4第四章-2 匯率機(jī)制

1、1第四章第四章-2 匯率機(jī)制匯率機(jī)制2第四章第四章 匯率機(jī)制匯率機(jī)制第一節(jié)第一節(jié) 鑄幣平價(jià)理論鑄幣平價(jià)理論第二節(jié)第二節(jié) 購(gòu)買力平價(jià)理論購(gòu)買力平價(jià)理論第三節(jié)第三節(jié) 利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型3第一節(jié)第一節(jié) 鑄幣平價(jià)理論鑄幣平價(jià)理論1、金鑄幣本位制度、金鑄幣本位制度在金鑄幣本位制度下，黃金被用來(lái)規(guī)定貨幣能代表的價(jià)值。各國(guó)均規(guī)定了每一金鑄幣單位包含的黃金重量與成色，即含金量（Gold content）。l 兩國(guó)貨幣間的比價(jià)要用各自的含金量來(lái)折算。兩國(guó)貨幣間的比價(jià)要用各自的含金量來(lái)折算。l 兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價(jià)（兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價(jià)（Mint par

2、）。）。41 1、金鑄幣本位制度、金鑄幣本位制度 例如：1929年大危機(jī)之前，英國(guó)規(guī)定1英鎊金幣的重量為12327447格令（Grains），成色為091667，即1英鎊的含金量為123274470916671130020格令。美國(guó)規(guī)定1美元金幣的重量為258格令（Grains），成色為09000，即1美元的含金量為258090002322格令。則：美元美元含金量英鎊含金量英鎊8665.42200.230020.11311151 1、金鑄幣本位制度、金鑄幣本位制度當(dāng)外匯市場(chǎng)的外匯實(shí)際匯率圍繞鑄幣平價(jià)波動(dòng)，波動(dòng)幅度為黃金輸送點(diǎn)。匯率波動(dòng)處于：（鑄幣平價(jià)）（黃金輸送點(diǎn)）。黃金輸送點(diǎn)是黃金在國(guó)際貿(mào)易

3、的兩國(guó)之間的輸送費(fèi)用和利黃金輸送點(diǎn)是黃金在國(guó)際貿(mào)易的兩國(guó)之間的輸送費(fèi)用和利息之和息之和。假如，英美之間，以1英鎊計(jì)的黃金運(yùn)送各種費(fèi)用為003美元，則英鎊兌美元的匯率在：1英鎊（48665）（003）美元之間波動(dòng)，若匯率波動(dòng)超出這個(gè)范圍，則套利者可以通過(guò)黃金輸送對(duì)匯率的賤買貴賣從中獲利，直到英鎊兌美元的匯率處以（鑄幣平價(jià)）（黃金輸送點(diǎn)）之內(nèi)為止。62、金塊本位制和金匯兌本位制、金塊本位制和金匯兌本位制第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)以后，金鑄幣制度限于崩潰，各國(guó)相繼實(shí)行了金塊本位制和金匯兌本位制。黃金逐漸失去流通手段和支付手段的職能，其輸出受到很大的限制。在金塊本位制下，國(guó)內(nèi)不準(zhǔn)鑄造、不準(zhǔn)流通金幣，只發(fā)行代表

4、一定含金量的紙幣來(lái)流通的制度。紙幣在規(guī)定的條件下可以與金塊兌換。允許黃金自由輸出入，或外匯自由交換。當(dāng)大規(guī)模支付需要時(shí)，黃金以金塊的形式參與流通與支付，而一般情況下，黃金很少參與清算和支付。在金匯兌本位制度下，政府宣布單位紙幣的含金量，并維護(hù)紙幣與黃金的比價(jià)。紙幣充當(dāng)價(jià)值尺度、流通手段和支付手段，并能同黃金按政府宣布的比價(jià)進(jìn)行兌換。黃金只發(fā)揮儲(chǔ)藏手段和穩(wěn)定紙幣價(jià)值的作用，不再具有流通手段的職能，輸出入受到極大的限制。72、金塊本位制和金匯兌本位制、金塊本位制和金匯兌本位制當(dāng)外匯市場(chǎng)的外匯實(shí)際匯率圍繞鑄幣平價(jià)波動(dòng)，波動(dòng)幅度為黃金輸送點(diǎn)。匯率波動(dòng)處于：在金塊本位制和金匯兌本位制下：l各國(guó)紙幣的含金

