我國上市公司融資政策探究 2001 2009

1、DOC格式論文，方便您的復(fù)制修改刪減我國上市公司融資政策探究：2001-2009（作者：?jiǎn)挝唬亨]編：）摘 要融資政策是財(cái)務(wù)政策的重要組成部分，是上市 公司財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)。目前，我國的上市公司采用了怎樣的融資 政策、采取了怎樣的融資行為、形成了怎樣的融資結(jié)構(gòu)，通過對(duì)上市 公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究來了解這些信息是一條非常重要的途徑。從研究 結(jié)果來看，近幾年我國上市公司的融資政策正在發(fā)生著一定的變化。關(guān)鍵詞 財(cái)務(wù)報(bào)表；融資結(jié)構(gòu)；融資活動(dòng)；融資政策1引言現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的研究分為 4個(gè)層面：財(cái)務(wù)理論研究、理財(cái) 規(guī)則研究、財(cái)務(wù)政策研究和理財(cái)行為研究。 融資政策是財(cái)務(wù)政策的重 要內(nèi)容，也是上市公司融資活動(dòng)的指導(dǎo)

2、和前提，2 0 0 1年美國學(xué)者 Graham和Harvey 1通過問卷調(diào)查分析了美國公司包 括融資政策在內(nèi)的財(cái)務(wù)政策，并得出了一些重要結(jié)論，這些結(jié)論有些 是與理論相符的，有些是與理論相背離的。目前我國的很多公司并沒有公開的、明確的財(cái)務(wù)政策，自 然也就沒有清晰的融資政策，所以學(xué)術(shù)界對(duì)于上市公司融資政策的研 究多是從融資行為、資本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行的。從融資行為角度進(jìn)行研究的有：閻達(dá)五、耿建新、劉文鵬( 2 0 0 1 )2通過研究上市公司的配股行為來分析上市公司的融資行為；陸正飛、高強(qiáng)(2 0 0 3 )3通過向在深交所上市交易的500家公司的董事會(huì)秘書發(fā)放調(diào)查問卷的方式，對(duì)我國上市公司的融資行為

3、進(jìn)行了研究；胡奕明、曾慶生( 2 0 0 1 ) 4以財(cái) 務(wù)與會(huì)計(jì)雜志“理財(cái)廣場(chǎng)”欄目中的企業(yè)為樣本，研究了包括融資行 為在內(nèi)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。此外，也有不少學(xué)者圍繞資本結(jié)構(gòu)研究上市公司的融資行 為，并重點(diǎn)探討了融資偏好問題，這方面的研究包括：黃少安、張崗( 2 0 0 1 )5通過對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述認(rèn)定中國上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好；劉星、魏鋒 等(2 0 0 4 ) 6 在 對(duì)Myers優(yōu)序融資模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上， 采用大樣本實(shí)證檢驗(yàn) 了我國滬深兩市上市公司的融資情況；劉力軍(2 0 0 5 )7對(duì)1 9 9 2 - 2 0 0 3年我國上市公司融資偏好進(jìn)行了實(shí)證研究。通過

4、 多個(gè)方面的實(shí)證分析，我國的學(xué)者認(rèn)為我國的上市公司的確存在著融 資偏好的問題。到目前為止，國內(nèi)對(duì)上市公司融資政策的理論和實(shí)證研究 仍需要進(jìn)一步發(fā)展?？紤]到融資政策是相對(duì)穩(wěn)定的，本文試圖通過對(duì) 機(jī)械設(shè)備儀表、批發(fā)零售貿(mào)易、電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)3個(gè)行業(yè)典 型指標(biāo)的動(dòng)態(tài)統(tǒng)計(jì)分析，較為全面客觀地了解自2 0 0 1年以來我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而探究在實(shí)際理財(cái)行為中所采取的融資政策 的現(xiàn)狀及其演變發(fā)展。2研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)2.1研究設(shè)計(jì)通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，對(duì) 具有針對(duì)性、代表性財(cái)務(wù)比率的分析，研究2 0 0 1-2 0 0 9年我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，了解其融資活動(dòng)，進(jìn)

