十一月份可轉債投資策略：審慎評價轉債的風險與收益1107

1、table_title 相關報告 table_maininfo 債券研究報告/可轉債策略研究報告 證券研究報告 table_invest 發(fā)布時間：2012-11-05 十一月份可轉債投資策略審慎評價轉債的風險與收益 可轉債溢折價比 證券 簡稱 理論 價格 溢折 價比 1、十月份 a 股市場反彈-下跌，月 k 線收陰，滬深 300 指數(shù)月下跌-1.67%，但 中信標普可轉債指數(shù)相對抗跌，僅下跌了-0.07%。不考慮剛上市的南山轉債，可轉 債 9 漲 10 跌，平均下跌了-0.18%，其中，國投轉債上漲 3.65%，美豐轉債上漲 0.93%， 相比之下，恒豐轉債下跌-2.39%，燕京轉債下跌-1

2、.62%。轉債市場 10 月份成交相對 萎縮，成交額為 115.47 億元，較 9 月份的 170.83 億元下降 32.4%，總體看，10 月 份轉債呈現(xiàn)價減量縮的態(tài)勢，各只轉債平均成交 6.07 億，相對于 9 月份的 9.49 億 大幅度減少；轉債平均價格為 102.52 元，相對于前月的 102.91 元有所下降。南山轉 債上市的當日就跌破面值，對市場是一個嚴峻的考驗，后續(xù)的轉債能否成功發(fā)行可 能存在一定的不確定性。 2、轉債估值水平合理，債性支持增強，股性有增強跡象。截止 9 月末，轉債市 場平均純債溢價率為 10.29%，相對于 9 月末的 11.21%有所減少，債性相對小幅增強，

3、 純債到期收益率平均為 2.49%，相對于前月末的 2.24%有所增加，隱含著債性支持增 加，不考慮偏債性的歌華轉債、唐鋼轉債的轉股溢價率平均為 24.46%，股性有所增 強。大盤轉債的估值水平相對合理，債底保護較好，而中小盤轉債由于正股價值分 化導致轉債價值分歧比較大，轉債估值結構性高估與低估并存，轉債溢折價比為為 -5.22%，部分轉債市場價格大于理論價格。其中，南山轉債的折價率為-20.56%，重 工轉債為-11.11%，國投轉債的溢折價比為-9.17%，國電轉債的折價率為-6.63%，值 得關注，而燕京轉債、歌華轉債市場價格高估，風險比 較大，投資者要回避。弱市 中，轉債條款博弈值得關

4、注，投資者可關注中行轉債的轉股價下調可能 ，博匯轉債 修正了轉股價格就是一個例證。 3、10 月匯豐中國制造業(yè) pm i 終值 49.5，創(chuàng)八個月新高，預覽值 49.1，其中新訂單 新鋼轉債 博匯轉債 歌華轉債 海運轉債 國投轉債 石化轉債 川投轉債 中海轉債 國電轉債 恒豐轉債 南山轉債 中行轉債 工行轉債 重工轉債 深機轉債 唐鋼轉債 美豐轉債 中鼎轉債 燕京轉債 巨輪轉 2 103.798 105.975 93.124 105.043 118.904 106.605 109.234 91.509 112.778 113.889 124.758 97.171 108.114 114.541

5、 94.801 111.512 117.243 108.084 100.016 129.893 -0.80% -5.36% 0.29% -5.37% -9.17% -8.37% -8.84% -1.53% -6.63% -0.16% -20.56% -1.31% -5.99% -11.11% -2.80% -0.16% -5.50% -2.51% 1.21% -9.76% 指數(shù)終值 51.2，創(chuàng) 12 個月新高。盡管中國經(jīng)濟形勢仍然比較復雜，但其有筑底態(tài)勢， 十一月份市場面臨著“經(jīng)濟尋底”與“政策保底”之間的博弈，十八大的召開，要 求維穩(wěn)。估計 11 月前半月市場震蕩反彈，但反彈空間可能有限，

6、在 11 月下旬有可 能沖高回落調整的概率較大，投資者要注意風險。對于十一月份可轉債的投資策略， 我們的觀點是，投資者要注意控制風險，市場調整，是投資者介入轉債的機會，在 控制風險的前提下結構性配臵部分有價值的轉債，從長期看轉債有配臵價值，如工 行轉債。對于偏股型轉債在轉債回調時可謹慎參與，采取適度參與和配臵的策略， 對于平衡型轉債可把握行業(yè)基本面的走勢和市場的狀況，把握結構性機會如電力轉 債，若市場調整，可逐步加大配臵比例。我們上個月推薦的國投轉債在 10 月份表現(xiàn) 比較好，上漲 3.65%。從擬申購的轉債看，同仁堂轉債值得關注，但南山轉債申購的 虧損，可能打擊機構投資者對新上市轉債申購的熱

7、情和動力，建議審慎關注新發(fā)轉 _report table_author 證券分析師： 趙旭 執(zhí)業(yè)證書編號：s0550511010005 債的申購機會，控制風險。大盤轉債的機會可能在逐步顯現(xiàn)，風險偏好投資者可關 注南山轉債、重工轉債、石化轉債和工行轉債，但期望值不要太高。 tel: (21)20361161 證券分析師： 執(zhí)業(yè)證書編號： 研究助理： 執(zhí)業(yè)證書編號： fax: (21)20361138 請務必閱讀正文后的聲明及說明制作時間：2012.11.2 金融工程研究報告 目 錄 1. 十月份可轉債市場回顧十月份可轉債市場回顧 . 3 2. 可轉債投資價值評價可轉債投資價值評價 . 5 3.

