企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本概念

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)基本概念（2005-8-18第1次修改）上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司姚平企業(yè)整體價(jià)值（指導(dǎo)意見”第3條） 企業(yè)是以盈利為目的，由各種要素資產(chǎn)組合而成的具有持續(xù)經(jīng)營能力的法人實(shí)體。 投資者投資企業(yè)的目的是為了盈利。因此企業(yè)的價(jià)值決定于它未來的獲利能力。“企業(yè)價(jià)值”一詞并不是一個(gè)有著明確、清晰定狡的名詞，不同的人使用這一名 詞時(shí)有不同的含爻。大多數(shù)文獻(xiàn)中都只有“企業(yè)”和“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”的說明，而沒有關(guān)于“企業(yè)價(jià) 值”的定義。歐洲評(píng)估準(zhǔn)則將企業(yè)所具有的價(jià)值分為企業(yè)價(jià)值（enterpr i se va I ue）和權(quán)益價(jià) 值（equity value）兩類，其中的企業(yè)價(jià)值即企業(yè)整體價(jià)值，

2、是股東權(quán)益價(jià)值和債 權(quán)人權(quán)益價(jià)值之和。而權(quán)益價(jià)值則指的是股東權(quán)益價(jià)值。這種分類出自于對(duì)資本 結(jié)構(gòu)的分析。指導(dǎo)意見”把企業(yè)價(jià)值明確為企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值、股東部分股 益價(jià)值。2005年考試用書中沒有明確地定義企業(yè)價(jià)值，但它在“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”中提到 了類似的概念：企業(yè)整體價(jià)值（總資產(chǎn)價(jià)值）、所有者權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值） 和部分權(quán)益價(jià)值。上述這些概念中，股東權(quán)益價(jià)值、所有者權(quán)益價(jià)值只是叫法上的不同，并無實(shí)質(zhì) 上的區(qū)別，但是，企業(yè)整體價(jià)值（簡(jiǎn)稱企業(yè)價(jià)值）在不同的文獻(xiàn)中卻存在著不同 的含艾，不同之處的關(guān)鍵在于所包含的負(fù)債的范圍。股東權(quán)益價(jià)值對(duì)應(yīng)為凈資產(chǎn)或所有者權(quán)益。企業(yè)整體價(jià)值則按照所包含的負(fù)

3、債的范圍被進(jìn)一步區(qū)分為含長期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值（資產(chǎn)評(píng)估考試用書2004）含帶息長期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值含所有帶息負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值（中國資產(chǎn)評(píng)估2004-4 p20）含所有負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值-對(duì)應(yīng)為總資產(chǎn)（資產(chǎn)評(píng)估考試用書2004） 企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估通常釆用投資資本法。評(píng)估結(jié)果不妨稱之為投資資本價(jià)值。 通常認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)包括所有者權(quán)益和所有的長期負(fù)債。未來收益折現(xiàn)時(shí)，必須 把長期負(fù)債的利息包含到收益流中，而短期負(fù)債的利息被認(rèn)為是費(fèi)用支出。由于 區(qū)分這兩種利息的困難，因此在實(shí)際操作中普遍采用的方法是定狡資本結(jié)構(gòu)中的 債務(wù)資本包括所有的帶息負(fù)債。不帶息的長期負(fù)債一般不認(rèn)為是債務(wù)資本。在理解“企業(yè)

