股權(quán)投資基金主理銀行講義

1、股權(quán)投資基金主理銀行講義第一部分 股權(quán)投資基金基本概念一、股權(quán)投資基金的定義股權(quán)投資基金又稱私募股權(quán)基金，指以私募方式向投資者籌集資金，并主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)的集合投資方式。二、股權(quán)投資基金的特點(diǎn)1.資金一般以私募方式籌集，主要來自機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人高端客戶。2.投資對(duì)象為企業(yè)股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)類權(quán)益。3.尋求對(duì)投資企業(yè)足夠的影響力，是一種積極的投資方式。4.基金管理人掌握基金的主要控制權(quán)，基金投資者基本不影響投資決策。5.主要通過上市、并購(gòu)、管理層回購(gòu)等方式，出售所持股份獲取高額回報(bào)。三、股權(quán)投資基金的組織形式我國(guó)股權(quán)投資基金主要有有限合伙制、公司制、契約制三種組織形式，其中有限合伙制是基金主要

2、采取的方式。對(duì)比如下：投資者權(quán)利稅收地位出資人數(shù)量公司制公司制為投資者提供了較為全面的權(quán)利。股東可通過董事會(huì)、股東會(huì)參與基金管理。雙重征稅。投資者最高數(shù)量50個(gè)。合伙制投資者權(quán)利較公司制弱化。普通合伙人（基金管理人）在基金運(yùn)營(yíng)中處于主導(dǎo)地位?；鸨旧聿皇羌{稅主體，不存在雙重征稅。投資者最高數(shù)量50個(gè)。契約制投資者權(quán)利較為簡(jiǎn)單。投資者基本難以干預(yù)受托人（基金管理人）的決策基金本身不是納稅主體，不存在雙重征稅。私募基金，投資者數(shù)量200個(gè)。四、有限合伙制pe的典型條款項(xiàng)目?jī)?nèi)容單個(gè)投資者最低出資額1000萬-1億。管理人出資管理人出資份額需超過1%。合伙期限合伙期限一般介于5-15年，期間缺乏投資流

3、動(dòng)性，但基金也有可能通過出售投資向合伙人派發(fā)盈利。管理費(fèi)每年基金管理費(fèi)一般固定為承諾資本額的1.5%-2.5%。激勵(lì)機(jī)制基金管理人一般會(huì)獲得投資收益的20%作為分紅。優(yōu)先收益當(dāng)基金收益率高于優(yōu)先收益率時(shí)，管理人才能從額外收益中按比例分紅。五、股權(quán)投資基金的基本投資法則：1、投資對(duì)象：好的領(lǐng)袖、好的團(tuán)隊(duì)；簡(jiǎn)潔的商業(yè)模式和盈利模式；巨大的快速成長(zhǎng)空間；進(jìn)入壁壘、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2、組合投資與專項(xiàng)投資：為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，一般由5個(gè)左右項(xiàng)目打包發(fā)行一只基金，投資單個(gè)項(xiàng)目的資金不超過總資金的20%；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的單個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，可發(fā)行專項(xiàng)投資基金。3、回報(bào)分析：對(duì)投資項(xiàng)目的回報(bào)注重兩方面的分析：進(jìn)入

4、和退出市盈率、每股收益增長(zhǎng)率。股票價(jià)格=每股收益市盈率。如每股收益1元，以5倍市盈率進(jìn)入，則成本為每股5元。如未來5年企業(yè)每年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為25%，5年后每股收益為3.05元（1+25%）5。如5年后成功上市，以二級(jí)市場(chǎng)20倍市盈率計(jì)算，則市值為61元，獲利12.2倍。4、退出機(jī)制：國(guó)內(nèi)上市、海外上市、原股東回購(gòu)、股東分紅、向其他投資者轉(zhuǎn)讓（otc）。5、風(fēng)險(xiǎn)分析：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。六、股權(quán)投資基金基本投資流程：1、尋找項(xiàng)目并初步調(diào)研；2、簽署框架協(xié)議；3、盡職調(diào)查（商業(yè)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查）；4、法律文件起草并簽署；5、匯款并獲取股權(quán)證書。第二部分 股權(quán)

