行業(yè)研究方法和思路中信證券

1、1中信證券研究部中信證券研究部 潘建平博士潘建平博士2008年年6月月行業(yè)研究方法和思路行業(yè)研究方法和思路 2行業(yè)分析之序言行業(yè)分析之序言 個別企業(yè)的命運總是和它所從事的行業(yè)命運息息相關； 深入的行業(yè)研究是證券分析取得成功的先決條件，對行業(yè)狀況的徹底了解有助于分析師對目標公司的股票估值。為什么？為什么？怎么做？怎么做？ 行業(yè)分析通常只考察影響某個特定公司未來業(yè)績的行業(yè)趨勢； 對于跨行業(yè)經營的目標公司，對于公司涉及的每個不同業(yè)務領域都要進行獨立行業(yè)分析。3需求分析需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素外部因素技術政府、社會、人口統(tǒng)計國外供給分析供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入

2、的難易程度行業(yè)容量獲利能力獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架4需求分析需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素外部因素技術政府、社會、人口統(tǒng)計國外供給分析供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架5行業(yè)分類：按行業(yè)生命周期分類生命周期階段生命周期階段 特特 征征初創(chuàng)期產品的市場接受度值得懷疑，商業(yè)戰(zhàn)略實施不清，存在高風險和許多破產事件成長期產品已被接受，業(yè)務

3、拓展開始，銷售額和盈利加速增長。商業(yè)戰(zhàn)略實施仍有問題成熟期行業(yè)趨勢與總體經濟趨勢相同。參與者在穩(wěn)定的行業(yè)中爭奪市場份額衰退期消費偏好的改變和新技術的出現使產品的需求逐步減少6行業(yè)分類：按對經濟周期的反應分類行業(yè)分類：按對經濟周期的反應分類行為模式行為模式 特特 征征增長性銷售和利潤獨立于經濟周期而超長增長。新技術和新產品是增長性行業(yè)的標志防御性在經濟周期的上升和下降階段經營狀況都很穩(wěn)定。防御性行業(yè)通常是出于成熟期的行業(yè)，主要包括(1)公用事業(yè) (2)食品、煙草業(yè) (3)與政府訂立合同者周期性收益隨經濟周期的變化而變化，通常會夸大經濟的周期性7需求分析需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的

4、周期性變化外部因素外部因素技術政府、社會、人口統(tǒng)計國外供給分析供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架8行業(yè)分析：外部因素分析 任何行業(yè)的經營都要受到許多除經濟變量之外的外部因素的制約。外部因素分析主要考察影響行業(yè)的非純粹經濟性的外部因素。外部因素分析的必要性外部因素分析的必要性9行業(yè)分析：外部因素分析（續(xù)）技術因素、政府因素、社會傾向因素、人口統(tǒng)計因素、國外因素外部因素分類外部因素分類外部因素分析外部因素分析 重點對未來3-5年內影響行業(yè)趨勢的外部因素進行分析 對外部因素

5、對行業(yè)趨勢的影響進行定量分析10技術因素分析 技術分析首先關注行業(yè)的可生存性： 1 行業(yè)產品能否抵擋新技術帶來的替代品的攻勢？ 2 成熟行業(yè)：行業(yè)本身是否會因新技術的產生而趨于沒落？ 3 初創(chuàng)行業(yè)：市場是否會接受創(chuàng)新？ 外部技術對于行業(yè)發(fā)展的促進作用 生物科技技術農業(yè)；數字技術數字電視 外部技術可能給行業(yè)帶來的潛在風險 核能技術電力企業(yè) 成熟期行業(yè)為應付新技術帶來的競爭而制定的防御性措施 模仿競爭對手/買下競爭對手技術因素考察焦點技術因素考察焦點11政府因素分析政府因素側重分析政府稅收、法律和各項管理條例對行業(yè)影響。 包括： 政府對某些行業(yè)的限制煙草業(yè) 政府對某些行業(yè)的管制帶來行業(yè)繁榮：設定產

6、品最低價、限制進口等 政府保護措施的取消對行業(yè)發(fā)展的影響 12社會變遷因素 社會變遷因素主要評估生活方式生活方式和變化對行業(yè)的影響 對流行趨勢的判斷要注意區(qū)分和玩具業(yè)、娛樂業(yè)、服裝業(yè)等受流行趨勢影響比較大13人口統(tǒng)計因素分析 人口統(tǒng)計因素分析研究有關人口分布、年齡和收入等統(tǒng)計數字變化趨勢，找出不同行業(yè)的投資主題 人口統(tǒng)計顯示的趨勢易于辨認和追蹤，但對行業(yè)影響 程度難以確定14國外因素分析 著眼全球對某個行業(yè)進行評價，行業(yè)需求預測按國別予以加總，并從全球角度考察外部影響 適用于在全世界范圍內交易的商品，如石油、金屬、農產品等15外部因素分析小結 抓住影響行業(yè)發(fā)展趨勢的重點因素，漫無目的的研究對股

