私募股權(quán)投資流程及項(xiàng)目

1、私募股權(quán)投資基金投資流程私募股權(quán)基金的投資活動(dòng)總的來說可分為四個(gè)階段：項(xiàng)目尋找與項(xiàng)目評(píng)估、投資決策、投資管理和投資退出四個(gè)階段。（一）項(xiàng)目尋找與評(píng)估1、項(xiàng)目來源私募股權(quán)基金要取得良好的投資回報(bào)，如何在眾多項(xiàng)目中以較低的成本和較快的速度獲得好的項(xiàng)目是關(guān)鍵。因此，通常，基金經(jīng)理在充分利用公司自有資源的同時(shí)也會(huì)積極從外部渠道獲取項(xiàng)目信息，整合內(nèi)外部資源，建立多元化的項(xiàng)目來源渠道。一般來說，投資項(xiàng)目的來源渠道主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等，具體如表2-2所示。各種信息渠道來源提供的項(xiàng)目信息質(zhì)量存在差異，通常，通過個(gè)人網(wǎng)絡(luò)、股東、業(yè)務(wù)伙伴獲得的項(xiàng)目信息質(zhì)量比較高，因此，基金經(jīng)理在尋找項(xiàng)目過程中

2、傾向于通過朋友、熟人、銀行、證券公司、政府部門或會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的介紹。另外，一些重要的投資洽談會(huì)也是很好的收集項(xiàng)目信息的渠道，如我國舉辦的廈門98投洽會(huì)、天津洽融會(huì)等。表2-2：投資項(xiàng)目的主要來源渠道 2、項(xiàng)目初步篩選項(xiàng)目初步篩選是基金經(jīng)理根據(jù)企業(yè)家提交的投資建議書或商業(yè)計(jì)劃書，初步評(píng)估項(xiàng)目是否符合私募股權(quán)基金初步篩選標(biāo)準(zhǔn)，是否具有良好發(fā)展前景和高速增長潛力，進(jìn)而存在進(jìn)一步投資的可能。對(duì)于少數(shù)通過初步評(píng)估的項(xiàng)目，私募股權(quán)基金將派專人對(duì)項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行考察，最終確定是否進(jìn)行深入接觸。（1）項(xiàng)目初評(píng)項(xiàng)目初評(píng)是基金經(jīng)理在收到創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資料后，根據(jù)基金的投資風(fēng)格和投資方向要求，對(duì)創(chuàng)

3、業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行初步評(píng)價(jià)。私募股權(quán)基金通常都有一套自己的投資政策，包括投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段選擇等，因此，在項(xiàng)目初評(píng)階段，基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺或經(jīng)驗(yàn)就能很快判斷。常見的項(xiàng)目初步篩選標(biāo)準(zhǔn)如表2-3所示：表2-3：項(xiàng)目的初步篩選標(biāo)準(zhǔn) （2）項(xiàng)目進(jìn)一步考察由于項(xiàng)目初評(píng)只對(duì)項(xiàng)目的一些表面信息進(jìn)行篩選，因此，對(duì)于通過初步評(píng)估的項(xiàng)目，基金經(jīng)理需要進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查研究，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全面的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)認(rèn)證和評(píng)價(jià)，從而更全面地了解項(xiàng)目未來發(fā)展前景。項(xiàng)目評(píng)估要點(diǎn)如表2-4所示。表2-4：項(xiàng)目評(píng)估要點(diǎn) 根據(jù)項(xiàng)目企業(yè)提供的商業(yè)計(jì)劃書對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行綜合研究評(píng)價(jià)后，基金經(jīng)理通常會(huì)組織對(duì)創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行訪談，詢問有關(guān)問題，并讓創(chuàng)業(yè)者就

4、一些關(guān)鍵問題做一次口頭介紹或講演。基金經(jīng)理可通過這次會(huì)面獲取更多有關(guān)項(xiàng)目的信息，核實(shí)商業(yè)計(jì)劃書中所描述的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的主要事項(xiàng)，了解私募股權(quán)基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控，創(chuàng)業(yè)者愿意接受何種投資方式和退出途徑，考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)及其對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成功的把握。3、盡職調(diào)查盡職調(diào)查(due diligence)又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，其內(nèi)容包括企業(yè)的背景與歷史、企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的營銷、制造方式、財(cái)務(wù)資料與財(cái)務(wù)制度、研究與發(fā)展計(jì)劃等各種相關(guān)的問題。 盡職調(diào)查對(duì)于項(xiàng)目投資決策意義重大。首先，盡職調(diào)查能夠幫助私募股權(quán)基金了解項(xiàng)目企業(yè)情況，減少合作雙方信息不對(duì)稱的問題；其次，盡職調(diào)查結(jié)果也為合作雙方奠定了合理估值

