海外上市業(yè)務(wù)與掛牌流程.doc

1、海外上市業(yè)務(wù)與掛牌流程 不論國(guó)內(nèi)外任何一家公司，想要在納斯達(dá)克掛牌上市，承銷券商輔導(dǎo)的流程都大同小異，期間相關(guān)的當(dāng)事人大約有五個(gè)單位，即為擬上市公司本身、財(cái)務(wù)顧問公司、美國(guó)證券交易管理委員會(huì)登錄會(huì)計(jì)師、美國(guó)證券交易管理委員會(huì)登錄律師、納斯達(dá)克登錄承銷券商等。 在正常情況下，整個(gè)流程約需 6 9 個(gè)月時(shí)間，主要工作項(xiàng)目包含了六大項(xiàng)，而這六大項(xiàng)工作不可前后調(diào)整，如其中一項(xiàng)有所延誤，就會(huì)嚴(yán)重影響整體上市的流程。一般來(lái)說(shuō)，專業(yè)輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)都有十多年輔導(dǎo)的經(jīng)驗(yàn)，延誤的機(jī)率不大，反倒是擬上市公司因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)及人員素質(zhì)的影響，造成延誤的機(jī)會(huì)很大。 因此，有很多投資者 把無(wú)法 在計(jì)劃時(shí)間內(nèi)完成注冊(cè)或掛牌的工作，歸咎于

2、輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，其實(shí)是錯(cuò)誤的想法，畢竟，輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的工作，是在擬上市公司提供所有注冊(cè)資料之后依美國(guó)證券交易管理委員會(huì)及 nasdaq 相關(guān)業(yè)務(wù)準(zhǔn)則與規(guī)定匯編為準(zhǔn)。 六大項(xiàng)流程工作分述于后：（一）財(cái)務(wù)顧問或授權(quán)單位拜訪擬上市公司取得最近三年財(cái)務(wù)報(bào)告及營(yíng)運(yùn)計(jì)劃書，進(jìn)行初審、復(fù)審，了解該公司產(chǎn)業(yè)管理、財(cái)務(wù)管理、業(yè)務(wù)管理、企業(yè)管理、行政管理、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、營(yíng)運(yùn)計(jì)劃、公司歷史、發(fā)展?jié)摿吧鲜蓄}材，確認(rèn)擬上市公司符合美國(guó)證券交易管理委員會(huì)與納斯達(dá)克首次公開發(fā)行或老股上市掛牌方式、上市規(guī)范與資格審查，最近三年財(cái)務(wù)報(bào)告及營(yíng)運(yùn)計(jì)劃，通過美國(guó)證券交易委員會(huì)登錄會(huì)計(jì)師“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估”審查，承銷商出具承銷意見書并與財(cái)務(wù)顧問公司完成上

3、市委托契約書的簽署。（二）上市輔導(dǎo)課程啟動(dòng)，財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行上市審查清單（符合美國(guó)證券交易管理委員會(huì)及欲掛牌交易證交所上市標(biāo)準(zhǔn)的審查清單） odq( 董監(jiān)事及經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)問卷調(diào)查 )bp （營(yíng)運(yùn)計(jì)劃）、企業(yè)管理（資質(zhì)調(diào)整）及 f1 （非美國(guó)公司注冊(cè)表件）或 f 20f 委任工作，美國(guó)證券交易管理委員會(huì)登錄會(huì)計(jì)師復(fù)核中國(guó)會(huì)計(jì)原則完成最近三年財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告及再往前兩年的美國(guó)會(huì)計(jì)原則財(cái)務(wù)審計(jì)的草稿報(bào)告，并擇定美國(guó)證券交易管理委員會(huì)登錄合格代表律師。（三）擬上市公司與代表會(huì)計(jì)師簽署代表契約，美國(guó)證券交易管理委員會(huì)登錄會(huì)計(jì)師復(fù)核中國(guó)會(huì)計(jì)原則，完成最近三年財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告及再往前兩年的美國(guó)會(huì)計(jì)原則財(cái)務(wù)審計(jì)的草稿報(bào)告，與

4、律師代表簽署代表合約，律師完成上市審查清單與 md a （經(jīng)營(yíng)討論與分析）工作，代表律師及財(cái)務(wù)顧問準(zhǔn)備公開說(shuō)明書及 f1 或 f 20f 注冊(cè)文件。（四）美國(guó)承銷商（投資銀行）簽署承銷契約，美國(guó)證券交易管理委員會(huì)登錄會(huì)計(jì)師出具美國(guó)會(huì)計(jì)原則財(cái)務(wù)審計(jì) 及同意 書。（五）財(cái)務(wù)顧問、律師、會(huì)計(jì)師及承銷商共同確認(rèn)公開說(shuō)明書及 f1 注冊(cè)文件，完成美國(guó)證券交易管理委員會(huì)及擬掛牌交易證交所的注冊(cè)（ filing ）程序，取得上市身份（ stock market status ）代碼（ ticker symbol ）；自此，上市公司必須依照 2002 年 8 月 1 日 美國(guó)證券交易管理委員會(huì)公告施行的“沙班

5、氏歐克斯利法案”第 8 條，有關(guān)企業(yè)加速送交財(cái)務(wù)審計(jì)的規(guī)定辦理。（六）印制初次公開說(shuō)明書承銷商路演開始；自注冊(cè)之日起 20 天冷靜期間內(nèi)，若接到美國(guó)證券交易管理委員會(huì)或 nasdaq 有問題說(shuō)明書，上市公司及委任團(tuán)隊(duì)須在 14 個(gè)工作日內(nèi)，用解釋、說(shuō)明或補(bǔ)充文件方式答復(fù)詢問意見，若達(dá)到完全披露標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)證券交易管理委員會(huì)即表示無(wú)詢問意見， 5 天內(nèi)上市公司則可接到 nasdaq 掛牌生效日許可通知書，上市公司可印制正式公開說(shuō)明書與 ipo 股權(quán)證明書，并選擇良辰吉日掛牌交易。但因美國(guó)證券交易管理委員會(huì)考慮公司獲利可能不如預(yù)期，導(dǎo)致每股盈余無(wú)法支持最低掛牌股價(jià)，或因戰(zhàn)爭(zhēng)、 sars 、禽流感、天

6、災(zāi)人禍等非人力可控制因素影響，降低上市公司掛牌意愿或掛牌標(biāo)準(zhǔn)，依美國(guó)證券交易管理委員會(huì) r415 的規(guī)定，掛牌許可有效期限為兩年。上市公司自掛牌生效之日起兩年內(nèi)，可選擇最有利的掛牌時(shí)機(jī)，但為鼓勵(lì)上市公司早日掛牌，一般而言，美國(guó)證券交易管理委員會(huì)比較傾向上市公司能在 90 天內(nèi)掛牌（ listing ）交易。主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板塊的優(yōu)劣勢(shì)分析國(guó)家優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)美 國(guó)資金充足，流動(dòng)性好，殼成本低且是凈殼ipo費(fèi)用昂貴，文化背景差異大造成中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)認(rèn)知度較低香 港市場(chǎng)規(guī)模大，流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)中國(guó)企業(yè)認(rèn)知度好上市費(fèi)用高，殼成本高昂并且不是凈殼新加坡二板門檻低，上市成本較小，上市周期短，語(yǔ)言和文化差異小規(guī)模相對(duì)較小，國(guó)內(nèi)

