有限合伙制私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理的法律分析

1、肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁

2、肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆

3、肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀

4、膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁

5、膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆

6、膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿

7、袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀

8、衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈

9、袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈

10、羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿

11、羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄芁蒄螇肆蕆莀螇腿芀蚈袆袈肂薄裊羈羋蒀襖膃肁蒆袃袃莆莂袂羅腿蟻袁肇莄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿罿羈膆蚇羈肄莁薃羇芆膄蕿羆羆葿蒅薃肈節(jié)莁薂膀蒈蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蠆肅艿莈蠆膇肂蚇蚈袇芇蚃蚇聿膀薈蚆膁蒞蒄蚅袁膈莀蚄羃莄蠆蚃肆膆薅螃膈莂蒁螂袇膅莇螁肀莀莃螀膂芃螞蝿袂蒈薈螈羄 上海得勤律師事務(wù)所莫非前 言在新的合伙企業(yè)法實(shí)施之前，合伙的形式只有一種，即所謂的普通合伙制。舊的合伙企業(yè)法規(guī)定，所有合伙人都必須對合伙企業(yè)的經(jīng)營承擔(dān)無限連帶責(zé)任。這樣的合

12、伙形式顯然不能適用于具有較高風(fēng)險的私募股權(quán)投資領(lǐng)域。2007年6月1日，隨著新的合伙企業(yè)法的正式實(shí)施，有限合伙這一新的合伙形式隨之產(chǎn)生。新的合伙企業(yè)法規(guī)定，有限合伙人僅負(fù)責(zé)出資而不負(fù)責(zé)企業(yè)的具體經(jīng)營管理，有限合伙人僅以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；而普通合伙人則具體負(fù)責(zé)整個合伙企業(yè)的經(jīng)營管理以及對外投資，其所承擔(dān)的仍然是無限連帶責(zé)任。新的合伙企業(yè)法的實(shí)施被認(rèn)為是對國內(nèi)私募股權(quán)投資的一次重大推動，因?yàn)橛邢藓匣镏剖悄壳皣H上私募股權(quán)投資基金最為主流的一種組織形式。一般而言，普通合伙人（境外私募領(lǐng)域俗稱general partner或gp）都是具有金融投資背景的專業(yè)人員，其決定著這家投資基金的投資方向，

13、投資策略以及投資技巧。而有限合伙人（境外私募領(lǐng)域俗稱limited partner或lp）的職責(zé)一般僅僅是為企業(yè)提供充足的資金以保證股權(quán)投資的有效進(jìn)行。但在我國，有限合伙還是一個新興的組織形式，那么有限合伙制的私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)究竟是如何的？普通合伙人和有限合伙人各自的權(quán)利義務(wù)和制衡機(jī)制究竟是怎樣的？通俗一點(diǎn)講，有限合伙制的私募基金究竟是怎么“玩”的？規(guī)范有限合伙企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制及合伙人之間權(quán)利義務(wù)的核心文件是有限合伙協(xié)議。不同的有限合伙制的私募基金都有著自己特殊的約定或者說“玩法各不相同”，但也有很多共性的地方或是慣常的操作模式。下文將以國內(nèi)某股權(quán)投資中心有限合伙協(xié)議（以下簡稱“a

14、協(xié)議”）和上海另一股權(quán)投資中心有限合伙協(xié)議（以下簡稱“b協(xié)議”）和一份從網(wǎng)上找到較詳盡的美國版的私募基金有限合伙協(xié)議（以下簡稱“美版協(xié)議”）為例，進(jìn)行比較研究，并從聘選機(jī)制、激勵機(jī)制、約束機(jī)制、運(yùn)營成本、后續(xù)募集、合伙人權(quán)益轉(zhuǎn)讓、合伙人退伙等方面綜述有限合伙私募股權(quán)投資基金的慣常操作模式。一、管理團(tuán)隊(duì)聘選私募股權(quán)投資的風(fēng)險性較高，特別是投資于剛剛起步的成長型企業(yè)。因此，投資者總是傾向于選擇真正具有專家管理水平和誠實(shí)信用品德的資金管理者，但管理水平和品德都屬于資金管理者的內(nèi)部信息，投資者很難直接了解，只能通過觀察該資金管理者以前的投資收益、從業(yè)時間等間接方式獲得。有限合伙制私募股權(quán)投資基金有持續(xù)

