擬上市的公司的申報前私募融資相關(guān)法律問地的題目探討

1、擬上市公司申報前私募融資相關(guān)法律問題探討2009-12-27一些經(jīng)濟(jì)效益較好、 市場前景廣闊的企業(yè)， 在各方面力量的作用下， 會將成為上 市公司作為企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)， 并預(yù)先引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行上市前的各項(xiàng)咨詢、 準(zhǔn)備 工作。根據(jù)對近期已上市公司的不完全統(tǒng)計， 企業(yè)在申請上市前的股份制改造環(huán) 節(jié)前后往往會進(jìn)行一輪或多輪私募融資， 并引進(jìn)一些新的投資者。 這些私募融資 行為可以統(tǒng)稱為上市前私募。 其中，在企業(yè)的初創(chuàng)和成長階段進(jìn)行的培養(yǎng)型私募 風(fēng)險較高， 而當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟， 并已經(jīng)邁向了即將上市的門檻， 這時所進(jìn)行私募 融資被稱為 Pre-IPO ，Pre-IPO 的風(fēng)險相對較小， 其投資人可能是培養(yǎng)企

2、業(yè)的私 募投資者，也可能是專門從事 Pre-IPO 的私募投資者。一私募融資概況(一) 私募融資的含義 所謂私募股權(quán)融資( Private Equity Financing )，一般簡稱“私募融資”或“私 募”，是相對于股票公開發(fā)行( public offering )而言的，指以股權(quán)(股份)轉(zhuǎn) 讓、增資擴(kuò)股等方式通過非公共市場的渠道定向引入累計不超過 200 人的特定 投資者，從而使公司股東或 / 和公司獲得新的資金、公司增加新的股東的行為。 私募融資是直接融資方式之一，同時也是一種股權(quán)融資行為。目前，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁的在中國資本市場上出現(xiàn)。 但我國現(xiàn) 行公司法、證券法上并沒

3、有關(guān)于私募定義的明確規(guī)定。在國內(nèi)一般將未上 市公司或擬上市公司在上市前的私募融資活動簡稱為“私募”， 已上市公司的私 募融資活動更多的時候被稱作“向特定投資者非公開發(fā)行股票”， 簡稱為“定向 精彩文檔增發(fā)”。（二）私募融資的方式 私募融資的投資者要實(shí)現(xiàn)投資退出和較高的投資回報率， 以投資對象的股票可上 市交易為惟一最佳途徑， 私募融資的投資者和被投資的企業(yè)往往均將公司的上市 作為追求目標(biāo)， 所以投資者私募融資的方式必須符合 （至少形式上必須符合） 現(xiàn) 行法律、法規(guī)和規(guī)范性文件關(guān)于公司設(shè)立、改制、增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其他方面的 系列規(guī)定。 目前國內(nèi)擬上市公司的私募融資主要有兩種形式： 原有股東（控股

4、股 東或非控股股東）向投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)（股份）和向特定投資者的定向增發(fā)（增資 擴(kuò)股）。受制于公司法 142 條“發(fā)起人持有的本公司股份， 自公司成立之日起一年內(nèi) 不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定， 擬上市公司在股份有限公司成立前的有限責(zé)任公司時期， 上 述兩種私募融資方式均有采用， 以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主； 股份有限公司成立后， 股份轉(zhuǎn) 讓的方式較為少見，以增資擴(kuò)股為主。（三）私募融資的特點(diǎn)1. 非控股性。私募融資的投資者一般不尋求對投資對象（擬上市公司）的控股地 位，融資完成后所獲得的轉(zhuǎn)讓、 增發(fā)股權(quán)比例一般不會太高， 不會改變公司原大 股東的控制地位，對公司管理層也不會造成重大影響。2. 簡便快捷性。相對于債權(quán)融資

5、方式，私募股權(quán)融資的手續(xù)較為簡便，所需資金 能快速獲得，且一般不需要抵押和擔(dān)保。3. 非償還性。相對于債權(quán)融資方式，所融資金通常不需要償還，也無需承擔(dān)資金 利息，資金投資風(fēng)險由投資方自行承擔(dān)。4. 可協(xié)商性。融資規(guī)模和融資成本可由投資者與投資對象根據(jù)企業(yè)發(fā)展的狀況、投資者的資金實(shí)力、投資對象對資金的需求、新老股東的意愿等自行協(xié)商。5. 高回報性。如投資對象短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)股票上市，由于近期國內(nèi)股市的市盈率 一直處于高位，在股份鎖定期過后， 投資者所獲股份能立即交易并且投資回報率 和資金利用效率較高。6. 人合與資合結(jié)合性逐步向資合性轉(zhuǎn)變。 投資方投資后會不同程度地參與企業(yè)的 經(jīng)營管理，并將投資方