7、企業(yè)對(duì)其市場(chǎng)缺乏了解加拿大創(chuàng)業(yè)板專為中小企業(yè)而設(shè)，上市的門檻要求比較低，不要求業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚未與中國(guó)證監(jiān)會(huì)達(dá)成監(jiān)管備忘錄，再加上溫交所在國(guó)內(nèi)證券界的曝光次數(shù)不多，所以中國(guó)企業(yè)很少會(huì)想到加拿大的資本市場(chǎng)英國(guó)坐擁世界金融中心，背靠歐洲市場(chǎng)，憑借對(duì)中小企業(yè)的政策優(yōu)惠與現(xiàn)有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)所暗含的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力成立時(shí)間相對(duì)其他板塊來(lái)說(shuō)較晚，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)其市場(chǎng)缺乏了解比利時(shí)寬松的上市條件，發(fā)展前景樂觀國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)其市場(chǎng)缺乏了解日本上市標(biāo)準(zhǔn)比店頭市場(chǎng)寬松，主要是為新企業(yè)開辟籌資渠道國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)其市場(chǎng)缺乏了解中國(guó)企業(yè)境外上市遇到的主要問題準(zhǔn)備不足，倉(cāng)促上陣。1、對(duì)境外上市缺乏認(rèn)識(shí)。對(duì)上市規(guī)則、融資額度、成本構(gòu)成、時(shí)間周期、資金用

8、途、信息披露義務(wù)等方面沒有充分考慮。2、對(duì)戰(zhàn)略投資缺乏認(rèn)識(shí)。在與戰(zhàn)略投資者溝通中只考慮自身利益，提出有失公允的要求，影響融資成效，缺乏戰(zhàn)略伙伴的合作。3、對(duì)戰(zhàn)略規(guī)劃缺乏認(rèn)識(shí)。不能把利用國(guó)際資本市場(chǎng)將籌資與引進(jìn)技術(shù)、改善管理結(jié)合起來(lái)，沒有發(fā)展后勁，影響再融資計(jì)劃。4、對(duì)重組工作缺乏 認(rèn)識(shí)。盲目改制，草率重組，時(shí)間長(zhǎng)，成本高，效果差，使得重組后的公司仍然還要重新調(diào)整，延誤上市時(shí)機(jī)，也增加上市成本。忽視管理，缺乏規(guī)范。1、缺乏核心業(yè)務(wù)。多種經(jīng)營(yíng)，戰(zhàn)線過長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，沒有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，缺乏持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?、缺乏控制體系。管理制度不健全，財(cái)務(wù)資料不完善，公司在治理結(jié)構(gòu)方面很難達(dá)到投資者的要求。3、

9、缺乏激勵(lì)約束機(jī)制 。缺少創(chuàng)新活力，投資者很難判斷企業(yè)如何保證達(dá)到可持續(xù)性發(fā)展的要求。4、缺乏企業(yè)管理規(guī)范。熱衷于境外上市融資，忽視國(guó)際慣例要求，在與國(guó)際管理規(guī)范接軌方面面臨很大的困難，在改革管理體制的過程中缺乏專業(yè)化和個(gè)性化的指導(dǎo)。猶豫不決，影響成效。1、缺乏核心支持。對(duì)機(jī)構(gòu)選擇缺乏經(jīng)驗(yàn)，未能在價(jià)格和能力的最優(yōu)化上做出合適的選擇，導(dǎo)致上市成本增加，沒有確定的專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)責(zé)。2、在尋找國(guó)際機(jī)構(gòu)方面存在困難。很難在短時(shí)間到最合適的證券包銷商、主理銀行、會(huì)計(jì)師、律師所、財(cái)經(jīng)公關(guān)機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)。3、在與國(guó)際機(jī)構(gòu)合作過程中存在問題。由于觀念、體制、規(guī)則、語(yǔ)言以及國(guó)際慣例等方面的差異，中方企業(yè)在與

10、國(guó)際機(jī)構(gòu)溝通方面存在問題。4、缺乏 “總協(xié)調(diào)人”的角色和支持。企業(yè)缺少能夠長(zhǎng)期代表自身利益，熟悉國(guó)內(nèi)企業(yè)、境外市場(chǎng)、國(guó)際慣例的專業(yè)幫助，因而影響融資成效。缺乏人才，需要指導(dǎo)。1、缺乏專業(yè)人才。不能及時(shí)準(zhǔn)確地提供相關(guān)資料，影響上市進(jìn)度，甚至影響整個(gè)上市計(jì)劃。2、缺乏信息披露意識(shí)。在上市準(zhǔn)備中有待于進(jìn)一步提高公司透明度，做好信息披露專業(yè)準(zhǔn)備工作 。3、缺乏投資者關(guān)系管理人才。由于觀念、體制、語(yǔ)言等方面存在障礙，企業(yè)很難在境外開展有效的投資者關(guān)系管理。4、缺乏專業(yè)人才直接影響發(fā)行上市的工作成效。由于缺乏專業(yè)指導(dǎo)，導(dǎo)致最初的上市準(zhǔn)備工作就困難重重，也直接影響上市工作成效和企業(yè)整體后續(xù)發(fā)展。中國(guó)企業(yè)海外

11、上市莫跳十大陷阱截止目前，已有400余家中國(guó)概念企業(yè)在全球“七大”資本市場(chǎng)、十三個(gè)不同層次板塊的企業(yè)海外上市交易，累計(jì)募資總額超過300億美元。企業(yè)只有在上市前后充分了解可能導(dǎo)致上述不利因素的各種“陷阱”，做出合理的防范，才能最后成功。那么企業(yè)在上市前后有哪些陷阱需規(guī)避呢？結(jié)合很多企業(yè)已經(jīng)遇到的各種問題來(lái)看，主要可以分為兩大方面，即外部陷阱與內(nèi)部陷阱。外部陷阱，主要由中 介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德所致，最具代表性的有以下幾類：陷阱一：片面夸大上市作用。有一間來(lái)自浙江的企業(yè)，聽信香港投資顧問信誓旦旦之言，花了上千萬(wàn)元的上市費(fèi)用，獲批在海外創(chuàng)業(yè)板上市。但到最關(guān)鍵的認(rèn)購(gòu)新股時(shí)刻，投資顧問才告訴企業(yè)，本地投資氣

12、氛不好，企業(yè)質(zhì)素又吸引不到投資者等等。陷阱二：中介漫天收錢。一些中介常通過種種名義收取高額費(fèi)用和股權(quán)。例如在反向收購(gòu)中，殼公司所占的股權(quán)一般不會(huì)超過總股本的12-15%，殼費(fèi)用最高不會(huì)超過40-50萬(wàn)美元。但很多中介機(jī)構(gòu)卻利用信息不對(duì)稱，索要高價(jià)。陷阱三：有些中介利用做市商名義向企業(yè)收取高額費(fèi)用。實(shí)際上，美國(guó)nasd嚴(yán)禁做市商以任何的名義直接或間接地從公司獲得報(bào)酬，包括現(xiàn)金、股票和禮物等。陷阱四：粉飾自己將別人的案例據(jù)為己有。有的中介對(duì)上市后融資作出不切實(shí)際的承諾以及幫助企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝和粉飾。更有甚者，在反向收購(gòu)中中介還會(huì)找一些劣質(zhì)殼資源來(lái)充數(shù)。規(guī)避外部陷阱的方法有很多：首先，選擇中介要下功

13、夫。目前國(guó)內(nèi)這類公司不在少數(shù)，服務(wù)水平魚龍混雜。對(duì)中介收費(fèi)報(bào)價(jià)，要做到“貨比三家”。其次，不要一次性支付中介費(fèi)用，待上市成功后再支付全款。第三，一定要選擇有經(jīng)驗(yàn)的中介公司。第四，不過早簽訂過多中介，以免導(dǎo)致成本增加?？上葘ひ患矣薪?jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問公司，將自身內(nèi)部存在的問題解決后，再與保薦人、承銷商、會(huì)計(jì)師及律師聯(lián)系。內(nèi)部陷阱主要由企業(yè)對(duì)海外市場(chǎng)與自身認(rèn)識(shí)不足所造成的。根據(jù)來(lái)自嘉富誠(chéng)資本研究有限公司的一份研究報(bào)告顯示，目前就算已在海外上市的中國(guó)公司，對(duì)海外上市以及海外市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)仍存誤區(qū)。這就形成了上市公司以及擬上市公司腳下的種種“陷阱”：陷阱一：過高估計(jì)自身價(jià)值。ipo定價(jià)太高。根源在很多內(nèi)地公司的

