股權(quán)投資基金主理銀行講義

1、股權(quán)投資基金主理銀行講義第一部分 股權(quán)投資基金基本概念一、股權(quán)投資基金的定義股權(quán)投資基金又稱私募股權(quán)基金，指以私募方式向投資者籌集資金，并主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)的集合投資方式。二、股權(quán)投資基金的特點(diǎn)1.資金一般以私募方式籌集，主要來自機(jī)構(gòu)投資者和個人高端客戶。2.投資對象為企業(yè)股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)類權(quán)益。3.尋求對投資企業(yè)足夠的影響力，是一種積極的投資方式。4.基金管理人掌握基金的主要控制權(quán)，基金投資者基本不影響投資決策。5.主要通過上市、并購、管理層回購等方式，出售所持股份獲取高額回報。三、股權(quán)投資基金的組織形式我國股權(quán)投資基金主要有有限合伙制、公司制、契約制三種組織形式，其中有限合伙制是基金主要

2、采取的方式。對比如下：投資者權(quán)利稅收地位出資人數(shù)量公司制公司制為投資者提供了較為全面的權(quán)利。股東可通過董事會、股東會參與基金管理。雙重征稅。投資者最高數(shù)量50個。合伙制投資者權(quán)利較公司制弱化。普通合伙人（基金管理人）在基金運(yùn)營中處于主導(dǎo)地位?；鸨旧聿皇羌{稅主體，不存在雙重征稅。投資者最高數(shù)量50個。契約制投資者權(quán)利較為簡單。投資者基本難以干預(yù)受托人（基金管理人）的決策基金本身不是納稅主體，不存在雙重征稅。私募基金，投資者數(shù)量200個。四、有限合伙制pe的典型條款項目內(nèi)容單個投資者最低出資額1000萬-1億。管理人出資管理人出資份額需超過1%。合伙期限合伙期限一般介于5-15年，期間缺乏投資流

3、動性，但基金也有可能通過出售投資向合伙人派發(fā)盈利。管理費(fèi)每年基金管理費(fèi)一般固定為承諾資本額的1.5%-2.5%。激勵機(jī)制基金管理人一般會獲得投資收益的20%作為分紅。優(yōu)先收益當(dāng)基金收益率高于優(yōu)先收益率時，管理人才能從額外收益中按比例分紅。五、股權(quán)投資基金的基本投資法則：1、投資對象：好的領(lǐng)袖、好的團(tuán)隊；簡潔的商業(yè)模式和盈利模式；巨大的快速成長空間；進(jìn)入壁壘、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。2、組合投資與專項投資：為降低投資風(fēng)險，一般由5個左右項目打包發(fā)行一只基金，投資單個項目的資金不超過總資金的20%；對于風(fēng)險低、收益高的單個優(yōu)質(zhì)項目，可發(fā)行專項投資基金。3、回報分析：對投資項目的回報注重兩方面的分析：進(jìn)入

4、和退出市盈率、每股收益增長率。股票價格=每股收益市盈率。如每股收益1元，以5倍市盈率進(jìn)入，則成本為每股5元。如未來5年企業(yè)每年利潤增長率為25%，5年后每股收益為3.05元（1+25%）5。如5年后成功上市，以二級市場20倍市盈率計算，則市值為61元，獲利12.2倍。4、退出機(jī)制：國內(nèi)上市、海外上市、原股東回購、股東分紅、向其他投資者轉(zhuǎn)讓（otc）。5、風(fēng)險分析：行業(yè)風(fēng)險、企業(yè)經(jīng)營管理風(fēng)險、退出機(jī)制風(fēng)險。六、股權(quán)投資基金基本投資流程：1、尋找項目并初步調(diào)研；2、簽署框架協(xié)議；3、盡職調(diào)查（商業(yè)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查）；4、法律文件起草并簽署；5、匯款并獲取股權(quán)證書。第二部分 股權(quán)