15、年限，一般不超過10年，到期普通合伙人，也就是“資金管理者”就要?dú)w還有限合伙人的出資，分配投資收益，解散基金。因此，在私募股權(quán)投資基金持續(xù)期內(nèi)，資金管理者投資了幾個項(xiàng)目，有幾個獲得成功，又有幾個項(xiàng)目失敗，投資收益如何等信息很容易獲得，且這些信息真實(shí)地反映了資金管理者的管理水平。由于基金到期要解散，因此資金管理者如果想繼續(xù)投資就要重新籌措資金，而只有經(jīng)營業(yè)績好的資金管理者才能再次獲得市場資金的青睞，因此在風(fēng)險投資行業(yè)中，從業(yè)時間長是資金管理者管理水平高的有效信號。例如，紅杉資本創(chuàng)始于1972年，共有18只基金，超過40億美元總資本，總共投資超過500家公司，200多家成功上市，100多個通過兼并

16、收購成功退出的案例。紅杉資本作為全球最大的vc，曾投資了蘋果電腦、思科、甲骨文、雅虎、google和paypal等。紅杉投資的公司總市值超過納斯達(dá)克市場總價值的10%。2005年9月，德豐杰全球基金原董事張帆和攜程網(wǎng)原總裁兼cfo沈南鵬與紅杉資本一起始創(chuàng)了紅杉資本中國基金。由沈南鵬和張帆為核心人員的管理團(tuán)隊(duì)可以有效的保障作為投資者的有限合伙人的利益。因此，在有限合伙私募股權(quán)投資基金中，作為資金管理者的普通合伙人的聘選是非常關(guān)鍵的，這將直接影響到投資的成敗。二、決策機(jī)制2.1 a協(xié)議a協(xié)議中設(shè)置了“合伙人會議”和“咨詢委員會”。合伙人會議負(fù)責(zé)批準(zhǔn)普通合伙人轉(zhuǎn)讓有限合伙權(quán)益、有限合伙的解散和清算等

17、事宜。咨詢委員會有表決權(quán)的成員是有限合伙人的代表。咨詢委員會對于以下事項(xiàng)有決定權(quán)：a.有限合伙人對同一投資組合公司超過有限合伙總認(rèn)繳出資額20的投資事項(xiàng)；b.有限合伙與普通合伙人之間存在潛在利益沖突的投資事項(xiàng)、有限合伙權(quán)益分配中所涉及的估值事項(xiàng)；c.普通合伙人與有限合伙的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)。其他事項(xiàng)普通合伙人無義務(wù)必須依咨詢委員會之意見行事。通過設(shè)置咨詢委員會，能有效地對普通合伙人的權(quán)力進(jìn)行制約，監(jiān)督其較好地履行合伙人的職責(zé)。2.2 b協(xié)議b協(xié)議中規(guī)定：合伙企業(yè)應(yīng)該成立一個“決策委員會”，對擬投資項(xiàng)目行使最終決策權(quán)。決策委員會由8名成員組成，各方合伙人各委派一名。對外投資額占各方合伙人承諾出資總額1

18、0以下（含）的投資項(xiàng)目，需得到?jīng)Q策委員會中2/3以上（含）的委員同意，10以上的項(xiàng)目需全體委員一致同意。2.3美版協(xié)議美版協(xié)議中普通合伙人設(shè)立“戰(zhàn)略咨詢部”和“有限合伙人委員會”?！皯?zhàn)略咨詢部”只是一個高級顧問委員會，向普通合伙人提供有關(guān)經(jīng)營建議，不承擔(dān)任何經(jīng)營責(zé)任，不能實(shí)質(zhì)性地干涉合伙企業(yè)的經(jīng)營活動。普通合伙人的任何活動不需要得到戰(zhàn)略咨詢部的同意，“戰(zhàn)略咨詢部”的經(jīng)費(fèi)由有限合伙企業(yè)支付。普通合伙人建立“有限合伙人委員會”，由普通合伙人自己選出的至少三位有限合伙人的代表組成?！坝邢藓匣锶宋瘑T會”的建議僅僅是一種參考，不一定會導(dǎo)致普通合伙人采取相應(yīng)的配合行動。此外，普通合伙人有權(quán)做適用法所要求的