5、及深入合作的基礎(chǔ)；再者，盡職調(diào)查對(duì)有關(guān)的單據(jù)、文件進(jìn)行調(diào)查，這本身就是一個(gè)保存和整理證據(jù)的過程，相關(guān)情況能以書面證據(jù)的方式保存下來，以備查詢或留作他用。因而，詳盡準(zhǔn)確的盡職調(diào)查是私募股權(quán)基金客觀評(píng)價(jià)項(xiàng)目，做好投資決策的重要前提條件。盡職調(diào)查的主要內(nèi)容覆蓋創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目及項(xiàng)目企業(yè)的運(yùn)營、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財(cái)務(wù)等多個(gè)方面，其中財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)情況、經(jīng)營情況和法律情況這三方面是調(diào)查重點(diǎn)。由于盡職調(diào)查涉及的內(nèi)容繁多，對(duì)實(shí)施盡職調(diào)查人員的素質(zhì)及專業(yè)性要求很高，因此，私募股權(quán)基金通常要聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等協(xié)助調(diào)查，為其提供全面的專業(yè)性服務(wù)。 盡職調(diào)查的目的：l 核實(shí)已收集的資料l 評(píng)估投資和經(jīng)營

6、計(jì)劃的時(shí)間進(jìn)度l 評(píng)估銷售和財(cái)務(wù)預(yù)測是否符合實(shí)際l 發(fā)現(xiàn)潛在的投資和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)盡職調(diào)查的原則：l 力求全面調(diào)查，不留死角l 力求深入調(diào)查，打破沙鍋問到底l 力求客觀調(diào)查，不徇私情表2-5：盡職調(diào)查對(duì)象及主要內(nèi)容 4、價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估是私募股權(quán)基金基于盡職調(diào)查所得到的項(xiàng)目企業(yè)歷史業(yè)績、預(yù)期盈利能力等資料，通過科學(xué)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過程。價(jià)值評(píng)估是公司對(duì)外投資過程中關(guān)鍵的一步，無論是項(xiàng)目投資還是項(xiàng)目退出，都需要對(duì)項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法主要有：收益法、市場法、成本法。收益法是指通過估算被評(píng)估項(xiàng)目在未來的預(yù)期收益，并采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被

7、評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。根據(jù)預(yù)期收益估算方式的不同，收益法又可分為實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量評(píng)估法等。市場法是指在市場上選擇若干相同或近似的項(xiàng)目或企業(yè)作為參照物，針對(duì)各項(xiàng)價(jià)值影響因素，將被評(píng)估項(xiàng)目分別與參照物逐個(gè)進(jìn)行價(jià)格差異的比較調(diào)整，再綜合分析各項(xiàng)調(diào)整結(jié)果，確定被評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。成本法是用現(xiàn)時(shí)條件下的重新購置或建造一個(gè)全新狀態(tài)的被評(píng)估項(xiàng)目所需的全部成本，減去被評(píng)估項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)生的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值，得到的差額作為被評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。三種評(píng)估方法的比較詳見表2-6：表 2-6：企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法比較 由上表可見

8、，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，比較適用的價(jià)值評(píng)估方法是市場法和收益法。雖然從理論上講，收益法考慮了企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流，是比較成熟的估值方法，但其計(jì)算復(fù)雜，對(duì)參數(shù)假設(shè)敏感性高，因此在國內(nèi)的私募股權(quán)市場上，較為常用的方法還是市場法。以下就市盈率模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型做一個(gè)簡要的介紹：（1）市盈率模型1）市盈率模型的基本原理市盈率（p/e）是股價(jià)與收益的比率。市盈率模型的基本原理是在預(yù)測項(xiàng)目企業(yè)收益的基礎(chǔ)上，根據(jù)一定市盈率來評(píng)估項(xiàng)目企業(yè)的價(jià)值。其計(jì)算公司的演算過程為：因?yàn)椋菏杏蕝⒖计髽I(yè)價(jià)值/參考企業(yè)預(yù)期收益 所以：項(xiàng)目企業(yè)價(jià)格項(xiàng)目企業(yè)預(yù)期收益市盈率所以：項(xiàng)目企業(yè)現(xiàn)價(jià)項(xiàng)目企業(yè)預(yù)期收益市盈率/（1+預(yù)期收益