5、投資基金主理銀行業(yè)務(wù)模式及運(yùn)作流程一、股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)內(nèi)容：股權(quán)投資基金指以私募方式向投資者籌集資金，并主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)的集合投資方式。通常所說的風(fēng)險投資基金（vc）、私募股權(quán)基金（pe）、產(chǎn)業(yè)投資基金等均屬于股權(quán)投資基金范疇。我行股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)對象為股權(quán)投資基金管理公司和股權(quán)投資基金，其中我行對管理公司提供的服務(wù)包括基金設(shè)計組建顧問、籌資顧問、投資顧問、管理顧問，對基金提供的服務(wù)包括資產(chǎn)托管等?；鹪O(shè)計組建顧問 為基金管理公司提供的服務(wù)籌資顧問投資顧問管理顧問我行與管理公司簽署財務(wù)顧問協(xié)議股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)托管服務(wù) 為基金提供的服務(wù)我行與基金簽署托

6、管協(xié)議基金設(shè)計組建顧問：指我行為管理公司提供的設(shè)計基金股權(quán)方案、制定投資策略、協(xié)助設(shè)立基金等財務(wù)顧問服務(wù)?；I資顧問：指我行為管理公司設(shè)計籌資方案、利用我行客戶及網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行pe產(chǎn)品銷售等財務(wù)顧問服務(wù)。投資顧問：指我行為管理公司推薦投資項目、對基金擬投資項目出具投資顧問意見書、協(xié)助完成投資等財務(wù)顧問服務(wù)。管理顧問：指我行協(xié)助股權(quán)投資基金對已投資項目開展風(fēng)險管理、定期向基金提供有關(guān)項目報告、協(xié)助完成股權(quán)投資推出等財務(wù)顧問服務(wù)。資產(chǎn)托管服務(wù)：指我行按照行內(nèi)有關(guān)規(guī)定為基金提供資產(chǎn)托管服務(wù)。二、股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的收益我行作為主理銀行業(yè)務(wù)向管理公司收取的三項費(fèi)用：1、募集安排費(fèi)：我行協(xié)助籌集資金總額的

7、11.5，在資金到位后即收取。2、年度顧問費(fèi)：基金管理公司每年收取管理費(fèi)（一般為基金實(shí)繳規(guī)模的2）的2030作為我行的年度顧問費(fèi)，管理公司于每年收到基金支付的管理費(fèi)后向我行支付。3、投資收益獎勵：對于我行推薦的且基金完成投資并成功退出的項目，我行將按照管理公司獲取收益（一般為基金總投資收益的20）的3050作為投資收益獎勵；非我行推薦且基金完成投資并成功退出的項目，我行將按照管理公司獲取收益的1020作為投資收益獎勵.我行主理銀行業(yè)務(wù)向基金收取的一項費(fèi)用：4、資產(chǎn)托管費(fèi)：為托管資產(chǎn)的2/年。三、股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的參與方1、參與方指我行國內(nèi)各一級分行和海外分之機(jī)構(gòu)，按照不同的權(quán)利與義務(wù)，

8、各參與方分為牽頭方、承辦方、發(fā)行方、項目推薦方。2、牽頭方指總行投資銀行部，作為總協(xié)調(diào)人負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各參與行及其與管理公司之間的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，推動整體業(yè)務(wù)運(yùn)行。3、承辦方指與管理公司簽訂財務(wù)顧問合同、組織協(xié)調(diào)各參與行為管理公司提供相應(yīng)顧問服務(wù)的一級分行4、發(fā)行方指為實(shí)現(xiàn)基金的成功募集，參與基金發(fā)行的各方5、項目方指推薦投資項目或管理公司自有項目所在地分行各參與方在業(yè)務(wù)開展過程中相互協(xié)作、各司其職、共享收益。第三部分 我行任主理銀行的“優(yōu)勢成長基金”概況一、優(yōu)勢成長基金概況基金類別： 有限合伙制人民幣私募股權(quán)基金基金名稱： 優(yōu)勢成長（天津）股權(quán)投資基金（有限合伙）普通合伙人：吳克忠、天津市優(yōu)勢創(chuàng)業(yè)投