14、管理者不了解海外ipo同內(nèi)地的區(qū)別。在內(nèi)地新股目前基本不存在發(fā)行失敗問題，但在海外如果定價(jià)不合理，投資者就不買賬，發(fā)行失敗就極有可能。例如2003年啟動(dòng)的某內(nèi)地銀行海外上市計(jì)劃最后遲遲難以實(shí)現(xiàn)，就是這個(gè)原因。陷阱二：錯(cuò)誤選擇上市時(shí)機(jī)和地點(diǎn)。比如中國(guó)電信，上市時(shí)受行業(yè)不景氣影響，招股價(jià)需要打折扣，原計(jì)劃的全球配股數(shù)量無(wú)法完成，上市第二天股價(jià)就跌破發(fā)行價(jià)。而百度上市時(shí)機(jī)選擇google上市一周年正好為百度做了宣傳。上市地的選擇同樣重要，比如雖然房地產(chǎn)在國(guó)內(nèi)很火爆，在美國(guó)則屬夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，投資者并不看好；相反在香港由于房產(chǎn)業(yè)空前發(fā)達(dá)。顯然，房產(chǎn)公司首選香港市場(chǎng)是對(duì)的。還要注意各市場(chǎng)的投資者偏好。以騰訊為

15、例，2005年騰訊公司在港上市，攤薄后市盈率為21倍，雖然不算低，但作為中國(guó)最大的即時(shí)通訊軟件及服務(wù)的提供商，業(yè)界仍然認(rèn)為其股價(jià)被低估。上市地選擇在香港不能不說(shuō)是騰訊公司的一個(gè)失誤。陷阱三：輕視經(jīng)營(yíng)，粉飾業(yè)績(jī)。上市前做一些關(guān)聯(lián)交易，公布一下盈利預(yù)期，只要不違反公司法，都可以接受。但上市后，如果不為業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，或出現(xiàn)管理失誤，股價(jià)就會(huì)立刻為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響，并影響到公司的再融資。比如在新加坡上市的企業(yè)，超過50%都已跌破了發(fā)行價(jià)。這固然與中航油的影響有關(guān)，但也與自身后續(xù)業(yè)績(jī)不佳有很大聯(lián)系。陷阱四：輕視投資者關(guān)系。國(guó)外投資者非常理智，如果不熟悉這家上市公司，股票交投一般不活躍。2002年在香港創(chuàng)

16、業(yè)板上市的浙江永隆就是例子。上市之初，機(jī)構(gòu)不了解，直到一家英國(guó)基金公司的基金經(jīng)理出差到浙江，順路考察了該公司，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的潛力后大量投資，才拉動(dòng)了交易。中國(guó)企業(yè)成功在海外上市后，更要注重與投資者保持良好的關(guān)系。券商常常會(huì)幫助企業(yè)到海外市場(chǎng)做推廣，或者邀請(qǐng)海外基金經(jīng)理們來(lái)考察企業(yè)，組織交流會(huì)等，與企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層進(jìn)行實(shí)際的交流。這種溝通尤為重要，投資者關(guān)系一旦沒有維護(hù)好，對(duì)股票交易的會(huì)產(chǎn)生很大影響，進(jìn)而影響到再融資。陷阱五：忽視海外市場(chǎng)法規(guī)、習(xí)慣。海外文化和法律與內(nèi)地差異很大，不少公司遭遇起訴。比如中國(guó)人壽就是由于不了解美國(guó)的披露要求，沒在招股書中披露其前身存在的問題而遭遇美國(guó)投資者集體起訴。公司相關(guān)

17、人員缺乏海外上市規(guī)則的專業(yè)培訓(xùn)，不能及時(shí)了解上市規(guī)則、程序、信息披露要求等，都會(huì)造成不良后果，并導(dǎo)致被投資人起訴、企業(yè)形象遭破壞、延誤上市等。陷阱六：盲目求速度，不注重自身發(fā)展。相應(yīng)危害：后續(xù)融資無(wú)望，且存在巨大隱患。以美國(guó)證券市場(chǎng)為例，分為主板、納斯達(dá)克和otcbb三個(gè)市場(chǎng)。由于ipo的門檻較高，時(shí)間周期較長(zhǎng)，加之結(jié)果的不確定性，使得部分企業(yè)尤其是一些中小企業(yè)選擇了在otcbb市場(chǎng)，通過反向收購(gòu)進(jìn)行買殼上市的方式。與ipo直接上市相比，買殼上市的優(yōu)點(diǎn)在于可以在很短的時(shí)間內(nèi)保證上市，避免了直接上市不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。從時(shí)間上講，將更加快捷和有效。但買殼上市的同時(shí)也伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以一定要保證買

18、到的殼是一個(gè)凈殼。另外上市公司自身的素質(zhì)也非常重要，如果公司的增長(zhǎng)性較差，發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，即使買殼成功，也無(wú)法繼續(xù)融資。比如在otcbb買殼的中國(guó)企業(yè)90%的企業(yè)淪為垃圾股，融資無(wú)望，同時(shí)每年還要支付高額的審計(jì)費(fèi)用，實(shí)在得不償失。上述十大陷阱告訴大家，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況進(jìn)行比較分析、反復(fù)斟酌，最終確定清晰的海外上市戰(zhàn)略思路后，再予以實(shí)施，以保證在海外上市的道路上少走彎路、少交學(xué)費(fèi)。中國(guó)企業(yè)海外上市需注意的幾大要點(diǎn)作為中國(guó)企業(yè)，無(wú)論從文化、內(nèi)涵、管理等方面都與國(guó)外企業(yè)有重大差異；同樣，中國(guó)的證券市場(chǎng)與美國(guó)證券市場(chǎng)也存在觀念與運(yùn)作上的鴻溝。以下是有關(guān)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的幾點(diǎn)建議，僅供參考。 一、操

19、作程序要規(guī)范企業(yè)要嚴(yán)格按照國(guó)外上市的法律法規(guī)制定公司報(bào)告，嚴(yán)格依照國(guó)外要求編寫財(cái)務(wù)分析報(bào)告，而且，還要按照規(guī)定，及時(shí)公布財(cái)務(wù)狀況。 二、要有獨(dú)特題材 海外上市融資最好要有獨(dú)特的題材，要有符合海外投資人心理與接受習(xí)慣的賣點(diǎn)。目前，國(guó)外的網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的步伐要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于國(guó)內(nèi)，對(duì)人們的社會(huì)生活產(chǎn)生了巨大影響；與此相反，國(guó)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)剛剛起步，前景相當(dāng)廣闊。 三、關(guān)注全球股票交易 隨著網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步發(fā)展，全球股票交易市場(chǎng)的出現(xiàn)已成為一種必然趨勢(shì)，它真正意味著將世界經(jīng)濟(jì)連為一體。因此，關(guān)注全球股票交易情況與預(yù)測(cè)未來(lái)股票市場(chǎng)交易手法的變化也應(yīng)該成為企業(yè)必須考慮的要點(diǎn)。 四、選擇適合自己的證券交易所 由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)與

