中國(guó)資本市場(chǎng)引入交易所交易基金分析

1、中國(guó)資本市場(chǎng)引入交易所交易基金分析在資本市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中有些個(gè)別的板塊（或行業(yè)）會(huì)獲得更突出的發(fā)展投資于績(jī)優(yōu)板塊會(huì)獲得更高的投資收益率這種投資理念已經(jīng)逐漸的被投資者普遍接受為了滿(mǎn)足投資于績(jī)優(yōu)板塊的巨大需求一些國(guó)家的資本市場(chǎng)推出了許多以板塊為基礎(chǔ)的在交易所里交易的基金這就是“交易所交易基金”（etfsexchangetradefunds）通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這種基金券投資者相當(dāng)于跟蹤投資特定的板塊享受板塊的平均收益率正是這種需求刺激了etfs在資本市場(chǎng)上的快速發(fā)展etfs最早于1989年誕生于加拿大多倫多股票交易所1993年1月美國(guó)市場(chǎng)上第一只etfspdr（standardpoorsdepositoryr

2、eceipts）發(fā)行成功并正式在美國(guó)股票交易所（amex）掛牌交易這一事件被認(rèn)為是etfs進(jìn)入資本市場(chǎng)的標(biāo)志但是在隨后的78年時(shí)間里etfs產(chǎn)品品種單一、資產(chǎn)擴(kuò)容緩慢直到1999年該產(chǎn)品才開(kāi)始被投資者廣泛關(guān)注成為焦點(diǎn)投資產(chǎn)品之一美國(guó)股票交易所（amex）也因此成為全球etfs發(fā)行和交易最重要的基地從基本層面來(lái)看etfs就是字面意義所顯示的是一種在交易所上市交易的一攬子證券的組合如股票組合etfs是一種由資產(chǎn)管理公司發(fā)行的結(jié)合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式為投資者提供了一種簡(jiǎn)易的分散化投資方式這里的資本市場(chǎng)主要是指證券市場(chǎng)從1990年上海、深圳兩個(gè)證券交易所成立算起經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展中國(guó)

3、的資本市場(chǎng)逐漸的成熟在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中開(kāi)始發(fā)揮重要的作用投資基金的發(fā)展源于1998年3月28日基金金泰和基金開(kāi)元發(fā)行上市大型機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始參與中國(guó)證券市場(chǎng)截至2002年10月底中國(guó)有基金管理公司17家管理基金數(shù)量有65只基金資產(chǎn)規(guī)模近千億元人民幣在中國(guó)現(xiàn)有的基金中開(kāi)放式基金有11只其余都為封閉式基金現(xiàn)有的開(kāi)放式基金絕大多數(shù)采用主動(dòng)管理的方式封閉式基金中有3只為優(yōu)化指數(shù)基金其他都是主動(dòng)管理型經(jīng)過(guò)4年的發(fā)展這些基金初步形成了理性投資的觀(guān)念開(kāi)始在資本市場(chǎng)中發(fā)揮作用盡管中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展很快但是中國(guó)資本市場(chǎng)上個(gè)體投資者比例很高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的份量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求

4、中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系取得了很大程度上的發(fā)展并且日益得到重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和分布趨于合理三級(jí)監(jiān)管體制已經(jīng)形成提高了證券市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性和有效性隨著證券法、公司法以及和投資基金相關(guān)的各種法規(guī)的出臺(tái)與資本市場(chǎng)相關(guān)的法律體系也開(kāi)始逐步健全起來(lái)為中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了進(jìn)一步的保障etfs作為在美國(guó)資本市場(chǎng)上取得巨大成功的金融產(chǎn)品是否適合于中國(guó)資本市場(chǎng)呢我們嘗試做以下探討1.從參與主體來(lái)看中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展具備etfs各個(gè)環(huán)節(jié)的參與者etfs市場(chǎng)運(yùn)作的主體包括發(fā)起人、管理人、托管人、結(jié)算代理人、交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等相對(duì)于一般開(kāi)放型基金或者封閉型基金都要復(fù)雜在中國(guó)自1998年3月28