9、資管理有限公司注 冊 地： 天津市工商局基金規(guī)模： 5億人民幣出資方式： 承諾制，首期實(shí)繳額為總規(guī)模的25%經(jīng)營期限： 5年，到期后可由普通合伙人根據(jù)情況決定是否延長年有限合伙人：不多于48人，可以為企業(yè)或個人，每人出資額不低于 一千萬，以一百萬為單位遞增基金托管人：中國工商銀行投資顧問： 中國工商銀行 管 理 費(fèi)： 2%募集費(fèi)： 投資額的1%，本費(fèi)用不計入投資人對基金的出資額 二、投資人保護(hù)措施1、普通合伙人的無限責(zé)任：吳克忠和天津市優(yōu)勢創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司共同作為普通合作人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。2、出資方式為承諾制：首期實(shí)繳出資額為各有限合伙人認(rèn)繳出資總額的25，根據(jù)項目實(shí)際需要隨時

10、追加投資。該方式更符合我國國情，能夠提高募集資金成功率，同時能夠降低后期資金管理風(fēng)險 。3、我行協(xié)助控制基金投資風(fēng)險：我行做為基金的財務(wù)顧問不直接參與基金投資決策委員會，而是通過對投資項目出具投資顧問意見書的方式，以是否出具“否定意見”來控制項目風(fēng)險。4、更換普通合伙人機(jī)制：有限合伙人有權(quán)罷免有重大過失的普通合伙人。5、工行與管理公司分別尋找投資人的機(jī)制：20%的出資人由管理公司尋找、80%的出資人由我行負(fù)責(zé)尋找，以分擔(dān)籌資風(fēng)險。6、組合式基金，分散投資風(fēng)險：基金對單個投資項目的投資金額不超過基金總承諾額的20%，即對單個項目的最高投資額為1億元，基金投資項目的總數(shù)不低于5個，有效分散了投資項

11、目集中、對單一項目過度依賴的風(fēng)險。三、我行的收益1、募集安排費(fèi)：我行協(xié)助籌集資金總額的1%，其中10%-20%歸承辦行，其余歸發(fā)行行。2、年度顧問費(fèi)：優(yōu)勢資本每年收取管理費(fèi)的20%作為我行的年度顧問費(fèi)。顧問費(fèi)的10%-30%歸承辦行，其余在參與行之間分配。3、投資收益獎勵：我行推薦且基金完成投資并成功退出的項目，就管理公司已獲取收益分成的30%作為我行的投資收益獎勵。非我行推薦且基金完成投資并成功退出的項目，就管理公司已獲取收益分成的15%作為我行的投資收益獎勵。投資收益獎勵的10%歸承辦行所有，其余歸項目推薦行。4、托管費(fèi)用：資產(chǎn)托管費(fèi)用為托管資產(chǎn)的2/年。托管費(fèi)歸承辦行所有。 募集安排費(fèi)5

12、00萬年度顧問費(fèi)200萬/年托管費(fèi)用100萬/年固定收益五年合計2000萬元投資收益獎勵（1倍綜合收益率）2250萬投資收益獎勵（3倍綜合收益率）6750萬投資收益獎勵（5倍綜合收益率）16875萬第四部分 做好主理銀行業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)要求一、深刻理解主理銀行產(chǎn)品，準(zhǔn)確尋找合格出資人與傳統(tǒng)理財產(chǎn)品相比，股權(quán)投資基金的出資門檻較高，如優(yōu)勢成長基金最低出資額為1000萬，這決定了其出資人應(yīng)具有較高的出資能力；股權(quán)投資基金存續(xù)期較長（5至7年，其間不得撤資），對投資收益不保底、不承諾收益率，這就要求出資人要有良好的風(fēng)險承受能力，且所出資金必須為長期閑置資金。在尋找出資人時需注意以下事項：1.股權(quán)投資基金產(chǎn)

13、品的出資人為具備出資能力、能夠承受一定風(fēng)險的機(jī)構(gòu)客戶和個人高端客戶，各行需以私募的方式一對一向符合要求的出資人深入介紹產(chǎn)品特點(diǎn)、投資方向、出資期限、風(fēng)險防范等內(nèi)容，初步獲得出資人出資意向后由一級分行進(jìn)行匯總，并適時由總行投行部和發(fā)行方組織管理公司進(jìn)行基金路演。2.為提高籌資效率，各行盡可能尋找有過股權(quán)投資經(jīng)歷的出資人進(jìn)行營銷，尤其要把投資過大小非流通股的出資人作為重點(diǎn)營銷對象之一。3.股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的各發(fā)行方要建立專門的激勵機(jī)制，在銷售過程中做好股權(quán)投資基金與我行其他金融產(chǎn)品的平衡工作。4.各行應(yīng)在4月20日前完成潛在投資人的尋找工作，5月底前完成基金設(shè)立工作。二、對轄區(qū)內(nèi)具成長性的