5、量是由各國(guó)政府法定的，貨幣匯率由紙幣所代表的含金量之比來(lái)決定，稱為法定平價(jià)。l實(shí)際匯率因供求關(guān)系圍繞法定平價(jià)上下波動(dòng)。匯率的波動(dòng)的幅度由政府規(guī)定和維護(hù)。82、金塊本位制和金匯兌本位制、金塊本位制和金匯兌本位制在1929-1933年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，金本位制度崩潰，各國(guó)實(shí)行了紙幣流通制度。一般紙幣的金平價(jià)是由政府通過(guò)法令來(lái)規(guī)定的，以此作為確立匯率的基礎(chǔ)。然而，由于此時(shí)紙幣不能自由兌換黃金，紙幣的發(fā)行也不受黃金的限制，各國(guó)往往過(guò)量發(fā)行貨幣，使紙幣的金平價(jià)同它表示的實(shí)際黃金量相背離，最終導(dǎo)致由法定金平價(jià)決定匯率這一體系變得毫無(wú)意義。92、金塊本位制和金匯兌本位制、金塊本位制和金匯兌本位制金金本本位位

6、制制金金鑄鑄幣幣本本位位金金塊塊本本位位金金匯匯兌兌本本位位紙紙幣幣本本位位金的作用價(jià)值手段流通手段支付手段儲(chǔ)藏手段直接充當(dāng)直接充當(dāng)較多充當(dāng)充當(dāng)通過(guò)紙幣間接充當(dāng)較少直接充當(dāng)較少充當(dāng)充當(dāng)通過(guò)紙幣間接充當(dāng)不充當(dāng)很少充當(dāng)基本充當(dāng)不充當(dāng)不充當(dāng)不充當(dāng)部分充當(dāng)紙幣的作用價(jià)值手段流通手段支付手段儲(chǔ)藏手段不充當(dāng)較少充當(dāng)較少充當(dāng)不充當(dāng)以黃金為基礎(chǔ)充當(dāng)較多充當(dāng)較多充當(dāng)不充當(dāng)以黃金為基礎(chǔ)充當(dāng)全面充當(dāng)較多充當(dāng)較少充當(dāng)直接充當(dāng)全面充當(dāng)全面充當(dāng)部分充當(dāng)10第二節(jié)第二節(jié) 購(gòu)買力平價(jià)理論購(gòu)買力平價(jià)理論購(gòu)買力平價(jià)理論（The Theory of Purchasing Power Parity，PPP），又稱PPP理論，是西方匯

7、率理論中最具有影響力的理論之一。這一理論強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目即商品、勞務(wù)貿(mào)易流量對(duì)匯率的決定作用。它將商品、勞務(wù)的價(jià)格與匯率聯(lián)系在一起。11一、購(gòu)買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容一、購(gòu)買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容購(gòu)買力平價(jià)理論有兩種形式，即絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Absolute PPP）和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Relative PPP）。前者指出兩國(guó)貨幣的均衡匯率等于兩個(gè)國(guó)家的價(jià)格比率，說(shuō)明某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)。而后者指出匯率的變動(dòng)等于兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)所致，說(shuō)明某一時(shí)段間匯率變動(dòng)的原因。購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為長(zhǎng)期均衡匯率，即沒(méi)有政府調(diào)節(jié)的自動(dòng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡的匯率，是由購(gòu)買力平價(jià)決定的，而自由浮動(dòng)匯率條件下的短期均衡匯率將趨于