5、日以來(lái)以基金管理公司為代表的大型機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)的程度不斷加深經(jīng)過(guò)4年的發(fā)展經(jīng)歷了增發(fā)、新發(fā)、吸收合并等措施目前中國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)有54只封閉式證券投資基金以及11只開(kāi)放式基金基金總規(guī)模超過(guò)1000億元基金管理公司有17家托管銀行5家這些基金管理公司和托管銀行所涉及到不止一只基金具備了從事相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)有能力來(lái)承擔(dān)etfs的發(fā)行和管理在中國(guó)目前封閉式基金和開(kāi)放式并存的狀態(tài)下各種市場(chǎng)運(yùn)作主體都已具備為發(fā)展etfs打下了良好的基礎(chǔ)而且大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求可見(jiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)上不缺乏引入并運(yùn)作etfs的主體并且這些主體還將隨著市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步增加和完善值得一提的是由于中國(guó)還

6、沒(méi)有完全規(guī)范的指數(shù)基金推出基金管理公司的被動(dòng)式投資管理理念尚不成熟這方面的經(jīng)驗(yàn)還有待積累不過(guò)這并不能成為拒絕etfs的理由更何況我國(guó)證券市場(chǎng)向來(lái)遵循“在發(fā)展中規(guī)范在規(guī)范中求發(fā)展”的發(fā)展路線(xiàn)隨著etfs的引入基金管理公司的被動(dòng)投資管理水平定會(huì)有很大提高2.從設(shè)計(jì)機(jī)制來(lái)看中國(guó)資本市場(chǎng)上具備etfs可以跟蹤的指數(shù)組合但有待進(jìn)一步豐富一般來(lái)說(shuō)etfs通常采用消極投資策略即以一定的指數(shù)或者針對(duì)某個(gè)行業(yè)、某個(gè)板塊構(gòu)建的投資組合為基礎(chǔ)根據(jù)其投資理念和性質(zhì)跟蹤某一個(gè)指數(shù)或者基于板塊（或者行業(yè)）構(gòu)建的特定的投資組合那么中國(guó)資本市場(chǎng)上是否有etfs可以依托的指數(shù)將成為制約中國(guó)市場(chǎng)能否成功引入etfs的重要問(wèn)題滿(mǎn)足

7、etfs要求的理想的指數(shù)環(huán)境是具有客觀(guān)、完整、權(quán)威的指數(shù)環(huán)境體系當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)上已有一定數(shù)目的指數(shù)例如上證指數(shù)、深證成指、各種分類(lèi)指數(shù)、中信系列指數(shù)、新華富時(shí)系列指數(shù)、上證180指數(shù)以及醞釀中的綜合指數(shù)、巨潮系列指數(shù)等；并且市場(chǎng)上“板塊投資”的觀(guān)念很深入例如科技板塊、創(chuàng)業(yè)板塊、金融板塊等在這些有特定概念的板塊上構(gòu)建投資組合并以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)etfs也是一種可行的做法這些指數(shù)以及中國(guó)市場(chǎng)上“板塊投資”的觀(guān)念為etfs的設(shè)計(jì)提供了基礎(chǔ)3.從運(yùn)作支持來(lái)看中國(guó)資本市場(chǎng)已具備高效安全的二級(jí)市場(chǎng)登記結(jié)算能力和豐富的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)有能力實(shí)現(xiàn)兩級(jí)市場(chǎng)登記結(jié)算保證etfs正常運(yùn)作etfs的成功引入并健康發(fā)展還需要高效

