證券交易稅經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及政策取向

1、證券交易稅經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及政策取向 20世紀(jì)80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場，在稅種搭配、稅率設(shè)計(jì)方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點(diǎn)。我國證券交易印花稅在股市上名為憑證稅，但實(shí)際上等同于國外的證券交易稅（Securities Transaction Taxes， STTs），也是對證券交易行為征收的一種稅。從表面上看，證券交易印花稅能減少投機(jī)引起的市場波動(dòng)，防止過度投機(jī)和金融危機(jī)，從而調(diào)節(jié)金融市場定價(jià)，但國外越來越多的研究結(jié)果表明，該稅種并不像原先設(shè)想的那么有效。目前世界許多國家和地區(qū)趨向于減少或廢除對證券交易行為征稅。德國于1991年已廢除了股

2、票周轉(zhuǎn)稅及中短期債券的交易稅，新加坡于2001年6月30日開始取消所有股票交易的印花稅，瑞典的證券交易稅也經(jīng)歷了“先征后廢”的歷史，而加拿大和荷蘭根本沒有開征過此稅種。那么，證券交易稅的有效性如何？本文將從引入證券交易稅前后證券市場上資產(chǎn)組合的變化、對不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長期時(shí)效三方面進(jìn)行具體分析，得出相應(yīng)結(jié)論，并延伸到我國證券交易印花稅改革的制度設(shè)計(jì)和政策取向。從引入證券交易稅前后資產(chǎn)組合的變化方面分析假設(shè)市場上有三種兩期（t0，t1）資產(chǎn)：股票、債券和看漲期權(quán)。股票的初始價(jià)格S0=20元，三個(gè)月后，在狀況U下，其價(jià)格S0u=22元，在狀況D下，價(jià)格S0d=18元，

3、狀況U和狀況D 的概率均為0.5，該股票不支付股利。而且，三個(gè)月后，一個(gè)歐式看漲期權(quán)的到期價(jià)格為21元，無風(fēng)險(xiǎn)債券的年利率為12%.不考慮證券交易稅，3個(gè)月后該股票的市場價(jià)為22元時(shí)，投資者將以21元買進(jìn)期權(quán)，到期時(shí)以22元賣出去，賺取差價(jià)1元。同樣，股票的市場價(jià)為18元時(shí)，投資者將不行使該期權(quán)。設(shè)股票數(shù)量為Q，那么如果一個(gè)Q份股票與一個(gè)空頭在未來有同樣的收益，則：22Q（2221）=18Q得Q=0.25，投資組合的價(jià)值為18Q=180.25=4.5元。為得到同樣的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資于債券的價(jià)值應(yīng)為4.5e-012（3/12）=4.37元。假設(shè)無套利行為，在期初時(shí)，看漲期權(quán)的價(jià)值必須使投資組合

4、的價(jià)值等于債券的價(jià)值，即4.37=0.2520C0得C0=0.63.C01/Q4.371/Qe0=20，即C01/Q的多頭看漲期權(quán)與4.371/Q=17.47的債券的組合在期初時(shí)的價(jià)值將等同于股票的初始價(jià)值。在狀態(tài)U下，該投資組合的價(jià)值為1/Q1+17.47e-0.12（3/12）=22元，狀態(tài)D下價(jià)值為18元。其他條件相同，現(xiàn)在將對交易雙方的資產(chǎn)交易各征收1%的證券交易稅，那么在買進(jìn)股票期權(quán)時(shí)，投資者實(shí)際支付21（11%）21.21元，賣出股票期權(quán)時(shí)，僅收到22（11%）21.78元。此時(shí)，3個(gè)月后看漲期權(quán)的收益在狀態(tài)U下是21.7821.210.57，在狀態(tài)D下為0.按上面程序，分別得Q0

5、.144，投資組合的價(jià)值為18（11%）Q2.57，C00.39，即一個(gè)包含0.391/Q2.72的多頭看漲期權(quán)與1/Q2.57e17.28的債券的投資組合將等同于支付了證券交易稅后的股票資產(chǎn)，該投資組合的期初價(jià)值也是20.可以看出，在引入證券交易稅后，投資者對衍生金融工具（看漲期權(quán)）的需求會增加，而對固定收入證券（債券）的需求則相對減少。從對不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入方面分析現(xiàn)在假設(shè)僅對股票期權(quán)這一資產(chǎn)征收1%的交易稅，該期權(quán)的稅后價(jià)值在狀態(tài)U下是0.57（11%）0.56，在狀態(tài)D下是0.依次用同樣的計(jì)算，可得Q、C0和B0分別為0.143，0.386和17.293.從期權(quán)交易中征得的全