4、整體價(jià)值”這一概念時(shí)首先要摒棄傳統(tǒng)的根深蒂固的觀念一企業(yè)整 體價(jià)值是凈資產(chǎn)值。按照指導(dǎo)意見的觀點(diǎn)，企業(yè)整體價(jià)值包括投資資本、所有者 權(quán)益和部分股.權(quán)價(jià)值這三種含義，在相應(yīng)的闡述中必須予以明確的定艾。 股東全部權(quán)益價(jià)值（3）僅包含所有股東的權(quán)益價(jià)值，不含債權(quán)人的權(quán)益價(jià)值。是股東未來收益的現(xiàn)值。股東全部權(quán)益價(jià)值對(duì)應(yīng)為凈資產(chǎn)。一般認(rèn)為，對(duì)非上市公司而言，股東權(quán)益價(jià)值 就是凈資產(chǎn)值。但是，對(duì)于上市公司來說，股權(quán)價(jià)值不等于凈資產(chǎn)值。上市公司的企業(yè)價(jià)值有多種不同的表述口徑：賬面凈資產(chǎn)值；按單項(xiàng)資產(chǎn)加總法(資產(chǎn)基礎(chǔ)法)計(jì)算的凈資產(chǎn)值：按股東未來收益計(jì)算的凈資產(chǎn)值；按股市價(jià)格計(jì)算的公司市值”股東部分股益價(jià)值(

5、3)它是個(gè)別股東所占股份的權(quán)利價(jià)值。在不涉及到控股權(quán)問題時(shí)，股東部分權(quán)益價(jià) 值等于它所占股權(quán)比例與全部權(quán)益價(jià)值的乘積。指導(dǎo)意見要求在股東部分權(quán)益價(jià) 值評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮控股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)的折價(jià)。一般情況下三個(gè)價(jià)值概念之間的關(guān)系投資資本價(jià)值二股東全部權(quán)益價(jià)值+特定的負(fù)債=凈資產(chǎn)+特定的負(fù)債股東全部權(quán)益價(jià)值二凈資產(chǎn)二投資資本價(jià)值-特定的負(fù)債股東部分權(quán)益價(jià)值二股東全部權(quán)益價(jià)值X股權(quán)比例土溢價(jià)或.折價(jià)=凈資產(chǎn)X股權(quán)比例溢價(jià)或折價(jià)=凈資產(chǎn)X股權(quán)比例X ( 1 溢價(jià)或折價(jià)系數(shù))評(píng)估報(bào)告使用者(12)評(píng)估報(bào)告的預(yù)期使用人或機(jī)構(gòu)。例如委估資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的受讓人；接受委估資產(chǎn)抵押貸款的放款人；為資產(chǎn)交易辦理規(guī)定手續(xù)的產(chǎn)

6、權(quán)交易機(jī)構(gòu)；為資產(chǎn)作價(jià)投資進(jìn)行驗(yàn)資的注冊(cè)會(huì)計(jì)師及其所屬機(jī)構(gòu)； 為擬組建的新公司進(jìn)行法定注冊(cè)登記的工商行政管理部門； 其他國家法律法規(guī)規(guī)定的評(píng)估報(bào)告使用對(duì)象。相關(guān)權(quán)益狀況(12)股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)。)16非正常和偶然的收入和支出(.非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債(16)對(duì)企業(yè)盈利能力的形成作出貢獻(xiàn)、發(fā)揮作用的資產(chǎn)是經(jīng)營性資產(chǎn)(有效資產(chǎn))， 對(duì)企業(yè)盈利能力的形成沒有作出貢獻(xiàn)，甚至削弱了企業(yè)的盈利能力的資產(chǎn)屬于非 經(jīng)營性資產(chǎn)(無效資產(chǎn))經(jīng)營性和非經(jīng)營性資產(chǎn)的實(shí)際區(qū)分在很多時(shí)候是一件及其困難的事！ 非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債應(yīng)單獨(dú)評(píng)估E再合并到評(píng)估結(jié)果中。溢余資產(chǎn)(16)對(duì)于形成企業(yè)的盈利能力而言屬于多余的資產(chǎn)，它是經(jīng)營性資