8、十一月份可轉債投資策略與建議十一月份可轉債投資策略與建議審慎評價轉債的風險與收益審慎評價轉債的風險與收益 . 9 請務必閱讀正文后的聲明及說明2 / 12 表 1 金融工程研究報告 1. 十月份可轉債市場回顧 十月份 a 股市場在九月份反彈的基礎上震蕩回落，月 k 線收陰，說明市場并沒有真正企穩(wěn)。為了刺激經(jīng) 濟復蘇，美聯(lián)儲 25 日聲明將維持現(xiàn)有的寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率維持在零至 0.25%區(qū)間至少到 2014 年下半年。這難免導致我國貨幣政策也有可能放松，但受通貨膨脹預期的影響，放松的力度有所減小，估計 11 月降準和降息的可能性依然存在。10 月匯豐中國制造業(yè) pmi 終值 49.5

9、，創(chuàng)八個月新高，預覽值 49.1，其 中新訂單指數(shù)終值 51.2，創(chuàng) 12 個月新高。而 10 月用工規(guī)模繼續(xù)小幅收縮，將近 10%的受訪廠商壓縮用工， 顯示企業(yè)壓縮用工與生產(chǎn)需求放緩有關。采購量在 10 月略有擴張，采購庫存連續(xù) 11 個月下降，成品庫存也 在 6 個月以來首次下降。這些隱含著中國經(jīng)濟仍然比較復雜，經(jīng)濟有筑底態(tài)勢但依然不容樂觀。十一月份市 場面臨著“經(jīng)濟尋底”與“政策保底”之間的博弈，穩(wěn)增長政策能否傳導到實體經(jīng)濟，對政府的決策影響比 較大，十八大的召開，要求維穩(wěn)。目前 a 股市場企業(yè)盈利預期不大樂觀，再加上寬松貨幣政策預期帶來的估 值提升，不排除十一月份股市有望出現(xiàn)一波修復性

10、反彈行情。但十一月份市場面臨復雜的外部環(huán)境，各種“穩(wěn) 增長”政策帶來的利好有利于市場結構性行情，十八大的召開，穩(wěn)維行情有望展開，中期階段性反彈的概率 比較大，投資者要謹慎樂觀，從長期看，耐心等待估值修復帶來的投資機會。截至 2012 年 10 月 31 日，滬 深 300 指數(shù)收于 2254.82 點，月下跌-1.67%。轉債市場走勢相對于正股比較抗跌，截止十月末，中信標普可 轉債指數(shù)收于 2496.09 點，下跌了-0.07%，這也從側面反映了可轉債的雙重屬性，受到債券市場和股票市場 的影響，在市場下跌時相對比較抗跌。 可轉債市場交易情況（2012 年 10 月 8 日10 月 31 日）

11、代碼 110003.sh 110007.sh 110011.sh 110012.sh 110013.sh 110015.sh 110016.sh 110017.sh 110018.sh 110019.sh 110020.sh 113001.sh 113002.sh 113003.sh 125089.sz 125709.sz 125731.sz 125887.sz 126729.sz 129031.sz 名稱 新鋼轉債 博匯轉債 歌華轉債 海運轉債 國投轉債 石化轉債 川投轉債 中海轉債 國電轉債 恒豐轉債 南山轉債 中行轉債 工行轉債 重工轉債 深機轉債 唐鋼轉債 美豐轉債 中鼎轉債 燕京轉債

12、 巨輪轉 2 收盤價 元 102.970 100.290 93.390 99.400 108.000 97.680 99.580 90.110 105.300 113.710 99.110 95.900 101.640 101.810 92.148 111.329 110.800 105.371 101.223 117.220 轉債漲跌 幅 0.19% -0.80% 0.04% 0.40% 3.65% 0.05% -0.45% -1.11% 0.40% -2.39% 0.00% -0.57% 0.57% -1.16% -1.19% 0.31% 0.93% -0.11% -1.62% -0.56

13、% 正股漲跌 幅 -1.22% 3.75% 0.79% 12.10% 11.76% 4.01% 3.91% -1.15% 1.25% 0.93% -4.44% 1.11% 1.87% -5.47% 0.00% 1.72% 6.05% -0.42% 10.06% 4.93% 轉債成 交量(手) 307,393.00 175,369.00 252,830.00 187,642.00 130,715.00 2,346,168.00 45,366.00 164,939.00 286,476.00 1,149.00 1,443,897.00 2,555,928.00 3,303,498.00 1,192