5、投資基金主理銀行業(yè)務(wù)模式及運(yùn)作流程一、股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)內(nèi)容：股權(quán)投資基金指以私募方式向投資者籌集資金，并主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)的集合投資方式。通常所說的風(fēng)險(xiǎn)投資基金（vc）、私募股權(quán)基金（pe）、產(chǎn)業(yè)投資基金等均屬于股權(quán)投資基金范疇。我行股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)對(duì)象為股權(quán)投資基金管理公司和股權(quán)投資基金，其中我行對(duì)管理公司提供的服務(wù)包括基金設(shè)計(jì)組建顧問、籌資顧問、投資顧問、管理顧問，對(duì)基金提供的服務(wù)包括資產(chǎn)托管等?；鹪O(shè)計(jì)組建顧問 為基金管理公司提供的服務(wù)籌資顧問投資顧問管理顧問我行與管理公司簽署財(cái)務(wù)顧問協(xié)議股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)托管服務(wù) 為基金提供的服務(wù)我行與基金簽署托

6、管協(xié)議基金設(shè)計(jì)組建顧問：指我行為管理公司提供的設(shè)計(jì)基金股權(quán)方案、制定投資策略、協(xié)助設(shè)立基金等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)?；I資顧問：指我行為管理公司設(shè)計(jì)籌資方案、利用我行客戶及網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行pe產(chǎn)品銷售等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。投資顧問：指我行為管理公司推薦投資項(xiàng)目、對(duì)基金擬投資項(xiàng)目出具投資顧問意見書、協(xié)助完成投資等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。管理顧問：指我行協(xié)助股權(quán)投資基金對(duì)已投資項(xiàng)目開展風(fēng)險(xiǎn)管理、定期向基金提供有關(guān)項(xiàng)目報(bào)告、協(xié)助完成股權(quán)投資推出等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。資產(chǎn)托管服務(wù)：指我行按照行內(nèi)有關(guān)規(guī)定為基金提供資產(chǎn)托管服務(wù)。二、股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的收益我行作為主理銀行業(yè)務(wù)向管理公司收取的三項(xiàng)費(fèi)用：1、募集安排費(fèi)：我行協(xié)助籌集資金總額的

7、11.5，在資金到位后即收取。2、年度顧問費(fèi)：基金管理公司每年收取管理費(fèi)（一般為基金實(shí)繳規(guī)模的2）的2030作為我行的年度顧問費(fèi)，管理公司于每年收到基金支付的管理費(fèi)后向我行支付。3、投資收益獎(jiǎng)勵(lì)：對(duì)于我行推薦的且基金完成投資并成功退出的項(xiàng)目，我行將按照管理公司獲取收益（一般為基金總投資收益的20）的3050作為投資收益獎(jiǎng)勵(lì)；非我行推薦且基金完成投資并成功退出的項(xiàng)目，我行將按照管理公司獲取收益的1020作為投資收益獎(jiǎng)勵(lì).我行主理銀行業(yè)務(wù)向基金收取的一項(xiàng)費(fèi)用：4、資產(chǎn)托管費(fèi)：為托管資產(chǎn)的2/年。三、股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的參與方1、參與方指我行國(guó)內(nèi)各一級(jí)分行和海外分之機(jī)構(gòu)，按照不同的權(quán)利與義務(wù)，

8、各參與方分為牽頭方、承辦方、發(fā)行方、項(xiàng)目推薦方。2、牽頭方指總行投資銀行部，作為總協(xié)調(diào)人負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各參與行及其與管理公司之間的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，推動(dòng)整體業(yè)務(wù)運(yùn)行。3、承辦方指與管理公司簽訂財(cái)務(wù)顧問合同、組織協(xié)調(diào)各參與行為管理公司提供相應(yīng)顧問服務(wù)的一級(jí)分行4、發(fā)行方指為實(shí)現(xiàn)基金的成功募集，參與基金發(fā)行的各方5、項(xiàng)目方指推薦投資項(xiàng)目或管理公司自有項(xiàng)目所在地分行各參與方在業(yè)務(wù)開展過程中相互協(xié)作、各司其職、共享收益。第三部分 我行任主理銀行的“優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金”概況一、優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金概況基金類別： 有限合伙制人民幣私募股權(quán)基金基金名稱： 優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)（天津）股權(quán)投資基金（有限合伙）普通合伙人：吳克忠、天津市優(yōu)勢(shì)創(chuàng)業(yè)投

