安然事件對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管的影響(1

1、職業(yè)訓(xùn)練局二十周年杰出學(xué)者/企業(yè)家講座“安然事件對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管的影響”證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席沈聯(lián)濤2002年9月23日李鍔教授、林麟書教授、各位杰出學(xué)者、各位嘉賓:大家好！我很榮幸獲邀在職業(yè)訓(xùn)練局二十周年的第三場(chǎng)杰出學(xué)者/ 企業(yè)家講座上發(fā)表演說。不過，緊隨國際知名的杰出科學(xué)家兼香港大學(xué)新 任校長以及香港科技園行政總裁之后發(fā)表演講并不輕松。我想在演說的開首作出證券監(jiān)管者一般會(huì)作出的聲明：今次演說的內(nèi) 容純屬個(gè)人意見。雖然我在預(yù)備講稿時(shí)曾征詢?nèi)舾赏碌囊庖?，但我想?qiáng) 調(diào)，以下意見不一定代表證監(jiān)會(huì)（包括證監(jiān)會(huì)非執(zhí)行董事）的立場(chǎng)1我希望 發(fā)表這些意見，是因?yàn)槲蚁嘈旁谕晟葡愀弁顿Y者的權(quán)益保障這個(gè)目

2、標(biāo)的進(jìn) 程上，我們正處于一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。眾所周知，自美國發(fā)生 Enron（安然）及WorldCom世界通訊）事件后, 企業(yè)倒閉和企業(yè)管治失當(dāng)事件已成為熱門的話題。去年，安然1我很感謝歐達(dá)禮先生與其它證監(jiān)會(huì)同事就這篇講稿向我提供寶貴的意見，亦多謝趙雅賢女士在秘書 事務(wù)上為我提供協(xié)助。本講辭內(nèi)一切觀點(diǎn)、錯(cuò)誤及遺漏完全屬于作者本身的責(zé)任。及世界通訊事件所涉及的市值損失總額達(dá)800億美元（6,240億港元），約相等于香港同期股市市值的總跌幅。我打算將這次演講分成三部分:首先，我會(huì)概述企業(yè)管治問題的癥結(jié)和各主要市場(chǎng)正采取的補(bǔ)救行 動(dòng)；目前監(jiān)管香港上市公司的架構(gòu)；及證監(jiān)會(huì)在處理企業(yè)失當(dāng)行為方面所擔(dān)當(dāng)?shù)慕?/p>

3、色。安然事件發(fā)生后的規(guī)例修訂2000亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，良好的企業(yè)管治的重要性立即備受注目。年科技股泡沫的破裂，使歐美的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)理解到，科技股泡沫在某程 度上可能是因差劣的會(huì)計(jì)帳目和企業(yè)失當(dāng)行為所導(dǎo)致的，而這亦使到企業(yè) 管治成為全球關(guān)注的課題，換言之，歡呼聲過后（或潮水退后），問題（或礁 石）便開始顯露和呈現(xiàn)。安然、世界通訊及其它有關(guān)公司事件的始末正逐步揭露。人們?nèi)栽跔?zhēng) 論這些公司的倒閉原因，但情況似乎是，正如一名美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)高層人員 向我表示，美國出現(xiàn)了有史以來最嚴(yán)重的企業(yè)管治失當(dāng)事件。企業(yè)管治之 所以失當(dāng)，是由于有關(guān)制度的若干制衡機(jī)制被不同層面的利益沖突削弱所 致。由于美國擁有規(guī)模最大

4、、最具深度的證券市場(chǎng)，并且設(shè)有最嚴(yán)密的監(jiān) 管架構(gòu)，因此值得我花點(diǎn)時(shí)間解釋美國與香港的制度 （香港的制度大致上建 基于英國和澳洲的普通法制度）之間的分別。企業(yè)管治攙合于每個(gè)司法管轄區(qū)的金融、法律和市場(chǎng)歷史之中。美 國于1929年發(fā)生的華爾街股災(zāi)，促使當(dāng)局在 1933及1934年訂立有關(guān)的 證券法規(guī)及成立美國證券交易委員會(huì) （SEC），形成了美國現(xiàn)行的證券監(jiān)管制 度。該制度是以法定的信息披露為基礎(chǔ)，規(guī)定任何打算向公眾集資的公司 都必須透過著名的電子數(shù)據(jù)收集、分析及檢索系統(tǒng)（EDGAR2）,向美國證券交易委員會(huì)呈交法定資料存盤備案。這個(gè)以規(guī)則為本的制度是以“買方自 負(fù)”原則（caveat empto

5、r）為基礎(chǔ)，設(shè)有一套規(guī)則以指明發(fā)行人必須向投資者和公眾披露按推定理應(yīng)是重要的的信息。事實(shí)上，美國設(shè)有四道遏止企業(yè)失當(dāng)行為的重要防線。很明顯，第一道阻止企業(yè)失當(dāng)行為的防線是企業(yè)的管理層或董事局本 身，包括應(yīng)該代表公眾利益的獨(dú)立非執(zhí)行董事。美國參議院在董事局在 安然倒閉事件中所擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧珗?bào)告書3中，清楚指明安然事件涉及有關(guān)方面未有履行受信責(zé)任:“安然的董事局未有保障公司股東的權(quán)益，并因允許安然進(jìn)行高風(fēng) 險(xiǎn)的會(huì)計(jì)帳目活動(dòng)、進(jìn)行存在利益沖突的不恰當(dāng)交易、大量未經(jīng)披 露的帳外活動(dòng)以及向行政人員支付過高薪酬，導(dǎo)致這美國第七大上 市公司倒閉?！焙芏嗨痉ü茌爡^(qū)仍在討論薪酬偏低的非執(zhí)行董事是否可以阻止嚴(yán)重 的企