6、的優(yōu)勢（如管理模式、資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)以及市場渠道、 品牌資源和產(chǎn)品創(chuàng)新能力等） 與企業(yè)結(jié)合， 為企業(yè)發(fā)展帶來多方面的變化； 私募 融資后，原有股東的股權(quán)會被稀釋， 企業(yè)需出讓部分話語權(quán)， 資金使用上受限制， 并且盈利要分給投資方。（四）私募融資的作用 上市前的私募融資之所以受到資本市場的歡迎并成為近年來較為普遍的現(xiàn)象， 與 目前我國的法制環(huán)境、 主管部門審批慣例、 中介機(jī)構(gòu)流行操作手法等有關(guān)， 最重 要的是在目前證券市場環(huán)境和背景下， 上市前的私募融資能夠最大限度的實(shí)現(xiàn)各 方（擬上市公司、擬上市公司股東、私募融資的投資者等）利益，形成一種多方 共贏的局面。對擬上市公司及其股東來說， 通過上市前

7、出讓或增發(fā)少量股權(quán)， 能夠獲得公司上 市前快速擴(kuò)張急需的資金， 改善公司的財務(wù)指標(biāo)結(jié)構(gòu)， 規(guī)范和優(yōu)化公司的規(guī)范治 理，引進(jìn)外來智力資源， 提高公司的知名度和公開發(fā)行時對投資者的吸引力。 對 私募融資的投資者來說， 上市前投資于擬上市公司能夠在盡可能短的時間獲得盡 可能高的投資收益。（五）私募融資投資者的類型1. 按私募投資者的來源可分為境內(nèi)投資者、境外投資者； （因境外投資者投資境 內(nèi)擬上市企業(yè)的法律規(guī)定較為復(fù)雜，本文暫不討論）2. 按私募投資者與發(fā)行人的關(guān)系可分為發(fā)行人內(nèi)部投資者（包括發(fā)行人原有股 東、高管、關(guān)鍵技術(shù)人員、其他在職員工、退休職工等）和外部投資者（包括自 然人、法人和其他機(jī)構(gòu)投

8、資者） ；3. 按私募投資者的法律地位可分為自然人、法人、非法人機(jī)構(gòu)或組織；4. 按私募投資者投資行為的專業(yè)性可分為專業(yè)投資者 （風(fēng)投公司、創(chuàng)業(yè)投資公司、 股權(quán)投資公司、股權(quán)投資基金等）和非專業(yè)投資者。二私募融資中應(yīng)注意的幾個法律問題擬上市公司為實(shí)現(xiàn)公司股票上市交易的目的， 會與公司聘請的中介機(jī)構(gòu)合作， 按 照現(xiàn)行法律法規(guī)和規(guī)范性文件及中國證監(jiān)會的審批要求， 對公司業(yè)已存在的現(xiàn)實(shí) 狀態(tài)、已經(jīng)發(fā)生的或即將發(fā)生的相關(guān)行為進(jìn)行適當(dāng)修正或調(diào)整， 力求在公司利益、 股東利益、 投資者利益和滿足股票發(fā)行上市的各項(xiàng)要求之間尋求最佳平衡點(diǎn)。 但 是，由于公司和投資者的情況千差萬別， 在節(jié)約上市時間和資金成本的

9、壓力之下， 公司仍然還是會有部分問題在經(jīng)過修正或調(diào)整后，雖然形式上滿足了一定的條 件，符合現(xiàn)行規(guī)范性文件和審批要求，實(shí)質(zhì)上依然存在糾紛、爭議的可能，有的潛在問題暴露后會極大影響上市進(jìn)程，甚至?xí)蔀楣灸芊裆鲜械膶?shí)質(zhì)性障礙。（一）股權(quán)（股份）代持問題（以下簡稱“股權(quán)代持”）1. 股權(quán)代持問題出現(xiàn)的主要情形一些擬上市公司為滿足上市審批的要求， 在很多情形下為規(guī)避相關(guān)規(guī)范性文件的 規(guī)定，安排一定程度的股權(quán)代持， 即法律文件顯示的股東 （掛名股東、 顯名股東） 與實(shí)質(zhì)上的股東（出資股東、隱名股東）不同，出資股東的相關(guān)股權(quán)由掛名股東 代理持有。 股權(quán)代持主要有自然人代自然人持股、 自然人代法人或非法人機(jī)

