EMBA財(cái)務(wù)5(46P)

1、資本預(yù)算中重要參數(shù) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本本錢資本本錢 決定Wi并影響Ki財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響著公司EPS的水平與變動(dòng)影響著公司EBIT的水平與變動(dòng) 1 債券本錢的計(jì)算例如：某公司發(fā)行期限為25年， 債券票面利率為12%的債券， 總價(jià)值1000萬(wàn)美元， 發(fā)行費(fèi)用率為3%， 該公司適用的所得稅率為40%， 該債券的本錢是多少？ 名義本錢？稅前本錢？稅后本錢？債券的名義本錢 債券持有人得到的收益率如何求債券持有人得到的收益率？思考：債券的名義本錢與債券的票面利率 哪個(gè)大？nintkMKIP10)1 ()1 (發(fā)行價(jià)格1 債券本錢的計(jì)算債券的稅前本錢 名義本錢中沒(méi)有考慮到發(fā)行費(fèi)用，

2、假設(shè)扣除，得到債券稅前本錢， 它大于名義本錢那么稅前本錢K應(yīng)滿足： 利用試錯(cuò)(插值)法求knnitkMkIfP)1 ()1 ()1 (101 債券本錢的計(jì)算債券的稅后本錢利息是稅前支付，可以節(jié)稅，即本錢還可以降低。債券的稅后本錢=債券的稅前本錢*1-T注：1、公司有納稅，那么債券的實(shí)際本錢為稅后本錢 公司假設(shè)沒(méi)有納稅，那么債券的實(shí)際本錢為稅前本錢2、利息的節(jié)稅作用鼓勵(lì)公司更高地使用債券融資3、債券期限較長(zhǎng)，近似將其看作永續(xù)年金10)1 ()1 (ttKIKIfP)1 (0fPI稅前成本）（）（稅后成本fPTI1101 債券本錢的計(jì)算 名義本錢即為優(yōu)先股股東得到的收益率kKDkDPtt10)1

3、(發(fā)行價(jià)格0PDK )1 (0fPDKps實(shí)際成本：2 優(yōu)先股本錢普通股本錢Kcs 10)1()1(ttcstkDfP由求出Kcs假設(shè)現(xiàn)金紅利以固定的年增長(zhǎng)率g遞增，那么：gfPDKcs)1 (01P0為發(fā)行價(jià)或利用CAPM模型 請(qǐng)見(jiàn)后附案例“百事可樂(lè)公司3 普通股本錢4 保存盈余本錢保存盈余，等于股東對(duì)企業(yè)追加投資，因此性質(zhì)同普通股，只是沒(méi)有發(fā)行費(fèi)用故本錢k：思考：長(zhǎng)期借款的本錢？gPDK01綜合資本本錢的計(jì)算綜合資本本錢的計(jì)算 njjjwkK1首先必須清楚：1、理想的資本結(jié)構(gòu)是什么？目前的資本結(jié)構(gòu)是什么？ 應(yīng)以什么方式融資？每種方式的融資規(guī)模是多少？ 2、每種融資方式的融資規(guī)模是如何影響該

4、種方式的資本本錢？加權(quán)邊際資本本錢確實(shí)定計(jì)算每種資本來(lái)源的本錢；確定每種資本來(lái)源的融資百分比；計(jì)算資本邊際本錢曲線上加權(quán)本錢會(huì)上升的點(diǎn)；計(jì)算公司資本加權(quán)本錢，當(dāng)融資額上升時(shí)這一結(jié)果會(huì)有所不同；構(gòu)造一個(gè)圖，該圖把未來(lái)投資時(shí)機(jī)的內(nèi)部收益率同資本加權(quán)邊際本錢進(jìn)行比照，它可以指出哪個(gè)投資工程可以接受。融資或投資規(guī)模資本本錢或內(nèi)部收益率第十五章 杠桿效應(yīng)分析 風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義 經(jīng)營(yíng)杠桿度、財(cái)務(wù)杠桿度、聯(lián)合杠桿度 杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn) 決策、結(jié)構(gòu)、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系 如何利用杠桿進(jìn)行預(yù)測(cè)、控制？如何識(shí)別杠桿？如何計(jì)算杠桿？如何識(shí)別杠桿？如何計(jì)算杠桿？杠桿的兩大作用？杠桿由什么決定？杠桿的兩大