6、業(yè)失當(dāng)行為的發(fā)生。第二道防線為企業(yè)顧問，例如審計(jì)師、律師、專業(yè)估值師、保薦人、 投資銀行、銀行家和信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，他們應(yīng)就企業(yè)的表現(xiàn)（包括其遵守相 關(guān)操守準(zhǔn)則、規(guī)則及法例的情況）提供獨(dú)立專業(yè)意見。近期的個(gè)案顯示，由 于上述專業(yè)顧問向其客戶收取巨額費(fèi)用，因此人們便會(huì)質(zhì)疑他們所提供的 意見的獨(dú)立性。這就是為何上述專業(yè)人士本身亦須23EDGAR 的英文全稱是 Electro nic Data Gatheri ng. An alysis and Retrieval System。美國參議院政府事務(wù)委員會(huì)，董事局在安然倒閉事件中所擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧珗?bào)告書，頁107-70，2002年7月8日。受到規(guī)管。例如，在美

7、國和若干歐洲國家，審計(jì)師受到公眾監(jiān)督。然而，在英國、歐洲其它國家和香港，審計(jì)行業(yè)仍普遍實(shí)行自我監(jiān)管。第三道防線是上市公司的監(jiān)管制度。美國的交易所（例如紐約證券交易所和納斯達(dá)克）按照其相關(guān)規(guī)則和數(shù)量準(zhǔn)則來評(píng)審公司的上市資格， 而所 有發(fā)行人必須向美國證券交易委員會(huì)呈交有關(guān)的法定資料以作存盤備案。 美國的制度設(shè)有由罰款以至判監(jiān)等不同形式的制裁，從而懲處提供虛假或 具誤導(dǎo)成分信息的人士。 一般而言，蓄意違反證券法規(guī)屬刑事罪行。 此外,美國的交易所會(huì)密切監(jiān)察在其上市的公司， 并經(jīng)常將表現(xiàn)欠佳的公司除牌。 例如，去年有770家公司在納斯達(dá)克被除牌，其中有390家因未有遵從上市規(guī)定遭除牌，數(shù)目接近新上市公

8、司總數(shù) (145家)的2.7倍。另外，美國 各州及聯(lián)邦檢察部門亦可采取嚴(yán)厲的行動(dòng)來打擊企業(yè)盜竊、行騙或欺詐罪 行。最后，上述三道防線以集體訴訟及勝訴收費(fèi)制度作后盾。任何股東若 認(rèn)為利益受損，均可聯(lián)手對(duì)有關(guān)公司的管理層或大股東直接采取法律行動(dòng)。 小股東掌握這項(xiàng)強(qiáng)力武器后，便可確保公司的董事、控權(quán)股東及其顧問加 倍謹(jǐn)慎行事，以避免引發(fā)費(fèi)用高昂的集體訴訟行動(dòng)。我想指出英國、澳洲及香港的法制并不設(shè)有上述集體訴訟及勝訴收費(fèi) 制度，原因是這三個(gè)司法管轄區(qū)采用另一套法律制度，并認(rèn)為此舉會(huì)促使 社會(huì)上形成動(dòng)輒興訟的風(fēng)氣。然而，縱使設(shè)有上述強(qiáng)大的制衡機(jī)制，仍然難以避免安然和世界通訊事件的發(fā)生。為秉持公平行事的原

9、則，美國當(dāng)局迅速在 2002年7月30日 制定塞巴尼斯奧克斯雷法案(Sarbanes-Oxley Act),透過以下措施 加強(qiáng)企業(yè)管治及審計(jì)監(jiān)管：成立獨(dú)立的上市公司會(huì)計(jì)審察委員會(huì)以強(qiáng)制執(zhí)行會(huì)計(jì)業(yè)的專業(yè)標(biāo) 準(zhǔn)、操守準(zhǔn)則和專業(yè)能力；美國證券交易委員會(huì)禁止有關(guān)方面向?qū)徲?jì)客戶提供涉及利益沖突的 顧問服務(wù)，從而加強(qiáng)上市公司帳目審核的獨(dú)立性；規(guī)定公司的行政總裁和財(cái)務(wù)總監(jiān)須親自認(rèn)證公司的財(cái)務(wù)報(bào)表的真確 性，以及就欺詐行為訂立更嚴(yán)厲的罰則；加強(qiáng)上市公司的信息披露要求，尤其是涉及帳外交易和內(nèi)幕交易等 范疇的規(guī)定；指示美國證券交易委員會(huì)檢討確保證券分析員的獨(dú)立性的規(guī)則，以 保障其獨(dú)立性和客觀性；指示美國證券交易委