8、長(zhǎng)期均衡匯率。12（一）、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（一）、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為：匯率是由兩國(guó)貨幣在各自國(guó)家所具有的購(gòu)買力之比。這是因?yàn)槿魏螄?guó)家的貨幣都是按照其各自能代表的價(jià)值來(lái)進(jìn)行交換的，而貨幣的價(jià)值是由該貨幣的購(gòu)買力所決定的。所以，兩種貨幣的購(gòu)買力之比代表了它們的價(jià)值之比，構(gòu)成了兩國(guó)貨幣交換的基礎(chǔ)。一國(guó)貨幣的購(gòu)買力的大小是通過(guò)該國(guó)的物價(jià)水平的高低表現(xiàn)出來(lái)的，因此，兩國(guó)貨幣的匯率可以用兩國(guó)的價(jià)格水平來(lái)表示。13（一）、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（一）、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（15-1）*ttPPS 其中，Pt為t時(shí)期本國(guó)物價(jià)水平，即價(jià)格指數(shù)，P*t為t時(shí)期外國(guó)的物價(jià)水平，S為購(gòu)買力平價(jià)所決定的匯率。這里S為

9、直接標(biāo)價(jià)的匯率，即用本國(guó)貨幣表示外國(guó)貨幣的價(jià)格，如，我國(guó)的匯率，100美元82728元人民幣100日元7124元人民幣14（二）、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（二）、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)用Pt表示本國(guó)在時(shí)間t的價(jià)格指數(shù)，P*t為外國(guó)在t時(shí)間的價(jià)格指數(shù)。假設(shè)基期的時(shí)間為t=0，P0和P*0分別表示基期的國(guó)內(nèi)外價(jià)格指數(shù)，S0為基期的匯率水平，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的公式可寫成：（15-2）0*0*0/SPPPPSttt這樣PtP0與P*tP0就分別表示本國(guó)與外國(guó)的價(jià)格指數(shù)。如果基期的價(jià)格水平S0是已知的，即期的購(gòu)買力平價(jià)匯率可以從兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變化中推算出來(lái)。15（二）、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（二）、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)由（15-2）式可

10、推得（15-3）式：t=0P0P*0S0PtP*tSt=？t（15-3）*ttttttPdPPdPSdS16（二）、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（二）、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)從（15-3）式可以看到，匯率的變化率等于兩國(guó)通貨膨脹率之差。本國(guó)的通貨膨脹率大于外國(guó)的通貨膨脹率，則本國(guó)貨幣貶值，反之則升值。市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使匯率回到與購(gòu)買力平價(jià)相一致的水平。在統(tǒng)計(jì)上，各國(guó)的價(jià)格水平通常以指數(shù)形式表示，因此，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)比絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)更具有操作性。所以，在實(shí)際應(yīng)用中，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)多用于理論模型分析，付諸實(shí)施和統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證的多為相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。17（三）、購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的理論假設(shè)（三）、購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的理論假設(shè)假設(shè)假設(shè)1 1：

11、單位貨幣的購(gòu)買力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定的。：?jiǎn)挝回泿诺馁?gòu)買力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定的。 在社會(huì)可供商品總量一定的情況下，貨幣的供應(yīng)量越多，單位貨幣的購(gòu)買力就越低。由于貨幣購(gòu)買力的倒數(shù)是物價(jià)指數(shù)，因此，貨幣供應(yīng)量越多，物價(jià)水平就越高。例如，假定市場(chǎng)上有： 1）100單位的貨幣，100單位的商品，則，每單位貨幣的購(gòu)買力為1個(gè)單位的商品； 2）200單位的貨幣，100單位的商品，則，每單位貨幣的購(gòu)買力為05個(gè)單位的商品； 實(shí)際情況是，影響物價(jià)指數(shù)的因素并不僅僅有貨幣發(fā)行量，還有生產(chǎn)條件、技術(shù)水平、資本流通等各種因素。生產(chǎn)條件、技術(shù)水平的不斷提高，商品的供給會(huì)不斷增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，很多人持幣待購(gòu)，