20、美國(guó)證監(jiān)會(huì)簽署了協(xié)議，因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)要想到nasdaq上市，必須經(jīng)過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。到加拿大上市，不僅可以免除一些手續(xù)上的繁雜；同時(shí)，由于加拿大證券監(jiān)管法規(guī)的規(guī)定，企業(yè)上市后，中介公司必須以一種“師傅帶徒弟”的方式幫助上市企業(yè)，而不是象美國(guó)那樣，一旦上市后，中介人就完成任務(wù)。此外，各證券市場(chǎng)對(duì)掛牌公司的收費(fèi)也高低不同。因此，仔細(xì)研究各國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)是企業(yè)上市前的必要步驟。 五、建立一個(gè)高效的管理團(tuán)隊(duì) 海外成功上市的關(guān)鍵因素之一，就是擁有一個(gè)優(yōu)秀的管理、咨詢和策劃團(tuán)隊(duì)?？梢圆扇?guó)際化的股東結(jié)構(gòu),并選擇優(yōu)秀的投資銀行作為主承銷商。此外,尋找一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)于國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)具有深入了解的上市中介咨

21、詢機(jī)構(gòu)也是成功的必要保證。 六、上市是手段不是目的 企業(yè)上市是為了融資，從而擁有進(jìn)一步發(fā)展的資本。中國(guó)企業(yè)在上市后，仍要力求保持自己的良好聲譽(yù)以及發(fā)展態(tài)勢(shì)。這既可以吸引未來(lái)的投資者，同樣也保護(hù)了先前的投資者的利益，這一點(diǎn)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。中國(guó)企業(yè)海外上市如何做好路演從中海油，到8848，不斷有路演失敗的壞消息傳來(lái)，“自高或靦腆”在傳統(tǒng)教育下成長(zhǎng)起來(lái)的中國(guó)企業(yè)家頻頻受到投資者的質(zhì)疑。但也不是所有的中國(guó)企業(yè)都是失敗者，“我也見過一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)，路演時(shí)被包裝成高新技術(shù)企業(yè)并且成功融資?！奔胃徽\(chéng)國(guó)際資本有限公司ceo鄭錦橋認(rèn)為，“技巧”可以彌補(bǔ)企業(yè)路演的短板。 “路演”(road show)是企業(yè)上

22、市融資的開端，通過路演，投資者可以全面地了解企 業(yè)。在這個(gè)時(shí)期，股票承銷商帶領(lǐng)發(fā)行人逐個(gè)地點(diǎn)去召開會(huì)議，介紹發(fā)行人的情況，了解投資人的投資意向。路演的目的是讓承銷商和發(fā)行人通過路演，可以比較客觀地決定發(fā)行量、發(fā)行價(jià)及發(fā)行時(shí)機(jī)等?！捌髽I(yè)的融資潛力往往在路演中的一問一答下被定型?！眱?nèi)斂傳統(tǒng)教育成軟肋“中國(guó)人的演講才能非常有限，常常寥寥數(shù)語(yǔ)。投資者無(wú)法更加感性地了解你的企業(yè)。”而西方人從本科一年級(jí)開始就要進(jìn)行演講訓(xùn)練，從企劃書到幻燈片制作，所有人都親力親為。在納斯達(dá)克，中國(guó)內(nèi)斂式的傳統(tǒng)教育顯然阻礙了融資者的步伐?！霸诼费蓦A段，必須要企業(yè)的董事長(zhǎng)進(jìn)行演講，因?yàn)槟銓?duì)企業(yè)是最了解的?！眳⑴c過多次企業(yè)上市策

23、劃后，鄭錦橋建議企業(yè)在路演前要進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的演講培訓(xùn)。路演時(shí)刻是投資者與融資者的交鋒，“我也看到過，語(yǔ)言組織能力不好的企業(yè)家常常因?yàn)橥蝗缙鋪?lái)的問題而發(fā)懵，無(wú)法全面展示企業(yè)，而喪失了融資機(jī)會(huì)?！备猩跽?，回答問題前后矛盾。因?yàn)橥顿Y者非?？粗赜?jì)劃書里面的數(shù)字，許多投資者就是拿著計(jì)算器進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)計(jì)算。但是中國(guó)的多數(shù)企業(yè)管理并不規(guī)范，常常存在賬內(nèi)賬外兩套數(shù)字，“老板一緊張把招股說(shuō)明書上沒有反映的數(shù)字也說(shuō)了出來(lái)，投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)數(shù)字上的矛盾，于是還要繼續(xù)提問，結(jié)果當(dāng)然是越解釋越亂。這種情況非常被動(dòng)?！辫b于上述的多種情況，有一些預(yù)備上市的企業(yè)開始花高價(jià)聘請(qǐng)公關(guān)公司，甚至聘請(qǐng)投行出來(lái)的財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行演講。路演還要擺

24、足花架勢(shì)招股說(shuō)明書是路演前期準(zhǔn)備中非常重要的環(huán)節(jié)，招股說(shuō)明書需要制定不同版本，還要以摘要的形式發(fā)放給投資者。“招股說(shuō)明書的重點(diǎn)是對(duì)經(jīng)營(yíng)模式的介紹?！编嶅\橋說(shuō)，“企業(yè)在招股說(shuō)明書中要重點(diǎn)展示企業(yè)的亮點(diǎn)，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，企業(yè)的個(gè)性所在?！贝送猓颜泄烧f(shuō)明書制作成為視覺沖擊力強(qiáng)的幻燈片，不僅有助于提高投資者的理解，還會(huì)振奮投資者。路演中的通常架勢(shì)還有制作精良的電視宣傳品。記者就曾經(jīng)親眼目睹過企業(yè)利用3d技術(shù)打造出酷絢的視覺效果，將還處于模型階段的礦山包裝成世界級(jí)的礦石生產(chǎn)基地。但是，越來(lái)越花哨的路演，也培養(yǎng)出了投資者的火眼金睛?！肮适虏荒茈x譜太多，只是要講求一些方式方法?！焙诵氖且从超F(xiàn)代企業(yè)精

25、神許多企業(yè)在路演階段都被“變形”。在“2005中小企業(yè)融資理財(cái)與境外上市對(duì)接峰會(huì)”上，記者看到這樣一個(gè)案例：一個(gè)很傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里的生產(chǎn)企業(yè)，路演時(shí)就“變”成了高新技術(shù)企業(yè)。當(dāng)記者用包裝來(lái)形容這一過程時(shí)，圈內(nèi)人并認(rèn)同，“這只是對(duì)企業(yè)銳意進(jìn)取的精神進(jìn)行造勢(shì)，會(huì)使人認(rèn)為這是一個(gè)奮發(fā)向上的極具現(xiàn)代精神的企業(yè)?！蹦敲丛趪?guó)際舞臺(tái)上，企業(yè)該如何定位？“要使人感到，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的大背景下，企業(yè)能夠迅速煥發(fā)他的增長(zhǎng)性。當(dāng)投資者看到前三年發(fā)展情況介紹時(shí)，能夠感受到企業(yè)的迅速增長(zhǎng)?！逼浯?，在勾畫前景時(shí)，企業(yè)要說(shuō)明融資之后，將付諸哪些行動(dòng)?！斑@更像一個(gè)廣告，好像世界在為企業(yè)的前行鋪平道路?！薄霸谡麄€(gè)路演過程中，要記

26、住一個(gè)核心問題，你現(xiàn)在要吸引的是不熟悉企業(yè)的人，真正了解和準(zhǔn)備購(gòu)買股票的人，不會(huì)出現(xiàn)在路演現(xiàn)場(chǎng)，因?yàn)樗麄円呀?jīng)在第一時(shí)間做好投資的準(zhǔn)備?！敝行∑髽I(yè)海外上市如何應(yīng)對(duì)嚴(yán)苛規(guī)定關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定(以下簡(jiǎn)稱規(guī)定)于2006年9月8日起施行。該規(guī)定是在原暫行規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行修改和細(xì)化，筆者認(rèn)為，此次修改中涉及 到對(duì)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)境外上市的限制規(guī)定最值得關(guān)注。 規(guī)定新增了第四章，在此章中，一是明確規(guī)定了外國(guó)投資者可以以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司，并規(guī)定了以股權(quán)并購(gòu)的條件；二是在第三節(jié)對(duì)“特殊目的公司”進(jìn)了“特殊的規(guī)定”。這兩點(diǎn)把我國(guó)現(xiàn)階段中小企業(yè)海外上市的兩種主要方式：買殼上市和造殼上市，分別