10、員會(huì)全面檢討企業(yè)管治、審計(jì)與非審計(jì)工作的 分隔，以及信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色；及增加美國證券交易委員會(huì)可動(dòng)用的資源。以上我花了點(diǎn)時(shí)間講解美國的制度，是因?yàn)槭煜っ绹贫鹊氖袌?chǎng)分析 員往往會(huì)質(zhì)疑，為何我們不能將美國模式的法規(guī)納入香港的制度。他們有 此想法是因?yàn)樗麄兤毡榇嬗心撤N誤解。我將于稍后解釋這兩個(gè)制度其實(shí)截 然不同，而我們亦需要了解在我們本身的法律和監(jiān)管制度之下保障股東權(quán) 益的最佳方法。在歐洲，歐洲委員會(huì)發(fā)表了連串重大的改革指令，旨在協(xié)調(diào)和鞏固歐 洲各證券市場(chǎng)，當(dāng)中包括制定招股章程指令、透明度責(zé)任指令、投資服務(wù)指令、打擊市場(chǎng)舞弊指令以及對(duì)上市準(zhǔn)入指令的修 訂。英國亦正完善其公司法和證券監(jiān)管制度:在2

11、000年5月，英國上市主管當(dāng)局的職能由倫敦證券交易所（該所自1984年起擔(dān)當(dāng)這項(xiàng)職責(zé)）轉(zhuǎn)移至英國金融事務(wù)管理局（FSA）。上市 主管當(dāng)局負(fù)責(zé)制訂英國上市規(guī)則，即證券發(fā)行人及英國一級(jí)市場(chǎng)需符合的規(guī)定，并監(jiān)督該規(guī)則的遵從情況。 上市主管當(dāng)局亦負(fù)責(zé)批準(zhǔn)證券納入作為英國的正式上市證券；在2002年7月16日，繼公司法檢討督導(dǎo)委員會(huì)發(fā)表總結(jié)報(bào)告后，英國政府發(fā)表了白皮書，指出公司法將予以精簡(jiǎn)和現(xiàn)代化，以便適用于所有公司；在2002年7月30日，英國金融事務(wù)管理局就上市機(jī)制的檢討發(fā)表咨詢文件4。澳洲于1999年10月通過企業(yè)法經(jīng)濟(jì)改革計(jì)劃法案，并于2000年3月13日生效，當(dāng)中提出以下的主要改革：引入遏止企

12、業(yè)失當(dāng)行為的法定衍生訴訟制度，以修訂在普通法下實(shí)施的訴訟制度和規(guī)定股東可強(qiáng)制行使其權(quán)利的情況； 厘清董事應(yīng)謹(jǐn)慎行事及勤勉盡責(zé)的責(zé)任；及 為澳洲的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則厘定過程設(shè)立全新的制度性安排。在內(nèi)地，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“中國證監(jiān)會(huì)”）為上市公司訂立 企業(yè)管治措施的工作亦有顯著的進(jìn)展，例如：引入規(guī)定上市公司必須聘請(qǐng)獨(dú)立非執(zhí)行董事的規(guī)則； 推出提交季度報(bào)告的規(guī)定；規(guī)定表現(xiàn)差劣的公司須退市；及中國證監(jiān)會(huì)與公安部門更緊密合作， 加強(qiáng)執(zhí)法行動(dòng)。4 英國金融事務(wù)管理局，上市機(jī)制的檢討，第14號(hào)討論文件，2002年7月。由此可見，各主要市場(chǎng)，包括內(nèi)地市場(chǎng)，都正就本身的企業(yè)管治和證 券市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)積極進(jìn)行改革。香

13、港的企業(yè)管治和保障投資者權(quán)益的情況香港一直對(duì)企業(yè)管治的改革進(jìn)程未有怠慢。正如財(cái)政司司長在2001-02年度的財(cái)政預(yù)算案中表示，我們的首要目標(biāo)是“希望香港在企業(yè)管治方面成為典范，遠(yuǎn)超區(qū)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我們要為投資香港業(yè)務(wù)的人士 提供亞洲區(qū)內(nèi)最佳的保障，讓本港上市公司的企業(yè)管治水平符合最高標(biāo)準(zhǔn)” 5。香港就此所采取的主要措施包括以下各項(xiàng):香港交易及結(jié)算所有限公司（“香港交易所”）發(fā)表重要的咨詢文 件，提出有關(guān)企業(yè)管治事宜的上市規(guī)則修訂建議，當(dāng)中涉及股東權(quán)益 保障、董事及董事局常規(guī)及企業(yè)匯報(bào)及資料披露。咨詢工作于5月結(jié)束,市場(chǎng)正等待有關(guān)的咨詢結(jié)果；公司法改革常務(wù)委員會(huì)（“常委會(huì)”）于2000年開始全面

14、檢討企業(yè) 管治事宜，并于2001年7月發(fā)出咨詢文件，載述有關(guān)董事責(zé)任、股東權(quán) 益及加強(qiáng)企業(yè)匯報(bào)的具體建議。常委會(huì)在多個(gè)范疇所提出的建議都獲得社 會(huì)人士的廣泛支持，而有關(guān)建議亦與各主要市場(chǎng)的措施十分接近。政府當(dāng) 局正研究如何盡量采納該等建議；常委會(huì)正穩(wěn)步邁向第二階段的檢討，以研究審計(jì)委員會(huì)的角色與職 能、制定各類公司的財(cái)務(wù)匯報(bào)準(zhǔn)則，以及研究現(xiàn)行企業(yè)匯報(bào)制度的效用。 上述工作預(yù)期于2002年底完成；證券及期貨條例（“該條例”）于2002年3月獲得通過，并預(yù) 期將于2003年初生效。該條例將可提高上市公司的透明度，而市場(chǎng)失當(dāng) 行為審裁處亦將根據(jù)該條例成立。此外，該條例可增強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查權(quán)力， 并賦予