12、這也會(huì)影響貨幣的購(gòu)買力。18（三）、購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的理論假設(shè)（三）、購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的理論假設(shè)假設(shè)假設(shè)2 2：一種商品的價(jià)格在任何國(guó)家都是一樣的（也稱為：一種商品的價(jià)格在任何國(guó)家都是一樣的（也稱為“一一價(jià)定律價(jià)定律”）。）。比如說(shuō)，某種商品在a國(guó)的價(jià)格為A，在b國(guó)的價(jià)格為B，忽略交易費(fèi)用（如運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等等），則應(yīng)有A=SB，其中，S為A幣與B幣之間的購(gòu)買力平價(jià)。如果在充分競(jìng)爭(zhēng)的商品市場(chǎng)上出現(xiàn)同一個(gè)產(chǎn)品被賣不同的價(jià)格，則投資者通過(guò)套購(gòu)（賤買貴賣）最終使得該商品被以同一個(gè)價(jià)格銷售。 例如，假定，在日本，一棵大白菜為200日元，在中國(guó)為2元人民幣，從對(duì)大白菜的購(gòu)買來(lái)看有100日元等于02元人民幣，而市場(chǎng)

13、匯率有100日元=70元人民幣。在自由貿(mào)易情況下，忽略交易費(fèi)用（如運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等等），中國(guó)的大白菜就會(huì)不斷被出口到日本，直到無(wú)利可圖（即：（日本大白菜價(jià)格）=（匯率）（中國(guó)的大白菜價(jià)格）。19（四）、購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的兩個(gè)理論含義（四）、購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的兩個(gè)理論含義1 1、購(gòu)買力平價(jià)是一種長(zhǎng)期均衡匯率，或者說(shuō)是長(zhǎng)期均衡匯率的主要決定購(gòu)買力平價(jià)是一種長(zhǎng)期均衡匯率，或者說(shuō)是長(zhǎng)期均衡匯率的主要決定因素。（長(zhǎng)期均衡匯率是指國(guó)際收支在長(zhǎng)期中達(dá)到平衡的匯率。）因素。（長(zhǎng)期均衡匯率是指國(guó)際收支在長(zhǎng)期中達(dá)到平衡的匯率。）2 2、短期均衡匯率趨向于接近后者或圍繞后者上下變動(dòng)。短期均衡匯率趨向于接近后者或圍繞后者上下變

14、動(dòng)。對(duì)于絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，最早提出該理論的瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家G Cassel認(rèn)為：（1）購(gòu)買力平價(jià)所確定的匯率是實(shí)際匯率變化的趨勢(shì)。當(dāng)期的匯率可能與購(gòu)買力平價(jià)所得匯率不太相符，隨著時(shí)間的推移，實(shí)際匯率與購(gòu)買力平價(jià)所推算出的匯率較為接近，尤其在自由貿(mào)易情況下，從長(zhǎng)期來(lái)看這一結(jié)論更與實(shí)際較為相符。（2）當(dāng)一國(guó)對(duì)進(jìn)口與出口的管制程度基本相同時(shí)，另一國(guó)也是如此，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)仍然適用。（3）由于購(gòu)買力平價(jià)是由兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力決定的，因此，在計(jì)算貨幣的購(gòu)買力時(shí)，應(yīng)以反應(yīng)所有產(chǎn)品和勞務(wù)的總體價(jià)格水平為基礎(chǔ)。這樣，我們并不需要一價(jià)定律在每種情況下都能成立，只有一價(jià)定律在某些物品上的偏差與另一些物品上的偏差能相互