10、構(gòu)持 股、法人代法人或非法人機(jī)構(gòu)持股及法人代自然人持股等。股權(quán)代持出現(xiàn)的情形主要有： 企業(yè)改制時原股東向自然人轉(zhuǎn)讓股權(quán)， 為滿足規(guī)范 性治理、限制關(guān)聯(lián)交易、 避免同業(yè)競爭等要求對下屬子公司、 關(guān)聯(lián)方的股權(quán)調(diào)整， 對人數(shù)眾多的工會或職工持股會持股進(jìn)行股權(quán)調(diào)整， 因股東人數(shù)眾多需要減少股 東人數(shù)，非法人地位的私募股權(quán)投資基金因不能開立證券賬戶委托自然人或法人 持股，實(shí)際投資者自身身份不宜或不愿公開， 實(shí)際出資者的投資行為受限 （如黨 政機(jī)關(guān)和黨政干部）、實(shí)際出資者的禁止交易行為（如參與公司股票發(fā)行上市的 有關(guān)機(jī)構(gòu)和有關(guān)人員）以及股權(quán)激勵安排等。2. 掛名股東的法律特征(1) 掛名股東在形式上具備了

11、作為公司股東的所有(或大部分)形式要件，在公 司章程、工商登記材料及公司股東名冊等文件中均反映為股東； 一般情況下， 掛 名股東不參與公司經(jīng)營管理，公司的經(jīng)營管理活動由實(shí)際出資者負(fù)責(zé)或參與。(2) 掛名股東名下的資金屬實(shí)際出資者所有，掛名股東缺乏出資之實(shí)質(zhì)要件。(3) 掛名股東名下的資金是實(shí)際出資者為規(guī)避法律、法規(guī)或其他規(guī)范性文件的規(guī) 定而投入的。(4) 掛名股東和實(shí)際出資者雙方之間一般會有書面的或口頭的約定， 但難以核查。3. 掛名股東產(chǎn)生及其存在的原因掛名股東產(chǎn)生及其存在的原因是多重的， 既有社會的、 市場的、主觀趨利本性的原因，更有立法、司法和制度上的原因。首先是理論缺陷：(1)關(guān)于股東

12、資格的取得標(biāo)準(zhǔn)界定不明， 即股東資格的取得是 以出資為標(biāo)準(zhǔn)還是以登記為標(biāo)準(zhǔn)。 理論界存在財產(chǎn)權(quán)說和社員身份說， 前者認(rèn)為 股權(quán)的取得應(yīng)以出資為標(biāo)準(zhǔn)， 后者主張以形式要件具備為關(guān)鍵。 目前理論界對此 爭議很大且無明顯傾向性意見， 同時司法實(shí)務(wù)界也是莫衷一是， 沒有統(tǒng)一執(zhí)行的 標(biāo)準(zhǔn)。從司法審判實(shí)例來看， 有判決掛名股東不具有股東資格的， 也有認(rèn)可掛名 股東股東資格的判決。(2)股權(quán)變更登記理論不確定。 理論界關(guān)于公司登記性質(zhì) 有行政許可說和行政認(rèn)可說、 登記民事許可說等。 有觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)變更登記具有 較強(qiáng)的法律效力， 應(yīng)將其作為股權(quán)權(quán)屬變更的要件； 有觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)變更登記僅 是為了向第三人宣示股東

13、資格， 使登記股東獲得對抗第三人的效力， 不能將轉(zhuǎn)讓 變更登記作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的必要條件，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為自受讓人支付轉(zhuǎn)讓款時結(jié)束； 還有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)區(qū)別不同的情況分別處理， 如涉及第三人債權(quán)糾紛處理， 以工商 登記材料為準(zhǔn)， 涉及股東與公司之間的爭議， 以股東名冊為準(zhǔn)， 涉及發(fā)起人股東 之間的糾紛，適用公司章程。其次是立法缺陷。公司法、公司登記管理?xiàng)l例均沒有對掛名股東現(xiàn)象作出 預(yù)見性規(guī)定；新修訂的公司法對股東資格的取得條件和時間、股權(quán)性質(zhì)、股 權(quán)登記的效力等均沒有作出明確或傾向性的規(guī)定。 立法上的這些不足， 直接導(dǎo)致 了掛名股東現(xiàn)象的大量出現(xiàn)， 且司法實(shí)踐部門無明確的適用依據(jù)， 執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)無法 統(tǒng)一?；?/p>