7、產(chǎn)中的多余資產(chǎn)。 持續(xù)經(jīng)營前提下的價(jià)值(18) 指企業(yè)整體資產(chǎn)的收益價(jià)值。清算前提下的價(jià)值(18)考慮清算因素的企業(yè)凈資產(chǎn)的重置價(jià)值。股權(quán)的溢價(jià)或折價(jià)(21)股權(quán)的實(shí)際交易價(jià)格高于或低于某一特定價(jià)格水平時(shí)，高于或低于該價(jià)格水平的 差稱為溢價(jià)或折價(jià)。常見的特定價(jià)格水平有凈資產(chǎn)值、發(fā)行價(jià)、市場(chǎng)價(jià)等。流動(dòng)性（22）指股東所享有的股權(quán)在資本市場(chǎng)上的可流通性，某類股權(quán)的交易限制越多，它的 流動(dòng)性就越差。相同的資產(chǎn)，流動(dòng)性不同，其價(jià)值也不同。最典型的例子是流通股和法人股的價(jià) 格差異，至所以法人股的價(jià)格遠(yuǎn)低于流通股就因?yàn)樗慕灰资艿綐O大的限制。現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）法（財(cái)務(wù)成本管理CPA輔導(dǎo)教材2005）任

8、何資產(chǎn)的價(jià)值都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來評(píng)估。不同的現(xiàn)金流量、配以不同的資本成本可得到對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)現(xiàn)金流量二息前稅E營業(yè)利潤+折舊與攤銷息前稅后營業(yè)利潤二息稅前營業(yè)利潤（1 -所得稅稅率）息稅前營業(yè)利潤二主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本+其他業(yè)務(wù)利潤-營業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用-折舊與攤銷息前稅后利潤二稅后利潤+長期負(fù)債利息（1 -所得稅稅率）收益資本化法（24）無限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的收益法。未來收益折現(xiàn)法（24）有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的收益法。收益口徑（26）口徑指的是有關(guān)參數(shù)相互之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。.Z = X * Y只是一個(gè)計(jì)算式。如果X是單個(gè)員工的月平均工資，Y是月數(shù)，那 么Z就是單個(gè)員工幾個(gè)月的

9、平均工資總收入。如果Y是員工數(shù)，那么Z就成了 月工資總額。AP? r與Z = X * Y是完全相同的。這里，A是等額年金，r是折現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估 中，率，P就是現(xiàn)值。但是，等額年金、折現(xiàn)率、現(xiàn)值這三個(gè)參數(shù)的含爻仍屬于泛指的范圍，年金可以 是凈利潤，可以是凈現(xiàn)金流量，也可以是利潤總額?，F(xiàn)值可以是凈資產(chǎn)，也可以 是總資產(chǎn)。為了從不同的A求得不同的P ,你必須使用不同的r。所謂不同的 r ,不僅是數(shù)值上的不同，更重要的是它們的物理含艾也迥然不同。收益口徑匹配指的是P、A、 r三者的物理含義要完全的對(duì)應(yīng)。舉例來說，無形資產(chǎn)作價(jià)投資時(shí)，由無形資產(chǎn)的收益和無形資產(chǎn)折現(xiàn)率得到無形 資產(chǎn)的價(jià)值。此時(shí)，二免三減半帶來

10、的稅收優(yōu)惠就不能作為無形資產(chǎn)的收益而計(jì) 算到A中間。但是，當(dāng)稅收優(yōu)惠是因?yàn)楦咝录夹g(shù)而享受時(shí)，這部分收益就必須 納入到總收益中。凈利潤表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的業(yè)績(jī)和獲利能力，它以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認(rèn)。 現(xiàn)金流量反映的是企業(yè)現(xiàn)金的實(shí)際進(jìn)出量。在企業(yè)的整個(gè)存續(xù)期間內(nèi)（或在較長的一個(gè)周期內(nèi)），凈利潤與凈現(xiàn)金流量在數(shù) 額上是相等的。.收益額 折現(xiàn)率 評(píng)估值內(nèi)涵 評(píng)估結(jié)果凈資產(chǎn)稅E利潤所有者權(quán)益價(jià)值（凈利凈資產(chǎn)收益率潤）全部資產(chǎn) 利總資產(chǎn)凈利率 總資產(chǎn)凈后稅利潤（資產(chǎn)凈利率潤）總資產(chǎn)報(bào)酬率息稅前利潤總額總資產(chǎn)全部資產(chǎn)加權(quán)平均息前稅后利潤 資金成含長期負(fù)債的企凈資產(chǎn)+長期負(fù)本 業(yè)投資價(jià)值 債（投資資本）凈資產(chǎn)