14、,267.00 82,844.10 420,849.30 2,497.70 20,469.10 929.80 21,263.70 轉債成交額 (萬元) 31,645.03 17,680.09 23,627.73 19,060.41 13,968.68 230,153.76 4,569.78 14,995.57 30,332.55 134.35 143,994.49 246,306.58 338,909.31 123,799.42 7,694.20 46,802.93 277.04 2,176.32 95.45 2,516.59 正股成交額 (萬元) 22,562.07 26,887.24 51

15、,738.92 43,110.37 69,115.20 271,469.69 81,151.56 42,369.47 114,846.46 19,126.09 104,069.17 83,804.47 195,528.75 196,795.12 23,451.11 112,300.98 58,038.69 64,724.26 155,632.68 17,127.54 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 從表 1 可以看出，不考慮剛上市的南山轉債，十月份可轉債 9 漲 10 跌，可轉債平均下跌了-0.18%，而可 轉債正股平均上漲了 2.95%，這可能是由于海運轉債恢復交易，其正股上漲 12.1%，加

16、之國投電力、燕京啤 酒上漲超過 10%，可轉債表現(xiàn)弱于正股，轉債下跌而正股上漲。其中，國投轉債上漲 3.65%，美豐轉債上漲 請務必閱讀正文后的聲明及說明3 / 12 轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉 鼎鋼匯華運投化投海電豐山行行工機鋼豐京 燕 轉 燕新博歌海國石川中國恒南中工重深唐美中 新博歌海國石川中國恒南中工重深唐美中 債 京 轉 債 巨 輪 轉 2 債債債債債債債債債債債債債債債債 鋼 轉 匯 轉 華 轉 運 轉 投 轉 化 轉 投 轉 海 轉 電 轉 豐 轉 山 轉 行 轉 行 轉 工 轉 機 轉 鋼 轉 豐 轉 債 鼎 轉 巨 債 輪 轉 2 債債債債債債債債債債債債債債債債債

17、債 金融工程研究報告 0.93%，工行轉債上漲 0.57%，偏債的唐鋼轉債、新鋼轉債在弱市中微弱上漲 0.31%、0.19%。相比之下，恒 豐轉債下跌-2.39%，其正股上漲了 0.93%，燕京轉債下跌-1.62%，深機轉債、重工轉債分別下跌-1.19%、-1.16%， 相對比較多。偏股性的轉債在市場極度弱的環(huán)境下跌幅比較大，上月策略月報中我們指出了其潛在的風險， 重工轉債下跌就是一個說明。但總體而言，轉債比較抗跌，大部分轉債與標的股票連動性比較強，基本與正 股走勢相吻合。值得注意的是，泰爾重工、中信海直轉債獲證監(jiān)會批準，估計即將發(fā)行，盡管規(guī)模比較小， 也難免對轉債市場估值有所壓制，南山轉債上

18、市的當日就跌破面值，對市場是一個嚴峻的考驗，后續(xù)的轉債 能否成功發(fā)行可能存在一定的不確定性。10 月份，轉債表現(xiàn)并不如人意，尤其是恒豐轉債、燕京轉債表現(xiàn)相 對比較弱，轉債市場連續(xù)調整。截止十月末，轉債平均價格為 102.52 元，相對于上月的 102.91 元有所下降， 但平均值仍在面值以上。部分股性比較強的轉債，受正股影響比較大，如恒豐轉債、重工轉債等。轉債市場 走勢伴隨著正股，如果正股能夠反彈，則轉債的機會遠大于風險，但在目前的市場環(huán)境下，十一月份正股不 排除有階段和結構性反彈的可能，轉債的結構性投資機會值得關注，但轉債的短期風險不容忽視。 圖 1 14.00% 12.00% 10.00%

19、 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 圖 2 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明 正股與可轉債月漲跌幅比較 可轉債月成交金額（萬元） 轉債漲跌幅 正股漲跌幅 4 / 12 金融工程研究報告 轉債市場 10 月份成交金額為 115.47 億元，較 9 月份的 170.83 億元大幅度

20、萎縮，說明轉債成交相對比 較低迷，其中工行轉債成交額為 33.89 億，中行轉債的月成交額達到 24.63 億元，石化轉債成交 23.01 億， 重工轉債 12.38 億，特別是工行轉債成交額最大，受到投資者的青睞，轉股現(xiàn)象突出。值得注意的是，新鋼 轉債成交達到 3.16 億，國電轉債成交 3.03 億，國投轉債成交 1.39 億，由于債市在 9 月末開始上漲，10 月 中上旬表現(xiàn)也不錯，但下旬又開始調整，股市在 11 月份階段性反彈的概率也比較大，這使得轉債市場的結 構性機會也比較大。投資轉債的機會成本在于把握股市上漲的時間點和克服不確定性。9、10 月份市場反彈、 調整，正如我們在 10

