論資產(chǎn)證券法銷售問題

1、論資產(chǎn)證券法銷售問題 摘要：作為20世紀70年代以來重要的金融創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化是世界資本市場上倍受推崇的新型融資工具。本文主要采用比較分析、實證分析和歸納分析等研究方法,對于證券化資產(chǎn)的“真實出售”在我國適用所遇到的法律問題做出了分析,并提出了自己的觀點和解決辦法。 關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化/真實出售/金融工具 論文正文： 資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售

2、和流通的證券，以便融資的過程。 資產(chǎn)證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構(gòu)架起來的有機體系。兩個階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構(gòu)（SPV）2的設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用增強以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項制度。 在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人（即證券投資人）對于該法律主體的資產(chǎn)，相對于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能達到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風險的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者

3、隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當程度的獨立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說是資產(chǎn)證券化中的核心概念。 資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計，實為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設(shè)計上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）3和真實出售兩種方式，前者以信托機構(gòu)為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構(gòu)。 一、“真實出售”的定義及法律性質(zhì) （一）定義 在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或

4、未來存在的，根據(jù)條件可以在有限的時間內(nèi)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的應收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機構(gòu)。 “真實出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應收賬款等金融債權(quán)的實體機構(gòu)，即原始權(quán)益人，它擁有這些應收賬款的合法權(quán)利并保存較為完整的債權(quán)債務(wù)合同和較為詳細的有關(guān)合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機構(gòu)，一般由SPV充當。 （二）法律性質(zhì) 1。“真實出售”不是讓渡擔保 有學者認為資產(chǎn)證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以證券化資產(chǎn)

5、實質(zhì)上是以擔保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進行的讓渡擔保。但是，在對資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進行仔細分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實出售”并不符合擔保的實質(zhì)。 （1）擔保具有從屬性的特征，擔保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人向SPV“真實出售”其資產(chǎn)時、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無關(guān)，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資

6、產(chǎn)的所有人，對原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權(quán)益人之間并不存在誰擔保誰的問題。 （2）讓渡擔保是所有權(quán)擔保的一種形式，其實現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔保物就確定地歸債權(quán)人所有”。5在資產(chǎn)證券化中，如果承認是原始權(quán)益人對SPV進行了讓渡擔保，則當原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營不足以還本付息時，應將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無權(quán)干涉。但事實是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)風險，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊

7、不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機構(gòu)按當時市價拍賣6。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔保的要求。 （3）設(shè)立擔保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔保的目的是為了

8、促使債務(wù)人履行其債務(wù)，以保障債權(quán)人的利益不受侵害，保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進社會存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會流量資產(chǎn)，推動資本流動從信用到資本的升級。 （4）根據(jù)我國現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。中國人民銀行1996年9月25日發(fā)布的境內(nèi)機構(gòu)對外擔保管理辦法第二條規(guī)定：“對外擔保？可對向中國境外機構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時，由擔保人履行償付義務(wù)，對外擔保包括：（1）融資擔保；（2）融資租賃擔保？”。這條規(guī)定被許多學者視為資產(chǎn)

9、證券化中允許讓渡擔保的依據(jù)，但是仔細考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實并不包括債務(wù)人本人提供的對外擔保。因為根據(jù)第四條，擔保人員為：“（1）經(jīng)批準有權(quán)經(jīng)營對外擔保業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)；（2）具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。 前者是將對外出具擔保作為一項經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機構(gòu)就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國

10、內(nèi)一些大型基本建設(shè)項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟建設(shè)資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。 21“真實出售”是一種附條件的買賣 “真實出售”使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，但風險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)。對SPV經(jīng)營范圍進行規(guī)制，

11、以限制其經(jīng)營除資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)風險隔離。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應允許原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營?？傊?，在資產(chǎn)的經(jīng)營和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權(quán)益人負擔，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真

12、實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應歸還給原始權(quán)益人。 二、資產(chǎn)證券化中“真實出售”的法律問題 （一）“真實出售”的認定問題 資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關(guān)因素。這些因素包括追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余索取權(quán)、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應結(jié)合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的不同特點對資產(chǎn)的“真實出售”進行判斷。 第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應注意的是

13、，當事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實意思表示構(gòu)成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應綜合其他因素從交易的實質(zhì)上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟實質(zhì)將會成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實出售。可見，對于“真實出售”的判定標準是“實質(zhì)重于形式”。因此，我們可以認為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同是實踐合同。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務(wù)人的費用及考慮到債務(wù)人違約導致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對