9、資管理有限公司注 冊(cè) 地： 天津市工商局基金規(guī)模： 5億人民幣出資方式： 承諾制，首期實(shí)繳額為總規(guī)模的25%經(jīng)營(yíng)期限： 5年，到期后可由普通合伙人根據(jù)情況決定是否延長(zhǎng)年有限合伙人：不多于48人，可以為企業(yè)或個(gè)人，每人出資額不低于 一千萬，以一百萬為單位遞增基金托管人：中國(guó)工商銀行投資顧問： 中國(guó)工商銀行 管 理 費(fèi)： 2%募集費(fèi)： 投資額的1%，本費(fèi)用不計(jì)入投資人對(duì)基金的出資額 二、投資人保護(hù)措施1、普通合伙人的無限責(zé)任：吳克忠和天津市優(yōu)勢(shì)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司共同作為普通合作人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。2、出資方式為承諾制：首期實(shí)繳出資額為各有限合伙人認(rèn)繳出資總額的25，根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際需要隨時(shí)

10、追加投資。該方式更符合我國(guó)國(guó)情，能夠提高募集資金成功率，同時(shí)能夠降低后期資金管理風(fēng)險(xiǎn) 。3、我行協(xié)助控制基金投資風(fēng)險(xiǎn)：我行做為基金的財(cái)務(wù)顧問不直接參與基金投資決策委員會(huì)，而是通過對(duì)投資項(xiàng)目出具投資顧問意見書的方式，以是否出具“否定意見”來控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。4、更換普通合伙人機(jī)制：有限合伙人有權(quán)罷免有重大過失的普通合伙人。5、工行與管理公司分別尋找投資人的機(jī)制：20%的出資人由管理公司尋找、80%的出資人由我行負(fù)責(zé)尋找，以分擔(dān)籌資風(fēng)險(xiǎn)。6、組合式基金，分散投資風(fēng)險(xiǎn)：基金對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的投資金額不超過基金總承諾額的20%，即對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的最高投資額為1億元，基金投資項(xiàng)目的總數(shù)不低于5個(gè)，有效分散了投資項(xiàng)

11、目集中、對(duì)單一項(xiàng)目過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)。三、我行的收益1、募集安排費(fèi)：我行協(xié)助籌集資金總額的1%，其中10%-20%歸承辦行，其余歸發(fā)行行。2、年度顧問費(fèi)：優(yōu)勢(shì)資本每年收取管理費(fèi)的20%作為我行的年度顧問費(fèi)。顧問費(fèi)的10%-30%歸承辦行，其余在參與行之間分配。3、投資收益獎(jiǎng)勵(lì)：我行推薦且基金完成投資并成功退出的項(xiàng)目，就管理公司已獲取收益分成的30%作為我行的投資收益獎(jiǎng)勵(lì)。非我行推薦且基金完成投資并成功退出的項(xiàng)目，就管理公司已獲取收益分成的15%作為我行的投資收益獎(jiǎng)勵(lì)。投資收益獎(jiǎng)勵(lì)的10%歸承辦行所有，其余歸項(xiàng)目推薦行。4、托管費(fèi)用：資產(chǎn)托管費(fèi)用為托管資產(chǎn)的2/年。托管費(fèi)歸承辦行所有。 募集安排費(fèi)5

12、00萬年度顧問費(fèi)200萬/年托管費(fèi)用100萬/年固定收益五年合計(jì)2000萬元投資收益獎(jiǎng)勵(lì)（1倍綜合收益率）2250萬投資收益獎(jiǎng)勵(lì)（3倍綜合收益率）6750萬投資收益獎(jiǎng)勵(lì)（5倍綜合收益率）16875萬第四部分 做好主理銀行業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)要求一、深刻理解主理銀行產(chǎn)品，準(zhǔn)確尋找合格出資人與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品相比，股權(quán)投資基金的出資門檻較高，如優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金最低出資額為1000萬，這決定了其出資人應(yīng)具有較高的出資能力；股權(quán)投資基金存續(xù)期較長(zhǎng)（5至7年，其間不得撤資），對(duì)投資收益不保底、不承諾收益率，這就要求出資人要有良好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，且所出資金必須為長(zhǎng)期閑置資金。在尋找出資人時(shí)需注意以下事項(xiàng)：1.股權(quán)投資基金產(chǎn)