27、進(jìn)行了限制。 選擇低成本的上市模式 目前境外上市的主要方式有二：海外直接上市和海外間接上市。海外直接上市指直接以境內(nèi)公司名義向海外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行登記注冊(cè)，發(fā)行股票，并在海外交易所掛牌交易。這種模式對(duì)于廣大的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)不適合。一是海外直接上市門檻高，申請(qǐng)上市企業(yè)要符合不少于4億元人民幣，籌資額不少于5000萬(wàn)美元等硬性條件。二是國(guó)內(nèi)審批程序十分繁雜，時(shí)間成本大，易喪失上市時(shí)機(jī)。 而海外間接上市基本上可以規(guī)避國(guó)內(nèi)審批標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，操作周期短，靈活性強(qiáng)。所以中小企業(yè)海外上市的模式主要是海外間接上市，包括買殼上市和造殼上市。 買殼上市，又稱“反向收購(gòu)”，是指境內(nèi)非上市企業(yè)以現(xiàn)金或者交換股票的

28、手段收購(gòu)另一家已在海外證券市場(chǎng)掛牌上市的公司的部分或全部股權(quán)，然后通過該公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得絕對(duì)或者相對(duì)的上市公司的控股股權(quán)，從而達(dá)到“曲線”上市的目的。買殼上市可以避開繁雜的審批程序，手續(xù)簡(jiǎn)便，可以在節(jié)省時(shí)間的同時(shí)達(dá)到實(shí)際上市的目的。 股權(quán)交易被新規(guī)排除 在買殼上市中，最關(guān)鍵的就是選擇目標(biāo)殼公司。近年來(lái)，境內(nèi)企業(yè)購(gòu)買殼資源主要是到otcbb(overthecountbulletinboard)市場(chǎng)。otcbb市場(chǎng)是場(chǎng)外證券交易行情招示板市場(chǎng)，是美國(guó)證券商協(xié)會(huì)管理的柜臺(tái)證券交易實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)。我國(guó)內(nèi)地中小企業(yè)限于資產(chǎn)規(guī)模

29、和競(jìng)爭(zhēng)力，很難直接打入美國(guó)主板市場(chǎng)，而要求較低的otcbb等市場(chǎng)就成了較好的選擇殼資源的市場(chǎng)，至今已有30余家中國(guó)中小企業(yè)是通過反向收購(gòu)的方式進(jìn)入otcbb，之后再謀求轉(zhuǎn)板。 然而，剛出臺(tái)的規(guī)定在第二十九條規(guī)定了作為支付手段的股權(quán)的條件，其中第三個(gè)條件規(guī)定，“境外公司的股權(quán)應(yīng)在境外公開合法證券交易商場(chǎng)(柜臺(tái)交易市場(chǎng)除外)掛牌交易”，這一規(guī)定就將otcbb市場(chǎng)上的股權(quán)交易排除在外。 中小企業(yè)再要去otcbb購(gòu)買目標(biāo)殼公司，在殼公司的反向收購(gòu)中，就只能使用現(xiàn)金這一種方式支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，而且當(dāng)收購(gòu)金額達(dá)到一定數(shù)額的時(shí)候，要由商務(wù)部進(jìn)行審批，低于這一數(shù)額的，由省級(jí)商務(wù)主管部門審批。這就增大了中小企業(yè)海外

30、上市的難度和成本，所以規(guī)定給買殼上市加上了一個(gè)“緊箍咒”。 造殼上市機(jī)會(huì)更小了 造殼上市，也稱“紅籌上市”，一般指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立特殊目的公司(殼公司)，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。 新規(guī)定對(duì)于“特殊目的公司”進(jìn)行了專門規(guī)定，并規(guī)定了嚴(yán)格的上市報(bào)批和外匯審批手續(xù)。特別是兩次的商務(wù)部審批，實(shí)質(zhì)上是控制了“紅籌上市”的兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)于本來(lái)想借外匯管理局“75號(hào)文(國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知)”的東風(fēng)到境外上市的中小企業(yè)無(wú)疑

31、是個(gè)打擊。 規(guī)定對(duì)買殼上市和紅籌上市所進(jìn)行的限制，可能出于以下幾方面考慮：一是產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)。二是避免上市資源流失。近兩年的海外上市導(dǎo)致國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市資源流失，政府將加大對(duì)紅籌上市的管制。三是維護(hù)外匯收支平衡。目前，國(guó)外設(shè)立的殼公司收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)時(shí)一般以外匯兌換成人民幣后進(jìn)行收購(gòu)，收緊紅籌上市，對(duì)緩解外匯流入有一定作用。無(wú)錫尚德施正榮紐約上市模板解析2001年1月“無(wú)錫尚德”成立時(shí),施正榮以40萬(wàn)美元現(xiàn)金和160萬(wàn)美元的技術(shù)入股，占25%的股權(quán)，江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司、無(wú)錫高新技術(shù)投資公司、無(wú)錫水星集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司、無(wú)錫山禾集團(tuán)等國(guó)企出資600萬(wàn)美元，占有75%股權(quán)。為便于海外

32、上市，施正榮2005年1月設(shè)立了“尚德bvi”公司，開始對(duì)“無(wú)錫尚德”進(jìn)行私有化。借助“百萬(wàn)電力”提供的6700萬(wàn)港元過橋貸款為收購(gòu)保證金，“尚德bvi”開始協(xié)議收購(gòu)“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股權(quán)。除直接從發(fā)起人股東手中收購(gòu)44.352%的股權(quán)外，“尚德bvi”還收購(gòu)了一家bvi公司“歐肯資本”，后者從兩家國(guó)有股東手中受讓了“無(wú)錫尚德”24.259%的股權(quán)。2005年5月交易基本完成時(shí)，“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股東獲得了約13.3倍的回報(bào)率。同時(shí)，海外投資機(jī)構(gòu)則出資8000萬(wàn)美元、以6倍市盈率溢價(jià)入股“尚德bvi”，并為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)了一份“對(duì)賭”協(xié)議。由于施正榮屬澳大利亞籍，“無(wú)錫尚德”“重組”后變身為完全

33、的外資企業(yè)。2005年12月14日，全資持有“無(wú)錫尚德”的“尚德控股”在紐交所上市，按公司上市首日收盤價(jià)計(jì)算，持股達(dá)46.8%的施正榮身家超過14.35億美元，外資機(jī)構(gòu)的投資則增值近10倍。2005年12月14日,注冊(cè)于開曼群島的尚德電力控股有限公司(股票代碼:stp,簡(jiǎn)稱“尚德控股”)以美國(guó)存托股票(ads)形式在紐約證券交易所掛牌上市,受到投資者的熱烈追捧,收盤價(jià)21.2美元較ipo發(fā)行價(jià)15美元上漲了41%?！吧械驴毓伞贝舜伟l(fā)行共出售2638萬(wàn)股,融資近4億美元,以當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算的市值達(dá)到了30.67億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新浪、盛大等已在納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司?！吧械驴毓伞弊鳛榭毓蓺す?其經(jīng)

34、營(yíng)實(shí)體是注冊(cè)于中國(guó)內(nèi)地的太陽(yáng)能電池制造商無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司(wuxi suntech power co., ltd.,簡(jiǎn)稱“無(wú)錫尚德”)。“尚德控股”在美一上市,立即在國(guó)內(nèi)引起轟動(dòng),被國(guó)內(nèi)媒體稱為“第一家登陸紐交所的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)”,其董事長(zhǎng)兼ceo施正榮因持有公司46.8%的股份,身家一夜之間超過百億元人民幣。到2006年1月10日,上市不足一個(gè)月的“尚德控股”股價(jià)突破30美元,根據(jù)新財(cái)富2005年“500富人榜”的數(shù)據(jù)估算,施正榮財(cái)富已超過陳天橋和黃光裕,很可能問鼎2006年的“中國(guó)首富”之位?！盁o(wú)錫尚德”主要從事晶體硅太陽(yáng)電池、組件以及光伏發(fā)電系統(tǒng)的研究、制造和銷售,公司注冊(cè)成立于