15、投資者就向公眾作出的虛假或具誤導(dǎo)成分的信息披露提起私人訴訟 的訴因；在2002年5月6日發(fā)表咨詢文件，建議根據(jù)對(duì)該條例的有關(guān)規(guī)例 作出的修訂訂立附屬法例，以賦權(quán)證監(jiān)會(huì)根據(jù)該條例成為上市公司的信息 披露事宜的法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此舉使香港更接近美國證券交易委員會(huì)的運(yùn)作 模式，即由交易所（例如納斯達(dá)克或紐約證券交易所）處理上市事宜，但若 上市公司披露虛假或具誤導(dǎo)成分的信息，則法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取執(zhí)法行 動(dòng)；及至于國際方面，證監(jiān)會(huì)與意大利的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，即意大利全國證 券交易所監(jiān)察委員會(huì)（CONSO#同主持透明度與信息披露專責(zé)小組，負(fù)責(zé) 制定一套國際持續(xù)披露準(zhǔn)則。若國際證監(jiān)會(huì)組織采納該套準(zhǔn)則，我們?nèi)蘸?將

16、可以直接因應(yīng)香港的情況而采用該套準(zhǔn)則。5本段內(nèi)容大部分摘錄自由財(cái)經(jīng)事務(wù)局于2002年2月向立法會(huì)財(cái)經(jīng)事務(wù)委員會(huì)提交的題為致力加強(qiáng)企業(yè)管治：上市規(guī)則的檢討及其它措施的報(bào)告。在推行上述措施期間，香港亦開始經(jīng)歷若干企業(yè)事件。最近，香港的 小股東采取了連串主動(dòng)爭(zhēng)取權(quán)益的行動(dòng)，要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)有關(guān)企業(yè)的交 易。在香港，小股東采取行動(dòng)以爭(zhēng)取權(quán)益是良好的征兆，而近日投資者的 投訴日漸增多亦不無原因。市況暢旺時(shí)，鑒于所有投資者都期望資產(chǎn)價(jià)格 上升，因此可疑的交易會(huì)較難察覺。然而，在跌市期間，小投資者會(huì)關(guān)注 到大股東或會(huì)進(jìn)行某些交易，使小股東的權(quán)益被攤薄或使其權(quán)利受到損害。鑒于凡向公眾籌集資金者，都向公眾負(fù)有以

17、竭誠公正的態(tài)度行事的責(zé) 任，因此我們有必要對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管。上市公司通常透過以下途徑受 到規(guī)管：它們必須首先符合上市規(guī)則所規(guī)定的上市準(zhǔn)則才可獲準(zhǔn)上市、 其進(jìn)行交易的手法須符合公司收購及合并守則及上市規(guī)則的規(guī)定, 并且需符合例如公司條例及證券及期貨條例等適用法例的規(guī)定。正如圖1所示，涵蓋企業(yè)行為的規(guī)則，包括守則及規(guī)則 （如規(guī)管上市 公司、非法定的上市規(guī)則）及法例（如公司條例）。此外，舉例而言, 有關(guān)規(guī)則亦包括管限企業(yè)融資顧問行為的企業(yè)融資顧問操守準(zhǔn)則。守 則與法例的主要分別，在于守則所施加的制裁并無法定權(quán)力，而法例則可 施加由民事賠償以至監(jiān)禁的法定制裁。在香港的現(xiàn)行監(jiān)管制度之下，除了由一家監(jiān)管

18、機(jī)構(gòu)聯(lián)合交易所（“聯(lián) 交所”）負(fù)責(zé)執(zhí)行上市公司需符合的上市要求之外，另外亦有多家機(jī)構(gòu)同 時(shí)負(fù)責(zé)規(guī)管上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的手法例如聯(lián)交所依據(jù)上市規(guī)則進(jìn)行監(jiān) 管、證監(jiān)會(huì)根據(jù)收購守則實(shí)施規(guī)管和監(jiān)察有否內(nèi)幕交易及市場(chǎng)操縱活 動(dòng)、廉政公署負(fù)責(zé)處理貪污個(gè)案，而商業(yè)罪案調(diào)查科則處理欺詐及盜竊個(gè) 案。財(cái)政司司長可以根據(jù)公司條例第 143條委任特別審查員進(jìn)行調(diào) 查。至于上市公司是否需要退出香港交易所營辦的市場(chǎng)，則取決于上市 規(guī)則的規(guī)定以及有關(guān)公司的清盤程序。鑒于企業(yè)失當(dāng)行為跨越多個(gè)范疇及不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的司法管轄權(quán)，因此 當(dāng)中涉及的核心課題，在于香港應(yīng)否設(shè)立單一的主要企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或統(tǒng)籌 部門，確保有關(guān)當(dāng)局對(duì)在香港發(fā)生的