6、部稅收即為（1/0.143）0.3861%0.03，這樣國家征得的稅僅相當(dāng)于原稅收收入的10%.現(xiàn)在繼續(xù)延伸，對債券也征收1%的證券交易稅。該稅將直接作用于利率（假定為12%），使收益率僅為原來的99%.運(yùn)用前面的公式，為與股票得到同樣的收益率，期權(quán)與債券的數(shù)量都必須增加，而期權(quán)這種衍生金融工具的增加量會更多。對債券征稅所得的稅收只有0.005，而總稅收收入則增加到0.035，仍舊低于原稅收收入。在對所有的資產(chǎn)都征收1%的稅之后，實(shí)現(xiàn)的稅收收入也僅占預(yù)期收入的11%.當(dāng)然，對所有資產(chǎn)均征收統(tǒng)一稅率（如1%）的交易稅不是支付中性（payoff-neutral）的，在1%的交易稅下，對股票征稅的稅

7、收收入大約是從與該股票有同樣支付的投資組合所得稅收收入的10倍。從證券交易稅的時(shí)效方面分析以瑞典為例一、瑞典開征證券交易稅的實(shí)踐瑞典的證券交易稅從1983年10月起開征，到1991年12月廢除，共經(jīng)歷了8年，大致分為三個(gè)階段：1.開征階段：1984年1月至1986年6月。從1983年起，瑞典的工會組織基于社會公平的原因就強(qiáng)烈要求政府開征證券交易稅。工會認(rèn)為證券交易是一種非生產(chǎn)性的活動(dòng)，而一個(gè)給予從事這種活動(dòng)的人高收入的社會是不公平的。因此，他們建議政府對直接從事國內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)的機(jī)構(gòu)征稅。雖然瑞典財(cái)政部和商業(yè)部門反對征稅，但國會最終同意于1984年1月1日正式實(shí)施證券交易稅。征稅范圍為國內(nèi)股票及其

8、衍生金融工具的交易，實(shí)行雙向征收，買賣國內(nèi)資產(chǎn)的稅率為5，也即一次交易對雙方的總稅負(fù)為1%，而股票期權(quán)交易是在基礎(chǔ)股票交易1%的稅率上額外增加1%，達(dá)到2%.開征初期，證券交易稅征稅范圍和稅率的設(shè)計(jì)反映了當(dāng)時(shí)對于不同金融工具有用性的認(rèn)識，人們普遍認(rèn)為稅率越高的金融工具有用性越低。2.修改階段：1986年7月至1990年3月。從1984年征收開始，證券交易稅的稅收收入情況總是令人不滿意，證券交易稅稅收收入占總稅收收入的比重比較低。鑒于工會組織的進(jìn)一步要求，國會對證券交易稅做了兩方面的修改：（1）擴(kuò)大征稅范圍。由于1986年大部分投資者在利率期貨和期權(quán)交易中遭受巨額損失，1987年國會決定將征稅范

9、圍擴(kuò)大到固定收入證券，1989年又進(jìn)一步擴(kuò)大到政府債券及其衍生工具。（2）提高稅率。本著收益中性的原則，1986年7月國會將原征稅范圍內(nèi)的交易稅稅率翻倍，而期限越長的金融工具稅率越高。此次修訂的主要目的是增加稅收收入。百事通 3.廢除階段：1990年4月至1991年12月。稅制修訂后，證券交易稅稅收收入有了明顯的增加，1987年為37.4億瑞典克朗，1988年達(dá)到40.1億瑞典克朗。但據(jù)瑞典財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，稅率提高100%僅能夠增加22%的收入，征稅效率十分低下。造成這種狀況的原因可歸納為兩方面：其一，國內(nèi)外投資者通過離岸賬戶大量避稅。外國投資者直接轉(zhuǎn)移到倫敦或紐約證券交易所進(jìn)行交易；國內(nèi)投資者則

10、在國內(nèi)先建立一個(gè)離岸賬戶，建立時(shí)支付相當(dāng)于一次證券買賣所納證券交易稅3倍的稅收，之后所有的交易均通過國外證券交易所買賣，不再征稅。1986年提高稅率后，瑞典國內(nèi)11只最活躍股票的60%的交易量主要集中在倫敦證券交易所，而這些交易額約占瑞典全國證券總市值的30%.其二，對固定收入債券征稅使政府債券及其衍生工具的交易量銳減。據(jù)估計(jì)，對固定收入債券征稅的第一個(gè)星期，長期債券的交易量就減少到1987年平均水平的25%.這種情況嚴(yán)重影響到政府貨幣政策的實(shí)施效果 .于是，1990年4月，政府不得不停征政府債券及其衍生工具的交易稅。到1991年12月，瑞典的證券交易稅全部停征。二、證券交易稅的時(shí)效性瑞典的實(shí)