14、于上述理由， 我們認(rèn)為，掛名股東現(xiàn)象的存在處于立法空白或立法缺陷的灰色 地帶，司法實(shí)踐部門的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)也未統(tǒng)一， 一旦股權(quán)代持行為的相關(guān)方產(chǎn)生糾紛， 將導(dǎo)致較大的不確定性法律風(fēng)險。（二）工會、職工持股會持股問題 擬上市公司申報前的私募融資對象如果存在工會或職工持股會持股的情況， 而且 其成員人數(shù)眾多（超過 200 人）時，會面臨兩個問題： （1 ）是否構(gòu)成變形公開 發(fā)行；（2）工會或職工持股會持股是否違反證監(jiān)會法律部的規(guī)定?，F(xiàn)舉一例： A 股份有限公司申報前進(jìn)行增資擴(kuò)股，向特定投資者私募融資，引入 B 公司作為 第二大股東， B 公司的股東之一為 B 公司工會（代職工持股會持股，所持 B 公 司

15、股權(quán)比例較?。?，職工持股會的出資者有 3000 多人。1. 是否構(gòu)成變形公開發(fā)行我國關(guān)于變相公開發(fā)行的規(guī)定和解釋主要有： 證券法第十條的規(guī)定“有下列 情形之一的，為公開發(fā)行： （一）向不特定對象發(fā)行證券的； （二）向特定對象發(fā) 行證券累計超過二百人的； （三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開 發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。國務(wù)院辦公廳 2006 年 12 月下發(fā)國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān) 問題的通知（國辦發(fā) 2006 99 號）（以下簡稱“國辦發(fā) 99 號文”），其中第 三條第（二）項(xiàng)規(guī)定：“嚴(yán)禁變相公開發(fā)行股票。向特定對象發(fā)行股票后

16、股東累 計不超過 200 人的，為非公開發(fā)行。非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用 廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸 誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發(fā)行。 嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他 人以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股票。 向特定對象轉(zhuǎn)讓股票， 未依法報經(jīng)證監(jiān)會核 準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計不得超過 200 人”。中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人就國辦發(fā) 99 號文有關(guān)問題答復(fù)中國政府網(wǎng)采訪的內(nèi)容時稱，“變相公開發(fā)行股票是指， 未依法報經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)， 公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股 票的行為”。從上述規(guī)定和解釋可見， 除了中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人的解釋外， 對

17、于何謂變相公開發(fā) 行或何種情形構(gòu)成變相公開發(fā)行， 并無明確的定義或范圍界定。 在所舉上述案例 中 A 公司也沒有采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、 網(wǎng)絡(luò)、短信、 公開勸誘等公開方式進(jìn)行非公開發(fā)行或股權(quán)轉(zhuǎn)讓， 顯然不屬于中國 證監(jiān)會負(fù)責(zé)人解釋的情形。 對此， 根據(jù)上述私募對象的具體情況， 我們認(rèn)為用排 除法來分析不構(gòu)成變相公開發(fā)行的情形較為合適：（ 1）發(fā)行人接受特定投資者的增資后其股東累計不超過 200 人；（2）該次增資未以公開方式向社會公眾增資、其原有股東（發(fā)起人）也未以公 開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股份；（3）工會（職工持股會）作為增資對象的股東成立的時間早于增資的時間，

18、并 非因增資對象為認(rèn)購發(fā)行人的該次增資而有意專門或臨時設(shè)立、 以規(guī)避相關(guān)主管 部門的審批或監(jiān)管；（ 4）增資對象系以其自身的法人財產(chǎn)出資， 該出資資產(chǎn)屬于增資對象獨(dú)立擁有， 并不受其股東工會（持股會）的直接或間接控制；（5）就該次增資， 增資對象與其股東工會（職工持股會） 之間不存在委托出資、 股權(quán)代持、信托投資或者其他任何投資協(xié)議的安排；（6）增資對象的內(nèi)部決策機(jī)構(gòu)獨(dú)立作出向發(fā)行人增資的投資決策。2. 工會或職工持股會持股是否違反證監(jiān)會法律部的規(guī)定中國證監(jiān)會法律部于 2002 年 11 月 5 日出具關(guān)于職工持股會及工會持股有關(guān) 問題的法律意見（法協(xié)字 2002 第 115 號）（以下簡稱“