19、所有的事情，以及為了職責(zé)的實(shí)現(xiàn)采取必要的行動。我們可以看出，在美版協(xié)議中，普通合伙人的權(quán)限是比較大的，所以可能要依靠普通合伙人的信義來保障有限合伙人的利益。三、激勵機(jī)制在激勵方面，一般采用分配制度。在有限合伙制中，普通合伙人除了可獲得管理費(fèi)，還可獲得投資收益的20左右，而普通合伙人的出資一般僅占基金總額的1（也有不出資的例子），這種分配架構(gòu)使得資金管理者的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其出資，從而使普通合伙人的利益與有限合伙人的利益高度一致，激勵作用十分明顯。a協(xié)議和b協(xié)議約定了不同的利益分配方式，可謂各有千秋。3.1出資在a協(xié)議中，“3.3認(rèn)繳出資”中約定“普通合伙人以管理有限合伙事務(wù)、負(fù)責(zé)合伙事務(wù)執(zhí)行的方式

20、參與有限合伙；普通合伙人不認(rèn)繳出資”。合伙企業(yè)法第64條規(guī)定：有限合伙人可以用貨幣、實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財產(chǎn)權(quán)利作價出資。有限合伙人不得以勞務(wù)出資。由于有限合伙人不參加有限合伙企業(yè)的經(jīng)營管理活動，不執(zhí)行合伙事務(wù)，所以有限合伙人不得以勞務(wù)出資。反言之，普通合伙人負(fù)責(zé)管理有限合伙事務(wù)，所以可以不出資。因此a協(xié)議如此約定是符合法律規(guī)定的。在b協(xié)議中，“4.1承諾出資”中約定“庚方（普通合伙人）承諾出資400萬元人民幣，占總承諾出資的1.0”。該約定符合一般的有限合伙中普通合伙人出資慣例。美版協(xié)議中規(guī)定了有限合伙人出資需達(dá)到的最低數(shù)額，即“合伙人對合伙企業(yè)以及合伙人對任何平行基金的總承銷

21、金額至少要達(dá)到1億美元”。普通合伙人也應(yīng)對合伙企業(yè)出資，但比例不超過總出資額的10。三個協(xié)議中都約定可以分批繳納出資。a協(xié)議中約定各合伙人認(rèn)繳的有限合伙出資根據(jù)普通合伙人的繳付出資通知分期繳付。b協(xié)議中約定合伙人各方繳付的首期出資不低于其各期承諾出資的10。3.2收益分配a協(xié)議中，“第九條收益分配與虧損分擔(dān)的原則”首先對有限合伙的項(xiàng)目投資收益分配確定了總的原則，即：普通合伙人將獲得的收益分成，比例為有限合伙投資收益總額的25。然后對現(xiàn)金收入和非現(xiàn)金收入如何分配約定了詳細(xì)的分配方案。這種分配方式比較傳統(tǒng)，沒有創(chuàng)新之處。但是該條中設(shè)置的“回?fù)軝C(jī)制”對于保障有限合伙人的利益非常有效。該機(jī)制要求普通合

22、伙人從單個項(xiàng)目獲取的收益分配中拿出40存入以有限合伙名義專門開立的普通合伙人收益分成賬戶，收益分成賬戶中的資金用于確保有限合伙人收回其全部實(shí)繳出資額。b協(xié)議中，“11.3回收資金分配”約定每一個投資項(xiàng)目的回收資金在合伙企業(yè)有限合伙人和普通合伙人之間約定一個優(yōu)先順序進(jìn)行分配，具體方式如下：首期分配資金：回收資金先按各合伙人出資比例分配，直到各合伙人所獲的累積金額等于其各自在該項(xiàng)目中實(shí)際出資額為止。分配優(yōu)先投資回報：如果回收資金額超過上述首期分配資金，超過的部分按各合伙人實(shí)際出資以8的年收益率計算各合伙人的收益分配給各合伙人作為優(yōu)先投資回報，該收益以復(fù)利計算。首期績效獎勵：如果回收資金額超過上述兩

23、項(xiàng)金額的總和，超過部分直接分配給普通合伙人作為首期績效獎勵，直到首期績效獎勵達(dá)到分配給各合伙人的優(yōu)先投資回報的25為止。二期績效獎勵：如果回收資金額超過上述三部分的總和，超過部分的80向所有合伙人按各自的出資比例進(jìn)行分配，20作為績效獎勵分配給普通合伙人，直到根據(jù)各合伙人的實(shí)際出資額以及上述幾項(xiàng)金額計算的內(nèi)部收益率達(dá)到25為止。（內(nèi)部收益率：是指項(xiàng)目投資實(shí)際可望達(dá)到的收益率，即資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。）三期績效獎勵：如果回收資金額超過上述幾項(xiàng)的總和，超過部分的70將向所有合伙人按各自的出資比例進(jìn)行分配，30作為績效獎勵分配給管理合伙人。這種分配方式較a協(xié)