15、抵消就行了。20 二、二、 關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論（一）、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)指數(shù)的選擇（一）、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)指數(shù)的選擇1 1、在購(gòu)買力平價(jià)理論中，商品的價(jià)格指數(shù)的選擇是匯率決定的關(guān)鍵因素。在購(gòu)買力平價(jià)理論中，商品的價(jià)格指數(shù)的選擇是匯率決定的關(guān)鍵因素。一種觀點(diǎn)認(rèn)為：購(gòu)買力平價(jià)中的商品的價(jià)格指數(shù)，統(tǒng)計(jì)的商品應(yīng)只包含一種觀點(diǎn)認(rèn)為：購(gòu)買力平價(jià)中的商品的價(jià)格指數(shù)，統(tǒng)計(jì)的商品應(yīng)只包含可貿(mào)易品，而非可貿(mào)易品不應(yīng)包含在內(nèi)。不可貿(mào)易品并不參與國(guó)際貿(mào)易，可貿(mào)易品，而非可貿(mào)易品不應(yīng)包含在內(nèi)。不可貿(mào)易品并不參與國(guó)際貿(mào)易，其價(jià)格對(duì)匯率沒(méi)有影響。其價(jià)格對(duì)匯率沒(méi)有影響。2 2、另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率決定理論

16、是以貨幣的購(gòu)買力為基礎(chǔ)的，因此應(yīng)另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率決定理論是以貨幣的購(gòu)買力為基礎(chǔ)的，因此應(yīng)該使用包括可貿(mào)易和不可貿(mào)易品在內(nèi)的能夠反映一國(guó)生產(chǎn)的所有商品和該使用包括可貿(mào)易和不可貿(mào)易品在內(nèi)的能夠反映一國(guó)生產(chǎn)的所有商品和勞務(wù)的總體價(jià)格水平或價(jià)格指數(shù)來(lái)計(jì)算購(gòu)買力，而不應(yīng)該區(qū)分商品是否勞務(wù)的總體價(jià)格水平或價(jià)格指數(shù)來(lái)計(jì)算購(gòu)買力，而不應(yīng)該區(qū)分商品是否是貿(mào)易品。是貿(mào)易品。21 二、二、 關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論3 3、折衷的辦法是：在統(tǒng)計(jì)商品的價(jià)格指數(shù)時(shí)，賦予可貿(mào)易品和不可貿(mào)易折衷的辦法是：在統(tǒng)計(jì)商品的價(jià)格指數(shù)時(shí)，賦予可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品不同的權(quán)數(shù)，這樣購(gòu)買力平價(jià)的均衡匯率可表示為：

17、品不同的權(quán)數(shù)，這樣購(gòu)買力平價(jià)的均衡匯率可表示為：（15-4）1*1TNTNPPPPPPP式中，PN：不可貿(mào)易品的價(jià)格指數(shù)PT：可貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)：本國(guó)不可貿(mào)易品在本國(guó)總產(chǎn)品中的比重，：為外國(guó)不可貿(mào)易品在外國(guó)總產(chǎn)品中的比重。（PNPT）稱為內(nèi)部?jī)r(jià)格比率。22 二、二、 關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論（二）、關(guān)于相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)基期選擇問(wèn)題（二）、關(guān)于相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)基期選擇問(wèn)題在計(jì)算相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)時(shí)，基期在計(jì)算相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)時(shí)，基期R0的選擇至關(guān)重要，因?yàn)橄鄬?duì)購(gòu)的選擇至關(guān)重要，因?yàn)橄鄬?duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)實(shí)際上假定了基期的匯率為均衡匯率，這是保證以后一系列買力平價(jià)說(shuō)實(shí)際上假定了基期的匯率為均

18、衡匯率，這是保證以后一系列計(jì)算結(jié)果正確的必要前提。在實(shí)際研究中，由于數(shù)據(jù)的缺乏，只能根據(jù)計(jì)算結(jié)果正確的必要前提。在實(shí)際研究中，由于數(shù)據(jù)的缺乏，只能根據(jù)人們的主觀判斷來(lái)選擇基期，很難保證基期的匯率為均衡匯率。人們的主觀判斷來(lái)選擇基期，很難保證基期的匯率為均衡匯率。23 二、二、 關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論三、三、 對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的驗(yàn)證對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的驗(yàn)證總結(jié)西方理論對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的各種驗(yàn)證結(jié)果，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：總結(jié)西方理論對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的各種驗(yàn)證結(jié)果，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：（1）購(gòu)買力平價(jià)理論在短期內(nèi)是失效的；）購(gòu)買力平價(jià)理論在短期內(nèi)是失效的；（2）從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)買力