21、月份投資策略報告中分析的，投資轉債要等待機會，11 月份對于轉債在多一份風險意 識的基礎上，要把握其結構性機會?？傮w看，10 月份轉債呈現(xiàn)價減量縮的態(tài)勢，各只轉債平均成交 6.07 億， 相對于 9 月份的 9.49 億大幅度減少。 表 210 月份可轉債轉股統(tǒng)計情況 代碼 113002.sh 113002.sh 113002.sh 113002.sh 113002.sh 113002.sh 113002.sh 113002.sh 110011.sh 110007.sh 代碼 129031.sz 129031.sz 名稱 工行轉債 工行轉債 工行轉債 工行轉債 工行轉債 工行轉債 工行轉債 工

22、行轉債 歌華轉債 博匯轉債 名稱 巨輪轉 2 巨輪轉 2 轉股 價格(元) 3.77 3.77 3.77 3.77 3.77 3.77 3.77 3.77 14.89 10.29 轉股價格 (元) 5.47 5.47 當日轉股 數(shù)量(萬股) 0.13 0.03 3.13 299.71 1,519.73 1,567.69 323.05 105.57 0.03 0.10 變動后 余額(萬元) 34,993.44 34,993.54 累計轉股 數(shù)量(萬股) 30,270.02 30,270.04 30,273.17 30,572.88 32,092.61 33,660.30 33,983.35 34

23、,088.92 0.68 0.26 本次變 動(萬元) -0.10 -0.93 累計轉股 比例(%) 4.81 4.81 4.81 4.85 5.08 5.32 5.37 5.38 0.01 0.00 變動前余 額(萬元) 34,993.54 34,994.47 交易 日期 2012-10-15 2012-10-17 2012-10-18 2012-10-22 2012-10-23 2012-10-24 2012-10-25 2012-10-26 2012-10-9 2012-10-9 變動 日期 2012-10-11 2012-10-10 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 十月份市場震蕩反彈-下

24、跌，轉債正股表現(xiàn)可圈可點，部分上漲比較多，而轉債表現(xiàn)相對比較抗跌，在這 種市場狀況下投資者轉股的熱情比較弱，只有部分投資者進行轉股，但工行轉債由于本月上漲，正股上漲 1.87%，甚至為負的溢價率，投資者轉股動力增強，工行轉債 10 月份只有 3819.04 萬股轉股，累計轉股數(shù)量 為 34088.93 萬股，累計轉股比例為 5.38%，歌華轉債只轉股了 0.03 萬股，博匯轉債轉股了 0.10 萬股，巨輪 轉 2 轉股了 1.03 萬，其余轉債沒有轉股。整體而言，10 月份轉債除了工行轉債外轉股相對比較清淡，這是 由于市場低迷的緣故，沒有轉股收益投資者自然不愿意轉股了。 2. 可轉債投資價值評

25、價 表 3可轉債債券價值（10 月 31 日） 證券 代碼 110003.sh 110007.sh 110009.sh 110011.sh 110012.sh 110013.sh 證券 簡稱 新鋼轉債 博匯轉債 雙良轉債 歌華轉債 海運轉債 國投轉債 收盤價 元 102.970 100.290 96.320 93.390 99.400 108.000 純債到期 收益率 4.88% 4.38% 3.23% 4.14% 2.17% 1.33% 純債價值 元 103.77 100.04 92.88 90.08 91.37 92.82 純債溢價 元 -0.80 0.25 3.44 3.31 8.03

26、15.18 純債溢價 率 -0.77% 0.25% 3.70% 3.68% 8.78% 16.35% 應計利息 元 0.552 0.182 0.546 0.747 0.735 0.537 剩余期限 天 294 692 915 1,486 1,163 1,547 請務必閱讀正文后的聲明及說明5 / 12 新鋼 轉 博債 匯轉雙債良轉歌債華轉海債運轉國債投轉石債化轉川債投轉中債海轉國債電轉恒債豐轉南債山轉中債行轉工債行轉重債工轉深債機轉唐債鋼轉美債豐轉中債鼎轉燕債京轉 債 巨輪 轉2 金融工程研究報告 110015.sh 110016.sh 110017.sh 110018.sh 110019.s

27、h 110020.sh 113001.sh 113002.sh 113003.sh 125089.sz 125709.sz 125731.sz 125887.sz 126729.sz 129031.sz 石化轉債 川投轉債 中海轉債 國電轉債 恒豐轉債 南山轉債 中行轉債 工行轉債 重工轉債 深機轉債 唐鋼轉債 美豐轉債 中鼎轉債 燕京轉債 巨輪轉 2 97.680 99.580 90.110 105.300 113.710 99.110 95.900 101.640 101.810 92.148 111.329 110.800 105.371 101.223 117.220 3.25% 3.

28、21% 4.27% 1.98% -0.98% 4.62% 4.03% 1.72% 1.59% 4.26% 5.11% -1.11% 1.41% 0.73% -2.02% 90.61 92.07 86.71 91.27 87.93 96.46 92.74 89.98 84.26 88.70 111.55 95.58 94.30 89.85 90.91 7.07 7.51 3.40 14.03 25.78 2.65 3.16 11.66 17.55 3.44 -0.22 15.22 11.08 11.38 26.31 7.80% 8.16% 3.92% 15.37% 29.31% 2.74% 3.