19、企業(yè)失當(dāng)行為采取貫徹一致及堅(jiān)定不 移的響應(yīng)措施。企業(yè)失當(dāng)行為可按不同的嚴(yán)重程度加以劃分，當(dāng)中包括缺乏管治能力及不公平的交易以至明顯的盜竊行為?，F(xiàn)就此提出以下三大要點(diǎn):首先，大部分的香港上市公司都遵守法紀(jì)。 正如近 期標(biāo)準(zhǔn)普爾就香港的企業(yè)管治作出的檢討 6所指 出：“與其它亞洲國家6標(biāo)準(zhǔn)普爾，香港的企業(yè)管治，2002年2月15日，載于比較，香港在企業(yè)管治方面表現(xiàn)卓著?！蔽覀兊拇_有若干上市公司躋身亞洲區(qū)內(nèi)運(yùn)作得最良好的公司的行列；其次，所謂充分及公平的信息披露的基本原則，是指如果有任何信 息對(duì)于投資者就有關(guān)公司的財(cái)政狀況及未來業(yè)務(wù)展望作出的投資決定屬關(guān) 鍵或相關(guān)的資料，那么該上市公司便應(yīng)該提供所有

20、這些信息。這便是執(zhí)行 遏止提供虛假及具誤導(dǎo)成分的資料的法規(guī)的作用；第三，在公司成功上市后，監(jiān)管者在這些上市公司進(jìn)行的交易方面 的參與涉及兩個(gè)范疇-交易的“監(jiān)管地帶”，即監(jiān)管者往往為著確保本身 執(zhí)行的有關(guān)規(guī)則在有關(guān)交易進(jìn)行之前已獲得遵從而介入該等交易。此外， 另一些執(zhí)法行動(dòng)屬于在“交易完成后”才采取的，當(dāng)中需要監(jiān)管者就有關(guān) 失當(dāng)行為進(jìn)行調(diào)查及檢控，并會(huì)牽涉證監(jiān)會(huì)的法規(guī)執(zhí)行部、警方及在有些 情況中，廉政公署。我將在本節(jié)集中講述企業(yè)交易中的“監(jiān)管地帶”的情況，即屬于香港 交易所及證監(jiān)會(huì)專責(zé)管轄的范圍。 在下一節(jié)，我將會(huì)詳述我們的執(zhí)法職能。根據(jù)證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所在1991年簽署的諒解備忘錄，聯(lián)交所（目前

21、附屬于香港交易所）是上市公司的前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這是因?yàn)槁?lián)交所負(fù)責(zé)執(zhí)行 規(guī)管上市公司的上市、大部分有關(guān)上市公司行為操守的事宜及退市或除牌 規(guī)定的上市規(guī)則。聯(lián)交所基本上是采用以素質(zhì)審核為本的監(jiān)管制度來審批主板的上市 申請(qǐng)，而于1999年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板則采用以信息披露為本的監(jiān)管制度。香港交易所于2000年進(jìn)行股份化改革及上市后，市場(chǎng)對(duì)其監(jiān)管角色的性質(zhì)的 看法開始有所改變。首先，一家以盈利為目標(biāo)的交易所不能獲賦予法定執(zhí)法權(quán)力，而其 與其它上市公司之間存在屬合約性質(zhì)的關(guān)系。第二，市場(chǎng)認(rèn)為（不論是對(duì)或錯(cuò)），基于商業(yè)上的誘因，以盈利為目 標(biāo)的交易所會(huì)積極鼓勵(lì)更多公司上市，但打擊企業(yè)失當(dāng)行為涉及成本和風(fēng) 險(xiǎn)，而且

22、通常不會(huì)帶來任何商業(yè)利益。一些棘手的個(gè)案可能會(huì)引致訴訟行 動(dòng)，繼而損害公司價(jià)值。第三，各界普遍認(rèn)為不應(yīng)讓一家上市公司監(jiān)管其它上市公司。正如我剛才在講述美國的監(jiān)管制度時(shí)所解釋，遏止企業(yè)失當(dāng)行為的第 一及第二道防線分別是公司管理層、董事局委員會(huì)，以及其審計(jì)師、法律 顧問、保薦人及投資銀行的廉潔穩(wěn)健和持正操守。在香港，監(jiān)管上述各方的企業(yè)管治的規(guī)范， 主要屬于缺乏法定制裁的 上市規(guī)則的范疇，而與 美國或英國比較，前者的證券交易委員會(huì)及后者的金融事務(wù)管理局則可以 施加民事罰款。不屬上述范疇的其它界別則由自我監(jiān)管組織加以監(jiān)察。因此，在日常企業(yè)交易的監(jiān)管地帶 中，第三道防線取決于監(jiān)督這些交易的監(jiān)管者的角色。

23、目前，上述監(jiān)管地帶由兩套準(zhǔn)則所規(guī)范，分別是 香港交易所執(zhí)行的上市規(guī)則及由證監(jiān)會(huì)執(zhí)行的收購守則。香港的上市公司每日進(jìn)行數(shù)以千計(jì)的商業(yè)交易。正如我所說，由于香 港整體上具備良好的企業(yè)管治架構(gòu)，所以這些交易大多無需監(jiān)管者介入。然而，某些可能會(huì)被股東、債權(quán)人及企業(yè)的其它關(guān)涉各方提出爭(zhēng)議的 交易，應(yīng)該受到法院的管轄。這就是第四道防線。根據(jù)我們的普通法制度, 只有法院才獲賦最適當(dāng)?shù)臋?quán)力決定一宗交易是否合法。可是，在香港，訴 訟費(fèi)用十分高昂，而且缺乏集體訴訟/勝訴收費(fèi)制度，所以不難想象會(huì)有 股東要求監(jiān)管者介入有關(guān)的爭(zhēng)議性交易。若這些交易屬于上市規(guī)則或收購守則的監(jiān)管范圍，負(fù)責(zé)的監(jiān) 管機(jī)構(gòu)便會(huì)進(jìn)行盡職審查，以確