19、平價(jià)還是比較合適的；）從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)買力平價(jià)還是比較合適的；在通貨膨脹十分高漲的時(shí)期，特別是惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)在通貨膨脹十分高漲的時(shí)期，特別是惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)格的變化較為明顯地趨于一致，購(gòu)買力平價(jià)的有效性較為顯著。格的變化較為明顯地趨于一致，購(gòu)買力平價(jià)的有效性較為顯著。 24第三節(jié)第三節(jié) 利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論一、利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容一、利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容 二、利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)二、利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià) 25一、一、 利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容利 率 平 價(jià) 理 論 可 以 分 為 無(wú) 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià)（Uncovered Interes

20、t Rate Parity）和拋補(bǔ)利率評(píng)價(jià)（Covered Interest Rate Parity）。兩者的不同之處在于對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好所作的假設(shè)不同。26一、一、 利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容（一）、無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（一）、無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的條件下，投資者的套利行為使得國(guó)際金融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)收益率趨于一致。也就是說(shuō)，套利資本的跨國(guó)流動(dòng)保證了“一價(jià)定律”適用于國(guó)際金融市場(chǎng)。 l 投資者風(fēng)險(xiǎn)中性：投資者風(fēng)險(xiǎn)中性：如果兩種投資策略所帶來(lái)的未來(lái)收益的期望值相同，而風(fēng)險(xiǎn)不同，投資者對(duì)兩種投資策略的偏好相同。這類投資者就是風(fēng)險(xiǎn)中性的。27用r表示以

21、本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率，r*表示外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率，S表示即期匯率（直接標(biāo)價(jià)），Se表示將來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)的預(yù)期匯率。這里假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的。投資者有兩種投資策略，如圖15-1所示。投資者的投資資本為一個(gè)單位的資本。若投資本國(guó)貨幣，一年后的預(yù)期收益為（1r）；若投資外幣，一個(gè)單位本幣現(xiàn)在換成外幣的值為（1S），一年后的預(yù)期收益為外幣（1r*）S，再將其換成本幣則為（1r*）SeS。（這里，一年后的匯率由S變成了Se）。在風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)下，投資者比較（1r）和（1r*）SeS的大小，哪個(gè)大，就選擇對(duì)應(yīng)的投資策略。資本自由流動(dòng)的結(jié)果是：最終兩個(gè)收益趨于相等，即： （15-7）SSrre*112

22、8如果預(yù)期匯率的變動(dòng)率為Se，則：eeeSSSSSS11/（15-8）由（15-7）和（15-8）兩式，忽略“二階小量”r*Se，得 （15-9）*rrSe這就是無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)的表達(dá)式。其表明： l無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣預(yù)期貶值（升值）幅度。29圖15-1：無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)投資本幣的收益投資外幣的收益(用本幣表示)本國(guó)開(kāi)始時(shí)：持有單位本幣(1月1日)（1）r本幣的年利率外國(guó)S1月1日匯率單位本幣按S匯率轉(zhuǎn)化成外幣1S(1月1日)（1*）S(12月31日)r*外幣的年利率投資外幣的收益（用外幣表示）（1*）SeS(12月31日)Se匯率(12月31日確定

23、)30圖15-2：拋補(bǔ)利率平價(jià)投資本幣的收益投資外幣的收益(用本幣表示)本國(guó)開(kāi)始時(shí)：持有單位本幣(1月1日)（1）r本幣的年利率外國(guó)S1月1日匯率單位本幣按S匯率轉(zhuǎn)化成外幣1S(1月1日)（1*）S(12月31日)r*外幣的年利率投資外幣的收益（用外幣表示）（1 1* *）F FS S(12月31日)F匯率(1月1日確定)（二）、拋補(bǔ)利率平價(jià)（二）、拋補(bǔ)利率平價(jià)拋補(bǔ)利率平價(jià)流程圖如圖15-2所示。31圖15-2與圖15-1所不同的是Se 換成了F。F為遠(yuǎn)期匯率，為即期公布的未來(lái)某一時(shí)刻的匯率（比如未來(lái)1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年的匯率）。未來(lái)的實(shí)際匯率可能大于合約中確定的遠(yuǎn)期匯率，也可能小于合