8、安全的登記結(jié)算系統(tǒng)作為運(yùn)作的支持登記結(jié)算針對(duì)基金資產(chǎn)和基金份額兩個(gè)方面基金資產(chǎn)的登記結(jié)算是對(duì)基金投資組合調(diào)整的登記結(jié)算對(duì)于etfs來(lái)說(shuō)主要是指基金所投資股票的登記結(jié)算；etfs基金份額的登記結(jié)算是對(duì)基金份額持有者的變化的登記結(jié)算etfs基金份額的登記結(jié)算同時(shí)涉及到一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)的登記結(jié)算中國(guó)證券市場(chǎng)目前所使用的登記結(jié)算系統(tǒng)具有國(guó)際先進(jìn)水平能夠滿(mǎn)足etfs資產(chǎn)等級(jí)的要求對(duì)于份額的登記結(jié)算中國(guó)目前還沒(méi)有能夠同時(shí)滿(mǎn)足兩級(jí)市場(chǎng)要求的系統(tǒng)只有能夠滿(mǎn)足二級(jí)市場(chǎng)要求的封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回中國(guó)只有開(kāi)放式基金的等級(jí)結(jié)算模式盡管中國(guó)目前還沒(méi)有同時(shí)滿(mǎn)足一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)要求的基金

9、份額等級(jí)結(jié)算系統(tǒng)不過(guò)由中央登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)的全國(guó)統(tǒng)一開(kāi)放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)即將投入使用中國(guó)資本市場(chǎng)要想引入etfs并不需要開(kāi)發(fā)一套全新的登記結(jié)算系統(tǒng)只需要針對(duì)etfs的要求將全國(guó)統(tǒng)一開(kāi)放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)和二級(jí)市場(chǎng)封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)兩套系統(tǒng)兼容在一起做到這一點(diǎn)并非難事目前即將在深證所推出的etfs的變通品種lof采用中國(guó)證券登記結(jié)算公司的ta系統(tǒng)作基金的登記結(jié)算以支持網(wǎng)下申購(gòu)贖回和交易所市場(chǎng)交易的兩大系統(tǒng)登記結(jié)算工作的統(tǒng)一這也是一套能夠同時(shí)滿(mǎn)足兩級(jí)市場(chǎng)要求的登記結(jié)算系統(tǒng)4.從法律監(jiān)管角度來(lái)看中國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)金融中介數(shù)量不斷增加為etfs落戶(hù)中國(guó)市場(chǎng)提供了一定的保障伴隨著

10、中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系也有所發(fā)展并且日益得到重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和分布趨于合理三級(jí)監(jiān)管體制已經(jīng)形成提高了證券市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性和有效性etfs的成功引入需要有健全的法律法規(guī)體系保駕護(hù)航不僅需要對(duì)交易所的交易行為進(jìn)行有效的監(jiān)管還需要對(duì)etfs券的發(fā)行及贖回進(jìn)行有效的監(jiān)管證券法、公司法等法律以及和投資基金直接相關(guān)的證券投資基金管理暫行辦法、開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法、深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則等法規(guī)的出臺(tái)以及證券投資基金法的醞釀成熟為中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展以及投資基金的創(chuàng)新提供了一定的保障但是應(yīng)該看到中國(guó)資本市場(chǎng)還存在著許多法律上應(yīng)該完善的地方中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系及相關(guān)法

11、律體系還有待進(jìn)一步健全和投資基金直接相關(guān)的證券投資基金管理暫行辦法、開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法、深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則等法規(guī)在制定時(shí)都未考慮到etfs包括了一些不適于etfs的條款例如開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法中涉及基金的初次募集、申購(gòu)和贖回的條目中都可能不適用于etfs.在引進(jìn)etfs之前必須針對(duì)etfs交易的特殊性在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上進(jìn)行修訂、豁免和增補(bǔ)另外還需要制定etfs設(shè)立、運(yùn)作、交易、管理及信息披露等方面的細(xì)則條款5.從投資理念來(lái)看市場(chǎng)上理性投資的觀(guān)念已經(jīng)初步形成具備引入etfs的能力伴隨著數(shù)量的發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)上以基金管理公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格日益成熟、投