19、證監(jiān)會法律意見”） ， 中國證監(jiān)會法律部建議， “對擬上市公司而言， 受理其發(fā)行申請時， 應(yīng)要求發(fā)行 人的股東不屬于職工持股會及工會持股， 同時，應(yīng)要求發(fā)行人的實(shí)際控制人不屬 于職工持股會或工會持股”。 對于證監(jiān)會法律意見中的“應(yīng)要求發(fā)行人的股東不 屬于職工持股會及工會持股”，有兩種不同的理解：（1）發(fā)行人的股東（直接股東） 不能是工會或職工持股會， 即發(fā)行人的股東 （直 接股東）只能是工會或職工持股會以外的其他股東。（2）發(fā)行人股東的股東（間接股東）不能是工會或職工持股會，即不僅發(fā)行人 的股東不能是工會或職工持股會， 其股東的股東 （間接股東） 也不能是工會或職 工持股會，只能是工會或職工持

20、股會以外的其他股東。上述兩種不同理解的差異巨大。如果作第（ 1）種解釋，僅要求發(fā)行人的直接股 東不能是工會或職工持股會，那么，發(fā)行人股東的股東（間接股東）是工會或持 股持股會的情形并不違反規(guī)定，發(fā)行人接受該投資者的投資是一種可行的安排。 但第（ 2）種解釋的范圍要寬得多，發(fā)行人的直接股東和間接股東均不能是工會 或職工持股會。 就上述所舉實(shí)例來說，兩種理解的結(jié)果完全不同，如果作第 （2 ） 種解釋，則 A 公司申報時其股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合規(guī)定。（三）信托計劃作為私募基金出資者問題由于中國證監(jiān)會目前并不認(rèn)可信托公司作為企業(yè)上市的發(fā)起人或非發(fā)起人股東， 私募股權(quán)基金信托業(yè)務(wù)面臨著投資管理人選擇的問題

21、。 隨著中國證監(jiān)會即將作出 修改證券登記結(jié)算管理辦法 第十四條和第十九條的決定， 非法人地位的私募 股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和私募股權(quán)基金開立證券賬戶的問題有望得到解決。 目前，越來越 多的信托公司委托專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為信托產(chǎn)品的投資管理人或投資管理 顧問，作為信托公司進(jìn)行對外股權(quán)投資專業(yè)能力的一種補(bǔ)充或替代。 但是投資管 理人或私募股權(quán)基金是否是信托關(guān)系中的一方當(dāng)事人尚無法律明確規(guī)定， 各個信 托計劃在表述和安排上也有所不同。例如中信信托的“錦繡二號”信托計劃直接將中信錦繡資本管理有限責(zé)任公司 列入信托計劃一方當(dāng)事人， 而湖南信托的“創(chuàng)業(yè)投資一號”集合資金信托就僅在 信托計劃中披露深圳市達(dá)晨財信創(chuàng)業(yè)

22、投資管理有限公司受湖南信托委托作為投 資管理顧問的方式存在。 在以上兩種信托計劃中， 投資管理人或投資管理顧問的 法律地位似乎有所不同， 投資管理顧問是否是信托計劃的當(dāng)事人， 是否直接向投 資人承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任也無法從中明確。目前對于投資管理人的法律地位有兩種不同的看法， 有人認(rèn)為投資管理人應(yīng)當(dāng)與 資金募集人同是信托關(guān)系中的受托人，法律依據(jù)是信托法第三十一條：“同 一信托的受托人有兩個以上的， 為共同受托人。 共同受托人應(yīng)當(dāng)共同處理信托事 務(wù)，但信托文件規(guī)定對某些具體事務(wù)由受托人分別處理的， 從其規(guī)定。 ”持該觀 點(diǎn)的人認(rèn)為資金募集人與投資管理人基于信托計劃處理各自事務(wù)， 但都對委托人 負(fù)責(zé)。另有一觀點(diǎn)是： 信托公司是信托公司轉(zhuǎn)委托中的就投資事宜的受托人， 理 由是投資管理人通