35、2001年,由于股東資金不到位等原因,直到2002年5月才開始投產(chǎn)。一家運(yùn)營(yíng)僅3年時(shí)間的公司,能在如此短時(shí)間內(nèi)造就如此高額市值和個(gè)人財(cái)富,有些超乎常理,其“閃電上市”的過程有何值得國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)借鑒之處呢?其在上市前迅速由國(guó)有控股68%的企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樗接衅髽I(yè),又是通過怎樣的制度安排呢?瞄準(zhǔn)海外上市2001年1月,澳大利亞籍的施正榮博士回國(guó)創(chuàng)業(yè),得到了無(wú)錫市政府的支持。在當(dāng)?shù)卣膭?dòng)員下,江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司、無(wú)錫高新技術(shù)投資公司、無(wú)錫水星集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司、無(wú)錫山禾集團(tuán)等企業(yè)共出資600萬(wàn)美元,與施正榮共同組建了中澳合資的“無(wú)錫尚德”,并占75%的股權(quán)。施正榮則以40萬(wàn)美元現(xiàn)

36、金和160萬(wàn)美元的技術(shù)入股,占25%的股權(quán),施正榮名下股份通過他個(gè)人全資擁有的澳大利亞公司pss(power solar system pty. ltd.)間接持有。根據(jù)“尚德控股”招股說(shuō)明書的披露,到2004年10月,pss又從其他股東手中購(gòu)買了6.389%的股份,施正榮控制的股份上升到31.389%。2004年,“無(wú)錫尚德”開始謀劃上市。據(jù)“尚德控股”向美國(guó)證監(jiān)會(huì)(sec)提交的f1表格(上市招股說(shuō)明書)披露,“無(wú)錫尚德”2002年虧損89.7萬(wàn)美元,2003年利潤(rùn)僅92.5萬(wàn)美元,這樣的業(yè)績(jī)水平根本無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)(表1)。另一方面,海外資本市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)相當(dāng)認(rèn)同,美國(guó)sun po

37、wer(納斯達(dá)克)、臺(tái)灣茂迪(6244.tw)等光伏企業(yè)上市時(shí)都受到狂熱的追捧,因此,施正榮從一開始就瞄準(zhǔn)了海外上市。第一步 : “百萬(wàn)電力”過橋貸款助力施正榮收購(gòu)國(guó)有股權(quán),6700萬(wàn)港元當(dāng)年回報(bào)可超過100%國(guó)內(nèi)媒體對(duì)尚德上市過程的描述普遍是這樣的:2005年初,為了滿足海外上市的需要,在無(wú)錫市領(lǐng)導(dǎo)的動(dòng)員下,當(dāng)初出資的國(guó)有企業(yè)退出,正是由于國(guó)有資本的配合退出,使高盛、龍科、英聯(lián)、法國(guó)natexis、西班牙普凱等外資機(jī)構(gòu)得以順利入股尚德控股,為尚德的上市掃清了路障。這個(gè)故事看上去很容易讓人誤認(rèn)為是高盛等外資機(jī)構(gòu)購(gòu)買了尚德的國(guó)有股權(quán),同時(shí),這種說(shuō)法也無(wú)法解釋另一個(gè)重要問題,即施正榮的股權(quán)是如何由

38、創(chuàng)立時(shí)的25%增加到上市前的54.33%的。國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市最重要的準(zhǔn)備工作之一就是引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)。對(duì)這些海外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),國(guó)有企業(yè)的管理制度和公司治理結(jié)構(gòu)往往令他們對(duì)公司發(fā)展抱有懷疑態(tài)度,而一個(gè)由施正榮個(gè)人控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然有吸引力得多。對(duì)施正榮來(lái)說(shuō),能夠通過海外上市取得對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)也完全符合自身的利益。2005年1月11日,意在幫助施正榮取得控制權(quán)的“尚德bvi”公司(power solar system co., ltd.)成立,該公司由施正榮持有60%,由“百萬(wàn)電力”(million power finance ltd.)持有40%,法定股本50000美元,分為50000股。根

39、據(jù)招股資料,“百萬(wàn)電力”同樣注冊(cè)于bvi,其擁有者叫david zhang。施正榮為什么選擇與“百萬(wàn)電力”合作呢?原因在于,施正榮收購(gòu)國(guó)有股權(quán)需要資金,而david zhang等人同意為其提供過橋貸款,雙方于“尚德bvi”成立前的2005年1月6日簽定了一份過橋貸款協(xié)議。根據(jù)這份過橋貸款協(xié)議,david zhang等人通過殼公司“百萬(wàn)電力”向“尚德bvi”提供6700萬(wàn)港元的貸款,作為“尚德bvi”收購(gòu)“無(wú)錫尚德”國(guó)有股權(quán)的保證金之用。協(xié)議約定,“百萬(wàn)電力”對(duì)“尚德bvi”的債權(quán)可以轉(zhuǎn)換成在“尚德bvi”的股權(quán)。轉(zhuǎn)換比例分為兩步：第一步,當(dāng)“尚德bvi”收購(gòu)“無(wú)錫尚德”全部國(guó)有股權(quán)后(當(dāng)時(shí)國(guó)有

40、股權(quán)占“無(wú)錫尚德”68.611%，pss占31.389%),“百萬(wàn)電力”在“尚德bvi”的股權(quán)比例可以保持在40%不變,該貸款在會(huì)計(jì)處理上由“尚德bvi”對(duì)“百萬(wàn)電力”的負(fù)債改記為“百萬(wàn)電力”對(duì)“尚德bvi”的出資；第二步,當(dāng)“尚德bvi”從施正榮所控制的pss手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”其余31.389%的股份,也就是“尚德bvi”100%控股“無(wú)錫尚德”后,“百萬(wàn)電力”持有“尚德bvi”25%,施正榮持有75%?！鞍偃f(wàn)電力”這項(xiàng)過橋資金是“無(wú)錫尚德”啟動(dòng)海外上市的第一筆關(guān)鍵資金,主要風(fēng)險(xiǎn)在于國(guó)有股能否順利轉(zhuǎn)讓。如果轉(zhuǎn)讓成功,其將獲得極高的收益率,所提供的6700萬(wàn)港元可以在不超過半年內(nèi)轉(zhuǎn)換成25%

41、的“尚德bvi”股權(quán),對(duì)應(yīng)持有“無(wú)錫尚德”25%股權(quán)。根據(jù)“尚德控股”招股說(shuō)明書披露數(shù)據(jù),“無(wú)錫尚德”截至2004年末的凈資產(chǎn)為2739.6萬(wàn)美元,25%的股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為684.9萬(wàn)美元(約5480萬(wàn)港元),與該項(xiàng)過橋貸款額基本相當(dāng),而施正榮對(duì)“無(wú)錫尚德”2005年的盈利預(yù)測(cè)是4500萬(wàn)美元,25%的股權(quán)相應(yīng)可以分得的當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)1125萬(wàn)美元(約9000萬(wàn)港元),也就是說(shuō),“百萬(wàn)電力”當(dāng)年的投資回報(bào)率就可超過100%。事實(shí)上,僅僅4個(gè)月以后的2005年5月,“尚德bvi”在向高盛等外資機(jī)構(gòu)出讓股份時(shí),高盛等投資者出資8000萬(wàn)美元所獲得的股份僅約占“尚德bvi”已發(fā)行股本的27.8%。那么