13、品的出資人為具備出資能力、能夠承受一定風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)客戶和個(gè)人高端客戶，各行需以私募的方式一對(duì)一向符合要求的出資人深入介紹產(chǎn)品特點(diǎn)、投資方向、出資期限、風(fēng)險(xiǎn)防范等內(nèi)容，初步獲得出資人出資意向后由一級(jí)分行進(jìn)行匯總，并適時(shí)由總行投行部和發(fā)行方組織管理公司進(jìn)行基金路演。2.為提高籌資效率，各行盡可能尋找有過股權(quán)投資經(jīng)歷的出資人進(jìn)行營(yíng)銷，尤其要把投資過大小非流通股的出資人作為重點(diǎn)營(yíng)銷對(duì)象之一。3.股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的各發(fā)行方要建立專門的激勵(lì)機(jī)制，在銷售過程中做好股權(quán)投資基金與我行其他金融產(chǎn)品的平衡工作。4.各行應(yīng)在4月20日前完成潛在投資人的尋找工作，5月底前完成基金設(shè)立工作。二、對(duì)轄區(qū)內(nèi)具成長(zhǎng)性的

14、企業(yè)進(jìn)行篩選，擇優(yōu)向優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金推薦1.根據(jù)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)模式，在提供的各項(xiàng)服務(wù)中，推薦項(xiàng)目并獲取項(xiàng)目分成收益最大，各行要積極挖掘轄區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，力爭(zhēng)成為項(xiàng)目行，獲取最大收益。2.優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金以投資有明確的上市計(jì)劃、預(yù)期在2-3年內(nèi)能在中國(guó)a股主板或深圳中小板上市的企業(yè)為主，目標(biāo)企業(yè)需處于成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期，且具備高增長(zhǎng)潛質(zhì)。各行需按照上述要求對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行篩選，完成初步調(diào)查后上報(bào)一級(jí)分行，并由一級(jí)分行上報(bào)總行投行部。3.優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)基金關(guān)注的行業(yè)包括：零售業(yè)：包括傳統(tǒng)零售及新型零售業(yè)態(tài)（如b2c、直富營(yíng)銷等）日用消費(fèi)：服裝、食品、飲料服務(wù)業(yè)：餐飲（中式快餐、品牌餐飲企業(yè)）、旅游運(yùn)輸、運(yùn)動(dòng)健身現(xiàn)代

15、制造業(yè)：利用技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)新型農(nóng)業(yè)：能夠快速提升規(guī)模的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)此外，傳媒、物流、教育培訓(xùn)等也是本基金關(guān)注的領(lǐng)域。4.各行應(yīng)與4月底前完成轄區(qū)內(nèi)項(xiàng)目篩選和向基金推薦工作。三、主理銀行為我行創(chuàng)新型投行產(chǎn)品，各行在業(yè)務(wù)辦理過程中需做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作1.股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，各參與方必須加強(qiáng)各操作環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)防范。2.在選聘管理人的過程中，牽頭方與承辦方要對(duì)擬聘用的管理公司的合法性進(jìn)行審慎調(diào)查，并對(duì)其管理團(tuán)隊(duì)資質(zhì)、以往的業(yè)績(jī)及項(xiàng)目準(zhǔn)備情況進(jìn)行全面的權(quán)衡。3.在協(xié)助管理公司尋找投資者的過程中，發(fā)行方務(wù)必對(duì)出資人就投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面客觀的評(píng)述，由投資者自行做出投資決策。4.對(duì)

16、于我行推薦的擬投資項(xiàng)目，相關(guān)參與方要認(rèn)真完成對(duì)該項(xiàng)目的調(diào)查工作，為后期項(xiàng)目的評(píng)審提供客觀依據(jù)，對(duì)于管理公司自有項(xiàng)目，項(xiàng)目所在地行需盡職做好項(xiàng)目復(fù)核工作；在對(duì)擬推薦項(xiàng)目的評(píng)審過程中，相關(guān)參與方務(wù)必恪盡職守，全面分析項(xiàng)目的可行性，客觀公正地出具投資顧問意見。5.項(xiàng)目方（或項(xiàng)目所在地分行）要認(rèn)真提供協(xié)助已投項(xiàng)目管理服務(wù)，及時(shí)掌握投資項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)態(tài)，為投資進(jìn)程做好預(yù)警。6.承辦方要積極協(xié)助其他各方履行各自的職責(zé)，及時(shí)與管理公司及行內(nèi)各參與方做好信息溝通及協(xié)調(diào)工作。 芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅

17、薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂

18、袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀

19、袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇

20、螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄

21、蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞

22、蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇

23、薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄

24、蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂

25、裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿

26、蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆

27、蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄

28、蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁

29、薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿

30、薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆

31、袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