24、議的分配方式來說，更有層次感，可以有效地激勵普通合伙人為有限合伙事務(wù)盡心盡力，這種方式將普通合伙人的利益與有限合伙人乃至整個合伙企業(yè)的利益緊密結(jié)合。美版協(xié)議中,普通合伙人根據(jù)合伙企業(yè)的名冊和檔案在一定的日期可分配合伙企業(yè)收益。在合伙企業(yè)終止前，一般只能分配現(xiàn)金收益，若普通合伙人憑其獨(dú)有的判斷，分配可交易有價證券的，要遵循有限合伙協(xié)議的具體規(guī)定。在合伙企業(yè)終止時,清算應(yīng)包括所有資產(chǎn)。分配收益也可以公平地兌換為實(shí)物進(jìn)行支付。四、約束機(jī)制有限合伙制進(jìn)行了一系列制度設(shè)計來降低代理成本（agency cost），約束普通合伙人的行為。4.1出資及債務(wù)責(zé)任一般來說，普通合伙人須出資1左右并對有限合伙債務(wù)承

25、擔(dān)無限連帶責(zé)任。a協(xié)議中普通合伙人雖然沒有出資，但其仍應(yīng)就有限合伙債務(wù)負(fù)無限連帶責(zé)任。這樣就使得普通合伙人的利益與有限合伙的利益緊密結(jié)合，很好的遏制普通合伙人的道德風(fēng)險傾向。相對而言，有限合伙人僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任。同時，有限合伙中有限合伙人的出資通常是分批繳付的，這也為控制風(fēng)險留出回旋的余地。從利益平衡的角度來說，有限合伙協(xié)議中必須明確約定逾期繳付出資的責(zé)任承擔(dān)方式。在這點(diǎn)上，a協(xié)議和b協(xié)議的約定都清晰明了，具有較強(qiáng)的可操作性。4.2合伙期限有限合伙存續(xù)期一般不超過十年，一般到期即告解散，但有限合伙協(xié)議約定可以延長的,也可適當(dāng)延長存續(xù)期。如b協(xié)議中約定：合伙企業(yè)的存續(xù)期限為成立之日后的八年

26、，但在合伙期限屆滿前六個月經(jīng)全體合伙人大會決定可以延長合伙期限，最多延長該期限兩個周期，每一周期為一年。a協(xié)議中約定：根據(jù)有限合伙的經(jīng)營需要，普通合伙人可單方?jīng)Q定延長經(jīng)營期限，每次延長一年，以延長兩次為限。比較而言，b協(xié)議的約定更合理，由于有限合伙具有較強(qiáng)的人合性，而且普通合伙人管理合伙事務(wù)占有絕對優(yōu)勢，所以調(diào)整合伙期限的決定權(quán)應(yīng)由全體合伙人會議掌控,這樣才能平衡普通合伙人與有限合伙人之間的利益。4.3信息披露條款有限合伙協(xié)議一般都規(guī)定必須定期向有限合伙人披露企業(yè)運(yùn)營和投資項(xiàng)目等有關(guān)信息，使投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)運(yùn)營狀況作出判斷。在a協(xié)議中，雙方約定了年度報告制度：自有限合伙設(shè)立的第一個完整年度結(jié)束

27、時起，普通合伙人應(yīng)于每年4月30日前向有限合伙人提交年度報告。內(nèi)容為上一年度投資活動總結(jié)及上一年度經(jīng)審計的財務(wù)報告。在b協(xié)議里中，普通合伙人的職責(zé)包括：定期向其他合伙人報告合伙企業(yè)事務(wù)執(zhí)行情況以及合伙企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況。4.4限制條款與基金管理有關(guān)的限制條款。這類限制條款主要包括以下幾方面：a. 對單一企業(yè)投資規(guī)模的限制；b. 對合伙企業(yè)資金使用債務(wù)的限制；c. 對合伙資本利得再投資的限制。比如a協(xié)議中約定：未經(jīng)咨詢委員會事先同意，有限合伙不得對同一投資組合公司進(jìn)行超過有限合伙總認(rèn)繳出資額20的投資。除非經(jīng)全體合伙人一致同意，有限合伙存續(xù)期間內(nèi)不得舉借債務(wù)。與普通合伙人活動有關(guān)的限制條款。這