42、,萬(wàn)一國(guó)有股東不肯轉(zhuǎn)讓呢?過橋貸款協(xié)議規(guī)定,貸款期限僅半年,到期后“尚德bvi”必須將貸款連本帶息一起歸還“百萬(wàn)電力”,否則每天按0.03%繳納過期罰金,施正榮還用自己所持有的31.389%的“無(wú)錫尚德”股份為此提供抵押擔(dān)保。第二步 : “無(wú)錫尚德”重組實(shí)現(xiàn)外資私有化,風(fēng)險(xiǎn)投資商8000萬(wàn)美元入股“尚德bvi”在“百萬(wàn)電力”提供過橋貸款作為保證金后,施正榮就可以與國(guó)有股東簽訂股權(quán)收購(gòu)的意向協(xié)議了,而有了意向協(xié)議,海外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也同意談判向“尚德bvi”溢價(jià)入股。2005年5月,“尚德bvi”與海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份股份購(gòu)買協(xié)議,擬以私募的方式向它們出售合計(jì)34,667,052股a系列優(yōu)

43、先股,每股2.3077美元,合計(jì)8000萬(wàn)美元。擬認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股的外資機(jī)構(gòu)包括高盛(goldman sachs (asia) finance)、龍科(dragontech energy investment limited)、英聯(lián)(actis china investment holdings no.4 ltd.)、法國(guó)natexis(financiere natexis singapore 3 pte., ltd.)、臺(tái)灣bestmanage(bestmanage consultants ltd.)和西班牙普凱(prax capital f股份購(gòu)買協(xié)議中說(shuō)明,“尚德bvi”通過向這些外資機(jī)構(gòu)發(fā)行

44、a系列優(yōu)先股所得到的8000萬(wàn)美元收入,將主要用于公司“重組”,而“重組”的完成也是外資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股生效的前提。這里所說(shuō)的“重組”,其實(shí)就是指將“無(wú)錫尚德”從一個(gè)國(guó)有控股的中外合資公司,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橛伞吧械耣vi”100%擁有的子公司。對(duì)于“重組”的具體步驟,股份購(gòu)買協(xié)議概括如下:1. “尚德bvi”從江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫山禾集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司和無(wú)錫keda風(fēng)險(xiǎn)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”36.435%的股權(quán);從無(wú)錫高新技術(shù)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”7.917%的股權(quán);2.由david dong所控制的一家于bvi注冊(cè)、于上海辦公的公司“歐肯資本”(eucken capi

45、tal)從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”24.259%的股權(quán);3. “尚德bvi”從david dong手中收購(gòu)“歐肯資本”100%的股權(quán);4、“尚德bvi”從施正榮手中收購(gòu)pss的100%股權(quán)(pss擁有“無(wú)錫尚德”31.389%的權(quán)益);5、“百萬(wàn)電力”向一些自然人和機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓部分“尚德bvi”股份。這樣,“重組”完成后的架構(gòu)將是:“尚德bvi”持有pss和“歐肯資本”100%的股權(quán)及“無(wú)錫尚德”36.435%的股權(quán);同時(shí)pss和“歐肯資本”持有“無(wú)錫尚德”其余63.57%的股權(quán)。根據(jù)股份購(gòu)買協(xié)議,pss和“歐肯資本”應(yīng)當(dāng)在隨后90天內(nèi)把自己所持有的“無(wú)錫尚德”的股份

46、全部轉(zhuǎn)讓給“尚德bvi”,使“尚德bvi”直接擁有“無(wú)錫尚德”100%的權(quán)益。仔細(xì)分析這份“重組”計(jì)劃,會(huì)產(chǎn)生一個(gè)很大的疑問,“尚德bvi”為什么不直接從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”股權(quán),而要通過“歐肯資本”二次轉(zhuǎn)讓完成收購(gòu)呢?一個(gè)解釋是,并非所有的國(guó)有股東都愿意放棄持有“無(wú)錫尚德”的股份,施正榮無(wú)法直接說(shuō)服無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股份,而必須假手于有能力說(shuō)服國(guó)有股東的“歐肯資本”。在外資機(jī)構(gòu)的8000萬(wàn)美元全部被國(guó)有股東獲得的前提下,“歐肯資本”并不可能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)差獲取利潤(rùn),那么,其幫助“尚德bvi”的目的只有一個(gè),就是在“尚德bvi”完成收購(gòu)國(guó)

47、有股權(quán)后獲利,而這也正是“百萬(wàn)電力”的利益所在。換句話說(shuō),過橋貸款的提供者們?cè)诖俪蓢?guó)有股退出的過程中發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用。2005年5月,通過一系列交易,“尚德bvi”基本完成了收購(gòu)“無(wú)錫尚德”的全部國(guó)有股權(quán)。如果外資機(jī)構(gòu)的8000萬(wàn)美元全部由國(guó)有股東獲得,則國(guó)有股東實(shí)際出資的600萬(wàn)美元獲得了約13.3倍的回報(bào)率。據(jù)國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道,“重組”中退出“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股東們分別獲得了10-23倍的投資回報(bào)率不等。值得注意的是,國(guó)有股東“重組”前共持有“無(wú)錫尚德”68.61%的股份,即使8000萬(wàn)美元全部由其獲得,也意味著國(guó)有股東在2005年4-5月間認(rèn)為“無(wú)錫尚德”的價(jià)值僅為11660萬(wàn)美元(80

48、00萬(wàn)/68.61%);而從下文的分析我們看到,高盛等外資機(jī)構(gòu)同期所確認(rèn)的“尚德bvi”的價(jià)值為2.87億美元。二者對(duì)“無(wú)錫尚德”的價(jià)值判斷差異巨大。第三步 : “對(duì)賭”完成股權(quán)設(shè)計(jì),外資6倍市盈率投資“尚德”“尚德bvi”成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)是:法定股本和已發(fā)行股本都是50000美元,分為50000股面值1美元股份。為了方便海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的入股,在股份購(gòu)買協(xié)議生效前,“尚德bvi”首先進(jìn)行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現(xiàn)有股本由5萬(wàn)股、面值1美元拆分成500萬(wàn)股、面值0.01美元;送紅股是普通股股東每1股獲贈(zèng)17股,這樣,已發(fā)行股本就達(dá)到9000萬(wàn)股。那么,外資機(jī)構(gòu)的34,667,052股a

49、系列優(yōu)先股是怎么確定的呢?從投資銀行通常的操作程序判斷,首先,在對(duì)“尚德bvi”進(jìn)行估值的基礎(chǔ)上,外資機(jī)構(gòu)確定了入資金額是8000萬(wàn)美元,占股權(quán)比例的27.8%我們也由此推知,“尚德bvi”的價(jià)值被外資機(jī)構(gòu)確認(rèn)為2.87億美元(8000萬(wàn)/27.8%)。按9000萬(wàn)股對(duì)應(yīng)72.2%的股份(100-27.8%)計(jì)算,“尚德bvi”的已發(fā)行股本確定為124,667,052股,外資的持股數(shù)確定為34,667,052股。外資持股數(shù)的確定也就決定了最終的股權(quán)結(jié)構(gòu):“尚德bvi”法定股本擴(kuò)大到500萬(wàn)美元,拆分為面值0.01美元的5億股,包括普通股465,332,948股和a系列優(yōu)先股34,667,052

50、股;已發(fā)行普通股9000萬(wàn)股,優(yōu)先股34,667,052股,其余股份未發(fā)行(表3)。外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)利,要求a系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權(quán),這使a系列優(yōu)先股更類似于“尚德bvi”所發(fā)行的一種高息可轉(zhuǎn)換債券,享有多種權(quán)益und 1, lp)(表2)。外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)利,要求a系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權(quán),這使a系列優(yōu)先股更類似于“尚德bvi”所發(fā)行的一種高息可轉(zhuǎn)換債券,享有多種權(quán)益1.定期分紅權(quán),每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價(jià)格(即每股2.3077美元，8000萬(wàn)美元/34667052股)的5%,而普通股只有在a系列優(yōu)先股