14、價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應該是確定的，僅限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，同時，根據(jù)我國合同法第54條和第74條對資產(chǎn)出售合同一方當事人和資產(chǎn)出售方的債權(quán)人都規(guī)定了主張撤銷出售的權(quán)利，因而在我國，轉(zhuǎn)讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。 2。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后“真實出售”的判斷 第一，對發(fā)起人的追索權(quán)問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實出售？一般來說，

15、追索權(quán)的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權(quán)的多少決定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認為，對發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。 第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到。 第三，發(fā)起人擔任服務(wù)商的問題。由于發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔任服務(wù)商，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的

16、現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風險，嚴重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動并可自主隨時更換服務(wù)商。同時，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務(wù)商取代。 第四，各種期權(quán)的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會影響到對真實出售的

17、判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權(quán)回購，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人承擔了資產(chǎn)的風險責任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會被認為不是真實出售。 （二）“真實出售”資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移問題 資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓。債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV與原始債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權(quán)債務(wù)合約，債務(wù)更新是一種嚴格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而在任何法律轄區(qū)內(nèi)都不存在法律障礙

18、。但是，由于原始債務(wù)人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況。 轉(zhuǎn)讓的方式是指當事人無須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，交易不涉及原債務(wù)方。只要原始權(quán)利人與SPV達成讓與協(xié)議，就不需要債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。但這樣就會涉及到合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題，即如何才能使其對債務(wù)人發(fā)生效力，使合同的轉(zhuǎn)讓有效。又由于轉(zhuǎn)讓的過程中會牽涉到原始權(quán)益人、SPV、債務(wù)人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產(chǎn)的“真實出售，“發(fā)起人應做到在將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV時，依附于主債權(quán)的從權(quán)利，如抵押權(quán)、保證等附

19、屬擔保權(quán)益也一并轉(zhuǎn)移。 1。合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題 由于證券化資產(chǎn)的標的多為金融債權(quán)，所以，從我國合同法的觀點來看，“真實出售”是發(fā)起人將金融債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給SPV的行為，其法律性質(zhì)為合同債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。因此，“真實出售”中合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題也就是債權(quán)讓與的效力問題。 （1）各國立法例 針對債權(quán)讓與是否與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴格限制主義，即債務(wù)人同意原則。（2）自由主義，即債權(quán)自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。 債務(wù)人同意原則有利于充分保護債務(wù)人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關(guān)系。但這種立法例賦予了債務(wù)人隨意拒絕債權(quán)讓與

20、的權(quán)利，使得債權(quán)讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權(quán)人的權(quán)利，影響了債權(quán)的自由流通。 債權(quán)自由讓與原則主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關(guān)系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務(wù)人難以接受突如其來的新的債權(quán)人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟糾紛。 債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，但應當通知債務(wù)人。目前世界上大多數(shù)國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權(quán)的自由流通，又照顧了債務(wù)人的利益。通知主義使債務(wù)人及時知曉債權(quán)人之變更，可以賦予債務(wù)人及時提出異議的權(quán)利，避免給債務(wù)人造成不必要的損失

21、或增加不必要的債務(wù)履行費用。 （2）我國的相關(guān)立法 我國對于債權(quán)讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關(guān)的規(guī)定前后不統(tǒng)一。 我國民法通則第91條和合同法第80條都對債權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定。我國民法通則對于債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是債務(wù)人同意原則；而合同法第80條的規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說明合同法采取的是折衷主義即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。這使得對于債權(quán)讓與的效力認定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權(quán)讓與的效力認定問題上，我們應適用合同法第80條的規(guī)定

22、，即采取折衷主義原則。 （3）在適用中所遇到的問題 由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務(wù)人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規(guī)定，在發(fā)起人擔任債權(quán)管理人的情況下，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓可不必通知債務(wù)人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。 （4）解決辦法 本文認為可以借鑒物權(quán)中不動產(chǎn)登記對抗第三人的法律規(guī)定，使合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件由債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制變?yōu)閭鶛?quán)登記以對抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認識債權(quán)狀態(tài)的作用，起到防止風險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權(quán)特別是

23、大宗債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，加速了債權(quán)的資本化。 1999年，美國統(tǒng)一商法典進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權(quán)和證券債權(quán)。 日本新出臺的債權(quán)讓渡特別法，采取債權(quán)讓與登記制度，明定應以磁盤制作債權(quán)讓與登記檔案，載明法定應記載事項，由讓與人及受讓人向法務(wù)省提出債權(quán)讓與登記的申請，始能以其債權(quán)讓與對抗第三人。其中除必須載明債權(quán)總額外，尚應記載債務(wù)人或其他為特定債權(quán)的必要事項。 我國也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由債權(quán)轉(zhuǎn)讓人在相關(guān)媒體上發(fā)布公告，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事宜告知相關(guān)權(quán)利人，以公告方式