24、定有關(guān)法規(guī)有否獲得遵守。當(dāng)中涉及查證 有關(guān)申請(qǐng)人或其顧問是否已妥當(dāng)?shù)赝瓿杀旧淼墓ぷ鳎约坝蟹褡鞒鋈娑?公平的披露，而在特殊情況下，更需要由獨(dú)立股東作出表決。上述盡職審 查工作可能包括要求有關(guān)方面披露額外資料、作出澄清及進(jìn)行獨(dú)立估值。最可能會(huì)引起爭(zhēng)論的，就是那些看來不公平但卻符合有關(guān)的非法定規(guī) 則的交易。這方面應(yīng)透過適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行市場(chǎng)咨詢及其它必要的程序，從而在 規(guī)則上作出修訂。其實(shí)，問題的關(guān)鍵在于非法定的規(guī)則或準(zhǔn)則能否有效地監(jiān)管企業(yè)行 為。在這些準(zhǔn)則之下，私下/公開譴責(zé)或嚴(yán)厲譴責(zé)被認(rèn)為充其量只屬于輕 微的處罰。若能夠?qū)`規(guī)行為處以被驅(qū)逐離場(chǎng)的懲罰，例如撤銷牌照，或 訂明違規(guī)者實(shí)際上會(huì)被勒令退市（

25、如收購守則的規(guī)定），操守準(zhǔn)則才能 發(fā)揮作用。然而，退市機(jī)制迄今尚未被用作為制裁上市公司的紀(jì)律處分手 段。證監(jiān)會(huì)已發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題構(gòu)成執(zhí)行企業(yè)信息披露規(guī)定的漏洞，尤其是對(duì) 于采用以信息披露為本的監(jiān)管制度的創(chuàng)業(yè)板，有關(guān)問題更為嚴(yán)重。為了加 強(qiáng)信息披露的制裁措施，我們?cè)?5月就“雙重呈報(bào)規(guī)定”咨詢市場(chǎng)意見, 建議訂立證監(jiān)會(huì)作為上市公司信息披露的法定監(jiān)管者。我們很高興看到咨詢結(jié)果支持建議中的規(guī)則修訂，而政府亦已經(jīng)給予 有關(guān)批準(zhǔn)。所以，根據(jù)應(yīng)該會(huì)在明年初生效的該條例的附屬法例，所有呈 報(bào)香港交易所的資料，都必須同時(shí)呈交予證監(jiān)會(huì)。舉例來說，如果有關(guān)方面所披露的資料存在嚴(yán)重的虛假或誤導(dǎo)成分， 證監(jiān)會(huì)可行使該條例

26、第182-3條所賦予的權(quán)力展開調(diào)查，并從一系列的執(zhí) 法途徑中選擇采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)，當(dāng)中包括：暫停上市證券的交易；申請(qǐng)法庭頒令，以便就上市公司出現(xiàn)的壓迫小股東情況、不充分披 露、不公平地?fù)p害股東的利益的行為、形事罪行或失當(dāng)行為作出補(bǔ)救；發(fā)出禁制令以制止違反該條例的行為；建議財(cái)政司司長就披露涉及證券的虛假或誤導(dǎo)性資料的個(gè)案，在市 場(chǎng)失當(dāng)行審裁處進(jìn)行民事訴訟；就披露涉及證券的虛假或誤導(dǎo)性資料的行為作出刑事檢控；申請(qǐng)將有關(guān)公司清盤；及對(duì)上市公司的證監(jiān)會(huì)持牌企業(yè)融資顧問采取紀(jì)律處分行動(dòng)（包括處以最高為1,000萬元的罰款，作出譴責(zé)及暫時(shí)吊銷或撤銷牌照 ）?，F(xiàn)行制度的問題在于縱使進(jìn)行了這些改革，我們的監(jiān)管地

27、帶目前仍是 由一家前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)上市規(guī)則來監(jiān)察上市及除牌事宜、企業(yè)管治 架構(gòu)及各類交易，而證監(jiān)會(huì)則直接負(fù)責(zé)執(zhí)行收購守則的事宜，并監(jiān)察 和監(jiān)督該前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這就是目前由兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的制度或割裂的監(jiān)管制度有欠 清晰之處，也使到整個(gè)監(jiān)管過程更形復(fù)雜并增加額外成本。由于沒有單一 的監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠全面了解犯案者的最終意圖，因此需要協(xié)調(diào)監(jiān)管角色，結(jié) 果導(dǎo)致監(jiān)管工作受到阻延。事實(shí)上，近期的一些個(gè)案亦顯示出，監(jiān)管套戥的情況是有可能發(fā)生的。 這是因?yàn)槿绻匙诮灰孜茨芊掀渲幸惶滓?guī)則（例如收購守則）的規(guī)定，有關(guān)公司可對(duì)交易加以修改，然后嘗試根據(jù)上市規(guī)則進(jìn) 行另一宗動(dòng)機(jī)類同的交易，因而令致小股東感到相當(dāng)失