51、股利支付后才有權(quán)獲得分紅;2.換股權(quán),在公司ipo后,每股a系列優(yōu)先股可自動(dòng)轉(zhuǎn)換為一股普通股,公司需保證ipo前的公司估值不低于5億美元,公司通過ipo募集的資金不低于1億美元;3.贖回權(quán),如果發(fā)行a系列優(yōu)先股滿37個(gè)月,或者不低于2/3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股,則a系列優(yōu)先股股東可以在任意時(shí)間要求贖回,在贖回任意a系列優(yōu)先股的時(shí)候,公司的贖回價(jià)應(yīng)為初始發(fā)行價(jià)的115%;4.清算優(yōu)先權(quán),如果公司發(fā)生清算、解散、業(yè)務(wù)終止，a系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權(quán),優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產(chǎn)或盈余資金的分配,接受金額為a系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利,如果全部

52、資產(chǎn)不足a系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的115%,則全部資產(chǎn)按比例在a系列優(yōu)先股東之間分配。不僅如此,雙方還簽訂了外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的“對(duì)賭協(xié)議”，即a系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的轉(zhuǎn)股比例將根據(jù)“尚德bvi”的業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整。雙方約定,在“尚德bvi”截至2005年末、經(jīng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的、按照美國(guó)gaap會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中,合并稅后凈利潤(rùn)不得低于4500萬(wàn)美元。假如低于4500萬(wàn)美元,則轉(zhuǎn)股比例(每股a系列優(yōu)先股/可轉(zhuǎn)換成的普通股數(shù)量)需要乘以一個(gè)分?jǐn)?shù)公司的“新估值”與“原估值”之比，即“新估值”/2.87億美元。那么，這個(gè)“新估值”該如何確認(rèn)呢?根據(jù)協(xié)議，“新估值”的數(shù)值應(yīng)當(dāng)

53、是2005年的實(shí)際凈利潤(rùn)乘以6,也就是說(shuō),外資認(rèn)為按照6倍市盈率投資“無(wú)錫尚德”是比較合理的。這種“對(duì)賭”無(wú)疑對(duì)外資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)非常有利,但施正榮也在協(xié)議中對(duì)自己的控制權(quán)設(shè)定了一個(gè)“萬(wàn)能”保障條款:無(wú)論換股比例如何調(diào)整,外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%。此外,他為公司的董事、員工和顧問爭(zhēng)取到了約611萬(wàn)股的股票期權(quán)。雖然這會(huì)在一定程度上攤薄外資的權(quán)益,但強(qiáng)勢(shì)的外資對(duì)此卻并無(wú)異議,因?yàn)樵诤Ｍ怙L(fēng)險(xiǎn)投資商看來(lái),只有能夠留住人才的公司股權(quán)才有價(jià)值。根據(jù)海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前已投資的國(guó)內(nèi)項(xiàng)目判斷,按6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低,高盛等外資機(jī)構(gòu)之所以能給“無(wú)錫尚德”如此高的溢價(jià),與原國(guó)

54、有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的“純外資”股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建完成有很大關(guān)系。首先,國(guó)內(nèi)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法等法規(guī)對(duì)中方投資者尤其是國(guó)有股東的權(quán)利有嚴(yán)格的保護(hù),在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、發(fā)行上市等方面有復(fù)雜的審批程序,國(guó)有股的完全退出大大降低了外資的法律風(fēng)險(xiǎn)。此外,2005年初國(guó)家外管局出臺(tái)的“11號(hào)文件”和“29號(hào)文件”曾對(duì)本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴(yán)格限制,直到2005年10月“75號(hào)文件”出臺(tái)以前,外資機(jī)構(gòu)的投資熱情一直處于低谷,而由于施正榮屬澳大利亞國(guó)籍,“無(wú)錫尚德”“重組”后已經(jīng)成功地變身為完全由外資投資的企業(yè)(“首家登陸紐交所的民營(yíng)企業(yè)”的說(shuō)法并不準(zhǔn)確),不再適用上述規(guī)定,因而可以簡(jiǎn)化

55、法律程序,加快上市進(jìn)程。第四步 : “換股”打造上市主體“尚德控股”開曼群島的法律環(huán)境最符合美國(guó)上市要求,開曼公司是最理想的上市主體,在海外上市實(shí)務(wù)操作中,“換股”是搭建上市主體最常用的方式。2005年8月8日,在上市主承銷商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下,由施正榮完全控股的殼公司d&m technologies在開曼群島注冊(cè)成立“尚德控股”,發(fā)行1股,面值0.01美元。2005年8月16日,“尚德控股”和“尚德bvi”的全體股東共同簽定了一份“換股協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議,“尚德控股”向“尚德bvi”現(xiàn)有的16家股東發(fā)行股票作為代價(jià),交換這些股東所持有的“尚德bvi”全部股份,這簡(jiǎn)稱為“換股

56、”?！皳Q股”后,“尚德控股”將持有“尚德bvi”100%股份而“尚德bvi”的16家股東將擁有“尚德控股”100%的股權(quán)?！吧械驴毓伞弊鳛樽罱K控股公司,將擇機(jī)上市。“尚德控股”共向“尚德bvi”現(xiàn)有的16家股東發(fā)行了89,999,999股普通股和34,667,052股a系列優(yōu)先股(表4)。這些代價(jià)股份與“尚德bvi”的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,只有兩處差別:第一,為了方便上市操作,原應(yīng)支付給施正榮的股份改為支付給d&m technologies公司了;第二,代價(jià)股數(shù)比“尚德bvi”發(fā)行股本少了一股。為什么少一股呢?因?yàn)檫@一股早就被d&m technologies注冊(cè)“尚德控股”時(shí)持有了。這就是說(shuō),“尚德控

57、股”其實(shí)是完全復(fù)制了“尚德bvi”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在“尚德控股”的公司治理方面,外資依然維持了強(qiáng)勢(shì)的地位。根據(jù)“尚德控股”的公司章程,“尚德控股”的a系列優(yōu)先股享有和“尚德bvi”a系列優(yōu)先股同樣的權(quán)利,此外,“尚德控股”必須任命高盛和龍科的代表進(jìn)入董事會(huì),并任命他們進(jìn)入“無(wú)錫尚德”的董事會(huì)。也就是說(shuō),“尚德控股”和“無(wú)錫尚德”董事會(huì)不超過7人的成員中,有2人必須由外資機(jī)構(gòu)委任。最關(guān)鍵的是,只要a系列優(yōu)先股存在,幾乎公司所有重大經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)都必須經(jīng)這兩名“投資者董事”批準(zhǔn),包括利潤(rùn)分配、股票回購(gòu)、高管股票出售、期權(quán)發(fā)放、關(guān)聯(lián)交易、超過500萬(wàn)美元的負(fù)債、一年內(nèi)累計(jì)超過100萬(wàn)美元的固定資產(chǎn)購(gòu)買和租賃、證券買賣、賬戶變更、會(huì)計(jì)政策或方法變更、收購(gòu)兼并200萬(wàn)美元以上的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)、超出預(yù)算10%的費(fèi)用支出等等?？梢哉f(shuō),在上市以前,外資對(duì)公司擁有極強(qiáng)的控制權(quán)。需要指出的是,雙方也約定,一旦上市成功,“尚德控股”將啟用第二套公司章程,外資的控制力將大大減弱,“對(duì)賭協(xié)議”也隨之失效。這說(shuō)明,外資對(duì)國(guó)際公開市場(chǎng)的管治水平有著充分的信任。也正是考慮到在公司上市前外資所