7、票估值毫無用處 使用“后視鏡”方法由過去推知未來要特別注意發(fā)現可能使行業(yè)銷售偏離歷史軌跡的外部因素16需求分析需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素外部因素技術政府、社會、人口統(tǒng)計國外供給分析供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架17需求分析18需求分析：全景經濟分析 找出影響行業(yè)銷售的特定宏觀經濟變量 當收益與某一經濟統(tǒng)計數字密切相關時，就不必尋找多個作為預測依據的變量例：例：墨西哥水泥需求增長率是GNP增長率的1.7倍，分析人員可以在 GNP預

8、測數據的基礎上預測水泥的需求19需求分析：行業(yè)生命周期分析 將行業(yè)按生命周期分類，給需求預測提供基本框架例：互聯網產業(yè)是例：互聯網產業(yè)是“成長期成長期”的行業(yè)，這一特點決定了互聯網行業(yè)超出的行業(yè)，這一特點決定了互聯網行業(yè)超出一般水平的銷售增長率一般水平的銷售增長率20需求分析：外部因素分析 外部因素既包括穩(wěn)定的也包括不斷變化的因素 將外部因素考慮到銷售預測中是一個需要判斷的定性過程21需求分析：客戶研究 將客戶劃分入不同的子市場，重點研究影響每個子市場需求狀況的少量因素，進而建立起對整個市場需求的看法。22客戶研究：劃分子市場（續(xù)） 嚴謹起見，分析師最好在幾種不同的市場劃分標準的基礎上研究需求

9、，對預測結果進行交叉驗證劃分需求子市場的方法劃分需求子市場的方法注注 意意23例：通過考察產品用途子市場預測墨西哥水泥市場需求子市場子市場需求估計數（百萬噸）需求估計數（百萬噸）住宅 10.5商業(yè) 8.2基礎設施 7.3其他* 2.2出口 3.0基于GNP估算的總需求 30.4 *制造混凝土砌塊，混凝土管道等客戶研究：劃分子市場（續(xù)）客戶研究：劃分子市場（續(xù)）24例：以地理劃分為依據，進行墨西哥水泥需求預測地區(qū)市場地區(qū)市場需求估計（百萬噸）需求估計（百萬噸）墨西哥中部地區(qū) 11.2北部海灣地區(qū) 5.9墨西哥南部地區(qū) 5.2太平洋中部地區(qū) 3.2太平洋北部地區(qū) 2.2出口3.0子市場基準的總需求

10、 31.2GNP基準的需求 30.4客戶研究：劃分子市場（續(xù)）客戶研究：劃分子市場（續(xù)）25 不同生命周期的行業(yè)： 成熟期行業(yè) 成長期行業(yè) 新興行業(yè) 對處于不同生命周期的行業(yè)進行客戶研究要善于捕捉市場中對應的驅動需求的因素26分析師應與長期客戶取得聯系，找出每一子市場中驅動需求的因素 分析師可以從如下問題的答案中發(fā)現行業(yè)趨勢 消費者為何購買？ 消費者購買原因在各子市場有何差異？ 消費者的動機發(fā)生了怎樣的變化？ 消費者的動機變化對行業(yè)收益有什么含義？ 客戶研究：成熟期行業(yè)客戶研究：成熟期行業(yè)客戶研究：捕捉重點（續(xù)）客戶研究：捕捉重點（續(xù)）27 成長期行業(yè)還未滲透所有未來的子市場，除了研究現有的客

11、戶基礎外，還要考慮行業(yè)產品新的銷售渠道 發(fā)現新的用途和新用戶群體對于確認成長性行業(yè)的上升趨勢十分重要客戶研究：成長期行業(yè)客戶研究：成長期行業(yè)客戶研究：捕捉重點（續(xù)）客戶研究：捕捉重點（續(xù)）28 首先確認新興行業(yè)是否面向一種已存在而未被其他行業(yè)滿足的需求 證實需求存在之后，參照相似行業(yè)的經歷預測新興行業(yè)的銷售客戶研究：新興行業(yè)客戶研究：新興行業(yè)客戶研究：捕捉重點（續(xù)）客戶研究：捕捉重點（續(xù)）29需求預測：投入/產出分析 投入產出分析主要考察生產過程中商品和服務的流動，包括從原料變成成品的全過程。 如果一個行業(yè)是另一個行業(yè)的主要客戶，利用“投入/產出”模型可以推導出對后者產品的部分需求。 對某一行

12、業(yè)產品消費的增加，會刺激對它的互補品的需求，如：錄像機錄像帶出租業(yè)30需求分析需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素外部因素技術政府、社會、人口統(tǒng)計國外供給分析供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架31供給分析 從長期來看，行業(yè)供給會自動調節(jié)本身數量，最終與行業(yè)需求保持一致 從短期來看，部分資本密集型、智力密集型行業(yè)的供給可能受到資本和人才的限制而落后于需求的增長 鋼鐵工業(yè) 軟件業(yè) 32供給分析（續(xù)） 供給是由未利用的產能和增加新產能的潛力共同決定