9、率）其中，t為資金回收年限。2）運(yùn)用市盈率模型計(jì)算項(xiàng)目企業(yè)價(jià)值的要點(diǎn)確定適當(dāng)?shù)氖杏?。由于?xiàng)目企業(yè)并未上市，沒有自身的市場價(jià)格，因此，只能采用比較方式選用與項(xiàng)目企業(yè)具有可比性的已上市企業(yè)的市盈率或者整個(gè)行業(yè)的平均市盈率。究竟選擇上述兩種市盈率的哪一種作為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，則取決于私募股權(quán)基金的實(shí)際情況和獲得相關(guān)資料的難易程度。其次，要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)市盈率進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)轫?xiàng)目企業(yè)通常具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，所以，在考慮它的市盈率時(shí)通常要打一個(gè)折扣。預(yù)測收益。對(duì)項(xiàng)目企業(yè)利潤的初步預(yù)測通常是由項(xiàng)目企業(yè)管理層在商業(yè)計(jì)劃書中做出，但這種預(yù)測是建立在通過一系列預(yù)測假設(shè)得出的企業(yè)業(yè)務(wù)計(jì)劃的基礎(chǔ)上，因此私募股權(quán)基金通常需要對(duì)利潤預(yù)測

10、進(jìn)行審核。審核的重點(diǎn)有兩個(gè)：一是業(yè)務(wù)計(jì)劃是否切合實(shí)際，二是預(yù)測假設(shè)是否合理。私募股權(quán)基金會(huì)在審核結(jié)果的基礎(chǔ)上，考慮企業(yè)在得到投資后所能獲得的改善，對(duì)未來利潤進(jìn)行重新評(píng)估。未來利潤的預(yù)測可采用下列公式：預(yù)期利潤=市場容量市場份額銷售凈利潤率（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將項(xiàng)目企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)值后再累加，即得出項(xiàng)目企業(yè)的價(jià)值。其計(jì)算公式的演變過程如下：企業(yè)價(jià)值企業(yè)權(quán)益價(jià)值企業(yè)權(quán)益價(jià)值企業(yè)總價(jià)值債務(wù)價(jià)值企業(yè)總價(jià)值營業(yè)價(jià)值+外援投資價(jià)值 t營業(yè)價(jià)值預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值年度預(yù)期自由現(xiàn)金流量/1+收益率自由現(xiàn)金

11、流量毛現(xiàn)金流量投資支出毛現(xiàn)金流量息稅前利率（1所得稅）+折舊2）運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)步驟根據(jù)上述公式，運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算項(xiàng)目企業(yè)的價(jià)值，主要有六大基本步驟：對(duì)各年度自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。包括計(jì)算扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤與投資支出；計(jì)算價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；形成綜合歷史視角；分析財(cái)務(wù)狀況；了解戰(zhàn)略地位；制訂績效情景；預(yù)測個(gè)別詳列科目；檢驗(yàn)總體預(yù)測的合理性。根據(jù)各年度自由現(xiàn)金流計(jì)算其折現(xiàn)值。其間，通常必須根據(jù)非股權(quán)投資和股權(quán)投資的不同成本來確定和商定不同的收益率或折現(xiàn)率，并考慮它們的不同權(quán)重。將各年度自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值累加得出連續(xù)價(jià)值估值。包括選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)測期限并根據(jù)必須的估計(jì)參數(shù)進(jìn)行調(diào)

12、整。計(jì)算企業(yè)總價(jià)值。即將前面各年度累加得出的營業(yè)價(jià)值估值加上其間的外源性投資價(jià)值，即為企業(yè)總價(jià)值。計(jì)算企業(yè)權(quán)益價(jià)值或企業(yè)價(jià)值。即將企業(yè)總價(jià)值扣去債務(wù)價(jià)值后的余額，即為企業(yè)權(quán)益價(jià)值或企業(yè)價(jià)值。對(duì)價(jià)值計(jì)算過程與結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。 節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃

13、莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈

14、蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂

15、蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆

16、羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀

17、薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇

18、莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)

19、薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆

20、蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀

21、艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄

22、薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿

23、莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆

24、薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈袀莄莀薇肅膇莆薇膅肀蚅薆裊芅薁薅羇肈蒆薄聿芃莂蚃蝿肆羋螞袁節(jié)薇蟻羃肄薃蟻膆芀葿蝕裊膃蒞蠆羈莈芁蚈肀膁薀蚇螀莆蒆螆袂腿莂螅羄蒞羋螅肇膈蚆螄袆羀薂螃罿芆蒈螂肁聿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿衿羅節(jié)蒅衿肈肅莁袈螇芁芇袇罿肄蚅袆肂荿薁裊膄膂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿薀肈莆薈蕿螈膈蒄薈