24、約中確定的遠(yuǎn)期匯率。但投資者通過(guò)簽定遠(yuǎn)期匯率合約，在合約中現(xiàn)在就確定未來(lái)的匯率，可以避免遠(yuǎn)期外匯收益的不確定性。投資者比較（1r）和（1r*）FS收益的大小，哪個(gè)大，就選擇對(duì)應(yīng)的投資策略。資本自由流動(dòng)的結(jié)果是：最終兩個(gè)收益趨于相等，即： （15-10）SFrr*11若令f（FS）S，大于零，稱為遠(yuǎn)期升水，小于零，稱為遠(yuǎn)期貼水，得： （15-11）11fSSFSF32由（15-10）和（15-11）兩式，忽略“二階小量”r*f，得： （15-12）*rrf這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)的表達(dá)式。其表明： l拋補(bǔ)利率平價(jià)理論：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期升水（貼水）。（匯率采用直接標(biāo)價(jià)

25、法時(shí)：當(dāng)即期匯率小于遠(yuǎn)期匯率時(shí)，（遠(yuǎn)期匯率）（即期匯率）升水（Premium）。當(dāng)即期匯率大于遠(yuǎn)期匯率時(shí)，（即期匯率）（遠(yuǎn)期匯率）貼水（Discount）。）33一、一、 對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)自20實(shí)際20年代利率平價(jià)被首次提出后，利率平價(jià)就受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。與購(gòu)買力平價(jià)所不同的是，利率平價(jià)考察的是資本流動(dòng)（而不是商品流動(dòng)）與匯率的關(guān)系，它從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因：資本在國(guó)際間的流動(dòng)。與購(gòu)買力平價(jià)一樣，利率平價(jià)也不是一個(gè)完善的匯率決定理論，對(duì)其的批評(píng)主要有：首先，利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國(guó)際金融市場(chǎng)上的“一價(jià)定律”，其先決條件是：（1）有效的且處于完全自由競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的

26、外匯市場(chǎng)；（2）無(wú)市場(chǎng)壁壘，資本在國(guó)際市場(chǎng)的流動(dòng)不受任何限制；（3）交易成本很低或忽略不計(jì)。34 其次，在利率平價(jià)的關(guān)系式中，并未能表明到底是利率決定匯率，還是匯率決定利率，雖然多數(shù)人認(rèn)為利率的差異是引起資本流動(dòng)及外匯供求的重要原因，因而遠(yuǎn)期匯率的變動(dòng)由利率差異所決定，但當(dāng)發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，貨幣的預(yù)期貶值同樣可以使本國(guó)的資產(chǎn)收益率發(fā)生變動(dòng)。這實(shí)際表明利率平價(jià)理論未能說(shuō)明匯率決定的基礎(chǔ)，而僅僅解釋了某些特定條件下匯率變動(dòng)的原因。 再次，忽略了利率結(jié)構(gòu)問(wèn)題。一國(guó)的利率結(jié)構(gòu)本身是比較復(fù)雜的，其變動(dòng)也是由多種因素引起的。 利率平價(jià)說(shuō)、國(guó)際借貸說(shuō)、匯兌心理說(shuō)，都是關(guān)于短期匯率理論。它們實(shí)質(zhì)上闡述的是影響匯