11、踐如果延伸到世界范圍，從一個(gè)側(cè)面反映了證券交易稅并不是長期有效的稅種，它不僅取決于資本控制的有效性，還取決于金融市場的發(fā)達(dá)程度。在證券市場發(fā)展初期，由于市場上投機(jī)盛行，征收證券交易稅對其有一定調(diào)節(jié)作用。例如，股票交易的投機(jī)性比債券交易大，收益相對也大，對股票交易征收較高的稅率，可在一定程度上抑制股票交易的投機(jī)行為。但是，隨著證券市場的發(fā)展，證券交易稅并不是必要的稅種。從美國國際稅收網(wǎng)提供的95個(gè)國家的稅收情況看，開征證券交易稅的國家和地區(qū)僅有27個(gè)。而且，越來越多的國家和地區(qū)正在對證券交易稅進(jìn)行改革 .總之，證券交易稅的功能有兩個(gè)：一是增加財(cái)政收入，二是實(shí)施宏觀調(diào)控。證券市場發(fā)展初期，政府一般

12、側(cè)重于增加財(cái)政收入的職能。瑞典征收證券交易稅的最初目的是維護(hù)社會公平，調(diào)節(jié)貧富差距。雖然征收證券交易稅能夠抑制交易頻率、引導(dǎo)資金流向、減少短線投機(jī)，但在維護(hù)社會公平方面效果較差，導(dǎo)致了證券交易稅調(diào)節(jié)功能在瑞典的失效，因此，其保證財(cái)政收入的功能也不能很好地得以實(shí)現(xiàn)。這種財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨以效率的損失。由于征稅，提高了資金成本而減少了真正意義上的生產(chǎn)和投資，降低了證券市場的流動(dòng)性，造成了證券市場上價(jià)格調(diào)節(jié)失靈和資源配置紊亂。我國證券交易印花稅改革的取向結(jié)合證券交易稅有效性的分析，我國證券交易印花稅在改革過程中不能僅考慮稅收收入問題，還要考慮到征稅的效率。一、從我國證券市場

13、的長遠(yuǎn)效率看，證券交易稅收的改革應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能自1990年深圳開征股票交易稅以來，我國證券稅收的聚財(cái)功能得到充分體現(xiàn)。但在世界范圍，宏觀調(diào)控是征收證券交易稅的首要目標(biāo)。20世紀(jì)80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場，在稅種搭配、稅率設(shè)計(jì)方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點(diǎn)。因此，長遠(yuǎn)來看，證券交易稅收的改革還應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能的發(fā)揮。1.我國證券交易印花稅稅收收入將缺乏繼續(xù)增長的可能。證券交易印花稅是我國證券市場的主體稅種，曾是我國稅收收入中最強(qiáng)勁的增長點(diǎn)。從今后發(fā)展看，證券交易稅并不能一直保持強(qiáng)勁增長的態(tài)勢。目前我國證券交易成本非常高

14、，僅次于丹麥，居世界第二；同時(shí)，由于受市場走弱的影響，2001年前5個(gè)月證券交易印花稅收入僅為136.7億元，比去年同期累計(jì)減收78.2億元，減少了36.4%；2002年19月證券交易印花稅收入完成92億元，比去年同期下降62.3%，減收152億元 .隨著證券市場的成熟、證券法規(guī)的完善，以及證券稅收體系的不斷健全，證券交易稅的收入功能必將大打折扣。2.證券交易稅的宏觀調(diào)控職能越來越重要。以我國臺灣為例，1990年證券交易稅稅率上調(diào)至6，幾天之內(nèi)股票指數(shù)從12000多點(diǎn)下跌到2500點(diǎn)；1993年下調(diào)證券交易稅稅率至3后，股市連續(xù)4天上揚(yáng)，反應(yīng)十分迅速。我國證券交易印花稅作為政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手

15、段，也發(fā)揮了越來越重要的作用。證券交易印花稅最早于1990年7月1日在深圳證券市場開征，當(dāng)時(shí)試行“對賣方征收0.6%”的稅率，此后經(jīng)過36354幾次稅率調(diào)整，證券交易印花稅在不同的階段起到了不同的作用。鑒于我國證券市場處于初期發(fā)展階段，證券交易印花稅的改革方向應(yīng)該是有利于宏觀調(diào)控，有利于證券市場高效、平穩(wěn)和有序運(yùn)行。二、從征稅效率的角度看，證券交易印花稅的改革應(yīng)致力于稅種的設(shè)計(jì)首先，在引入證券交易稅后，有兩點(diǎn)應(yīng)引起重視：（1）投資組合中衍生金融工具的比例會有所增加。在上文的例子中，歐式看漲期權(quán)由4增加到6.94，而衍生金融工具的數(shù)量或比例則下降，如債券的數(shù)量由17.47降到17.28.（2）征稅前后金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益不變。在市場出清的狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格能夠?qū)π畔⒀杆僮龀龇磻?yīng)，投資組合及其價(jià)格會隨著信息的不同而一直變化。存在交易成本時(shí)，很少的交易成本也會導(dǎo)致投資組合的一系列變化。綜合起來看，從收益的角度，一個(gè)投資組合完全能替代稅后的衍生金融工具。但如果對一種資產(chǎn)的交易課稅而對其他資產(chǎn)的交易不課稅，交易將會從征稅的金融工具轉(zhuǎn)移到未征稅的金