24、對抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。 2。債權(quán)附屬擔保權(quán)益的移轉(zhuǎn)及完善問題 （1）債權(quán)附屬擔保權(quán)益的移轉(zhuǎn) 根據(jù)抵押權(quán)的從屬性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓時抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓。但由于抵押權(quán)采取的是公示原則，在對于隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的抵押權(quán)移轉(zhuǎn)是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。 目前，世界上大多數(shù)國家采取了附屬權(quán)益自動轉(zhuǎn)移的模式。如法國民法典第1692條規(guī)定：“債權(quán)的買賣或讓與，其標的包括保證、優(yōu)先權(quán)及抵押等從屬于債權(quán)的權(quán)利。”德國民法典第401條第1項規(guī)定：“債權(quán)一經(jīng)讓與，其抵押權(quán)、船舶抵押權(quán)或者質(zhì)權(quán)，以及由一項向上述提供擔保所產(chǎn)生的權(quán)利，一并移轉(zhuǎn)于新債權(quán)人?！币獯罄穹ǖ涞?263條第1

25、項規(guī)定：“根據(jù)轉(zhuǎn)讓的效力，債權(quán)的轉(zhuǎn)移亦要將先取特權(quán)、人的擔保和物的擔保及其他從權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給受讓人?！?我國合同法第81條也規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外”。可見，我國立法對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定的態(tài)度的。 （2）移轉(zhuǎn)后的完善問題 對于SPV受讓擔保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國在進行資產(chǎn)證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續(xù)，降低交易成本。如韓國資產(chǎn)流動化法第8條第1項規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動化計劃進行轉(zhuǎn)讓或信托的債權(quán)為一質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)所做出擔保額債權(quán)后，流動化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進行登陸時取得該質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)?！?

26、（3）我國相關(guān)立法 我國雖然對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國缺乏明確的規(guī)定。 同時，擔保法第43條第2款“當事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對抵押權(quán)進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與擔保法第43條之規(guī)定相違背，應該轉(zhuǎn)移不具有對抗第三人的效力。 （4）解決辦法 本文認為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔保權(quán)益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對擔保法進行有關(guān)的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應豁免抵押人和抵押權(quán)人到原登記機關(guān)作抵押

27、變更登記，而由證券化監(jiān)管機關(guān)備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢。 （三）資產(chǎn)“真實出售”后抗辯權(quán)的問題 1?？罐q權(quán) 抗辯權(quán)又稱異議權(quán)，是指對抗請求權(quán)或者否認對方的權(quán)利主張的權(quán)利?？罐q權(quán)的作用是阻礙對方當事人的請求權(quán)發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權(quán)和消滅的抗辯權(quán)。前者指不使對方當事人的請求權(quán)歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權(quán)的行使將導致對方請求權(quán)的消滅。 2。我國的相關(guān)立法 我國合同法第7983條對合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的范圍、方式和內(nèi)容等，但對于合同的有償轉(zhuǎn)讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓所成立的合同，屬于雙務(wù)有償合同，

28、而雙務(wù)有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)的問題。 我國合同法第82條規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應向新的債權(quán)人履行義務(wù)，并不再向原債權(quán)人履行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，同時其與履行債權(quán)相關(guān)的抗辯權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。 債務(wù)人在合同轉(zhuǎn)讓時已經(jīng)存在的對抗債權(quán)人的抗辯權(quán)，在合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓之后，對新的債權(quán)人產(chǎn)生效力，有權(quán)對抗新的債權(quán)人。根據(jù)這一權(quán)利，債務(wù)人在接到債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權(quán)，向新的債權(quán)人（受讓人）提出。如果原始債務(wù)人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權(quán)，法院應該如何處理？ 3。所產(chǎn)生的問題 若允許抗辯權(quán)的存在，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果將難以預料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風險。

29、在發(fā)起人使用超額擔保的內(nèi)部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權(quán)的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構(gòu)能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)起人的債權(quán)人能否以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，都將是一個未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產(chǎn)證券的信用評級和包裝出售。 4。解決辦法 本文認為可以通過對相關(guān)法規(guī)做出相應的法律解釋來解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權(quán)人以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，法院應先判斷該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為“真實出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權(quán)的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔保的內(nèi)部信用增級方式，則法院應不支持發(fā)起人的債權(quán)人的要