29、40% 12.96% 20.83% 3.88% -0.20% 15.93% 11.75% 12.66% 28.94% 0.481 0.432 0.176 0.101 0.428 0.153 0.458 0.153 0.206 0.239 1.764 0.500 0.793 0.042 0.288 1,576 1,602 1,735 1,753 1,604 2,176 1,310 1,400 2,042 1,718 44 944 1,198 1,079 1,357 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 截止 10 月末，轉債市場平均純債溢價率為 10.29%，相對于 9 月末的 11.21%有所減少，債

30、性相對小幅 增強。純債溢價率作為度量轉債債性的指標，純債溢價率愈高，債性愈弱。債性愈弱的轉債當正股走弱時難 以獲得純債價值的支撐，隨著正股調整的風險愈大。唐鋼轉債的純債溢價率為負，債性比較強，屬于偏債性， 如唐鋼轉債的到期收益率為 5.11%，轉債價格與其債券價值較為接近，下跌空間有限，所有轉債的純債到期 收益率平均為 2.49%，相對于 9 月末的 2.24%有所增加，隱含著債性支持有所提升。由于 10 月份市場大幅度 震蕩，使得轉債的整體股性有所減弱，債性相對增強，但整體上轉債的債性仍比較高。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind

31、 圖 3 表 4 可轉債純債溢價率比較 可轉債轉股價值評價（10 月 31 日） 證券 簡稱 新鋼轉債 博匯轉債 雙良轉債 歌華轉債 海運轉債 國投轉債 收盤價 元 102.970 100.290 96.320 93.390 99.400 108.000 理論 價格 103.798 105.975 95.638 93.124 105.043 118.904 溢折價 比 -0.80% -5.36% 0.71% 0.29% -5.37% -9.17% 轉股價 元 5.88 6.16 13.48 14.89 4.51 4.74 轉股 比例 17.01 16.23 7.42 6.72 22.17 21

32、.10 轉換價 值元 68.88 76.30 46.29 42.85 78.05 100.21 轉股溢 價元 34.09 23.99 50.03 50.54 21.35 7.79 轉股溢 價率 49.50% 31.44% 108.08% 117.96% 27.36% 7.77% 轉股稀 釋率 25.20% 23.88% 0.05% 9.20% 15.48% 16.94% 隱含波 動率 1.31% 10.37% 43.01% 35.09% 22.61% 9.88% 請務必閱讀正文后的聲明及說明6 / 12 新博雙歌海國石川中國恒南中工重深唐美中燕 債 京 轉 債 巨 輪 轉 2 債債債債債債債債

33、債債債債債債債債債 鋼 轉 鋼 轉 匯 轉 良 轉 華 轉 運 轉 投 轉 化 轉 投 轉 海 轉 電 轉 豐 轉 山 轉 行 轉 行 轉 工 轉 機 轉 豐 轉 債 鼎 轉 金融工程研究報告 石化轉債 川投轉債 中海轉債 國電轉債 恒豐轉債 南山轉債 中行轉債 工行轉債 重工轉債 深機轉債 唐鋼轉債 美豐轉債 中鼎轉債 燕京轉債 巨輪轉 2 97.680 99.580 90.110 105.300 113.710 99.110 95.900 101.640 101.810 92.148 111.329 110.800 105.371 101.223 117.220 106.605 109.2

34、34 91.509 112.778 113.889 124.758 97.171 108.114 114.541 94.801 111.512 117.243 108.084 100.016 129.893 -8.37% -8.84% -1.53% -6.63% -0.16% -20.56% -1.31% -5.99% -11.11% -2.80% -0.16% -5.50% -2.51% 1.21% -9.76% 6.98 9.15 8.60 2.57 6.88 6.92 3.44 3.77 4.93 5.60 7.57 7.06 12.66 7.58 5.47 14.33 10.93 11

35、.63 38.91 14.53 14.45 29.07 26.53 20.28 17.86 13.21 14.16 7.90 13.19 18.28 89.25 78.36 50.00 94.55 94.62 93.21 79.36 101.33 91.08 66.61 31.31 94.33 74.72 76.52 108.96 8.43 21.22 40.11 10.75 19.09 5.90 16.54 0.31 10.73 25.54 80.02 16.47 30.65 24.71 8.26 9.44% 27.08% 80.22% 11.37% 20.17% 6.33% 20.84%

36、0.31% 11.79% 38.35% 255.60% 17.45% 41.01% 32.29% 7.58% 3.53% 10.42% 11.89% 12.20% 22.02% 30.95% 4.00% 1.78% 10.02% 17.44% 3.60% 15.12% 3.83% 0.43% 13.42% 8.56% 16.79% 26.56% 12.09% 29.46% 29.12% 11.38% 0.17% 17.08% 16.21% 25.41% 23.92% 30.48% 31.66% 19.35% 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 截止 2012 年 10 月末，轉債市場平均轉股溢價率為