28、望?？偠灾?，就監(jiān)管及保障小股東權(quán)益而言，香港的現(xiàn)行模式與“美式 制度”有很大差別。在美國的法制下，受屈的股東可以透過集體訴訟/勝 訴收費(fèi)的訴訟安排，就差劣的信息披露或以其它理由提起訴訟。 除此之外, 兩者之間還有很多其它差異，包括美國證券交易委員會(huì)的權(quán)力及職權(quán)范圍、 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)施加的壓力，以及美國的交易所可迅速地將上市公司除 牌等。由強(qiáng)而有力 可起到最有 并以行政上在小股東進(jìn)行訴訟方面，英國與香港的情況較為相近。在英國，法律 訴訟費(fèi)用亦甚為高昂，但英國的金融事務(wù)管理局則以法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)身分負(fù) 責(zé)執(zhí)行上市規(guī)則，更有權(quán)就違反該規(guī)則的行為施加罰款。 的獨(dú)立組織執(zhí)行全面涵蓋上市公司監(jiān)管重點(diǎn)的嚴(yán)厲

29、行政制裁， 效的阻嚇作用一其優(yōu)點(diǎn)是迅速、有效率、可增加公眾的信心， 訴作為制衡機(jī)制及提供司法復(fù)核的機(jī)會(huì)。在香港，這個(gè)目前由香港交易所及證監(jiān)會(huì)管理的“監(jiān)管地帶”必需能 夠充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。這是因?yàn)楫?dāng)有關(guān)方面實(shí)際上難以借助法律上的 補(bǔ)救措施時(shí)，這個(gè)“監(jiān)管地帶”便構(gòu)成我們對(duì)付企業(yè)失當(dāng)行為的主要防線。 假如“監(jiān)管地帶”的監(jiān)管者的權(quán)力受到削弱，那么在沒有其它補(bǔ)償機(jī)制的 情況下，整個(gè)投資者保障制度也無法全面發(fā)揮其應(yīng)有的作用。換言之，我們必需首先處理兩項(xiàng)主要的政策事宜。第一，我們應(yīng)否改 變現(xiàn)行的法定監(jiān)管制度，以完善企業(yè)管治及保障股東的權(quán)益；第二，現(xiàn)行 的涉及“監(jiān)管地帶”的監(jiān)管架構(gòu)及程序應(yīng)否簡(jiǎn)化，以免在就

30、企業(yè)失當(dāng)行為 作出監(jiān)管響應(yīng)時(shí)出現(xiàn)工作重疊及延誤的情況。這些問題事關(guān)重大，只有透過廣泛的咨詢才可由政府當(dāng)局及立法機(jī)構(gòu) 加以解答。我可以在此提出的，就是國際上已就這些事宜提供充足的經(jīng)驗(yàn) 及進(jìn)行充分的討論，值得我們參考借鑒。我在證監(jiān)會(huì)的同事和我本人當(dāng)然明白，有關(guān)政策決定涉及極其繁復(fù)的 考慮因素，再者，我們也沒有低估承擔(dān)有關(guān)工作所需的資源和專業(yè)知識(shí)。 因此，我個(gè)人歡迎財(cái)政司司長最近公布政府正在考慮委任專家小組，以研 究這個(gè)復(fù)雜的課題。證監(jiān)會(huì)在打擊企業(yè)失當(dāng)行為方面的角色最后，讓我說明證監(jiān)會(huì)如何透過執(zhí)法行動(dòng)打擊企業(yè)失當(dāng)行為。正如我 剛才所解釋，香港并沒有單一的企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。聯(lián)交所除擔(dān)任上市公司的 前線監(jiān)管

31、者，負(fù)責(zé)執(zhí)行上市規(guī)則之外，亦是批準(zhǔn)公司上市的審批機(jī)關(guān)。 證監(jiān)會(huì)亦分擔(dān)監(jiān)管上市公司操守的責(zé)任， 所涉及的范疇包括打擊內(nèi)幕交易、 監(jiān)管證券權(quán)益的法定披露（證券（披露權(quán)益）條例），以及在懷疑有不當(dāng) 情況時(shí)審查上市公司的簿冊(cè)和紀(jì)錄。此外，證監(jiān)會(huì)亦負(fù)責(zé)執(zhí)行公司收購 及合并守則。至于涉及貪污、詐騙及盜竊的案件，以及超越香港司法管 轄權(quán)的個(gè)案，證監(jiān)會(huì)會(huì)與其它監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行調(diào)查及跟進(jìn)查訊，當(dāng)中包 括聯(lián)交所、商業(yè)罪案調(diào)查科、廉政公署及海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)。作為保障證券業(yè)的法治情況的法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)亦必須在法律所 賦予的權(quán)力范圍內(nèi)行事。大家必須明白，我們一般不能干預(yù)商業(yè)上的交易, 而該等交易的事宜有賴公司的董事局、

32、有關(guān)法律及財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師及專 業(yè)估值師作出判斷，而在個(gè)別情況下，亦需要由股東來作出表決。香港市場(chǎng)獨(dú)有的三個(gè)重要因素，決定我們打擊企業(yè)失當(dāng)行為的方法:在香港上市的公司，有接近四分之三是在香港境外注冊(cè)成立的； 香港大部分上市公司都同時(shí)在香港境外經(jīng)營業(yè)務(wù)； 及我們因此必需與香港或其它海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊密合作，以進(jìn)行涉及香 港上市公司的調(diào)查。有人可能會(huì)對(duì)我們?cè)诙嘧诓毮總€(gè)案中保持沉默感到疑惑。背后的原因，是由于證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)條例 （“證監(jiān)會(huì)條例”）第 59條對(duì)進(jìn)行調(diào)查的證監(jiān)會(huì)人員施加的一項(xiàng)保密責(zé)任。這項(xiàng)保密責(zé)任背后的理據(jù)是非常充分的。首先，若將調(diào)查公開，可能會(huì)導(dǎo)致受調(diào)查公司的股價(jià)急跌， 使股東可