13、的 供給與需求預測相符，市場均衡；否則，行業(yè)產品的價格將會發(fā)生變動 例：水泥行業(yè)供給能力預測兩個前提兩個前提l只有從建造到投產時間很長的工廠才能夠生產水泥l(xiāng)水泥的運輸半徑只有250英里預測預測水泥的供給能力=本地水泥產能+未來3-5年計劃增加的產能33 供給分析（續(xù)）例：1996年墨西哥水泥供給能力計算 單位：百萬噸/年19961997199819991996年產能363636361997年凈增額-1.01.01.01998年凈增額-3.73.71999年凈增額-1.3預計總產能36.037.040.742.0注：增加額是扣除關閉工廠之后的凈額34供給分析（續(xù)）例：1996年墨西哥水泥供給/需

14、求預測 單位：百萬噸/年1996199719981999供給能力36.037.040.742.0預計需求量31.033.035.538.0產能利用率86%89%87%90.5%35供給分析（續(xù)） 供給需求分析用來判斷未來行業(yè)的盈利能力 供給需求同步，行業(yè)盈利將按趨勢線發(fā)展；供給過剩預測意味著產品價格走低，進而限制行業(yè)投資結論結論36需求分析需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素外部因素技術政府、社會、人口統(tǒng)計國外供給分析供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架行

15、業(yè)分析框架37獲利能力、定價和行業(yè)分析獲利能力、定價和行業(yè)分析行業(yè)獲利能力重要性行業(yè)獲利能力重要性 供給/需求關系，成本因素和價格彈性是決定行業(yè)未來獲利能力的關鍵因素。沒有盈利，行業(yè)就無法負擔發(fā)展所需的一切資金。 盈利前景不佳的行業(yè)不能作為投資對象。38產品定價分析產品定價分析影響產品定價的因素影響產品定價的因素 39 過度依賴于某種特定原材料的行業(yè)，原材料價格變化會影響公司的成本和獲利能力 部分行業(yè)可以通過提高產品價格的方式轉嫁原材料成本上升的風險產品差別性產品差別性 集中程度高的行業(yè)很少出現價格波動 進入行業(yè)的難易程度是決定價格變動是否符合自由市場模型的關鍵變量行業(yè)集中度行業(yè)集中度行業(yè)壁壘

16、行業(yè)壁壘原材料成本原材料成本4040供應商供應商 行業(yè)競爭者行業(yè)競爭者現有公司之間的競爭現有公司之間的競爭客戶客戶替代品替代品國際競爭與市場國際競爭與市場*資料來源：波特五力模型波特五力模型 潛在競爭者潛在競爭者41國際競爭與市場（續(xù)）國際競爭與市場（續(xù)） 識別競爭對手識別競爭對手細分行業(yè)細分行業(yè) 評價戰(zhàn)略和影評價戰(zhàn)略和影響響 概括競爭雙方優(yōu)劣勢概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234競爭分析過程競爭分析過程以波特五力模型為基礎，進行目標公司的競爭能力分析分為四步以波特五力模型為基礎，進行目標公司的競爭能力分析分為四步42國際競爭與市場：目標公司競爭分析國際競爭與市場：目標公司競爭分析 識別競爭對手識別競爭

17、對手細分行業(yè)細分行業(yè) 評價戰(zhàn)略和影評價戰(zhàn)略和影響響 概括競爭雙方優(yōu)劣勢概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234 明確定義行業(yè)，將目標行業(yè)進行細分 例：計算機行業(yè)：計算機服務、數據網絡、互聯網、PC硬件等43 識別競爭對手識別競爭對手細分行業(yè)細分行業(yè) 評價戰(zhàn)略和影評價戰(zhàn)略和影響響 概括競爭雙方優(yōu)劣勢概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234 將目標公司劃分到細分子行業(yè)中去，明確目標公司的競爭公司國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）44國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)） 識別競爭對手識別競爭對手細分行業(yè)細分行業(yè) 評價戰(zhàn)略和影響評價戰(zhàn)略和影響 概括競爭雙方優(yōu)劣勢概括競爭雙方優(yōu)劣勢123

18、4 對每個競爭對手，分析師都要評價它的商業(yè)戰(zhàn)略和它對目標公司的影響45國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)） 識別競爭對手識別競爭對手細分行業(yè)細分行業(yè) 評價戰(zhàn)略和影響評價戰(zhàn)略和影響 概括競爭雙方優(yōu)劣勢概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234 綜合考慮各種因素，概括出行業(yè)參與者各自的優(yōu)勢與劣勢 每一行業(yè)都可以從企業(yè)的創(chuàng)新能力、管理水平、生產運營狀況、營銷能力等方面找出一些主導成功的因素。分析師必須考察目標公司在上述幾個方面和競爭公司的相對情況46市場參與者的優(yōu)勢與劣勢市場參與者的優(yōu)勢與劣勢創(chuàng)新創(chuàng)新管理管理技術產品或服務優(yōu)勢中、高級管理層人員素質新產品開發(fā)的可能性行業(yè)知識研究與開發(fā)企業(yè)文化技術戰(zhàn)略目標和計劃專利企業(yè)家