27、率變動(dòng)的因素，而不是匯率決定的基礎(chǔ)。購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)、貨幣供求說(shuō)、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)闡述的是長(zhǎng)期匯率的決定理論。 35第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型 一、彈性價(jià)格貨幣模型一、彈性價(jià)格貨幣模型 二、粘性價(jià)格貨幣模型二、粘性價(jià)格貨幣模型 36第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型 貨幣模型是西方匯率決定理論中資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的一個(gè)重要分支。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法是從20世紀(jì)70年代中期迅速發(fā)展起來(lái)的匯率決定理論。與傳統(tǒng)的匯率理論強(qiáng)調(diào)貿(mào)易流量對(duì)匯率決定的重要性不同，資產(chǎn)市場(chǎng)分析法強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)市場(chǎng)在匯率決定中的作用。由于金融資產(chǎn)交易變化頻繁，所以這一方法能比較好地解釋匯率的易變性或波動(dòng)。37第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型 資產(chǎn)市場(chǎng)

28、分析法在分析匯率決定時(shí)，有如下的假定：（1） 理性預(yù)期（Rational Expectation）是決定匯率的一個(gè)十分重要的因素。投資者對(duì)某一變量未來(lái)值的主觀預(yù)測(cè)，等于以當(dāng)前所有信息為條件的數(shù)學(xué)期望值。（2） 資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡狀態(tài)為資產(chǎn)供給存量與資產(chǎn)需求存量1相等。資產(chǎn)的流動(dòng)只反映了資產(chǎn)市場(chǎng)供求的暫時(shí)不平衡。（3） 匯率作為一個(gè)貨幣現(xiàn)象，也會(huì)受到實(shí)際（非貨幣）因素的影響，但這一影響必須通過(guò)貨幣需求的變化才能影響匯率。（4） 匯率被視為資產(chǎn)價(jià)格，它的波動(dòng)具有與股票和債券的價(jià)格變化相同的特征。（5） 資本具有充分的流動(dòng)性，不存在資本管制或其他資本跨國(guó)流動(dòng)的限制。1 注：存量與流量的關(guān)系：存量為某一時(shí)

29、刻的量，流量為某一時(shí)段的量，有時(shí)間單位。38第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型 貨幣分析法（Monetary Approach）和資產(chǎn)組合平衡法（Portfolio Balance Approach）是資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的兩個(gè)主要 分 支 。 它 們 的 區(qū) 別 在 于 資 本 替 代 性 （ C a p i t a l Substitutability）這一假定上。貨幣分析法假定本國(guó)債券同外國(guó)債券有充分的可替代性，而資產(chǎn)組合平衡法則假定本國(guó)債券同外國(guó)債券不具有充分的可替代性。因此，資產(chǎn)組合平衡法特別強(qiáng)調(diào)了債券市場(chǎng)的作用。貨幣分析法也有兩種分析模型，一是彈性價(jià)格貨幣模型（Flexible-Price

30、Monetary Model），另一個(gè)是粘性價(jià)格貨幣模型（Sticky-Price Monetary Model）。39一、彈性價(jià)格貨幣模型一、彈性價(jià)格貨幣模型彈性貨幣分析法的一個(gè)基本思想是：匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格，因此匯率應(yīng)主要由貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的。彈性貨幣分析法的兩個(gè)重要假設(shè)是：（1）穩(wěn)定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經(jīng)濟(jì)變量存在穩(wěn)定的關(guān)系；（2）購(gòu)買力平價(jià)持續(xù)有效。40一、彈性價(jià)格貨幣模型一、彈性價(jià)格貨幣模型我們首先從貨幣需求函數(shù)入手。一般而言，名義貨幣需求取決于實(shí)際收入Y、價(jià)格水平P和利息率水平i，即貨幣需求LL（i，Y），而實(shí)際貨幣供給為（）。當(dāng)貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)，貨幣供給等于貨幣需求，即：（15-13）YiLPM,式中M為名義貨幣供給。（注：名義貨幣供M給是指一定時(shí)點(diǎn)上不考慮物價(jià)因素影響的貨幣存量。實(shí)際貨幣供給就是指剔除物價(jià)影響之后的一定時(shí)點(diǎn)上的貨幣存量，其等于（MP）41一、彈性價(jià)格貨幣模型一、彈性