37、 40.69%，相對于 8 月末的 51.35%有所減少，隱含著 股性有所增強，轉債估值水平有所提升。轉股溢價率是衡量轉債股性最重要的指標，轉股溢價率愈高，轉債 股性愈弱，正股波動對其價格影響愈低。一般而言，轉債的轉股溢價率與價內外程度和轉股價值負相關。價 內外程度和轉股價值愈高的轉債，受贖回條款制約愈明顯。當價內外程度達到贖回條件，發(fā)行人發(fā)布贖回公 告時，轉股溢價率迅速向零收斂，轉債與正股將出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。目前重工轉債、工行轉債屬于偏股型， 其中工行轉債、重工轉債轉股溢價率分別為 0.31%、11.79%，與標的股票有較強聯(lián)動性，值得投資者關注。 工行轉債從長期看具有投資價值，但短線要注

38、意風險，同樣石化轉債在修正轉股價格之后屬于價內期權，但 由于正股 10 月份反彈，其轉股價值有所增加?？傮w而言，偏股性的重工轉債、工行轉債的轉換溢價及債券 溢價均比較低，價格接近債券價值，下跌空間有限，且其股性較強，適合投資者參與配臵。大部分轉債屬于 平衡型，其轉股溢價和債券溢價也比較高，這類轉債可根據(jù)正股的走勢進行選擇，如果在反彈期間正股有比 較好的表現(xiàn)，可適度參與，11 月份投資者可關注銀行類、電力類、有色類轉債的投資機會，但要控制風險。 整體而言，轉債表現(xiàn)為弱股性、較強債性的特點。 圖 4轉股溢價率比較 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 數(shù)據(jù)來源：東北證券,

39、wind 目前轉債平均隱含波動率在 18.88%左右，估值相對有吸引力，轉債市場估值已處于相對歷史低位，隱 含波動率比較低，債性比較強，純債價值對轉債支撐保護功能比較強，但由于正股持續(xù)下跌，使得轉債期權 請務必閱讀正文后的聲明及說明7 / 12 債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債 轉 巨 轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉 鋼匯良華運投化投海電豐山行行工機鋼豐鼎 新博雙歌海國石川中國恒南中工重深唐美中 博債 匯 轉 歌債 華 轉 海債 運 轉 國債 投 轉 石債 化 轉 川債 投 轉 中債 海 轉 國債 電 轉 恒債 豐 轉 南債 山 轉 中債 行 轉 工債 行 轉 重債 工 轉 深

40、債 機 轉 唐債 鋼 轉 美債 豐 轉 中債 鼎 轉 燕債 京 轉 債 巨 輪 轉 2 新 鋼 轉 燕 京 輪 轉 2 金融工程研究報告 價值下降，轉債隱含的風險加大。如果市場反彈，轉債的價值值得期待。 140.000 圖 5轉債市場價格與理論價格比較 市場價格元 理論價格 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0.000 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 圖 6可轉債溢折價比的比較 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 從理論上講，債性、股性和估值水平是

41、轉債價格上漲的主要驅動因素，其中，股性和估值水平對轉債價 格的影響更為顯著。而轉債回售壓力和贖回風險則預示著轉債的下跌空間和上漲空間，從轉債估值看，目前 轉債市場平均純債溢價率為 10.29%，不考慮偏債性的歌華轉債、唐鋼轉債的轉股溢價率平均為 24.46%，股 性有所增強，但轉債市場仍呈現(xiàn)弱股性、較強債性的特點?？傮w而言，大盤轉債的估值水平相對合理，而中 小盤轉債由于正股的價值分化導致轉債價值分歧比較大，轉債估值結構性高估與低估并存，收益與風險并存。 如果從理論價格看，轉債市場價格相對于其理論價格折價，其溢折價比為-5.22%，盡管呈價值低估，但相比 前期溢折價比減小，有些轉債市場價格大于理

42、論價格，如歌華轉債、燕京轉債。其中，南山轉債的折價率為 -20.56%，重工轉債為-11.11%，國投轉債的溢折價比為-9.17%，國電轉債的折價率為-6.63%，值得關注，而 燕京轉債、歌華轉債市場價格高估，風險比較大，投資者要回避?？赊D債作為股債兼得的配臵品種，目前有 配臵價值，從風險、收益的視野看，可轉債相對于純債和股票已具有比較優(yōu)勢，如果市場反彈，可轉債市場 機會就在眼前，我們反復強調過，每一次市場調整，就是轉債逐步建倉的機會，市場調整就是轉債配臵的時 請務必閱讀正文后的聲明及說明8 / 12 金融工程研究報告 機，可關注股性較強的轉債或有修正條款預期的轉債。 3. 十一月份可轉債投資

43、策略與建議審慎評價轉債的風險與收益 10 月份可轉債表現(xiàn)不如人意，預計未來貨幣政策有望結構性放寬，在美聯(lián)儲最新一輪量化寬松政策（qe3） 刺激下，熱錢再度涌向亞洲，近日港元需求增加，可能是歐美寬松政策的流動性外溢的結果。值得注意的是， 證監(jiān)會正在推動各項創(chuàng)新措施，18 大的召開，政策上要求維穩(wěn)，這對股票市場可能是一個利好。但問題的關 鍵是，目前宏觀經(jīng)濟下滑的趨勢依然沒有改變，通貨膨脹不排除有反彈的可能。經(jīng)濟基本面的變化和政策放 松預期之間的博弈可能主導市場走向，市場面臨估值回調的風險。10 月市場反彈后下跌，估計 11 月前半月 市場震蕩反彈，值得期待，但十一月份大小非解禁處于高峰，這難免會沖