11、投資回收所有者權(quán)益價(jià)值凈資產(chǎn)現(xiàn)金凈流量率息稅前現(xiàn)金凈流總資產(chǎn)投資報(bào)酬含所有負(fù)債的企總資產(chǎn)量 業(yè)投資價(jià)值 率息前現(xiàn)金凈流量長期負(fù)凈資產(chǎn)的負(fù)期 投資資本回收率長含 債企+業(yè)投資價(jià)值債（投資資本）加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC （29）是權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均值t ） * W2-R = R1 * W1 + R2 （ 1其中R是收益率，W是權(quán)重。t是企業(yè)所得稅稅率。腳標(biāo)1是凈資產(chǎn)，腳標(biāo)2是負(fù)債。從投資資本來獲得凈資產(chǎn)與直接以凈資產(chǎn)收益率來求得凈資產(chǎn)在理論上是完全 一致的。為了簡(jiǎn)化分析，我們把加權(quán)平均資金成本的表達(dá)式寫為R = R1 * W1 + R2 * W2相對(duì)價(jià)值法利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)

12、企業(yè)價(jià)值的一種方法，亦稱價(jià)格乘數(shù)法、可 比交易價(jià)值法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要變量，企業(yè)市 場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值對(duì)同類企業(yè)而言是類似的、可比的。以數(shù)學(xué)語言來表達(dá)， 那就是它們具有相關(guān)性。參考企業(yè)比較法（30）以上市公司作為可比企業(yè)。并購案例比較法（30）以實(shí)際交易（買賣、收購或合并）案例作為可比企業(yè)。價(jià)值比率（30）相對(duì)價(jià)值法中，影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量與企業(yè)價(jià)值之比。常見的價(jià)值比率有：每股市價(jià)/當(dāng)期每股凈利潤 每股市價(jià)/下期每股凈利潤 市價(jià)/凈資產(chǎn)額 市價(jià)/銷售收入市盈率、本期市盈率內(nèi)在市盈率、預(yù)期市盈率市凈率市價(jià)-收入比率收益法收益現(xiàn)值法的計(jì)算公式： 未來收益期內(nèi)各期收益

13、的現(xiàn)值之和 P二nFi? .）rl?（二其中：P評(píng)估值（折現(xiàn)值）r一所選取的折現(xiàn)率n收益年期Fi未來第i個(gè)收益期的預(yù)期收益額；當(dāng)收益年限無限時(shí)，n為無窮大；當(dāng)收益期有限時(shí)，F(xiàn)n中包括期末資產(chǎn)剩余凈額。運(yùn)用收益法計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，最重要的是保持收益額、折現(xiàn)率和資產(chǎn)這三者之間 的口徑一致。企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估中，如果評(píng)估的是凈資產(chǎn)，那么，當(dāng)收益額以凈 利潤為基礎(chǔ)當(dāng)收益額以凈現(xiàn)金流量；（也即通常所說的凈資產(chǎn)收益率）折現(xiàn)率應(yīng) 當(dāng)是凈資產(chǎn)凈利率時(shí)，為基礎(chǔ)時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是凈資產(chǎn)與凈現(xiàn)金流的比率。而當(dāng)我們?cè)u(píng)估的是投資資本 的價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率既不能取凈資產(chǎn)收益率，也不能取凈資產(chǎn)與凈現(xiàn)金流的比率， 而必須取如權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC年金法假定未來收益是無限期的等額年金來求取現(xiàn)值：其中的A是基準(zhǔn)日后未來收益的等額年金值。A值的取得有多種方法。一種是取為最近前幾年的年收益的算術(shù)平均值或判斷值；一種是以當(dāng)年的收益額作為以后的等額年收益額：還