5、而初步探討其融資決策、 融資政策。研究框架是在“優(yōu)序融資”理論8的啟發(fā)之下建立的， 如圖1所示。2.2指標(biāo)選擇針對(duì)不同的分析對(duì)象，分別選取了具有一定代表性的分析 指標(biāo)，具體的指標(biāo)及其計(jì)算公式如表1所示。2.3樣本選擇及數(shù)據(jù)來源以2 0 0 1 -2 0 0 9年為研究窗口，按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分 類，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫2010年3月22日提供的公司名單，選擇2 0 0 9年12月3 1日之前在滬、 深兩市發(fā)行A股的機(jī)械設(shè)備儀 表行業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市 公司為研究樣本，并剔除以下樣本：公開財(cái)務(wù)報(bào)告年數(shù)不足9年的 公司；ST類公司；主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化的公司；公司戰(zhàn)

6、略 發(fā)生重大變化的公司；數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大缺失或異常的公司； 審計(jì) 意見為無法出具意見、反對(duì)意見的公司。最終，分別從19 7家機(jī)械設(shè)備儀表制造公司、90家批 發(fā)零售貿(mào)易公司和6 4家電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)公司中得到有效 樣本111個(gè)、57個(gè)和36個(gè)，共2 0 4個(gè)樣本。此外，考慮到數(shù)據(jù)的連貫性和可比性，所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 均取自于未經(jīng)過調(diào)整的合并報(bào)表。2.4分析方法應(yīng)用Excel軟件計(jì)算 3個(gè)行業(yè)從2 0 0 1 -2 0 0 9 年各項(xiàng)代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)，并對(duì)3個(gè)行業(yè)的這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì) 分析。3實(shí)證結(jié)果與分析3.1內(nèi)部融資分析公司的基本融資渠道包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資 是依靠公司內(nèi)部產(chǎn)生

7、的現(xiàn)金流量來滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營、投資活動(dòng)的新增資金需求，內(nèi)部融資包括兩種基本方式：一是留存的稅后利潤，二 是計(jì)提折舊所形成的資金。由于內(nèi)部融資的主要形式是稅后利潤的留 存，且計(jì)提折舊所形成的資金不涉及復(fù)雜的管理問題9，所以，主要分析的是內(nèi)部融資中的留存收益。采用資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)，并使用存量指標(biāo)一一盈余公積 與未分配利潤之和與總資產(chǎn)的比值，得出如表2所示的結(jié)果。從表2中可以看出，近幾年3個(gè)行業(yè)的內(nèi)部融資比重最高 僅為2 0.7 0 %，內(nèi)部融資在整體的資金來源中所占比例并不高。 從行業(yè)的角度分析，機(jī)械設(shè)備儀表與批發(fā)零售貿(mào)易兩個(gè)行業(yè)的比重均 低于15%，不過從2 0 0 1- 2 0 0 9年，留

8、存收益在總體資金來源中的比重處于比較持續(xù)平穩(wěn)的增長趨勢(shì)之中： 機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)從 2 0 0 1年的6.62%上升到2 0 0 9年的14.03% ;批發(fā)零 售貿(mào)易行業(yè)從2 0 0 1年的6.2 1%上升到2 0 0 9年的12.15%，表明在這兩個(gè)行業(yè)中，內(nèi)部融資的重要性越來越高，公司加大 了從內(nèi)部融資的力度。而電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的留存收益 在總資產(chǎn)的比重雖然整體上有所波動(dòng)， 但總體是下降的趨勢(shì)，200 1年其比重為16.69%，2009年已降低到1 0.39%，表 明在該行業(yè)中內(nèi)部融資的重要性有所降低， 公司逐漸傾向于融入更多 的外部資金。3.2外部股權(quán)融資外部融資是指公司通過一

9、定方式向公司之外的其他經(jīng)濟(jì)主 體籌集資金的活動(dòng)。外部融資通常包括兩個(gè)方面：外部債務(wù)融資和外 部股權(quán)融資。隨著我國股票市場(chǎng)的開放和進(jìn)一步發(fā)展， 外部股權(quán)融資 逐漸成為我國公司外部融資的一個(gè)重要方式。分析其存量指標(biāo)，得出 如表3所示結(jié)果。從表3中可以看出，作為外部融資的另一個(gè)主要來源，外 部股權(quán)融資在3個(gè)行業(yè)中的比重呈現(xiàn)比較一致的、持續(xù)下降的趨勢(shì)： 3個(gè)行業(yè)的外部股權(quán)融資比重均從2 0 0 1年的4 0%左右下降到2009年的20%左右。從融資量的角度來看，上市公司的外部股 權(quán)融資偏好持續(xù)降低。3.3外部債務(wù)融資分析一直以來，債務(wù)融資都是公司資金的重要來源，隨著我國 金融市場(chǎng)的發(fā)展，債務(wù)融資在公司