44、擊著 a 股。11 月初市場在維穩(wěn)政策 刺激下有可能反彈，但反彈空間可能有限，在 11 月下旬有可能沖高回落調整的概率較大，投資者要注意風 險。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，即將到來的 11 月份限售股解禁市值高達 1900.59 億元，居年內第二。其中，股改限售股 解禁市值 47.72 億元，比 10 月份增加 14.63 億元，增幅 44.21%。首發(fā)、增發(fā)等部分非股改解禁市值 1852.87 億元，比 10 月份增加 841.31 億元，增幅 83.17%。11 月份合計解禁市值 1900.59 億元，比 10 月份增加 855.94 億元，增幅 81.94%。11 月份解禁市值環(huán)比增加八成多，目前計算

45、為年內第二高，這對市場影響比較大。我 們的觀點是，11 月份投資者要注意控制風險，市場調整，是投資者介入轉債的機會，個別轉債如果漲幅較高， 可落袋為安，11 月份可能是轉債的一個轉折時期，不排除轉債可能有所大幅度下跌，在控制風險的前提下結 構性配臵部分有價值的轉債，從長期看轉債有配臵價值，如工行轉債。11 月份可審慎申購新發(fā)轉債，如果市 場持續(xù)反彈，平價偏股型轉債在正股的活躍下有可能顯現(xiàn)債轉股的行情，以獲得轉股收益，投資者可關注。 在股市低迷時期，轉債條款博弈不容忽視，博匯轉債下調轉股價就是一個例證。 10 月份市場震蕩反彈-下跌，月線收陰，外圍市場環(huán)境向好，估計 a 股 11 月出現(xiàn)階段性反

46、彈的概率較大。 由于經(jīng)濟下行的慣性很大，中國經(jīng)濟在四季度很難大幅回升，但基本面可能會走穩(wěn)，上市公司利潤會開始逐 漸改觀。中長期看，a 股已具備相當?shù)耐顿Y價值。十一月份轉債的投資策略是，對于偏股型轉債在轉債回調 時可謹慎參與，采取適度參與和配臵的策略，有望獲得收益。而對偏債性轉債可認為其是替代信用債的一個 策略，作為固定收益來看待，如新鋼轉債。反觀平衡型轉債可把握行業(yè)基本面轉暖且溢價率不高的轉債的結 構性機會，如電力類轉債，但這類轉債依賴于股市的走勢，建議投資者在 11 月份謹慎關注這類轉債，11 月 份轉債若繼續(xù)調整，可逐步介入，加大配臵比例。大盤轉債的防御性比較好，但收益率未必令投資者滿意，

47、 工行轉債考慮到正股的走勢，建議適度關注，中行轉債具有較強的債底保護，是弱市環(huán)境下較好的防御性品 種，目前已觸發(fā)向下修正條款，可關注下調轉股價的可能性，有望提升其內在價值；而風險偏好者可關注行 業(yè)轉暖的轉債，如電力類，如國電、國投轉債調整的波段性機會以及有色類轉債如南山轉債，我們前月推薦 的國投轉債在 10 月份表現(xiàn)比較好，上漲 3.65%。另外，橡膠零件、模具制造、造紙等行業(yè)景氣度有所恢復， 可積極關注。建議 11 月份積極配臵電力類轉債，關注銀行轉債，逢低介入南山轉債、重工轉債、石化轉債， 挖掘轉債的結構性機會。從長期看，也可關注高到期收益率轉債的條款博弈，如新鋼轉債。從擬申購的轉債看，

48、同仁堂轉債值得關注，但南山轉債申購的虧損，可能打擊機構投資者對新上市轉債申購的熱情和動力。上個 月我們建議投資者控制轉債風險，特別是中大盤轉債的風險，重工轉債有所下跌，本月我們推薦南山轉債、 和銀行轉債，審慎關注新發(fā)轉債的申購機會，控制風險。 表 5可轉債估值分析 證券簡稱 新鋼轉債 博匯轉債 歌華轉債 海運轉債 國投轉債 石化轉債 川投轉債 轉股溢價 率 49.50% 31.44% 117.96% 27.36% 7.77% 9.44% 27.08% 純債溢價 率 -0.77% 0.25% 3.68% 8.78% 16.35% 7.80% 8.16% 類型 偏債型 偏債型 偏債型 平衡型 平衡

49、型 平衡型 平衡型 建議 關注 觀望 觀望 觀望 關注 關注 關注 請務必閱讀正文后的聲明及說明9 / 12 / 金融工程研究報告 中海轉債 國電轉債 恒豐轉債 南山轉債 中行轉債 工行轉債 重工轉債 深機轉債 唐鋼轉債 美豐轉債 中鼎轉債 燕京轉債 巨輪轉 2 80.22% 11.37% 20.17% 6.33% 20.84% 0.31% 11.79% 38.35% 255.60% 17.45% 41.01% 32.29% 7.58% 3.92% 15.37% 29.31% 2.74% 3.40% 12.96% 20.83% 3.88% -0.20% 15.93% 11.75% 12.66%

