行為金融學(xué)與基金投資策略分析

1、_行為金融學(xué)與基金投資策略分析 近年來，證券投資基金在我國證券市場上得到了快速的發(fā)展。然而，就投資績效而言，基金的表現(xiàn)并非盡如人意。其中的原因是多方面的，關(guān)鍵是缺乏一個科學(xué)、合理的投資策略。本文擬結(jié)合行為金融學(xué)的基本理論，對基金的投資策略進(jìn)行初步探討。行為金融學(xué)是革命性的金融理論傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是“有效市場假說”（emh）。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（mpt），資本資產(chǎn)定價模型（ca

2、pm），套利定價模型（apt），期權(quán)定價模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。但是，近二十年來，大量的實(shí)證研究表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場假說存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心理學(xué)、社會學(xué)、人類

3、學(xué)等其他社會科學(xué)的行為研究方法引進(jìn)到金融學(xué)的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理性行為的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門顯學(xué)。行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實(shí)際情況，因而它的產(chǎn)生是對傳統(tǒng)金融理論的一個巨大挑戰(zhàn)。對于投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來，在美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。羊群行為與相

4、反投資策略人類社會存在著一個非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場當(dāng)中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種?；谛畔⒌难蛉盒袨椋╥nformationbasedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完

5、全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為?；诿u(yù)與基于報酬的羊群行為（repu-tationalbasedandcompensationbasedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機(jī)。如果

6、許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動，羊群行為就發(fā)生了。同時，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)問題，而且還關(guān)系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經(jīng)理的報酬是建立在相互業(yè)績比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７?，才可能保證你的基金業(yè)績同被模仿者的業(yè)績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。根據(jù)上述論述，不論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也

7、是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。反應(yīng)過度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略反應(yīng)過度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎(chǔ)，用試錯法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采

8、用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機(jī)比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺統(tǒng)計(jì)處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性

9、將導(dǎo)致反應(yīng)過度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。事件的典型性與反應(yīng)過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應(yīng)。事件的典型性也會導(dǎo)致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數(shù)績差公司一樣，這家公司的業(yè)績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致投資者會忽視這家公司業(yè)績改善的情況。在反應(yīng)過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，

10、我們并不是說投資者不會改變他們的觀點(diǎn)，如果上市公司的業(yè)績持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點(diǎn)。 拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時往往選擇一個初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運(yùn)轉(zhuǎn)的好例子。一個訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。拋錨性常導(dǎo)致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實(shí)質(zhì)性的上升，股票市場對這一變化

11、視為某種偶然的情況，而對此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為收益的變化是暫時的。實(shí)際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因?yàn)橥顿Y者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。盡管投資者對一家上市公司的觀點(diǎn)可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點(diǎn)不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。行為金融學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場中投資者對新信息的過度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定

12、位之后獲利。中國證券市場中基于行為金融學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的理論內(nèi)容是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實(shí)踐者（富勒索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導(dǎo)致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈蚨谛袨槠?/p>

13、的過去的市場無效率將很可能持續(xù)下去。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25的良好投資業(yè)績。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場歷史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規(guī)范的市場必然和無效率聯(lián)系在一起。在無效率的市場上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績表現(xiàn)必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積

14、極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點(diǎn)，制定科學(xué)的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。對政策的反應(yīng)與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后

15、覺者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險。政策變化成為中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險的重要來源之一。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的研究力量，往往對政策的把握有一定的預(yù)見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)。針對普通個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。st現(xiàn)象與行為投資策略st現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對于特別處理這樣的“壞消息”，st股票的價格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來看，這種現(xiàn)象是有道理的。上

16、市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時，st公司也成為了潛在的并購目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護(hù)等活動。這些努力表明，st公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，st公司的價值無疑是巨大的。這樣，st現(xiàn)象就很好理解了。作為一種投資策略，st公司是否可以納入證券投資基金的投資組合之中呢？從行為金融學(xué)來看，這種策略是可以成功的。但是目前沒有任何一家基金將st股票納入其投資組合范圍內(nèi)。我國的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)是我國證券市場上投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，應(yīng)當(dāng)積極借鑒和吸收金融學(xué)的新成果，并將其運(yùn)用于實(shí)際。盡管我國證券投資基金的凈資產(chǎn)在我國股票市場流通市值中的占的比例不到10，但由于其信息公開披露的要求，使得證券投資基金對證券市場的影響力遠(yuǎn)不止此。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，是中國證券市場投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的必然。在超常規(guī)的發(fā)展中，一方面證券投資基金的數(shù)量要超常規(guī)的發(fā)展；另一方面，投資基金的投資風(fēng)格、投資理念、投資策略應(yīng)當(dāng)多樣化。當(dāng)然，在運(yùn)用行為金融學(xué)投資策略的時候，我們應(yīng)切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市