10、融資結(jié)構(gòu)中發(fā)生了怎樣的變化， 是 需要探討的。根據(jù)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算出 3個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債 率，結(jié)果如表4所示。從表4中可以看出，自2 0 0 1年以來，3個(gè)行業(yè)的資產(chǎn) 負(fù)債率水平均處于不斷提高的趨勢(shì)之中：機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的資產(chǎn)負(fù) 債率從2 0 0 1年的4 5.18%上升到2 0 0 9年的61.36%，批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的負(fù)債水平由5 2. 14%上升到6 3. 7 4 %， 而電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上升幅度最大，由3 7.6 4 %上 升到6 6.6 0 %。同時(shí)，2 0 0 9年3個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平均處于6 0% 70%的區(qū)間之內(nèi)。可見，自2 0 0 1年以來，上市公

11、司增加了外部債務(wù)融資的比重。3.4融資現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析利用現(xiàn)金流量表從流量指標(biāo)的角度進(jìn)行分析，得出表5所 示的結(jié)果。從表5中可見3個(gè)行業(yè)的流量指標(biāo)均低于2 5%，且20 0 2年之后，該指標(biāo)均低于15%，說明外部股權(quán)融資在上市公司整 體融資中的比重持續(xù)降低，融資規(guī)模小于外部債務(wù)融資。此外，3個(gè)行業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)都比較大，且變動(dòng)趨勢(shì)也 比較一致：2 0 0 5年該比重均為局部最低點(diǎn)， 而2 0 0 7年也差不 多為局部最高點(diǎn)（批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)略有差異），這種走勢(shì)與我國 股市的整體走勢(shì)很類似，因而可以推斷，股票市場(chǎng)的行情對(duì)上市公司 的外部股權(quán)融資有一定的影響，從而影響公司的融資決策。3.5債務(wù)融

12、資結(jié)構(gòu)分析在前面的分析中，我們并沒有區(qū)分債務(wù)的期限，也就是將 短期融資與長期融資視為無差異的，不過，嚴(yán)格地講，融資決策中的 所說的債務(wù)應(yīng)為長期債務(wù)，因此，需要對(duì)債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分 析。由于無法獲得流量方面的數(shù)據(jù)，因此本文只進(jìn)行存量分析， 分別從廣義和狹義兩個(gè)角度展開。首先，從廣義角度來分析，計(jì)算出 非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比重，結(jié)果如表6所示。從表6中可以看出，在機(jī)械設(shè)備儀表與批發(fā)零售貿(mào)易 行業(yè)中，非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比重在10%左右，占比較低，表 明在這兩個(gè)行業(yè)中，流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中占據(jù)主導(dǎo)地位，而在電力、 煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，非流動(dòng)負(fù)債的比重較高，從2 0 0 3 2 0 0

13、9年，其比重都達(dá)到5 0%以上，表明非流動(dòng)負(fù)債的融資金額 高于流動(dòng)負(fù)債的融資金額。從縱向的角度分析，非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的占比較為穩(wěn) 定，不過在穩(wěn)定中也呈現(xiàn)出略有上升的態(tài)勢(shì)， 表明上市公司逐漸增加 了非流動(dòng)負(fù)債的融資。其次，從狹義的角度分析，將長期借款與總借款進(jìn)行對(duì)比, 得出如表7所示的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，機(jī)械設(shè)備儀表與批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的長期借款/總借款比值低于0 .3,說明長期借款的比重依然較小，短期借款 仍占據(jù)主體地位；不過，該比值有緩慢增長的趨勢(shì)：機(jī)械設(shè)備儀表行 業(yè)從2 0 0 1年的0 .27逐漸下降到2 0 0 4年的0 .17，隨后 又逐步增長到2 0 0 9年的0.2 9;批發(fā)零售貿(mào)

14、易行業(yè)從2 0 0 1年的0 .14增加到2 0 0 9年的0 .27，表明與短期借款相比， 長期借款有了更快的增長。而電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的該項(xiàng) 比值高于0.6，體現(xiàn)了長期借款的主導(dǎo)地位；不過，該比例總體趨 勢(shì)是下降的：從2 0 0 1年的0.7 7降低到2 0 0 9年的0.6 6,表明該行業(yè)中短期借款的份額正在不斷增加。3.6間接、直接融資比例直接融資是公司通過證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，如 股票、債券等，以獲得資金的一種融資途徑。間接融資是公司通過商 業(yè)銀行等金融媒介完成融資行為的一種融資途徑。 這兩種途徑各有優(yōu) 劣，本部分旨在分析這兩種途徑在上市公司中的使用情況。計(jì)算出3個(gè)