12、資管理能力日益增強(qiáng)證券投資基金的投資目標(biāo)、投資風(fēng)格日趨多元化積極型、平衡型、優(yōu)化指數(shù)型、中小企業(yè)成長(zhǎng)型等基金品種紛紛亮相這些基金公司具備了應(yīng)有的專(zhuān)業(yè)程度達(dá)到了一定的管理水平基本上形成了理性投資理念這些機(jī)構(gòu)投資者也具備一定的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的觀(guān)念開(kāi)放式基金在中國(guó)資本市場(chǎng)上的成功導(dǎo)入足以說(shuō)明這一點(diǎn)中國(guó)市場(chǎng)上的個(gè)體投資者也不再盲目的“一味跟風(fēng)”投資者進(jìn)行基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析的能力明顯增強(qiáng)對(duì)于有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品不存在“無(wú)人問(wèn)津”的可能盡管理性觀(guān)念逐漸形成但由于中國(guó)缺乏指數(shù)化投資中國(guó)資本市場(chǎng)上的優(yōu)化指數(shù)型基金并非真正意義上的指數(shù)基金實(shí)質(zhì)上是一種主動(dòng)型投資所以投資者無(wú)法直觀(guān)地了解指數(shù)基金指數(shù)化投資的理念還不太成

13、熟而etfs通常都是指數(shù)基金其產(chǎn)品的主要吸引力也在于其指數(shù)化投資帶來(lái)的一系列特點(diǎn)因此要使etfs成功登陸中國(guó)資本市場(chǎng)必須加強(qiáng)投資者教育使他們了解什么是指數(shù)化投資理解etfs的運(yùn)作機(jī)制、優(yōu)缺點(diǎn)以及投資價(jià)值強(qiáng)化投資者的理念根基6.從運(yùn)作機(jī)制來(lái)看中國(guó)證券市場(chǎng)的限制賣(mài)空機(jī)制、t+1交易機(jī)制以及限制非交易過(guò)戶(hù)機(jī)制對(duì)etfs在中國(guó)發(fā)展具有一定的影響從這個(gè)角度來(lái)看適合etfs發(fā)展的理想狀況是投資者能夠自由的進(jìn)行做空可以進(jìn)行t+0交易可以實(shí)現(xiàn)低成本的非交易過(guò)戶(hù)這些都是保證etfs流動(dòng)性的要求當(dāng)前由于中國(guó)證券市場(chǎng)并非十分成熟的市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到足以承擔(dān)各種投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的程度所以為了降低市場(chǎng)上的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)證券市場(chǎng)采取限

14、制賣(mài)空機(jī)制、t+1謹(jǐn)慎的交易機(jī)制以及限制非交易過(guò)戶(hù)機(jī)制這些規(guī)定對(duì)于在市場(chǎng)上公開(kāi)交易的金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)有一定的影響從一定程度上降低了金融產(chǎn)品的吸引力抑止了伺機(jī)做套利交易的投資者和投機(jī)者的參與但是對(duì)于發(fā)育還不太成熟的市場(chǎng)起到了必要的保護(hù)作用etfs兩個(gè)交易市場(chǎng)之間套利機(jī)制的高效運(yùn)行是etfs能夠成功的關(guān)鍵因素之一空頭交易是套利者經(jīng)常使用的手段之一限制空頭交易從一定程度上制約了套利機(jī)制的運(yùn)行降低了etfs價(jià)格迅速回歸其凈資產(chǎn)價(jià)值的能力套利機(jī)制的高效運(yùn)行還體現(xiàn)在投資者可以在兩個(gè)市場(chǎng)可以同時(shí)買(mǎi)賣(mài)etfs即當(dāng)etfs在二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)交易時(shí)投資者可以在申購(gòu)基金份額的同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出基金；同樣當(dāng)etfs二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)交易時(shí)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入的基金在一級(jí)市場(chǎng)上贖回t+1的交易制度限制了這種對(duì)沖交易的時(shí)效性從而降低了套利機(jī)制的效率由于etfs的交易方式非常特殊投資者在申購(gòu)etfs時(shí)以一攬子股票換取基金份額這時(shí)就需要將這一攬子股票的所有權(quán)由投資者轉(zhuǎn)移給基金管理公司而此時(shí)這一攬子股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移無(wú)需通過(guò)交易所交易屬于非交易過(guò)戶(hù)同樣投資者在贖回etfs時(shí)則以