33、能蒙受嚴(yán)重?fù)p失。 第二，泄露調(diào) 查的資料會(huì)使受調(diào)查人預(yù)早知悉有關(guān)的調(diào)查行動(dòng)，引致相關(guān)證據(jù)可能會(huì)被 銷毀或這些人畏罪潛逃。第三，泄露調(diào)查資料可能會(huì)影響其后進(jìn)行的刑事 審訊。新訂立的證券及期貨條例第 378條亦訂有相同限制。然而，雖然 我們不能評(píng)論當(dāng)前的個(gè)案或調(diào)查，但我可以明確地告訴大家，最近數(shù)月被 傳媒廣泛報(bào)道的多宗個(gè)案，我們現(xiàn)正進(jìn)行調(diào)查。我們的法規(guī)執(zhí)行部執(zhí)行董事李顯能先生已在6月24日的記者招待會(huì)2002-2003年度的首要工作。上表明，對(duì)企業(yè)管治案件的調(diào)查將會(huì)是證監(jiān)會(huì) 以下一些簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)應(yīng)是最佳的說明：-自今年3月開始，我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)條例第 29A條對(duì)上市公司展 開的調(diào)查個(gè)案已達(dá)4宗，而根據(jù)證

34、監(jiān)會(huì)條例第33條展開調(diào)查的個(gè)案亦 有3宗；我們與警方商業(yè)罪案調(diào)查科共同商討并在調(diào)查中的個(gè)案達(dá)19宗，其中7宗涉及上市公司；我們是在美國以外在內(nèi)幕交易檢控工作方面最成功的地區(qū)之一。去 年，我們的主要成功檢控個(gè)案有 3宗（涉及泰升集團(tuán)、永德信實(shí)業(yè)及中國太 陽神的股份），當(dāng)中導(dǎo)致有關(guān)方面被勒令交回利潤 2,320萬元；另外有4宗調(diào)查仍在進(jìn)行中，另有 審裁處審理；至于操縱市場(chǎng)活動(dòng)，我們的調(diào)查去年導(dǎo)致2,280萬元及繳付罰款 8宗正等待轉(zhuǎn)交內(nèi)幕交易4人在3宗個(gè)案（金威集團(tuán) 控股、威發(fā)國際集團(tuán)及僑福企業(yè)）中被定罪，而法院對(duì)有關(guān)犯案者的懲處亦 日漸嚴(yán)厲-當(dāng)中有2人被判監(jiān)禁、1人獲判緩刑并需進(jìn)行社會(huì)服務(wù)，另一

35、 人則被判罰款；在2002年度首季，在商業(yè)罪案調(diào)查科全力合作之下， 4人在2宗證 監(jiān)會(huì)的調(diào)查個(gè)案（涉及鈞濠集團(tuán)及 Gay Gia no In ternatio nal Grou p） 中 被定罪，而該科亦在 Gay Gia no的案件中對(duì)另外2人提出檢控；至于涉及披露權(quán)益的檢控個(gè)案，即旨在要求掌握內(nèi)幕消息者增加其 股份交易的透明度的案件，我們?cè)诮刂?002年3月為止的一年內(nèi)，除成功 檢控14人及8家公司（當(dāng)中有些被判罰款）之外，亦發(fā)出72封警告信。 在本年首季內(nèi)，我們根據(jù)證券（披露權(quán)益）條例檢控4人及2家公司， 并發(fā)出16封警告信；及在過去12個(gè)月以來，我們根據(jù)收購守則施加2項(xiàng)“冷淡對(duì)待令”，

36、 而目前正調(diào)查4宗涉及嚴(yán)重違反該份守則規(guī)定的個(gè)案，當(dāng)中包括4宗根據(jù)證監(jiān)會(huì)條例第33條展開調(diào)查的個(gè)案。關(guān)于衍生訴訟的建議，我謹(jǐn)指出，政府當(dāng)局已接納常委會(huì)的建議，要 求證監(jiān)會(huì)研究能否訂立一套法定的衍生訴訟制度。正如常委會(huì)的咨詢文件 所述，在普通法下的股東衍生訴訟行動(dòng)是頗為復(fù)雜的。盡管如此，證監(jiān)會(huì) 目前正積極研究該項(xiàng)事宜。相信在座各位都知道，證監(jiān)會(huì)在德智發(fā)展有限公司的個(gè)案中，成功根 據(jù)證監(jiān)會(huì)條例第37A條以不公平損害股東利益為理由提起首宗法律訴 訟。在有關(guān)個(gè)案中，證監(jiān)會(huì)使辯方同意按公平價(jià)值購入小股東的全部股份， 然后才撤回本會(huì)先前根據(jù) 證監(jiān)會(huì)條例第45條就該公司向法院提出的清 盤呈請(qǐng)。該宗調(diào)查及個(gè)案歷時(shí) 6年之久。由于我們努力不懈，最終能夠與 有關(guān)人士達(dá)成和解協(xié)議。我謹(jǐn)此警告所有從事企業(yè)失當(dāng)行為的違規(guī)者，我們將會(huì)毫不猶疑地運(yùn)用證券及期貨條例賦予我們的權(quán)力，將其繩之于 法。我在證監(jiān)會(huì)法規(guī)執(zhí)行部的同事