28、類限制條款主要包括以下幾方面：a. 對普通合伙人之關(guān)聯(lián)基金的限制；b. 對普通合伙人出售合伙企業(yè)之限制；c. 對普通合伙人籌資的限制；d. 對普通合伙人其他活動的限制。比如a協(xié)議中約定：有限合伙和普通合伙人或其關(guān)聯(lián)人之間進(jìn)行交易，應(yīng)經(jīng)咨詢委員會同意。b協(xié)議中約定：普通合伙人不得自營或同他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務(wù)。除非合伙協(xié)議另有約定或經(jīng)全體合伙人一致同意，普通合伙人不得同本合伙企業(yè)進(jìn)行交易。此外，有限合伙企業(yè)資金托管機(jī)制也是對普通合伙人的一種有效約束。通過引入托管機(jī)構(gòu)，可以加強(qiáng)對普通合伙人經(jīng)營管理行為的監(jiān)督。a協(xié)議和b協(xié)議均明確約定有限合伙應(yīng)委托一家商業(yè)銀行作為托管機(jī)構(gòu)，所有與合伙企

29、業(yè)投資項(xiàng)目有關(guān)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)都應(yīng)當(dāng)通過該托管賬戶進(jìn)行。與投資類型有關(guān)的限制性條款。這類限制性條款主要包括以下幾方面：a. 對公共證券投資的限制；b. 對向其他私募股權(quán)基金投資的限制；c. 對其他資產(chǎn)投資的限制。比如a協(xié)議中約定：有限合伙不得主動投資于不動產(chǎn)或其他固定資產(chǎn)、不得從事?lián)I(yè)務(wù)。b協(xié)議中約定：合伙企業(yè)不得從事下列投資業(yè)務(wù)，即不得投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目、直接或間接投資于上市交易的證券、用借貸資金投資、向其他人提供貸款或擔(dān)保。五、運(yùn)營成本5.1事先約定管理費(fèi)用有限合伙制私募股權(quán)基金的運(yùn)營成本控制得較好，一般來說,有限合伙制采取事先在有限合伙協(xié)議中約定管理費(fèi)率的辦法控制管理成本。管理費(fèi)用占基金總額的

30、一個固定比率，每年或每個季度提取一次，這樣就有效控制了有限合伙基金的管理成本。如a協(xié)議中約定：管理費(fèi)按季收取，每季管理費(fèi)為有限合伙總認(rèn)繳出資額的0.5。b協(xié)議中約定：每年支付的管理費(fèi)用等于合伙企業(yè)投資總額的0.5。5.2避免雙重納稅合伙企業(yè)不具有法人資格，不是納稅主體，因此不需要繳納公司所得稅，合伙人只在取得收益后繳納個人所得稅，避免了公司制的雙重納稅。六、后續(xù)募集、權(quán)益轉(zhuǎn)讓、退伙等a協(xié)議中對后續(xù)募集、合伙人權(quán)益轉(zhuǎn)讓、合伙人退伙進(jìn)行了詳細(xì)的約定，具有較強(qiáng)的操作性。普通合伙人在基金成立后三個月內(nèi)，以總規(guī)模20億元為上限向現(xiàn)有有限合伙人或新的有限合伙人繼續(xù)募集基金，后續(xù)募集不得使有限合伙人數(shù)量超過

31、49人。b協(xié)議中簡單地對合伙財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和優(yōu)先購買權(quán)進(jìn)行了約定。對合伙企業(yè)的后續(xù)資金募集以及合伙人的退伙事宜沒有約定。美版協(xié)議規(guī)定：普通合伙人在未征得80的有限合伙人同意時，不得抵押或轉(zhuǎn)讓其未分配收益，但是普通合伙人可以采取合并、聯(lián)合或轉(zhuǎn)制的方式將其收益轉(zhuǎn)移到其他實(shí)體，要保證不會對合伙企業(yè)在稅收上產(chǎn)生不利結(jié)果以及仍承擔(dān)原普通合伙人的義務(wù)。有限合伙人不得在合伙企業(yè)解散或結(jié)業(yè)之前撤離，且合伙企業(yè)對有限合伙人的收益不得收回或贖回。有限合伙人的任何法律債務(wù)糾紛不對合伙企業(yè)產(chǎn)生影響。七、其他除了上述幾點(diǎn)以外，經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)，總的來說，美版協(xié)議和a協(xié)議以及b協(xié)議大致結(jié)構(gòu)一致。但美版協(xié)議對具體條款約定非常詳細(xì)，特