50、 28.94% 偏債型 平衡型 平衡型 平衡型 平衡型 平衡型 平衡型 偏債型 偏債型 平衡型 偏債型 平衡型 平衡型 觀望 適度介入 關注 關注 關注 介入 關注 觀望 固定收益替代 觀望 關注 觀望 關注 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 目前有五只轉債等待發(fā)行，預示著可轉債進入了一個發(fā)行周期，10 月份發(fā)行了南山轉債，估計 11 月份 發(fā)行其余轉債的可能性比較大，投資者可積極關注申購時機，估計有不錯的申購收益。但南山轉債上市當天 就跌破面值，使得申購者申購風險比較大，這也加大了未來新轉債發(fā)行的難度，2012 年是轉債市場發(fā)行的大 年，可轉債發(fā)行考驗市場，證監(jiān)會發(fā)審委 2012 年第 188

51、次會議審議通過安徽泰爾重工股份有限公司和中信 海洋直升機股份有限公司發(fā)行可轉債申請。目前有五只可轉債等待發(fā)行，可以說轉債市場進入了一個新的發(fā) 行周期，供給壓力比較大。石化轉債 2 的 300 億、民生銀行 200 億轉債、同仁堂 12.05 億轉債獲得證監(jiān)會批 準，這些轉債估計四季度發(fā)行的概率比較高，這對轉債市場估值壓力比較大。投資者可結構性審慎選擇有申 購價值的轉債進行申購，關注這些轉債的發(fā)行時機。 表 6可轉債發(fā)行預案統(tǒng)計 公司代碼 601233.sh 000099.sz 600269.sh 600028.sh 002535.sz 601318.sh 002347.sz 600008.sh

52、 600016.sh 002318.sz 600085.sh 600820.sh 600525.sh 601238.sh 公司名稱 桐昆股份 中信海直 贛粵高速 中國石化 林州重機 中國平安 泰爾重工 首創(chuàng)股份 民生銀行 久立特材 同仁堂 隧道股份 長園集團 廣汽集團 方案進度 股東大會通過 證監(jiān)會批準 股東大會通過 證監(jiān)會批準 股東大會通過 股東大會通過 證監(jiān)會批準 股東大會通過 證監(jiān)會批準 股東大會通過 證監(jiān)會批準 股東大會通過 股東大會通過 董事會預案 發(fā)行規(guī)模(億元) 14.5 6.5 23 300 6.5 260 3.2 18 200 5.2 12.05 26 7.8339 20 預

53、案公告日 2012-2-4 2011-12-3 2011-5-4 2011-8-29 2012-3-27 2011-12-21 2012-2-16 2010-3-20 2012-2-23 2012-3-13 2011-11-15 2012-8-29 2012-9-7 2012-9-11 股東大會公告日 2012-2-21 2012-5-11 2011-5-19 2011-10-13 2012-4-17 2012-2-9 2012-3-13 2010-4-16 2012-5-4 2012-4-11 2011-12-1 2012-9-14 2012-9-25 證監(jiān)會行業(yè) 制造業(yè) 交通運輸、倉儲業(yè)

54、交通運輸、倉儲業(yè) 采掘業(yè) 制造業(yè) 金融、保險業(yè) 制造業(yè) 電力、煤氣及水業(yè) 金融、保險業(yè) 制造業(yè) 制造業(yè) 土木工程建筑業(yè) 電子元器件制造業(yè) 交通運輸制造業(yè) 數(shù)據(jù)來源：東北證券,wind 推薦品種： 南山轉債，有色轉債的代表 南山鋁業(yè)作為有色金屬行業(yè)的企業(yè)，是國內產(chǎn)業(yè)鏈最完整的鋁一體化公司。新項目的投產(chǎn)將形成 60 萬 噸的生產(chǎn)能力，該投建項目將充分利用企業(yè)原有設施，發(fā)揮其技術優(yōu)勢，建成具有世界先進水平的超大規(guī)格 請務必閱讀正文后的聲明及說明10 / 12 金融工程研究報告 高性能特種鋁合金熔鑄、熱軋、冷軋生產(chǎn)線，滿足市場急需的高性能特種鋁合金材料，從而提升公司的市場 地位和綜合競爭力，為長期發(fā)展拓展空間，優(yōu)化了公司業(yè)務結構，有利于公司業(yè)務的持續(xù)發(fā)展和核心競爭力 的提升。從長期看，公司發(fā)展前景廣闊，有著良好的發(fā)展契機，目前股價估值相對處于底部，投資價值可期。 但其上市首日就跌破面值，使得申購投資者虧損，但隨著正股的上漲，投資者可關注其可轉債。目前南山轉 債的轉股溢價率為 6 . 33 % ，溢折價比為-20.56%，理論價格為 124.76 元，票面利率為 3.5%,到期收益率為 4.62%, 具有中長期配臵價值，建議重點關注。 重工轉債