14、企業(yè)進(jìn)行篩選，擇優(yōu)向優(yōu)勢成長基金推薦1.根據(jù)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)模式，在提供的各項服務(wù)中，推薦項目并獲取項目分成收益最大，各行要積極挖掘轄區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)項目，力爭成為項目行，獲取最大收益。2.優(yōu)勢成長基金以投資有明確的上市計劃、預(yù)期在2-3年內(nèi)能在中國a股主板或深圳中小板上市的企業(yè)為主，目標(biāo)企業(yè)需處于成長期和擴(kuò)張期，且具備高增長潛質(zhì)。各行需按照上述要求對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行篩選，完成初步調(diào)查后上報一級分行，并由一級分行上報總行投行部。3.優(yōu)勢成長基金關(guān)注的行業(yè)包括：零售業(yè)：包括傳統(tǒng)零售及新型零售業(yè)態(tài)（如b2c、直富營銷等）日用消費(fèi)：服裝、食品、飲料服務(wù)業(yè)：餐飲（中式快餐、品牌餐飲企業(yè)）、旅游運(yùn)輸、運(yùn)動健身現(xiàn)代

15、制造業(yè)：利用技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長新型農(nóng)業(yè)：能夠快速提升規(guī)模的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)此外，傳媒、物流、教育培訓(xùn)等也是本基金關(guān)注的領(lǐng)域。4.各行應(yīng)與4月底前完成轄區(qū)內(nèi)項目篩選和向基金推薦工作。三、主理銀行為我行創(chuàng)新型投行產(chǎn)品，各行在業(yè)務(wù)辦理過程中需做好風(fēng)險防范工作1.股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險主要是信譽(yù)風(fēng)險，各參與方必須加強(qiáng)各操作環(huán)節(jié)的風(fēng)險防范。2.在選聘管理人的過程中，牽頭方與承辦方要對擬聘用的管理公司的合法性進(jìn)行審慎調(diào)查，并對其管理團(tuán)隊資質(zhì)、以往的業(yè)績及項目準(zhǔn)備情況進(jìn)行全面的權(quán)衡。3.在協(xié)助管理公司尋找投資者的過程中，發(fā)行方務(wù)必對出資人就投資風(fēng)險進(jìn)行全面客觀的評述，由投資者自行做出投資決策。4.對

16、于我行推薦的擬投資項目，相關(guān)參與方要認(rèn)真完成對該項目的調(diào)查工作，為后期項目的評審提供客觀依據(jù)，對于管理公司自有項目，項目所在地行需盡職做好項目復(fù)核工作；在對擬推薦項目的評審過程中，相關(guān)參與方務(wù)必恪盡職守，全面分析項目的可行性，客觀公正地出具投資顧問意見。5.項目方（或項目所在地分行）要認(rèn)真提供協(xié)助已投項目管理服務(wù)，及時掌握投資項目發(fā)展動態(tài)，為投資進(jìn)程做好預(yù)警。6.承辦方要積極協(xié)助其他各方履行各自的職責(zé)，及時與管理公司及行內(nèi)各參與方做好信息溝通及協(xié)調(diào)工作。 芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅

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19、袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇

20、螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄

21、蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞

22、蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇

23、薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄

24、蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂

25、裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿

26、蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆

27、蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄

28、蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁

29、薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿

30、薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆

31、袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿肅腿蒁薂羈膈薄螈羇膇莃薀袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋襖羃膄莀蚇衿芃蒂袃螅節(jié)薄蚅肄節(jié)芄蒈肀芁蒆蚄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇芇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅蒞莇薁膃莄薀袇聿莃螞蝕羅莂莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆袃肆肇芆蚆羂肆莈袂袈肅蒀蚄螄肄蚃蕆膂肅