32、別是出資條款、管理費(fèi)條款、合伙人撤離時如何操作等條款。而且，美版協(xié)議也有幾個特色條款或與國內(nèi)協(xié)議約定不同之處，主要有如下幾點(diǎn)：7.1 平行基金除非普通合伙人認(rèn)為對平行基金而言某項(xiàng)特殊投資是不明智的，并將普遍的按比例分?jǐn)傎M(fèi)用，否則普通合伙人可以創(chuàng)建一個或多個國內(nèi)的或國外的合伙企業(yè)實(shí)體與本合伙企業(yè)同時投資。這有利于合伙企業(yè)的靈活操作。7.2 選擇性投資結(jié)構(gòu)美版協(xié)議規(guī)定在不違背法律和其他利益相關(guān)人利益的情況下，允許普通合伙人促使一個或多個有限合伙人參與本合伙企業(yè)之外的投資，同時對這種操作有一定的規(guī)則和約束條件。7.3 借款和擔(dān)保普通合伙人可以根據(jù)其意愿，使本合伙企業(yè)向任何人借錢，或者為貸款或其他信貸

33、擴(kuò)張作擔(dān)保。美版協(xié)議賦予普通合伙人該權(quán)力的目的是：提供短期融資以便完成證券投資，彌補(bǔ)由于有限合伙人出資過失造成的證券投資出現(xiàn)的資金額的缺口。同時規(guī)定了借款和擔(dān)保的上限。7.4. 戰(zhàn)略咨詢部和有限合伙人委員會這兩個機(jī)構(gòu)都可以向普通合伙人提出經(jīng)營建議，不能實(shí)質(zhì)性的干涉合伙企業(yè)的經(jīng)營活動，普通合伙人不一定要據(jù)此建議采取行動。7.5 關(guān)聯(lián)交易的條件普通合伙人促使合伙企業(yè)和普通合伙人的關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行交易的條件是：對合伙企業(yè)同等有利以及得到有限合伙人委員會同意。此外其他交易活動，有限合伙人不予干涉。7.6 出資美版協(xié)議以初始交割日為分界點(diǎn)，詳細(xì)約定了初始交割日前、初始交割日、以后交割日的出資方式。出資包括：

34、合伙企業(yè)費(fèi)用、組織費(fèi)用、管理費(fèi)用。規(guī)定普通合伙人對合伙企業(yè)也應(yīng)該出資，但比例不超過總出資額的10。普通合伙人若能提出具有說服力的理由，認(rèn)為某些合伙人因上述理由不適合介入某些投資項(xiàng)目，可以拒絕接納這些有限合伙人作為該項(xiàng)目的投資人。但是這不影響這些有限合伙人參與其他項(xiàng)目的投資?？傊?，合伙企業(yè)法只是對有限合伙人做了原則性的規(guī)定，有限合伙制的私募基金在實(shí)踐中究竟如何運(yùn)作，還是要通過有限合伙協(xié)議來規(guī)范和約束。美版的有限合伙協(xié)議雖然非常詳盡，所謂“它山之石，可以攻玉”，但我國的國情與美國不同，有其特殊性，美版協(xié)議中那種充分信任普通合伙人而賦予其極大權(quán)利的作法，在我國私募基金剛剛起步，資金管理者素質(zhì)尚待考查

35、的情況下，恐怕很難實(shí)施。因此，我國有限合伙制私墓基金的操作模式還有待于在實(shí)踐中不斷創(chuàng)新、完善，最終創(chuàng)造出具有中國特色的有限合伙制私募基金。 肇艿薃袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄

36、蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆

37、蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇

38、莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀

39、薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁

40、蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁芇蒅袀肄膃蒄肂袇薂蒃螂膂蒈蒂襖羅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿蒄蕿袁羂莀薈羃膇芆薇蚃羀節(jié)薆裊芅膈薅羇肈蕆薄蚇芄莃薄蝿?wù)剀邓A袂節(jié)膅螞羄肅蒄蟻蚄袈莀蝕袆肅莆蠆羈羆芁蚈蚈膁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋螅蚄膈膄螄螇羈蒃螃罿膆葿螂肁聿蒞螂螁芅芁莈袃肇膇莇羆芃蒅莆蚅肆莁蒆螈芁