15、行業(yè)的間接直接融資比，結(jié)果如表 8所示。從表8中可以看出，機(jī)械設(shè)備儀表和批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的 比值均小于1，表明這兩個(gè)行業(yè)的間接融資規(guī)模均小于直接融資的規(guī) 模，不過從動(dòng)態(tài)變化的角度看，間接融資/直接融資的比值呈現(xiàn)出小 幅波動(dòng)上升的趨勢(shì)：前者由2 0 0 1年的0.3 6上升到2 0 0 9年的0 .48，后者則由2 0 0 1年的0 .56增加到2 0 0 9年的0.70，說明間接融資比重有所增加。相對(duì)于這兩個(gè)行業(yè)，電力、 煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的此項(xiàng)比值上升幅度更大、趨勢(shì)更為明顯： 從2 0 0 1年的0 .44快速上升到2 0 0 9年的1 .64，特別是 從2 0 0 6年開始，該行業(yè)的間

16、接融資規(guī)模已經(jīng)超過直接融資規(guī)模。 這表明上市公司正越來越多地通過間接渠道籌集資金。4研究結(jié)論通過上面的分析，雖然不能判斷上市公司的融資政策是否 合理，但可以得出以下結(jié)論：(1 ) 2001-2009年，在機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)與批發(fā) 零售貿(mào)易兩個(gè)行業(yè)上市公司的融資來源中， 雖然目前所占比重基本都 低于20%，但內(nèi)部留存收益的比重越來越高， 表明這兩個(gè)行業(yè)的上 市公司逐漸更多地從公司內(nèi)部融入資金；目前，電力、煤氣及水的生 產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中公司的內(nèi)部融資所占比重也是基本低于2 0%，但內(nèi)部融資的比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，表明該行業(yè)的上市公司有加大外部融資的 傾向。(2) 2001-2009年，3個(gè)行業(yè)的外部股權(quán)融資

17、的 比重均呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，表明上市公司的股權(quán)融資偏好不斷降 低。至2009年，機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的外部股權(quán)融資比重主要分布 在15% 45%之間，批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)主要分布在15% 30%之間，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)主要分布在15% 40% 之間。(3) 2001-2009年，3個(gè)行業(yè)的外部債務(wù)融資的 比重不斷提高，上市公司對(duì)于債務(wù)的依賴越來越大， 平均水平都超過 了 5 0%, 些公司的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近90%， 當(dāng)然這也在一定 程度上證明了一個(gè)國家公司負(fù)債率與國內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展深度成正比4的觀點(diǎn)。(4) 從流量指標(biāo)的變化可以看出，2 0 0 1年以來，股權(quán) 現(xiàn)金流入占比呈現(xiàn)波動(dòng)向下

18、的趨勢(shì)，這一方面印證了結(jié)論3的觀點(diǎn)， 同時(shí)也可以看出外部股權(quán)融資與整體股票市場(chǎng)的走勢(shì)和行情有一定的聯(lián)系。(5) 2001-2009年，3個(gè)行業(yè)非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù) 債中的比重呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，這在一定程度上說明我國上市公司 資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但從廣義債務(wù)融資結(jié)構(gòu)比的公司分布區(qū)間可以看出，目前非流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模還是小于流動(dòng)負(fù)債的，流動(dòng)負(fù)債在上市公司中的地位還是穩(wěn)固的。同樣，短期借款依然是上市公司最重要的債 務(wù)資金來源。(6) 2001-2009年，3個(gè)行業(yè)上市公司的間接融 資規(guī)模與直接融資規(guī)模的比值都在不斷提高：機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)與批 發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)直接融資的規(guī)模更大，但間接融資規(guī)模的增長更為迅 速；電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的這種趨勢(shì)更為明顯，從2 0 06開始其間接融資的規(guī)模已經(jīng)明顯超過直接融資的規(guī)模。 這表明上市 公司對(duì)間接融資渠道的依賴增強(qiáng)了(7) 不同行業(yè)上市公司彼此之間的融資結(jié)構(gòu)、 融資行為存在著差異，表明融資政策具有一定的行業(yè)特性。主要參考文獻(xiàn)1 John R Graham and Campbe11 R Harvey.The Theory and Practice of Corporate Finance:Evidence from the Field J. Journal of Financial Economic