的利益沖突及其解決- 兼析我國證券交易所股份化的可能性。 江西社會科學(xué)，2011（8）6 . 桑宏。 證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)營銷研究。上海交通大學(xué)碩士學(xué)位論文，20037 . 陳 . 股票價格形成機(jī)制的法律調(diào)整。中國民商法律網(wǎng)，20068 . 尹振濤。 中國近代證券市場監(jiān)管的歷史考察- 基于立法與執(zhí)法視角。 金融評論，2012（2）9 . 尚正。 我國上市公司退市現(xiàn)狀與建