5、作用？杠桿由什么決定？ 風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)期收入的波動(dòng)程度風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)期收入的波動(dòng)程度 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：稅息前收益經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：稅息前收益EBIT的波動(dòng)的波動(dòng) 程度程度 取決于兩個(gè)因素：取決于兩個(gè)因素：1、銷售收入的波、銷售收入的波動(dòng)程度動(dòng)程度 2、EBIT對(duì)銷售收對(duì)銷售收入波動(dòng)的敏感度入波動(dòng)的敏感度 經(jīng)營(yíng)杠桿的大經(jīng)營(yíng)杠桿的大小小 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：每股收益財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：每股收益EPS的波動(dòng)程的波動(dòng)程度度 取決于兩個(gè)因素：取決于兩個(gè)因素：1、EBIT的波動(dòng)程的波動(dòng)程度度 2、EPS對(duì)對(duì)EBIT波波動(dòng)的敏感度動(dòng)的敏感度 財(cái)務(wù)杠桿的大財(cái)務(wù)杠桿的大小小討論討論如何理解 決策、結(jié)構(gòu)、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系決策、結(jié)構(gòu)、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)之間的互

6、動(dòng)關(guān)系 風(fēng)險(xiǎn)是什么？風(fēng)險(xiǎn)大小與哪些因素有關(guān)？ 哪些是可控的？ 杠桿大小與什么有關(guān)？ F、I、D大小取決于什么？ 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)取決于什么？ 投資決策，融資決策 兩個(gè)案例的比較1、馬紹爾工業(yè)公司 一個(gè)低負(fù)債的案例2、南加州愛(ài)迪生公司 一個(gè)高負(fù)債的案例試比較兩個(gè)案例中以下方面： 在籌資、股利政策方面有何不同？在籌資、股利政策方面有何不同？ 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度？行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度？ 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？ 公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略？公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略？ 資產(chǎn)的構(gòu)成？有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)所占比資產(chǎn)的構(gòu)成？有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)所占比例？例？ 領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)性？領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)性？資本結(jié)構(gòu)1 資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目標(biāo) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)2 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資

7、本結(jié)構(gòu)的理論依據(jù)3 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的決策方法8.1 融資組合設(shè)計(jì)要解決的問(wèn)題 期限結(jié)構(gòu) 各方式的比例結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債優(yōu)先股普通股資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)-流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債=資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之一公司需交納所得稅并且存在破產(chǎn)的可能性 公司需交納所得稅公司需交納所得稅 利息稅盾會(huì)影響公司的資本加權(quán)本錢；利息稅盾會(huì)影響公司的資本加權(quán)本錢；并且增加公司的市場(chǎng)價(jià)值并且增加公司的市場(chǎng)價(jià)值 是否可以無(wú)限制地提高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)增加公司是否可以無(wú)限制地提高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)增加公司的價(jià)值和降低資本本錢呢？的價(jià)值和降低資本本錢呢？ 公

8、司存在破產(chǎn)的可能性公司存在破產(chǎn)的可能性 輕：債權(quán)人的限制，借貸的困難，好工輕：債權(quán)人的限制，借貸的困難，好工程的放棄。程的放棄。 重：資產(chǎn)低價(jià)出售；清算本錢。重：資產(chǎn)低價(jià)出售；清算本錢。規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之二公司價(jià)值、代理本錢、經(jīng)營(yíng)效率代理本錢包括：1、鼓勵(lì)本錢根本工資、額外津貼、免費(fèi)使用公司的交通工具等2、股東、債權(quán)人監(jiān)控本錢審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表、津貼的調(diào)整決策等對(duì)管理層的約束措施；債權(quán)人確保保護(hù)性條款得以遵守而導(dǎo)致的監(jiān)控本錢。債務(wù)的顯性本錢稅盾 代理本錢 財(cái)務(wù)拮據(jù)本錢 包括一局部經(jīng)營(yíng)效率的犧牲 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之三代理本錢、自由現(xiàn)金流公司管理層更愿意持有并控制公司的自由現(xiàn)金流；大量的

9、自由現(xiàn)金流 會(huì)導(dǎo)致公司管理層進(jìn)行不明智行動(dòng)。通過(guò)債券人還本付息的要求來(lái)減少管理層所控制的自由現(xiàn)金流；通過(guò)債權(quán)人的限制條款監(jiān)控公司管理層的行為；管理層在財(cái)務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)威脅下工作時(shí)，效率會(huì)提高。規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之四選擇順序理論 根據(jù)投資時(shí)機(jī)來(lái)調(diào)整紅利政策內(nèi)部融資外部融資 債券可轉(zhuǎn)換債券 優(yōu)先股 普通股有何缺乏？有何缺乏？規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的決策方法 EBITEPS分析 比較杠桿比率 如何尋找適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿范圍？ 比較資本本錢法 比較公司價(jià)值法 唐納森方法在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的根底上，設(shè)立目標(biāo)財(cái)務(wù)比率！在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的根底上，設(shè)立目標(biāo)財(cái)務(wù)比率！股利政策 股利政策含義及作用 西方

10、股利理論 股利政策的分類 影響股利政策的因素 我國(guó)上市公司股利分配介紹西方股利理論股利無(wú)關(guān)論股利相關(guān)論完善中的理論股利剩余理論MM理論假設(shè)排除論一鳥(niǎo)在手論稅賦差異論客戶效應(yīng)信息效應(yīng)代理費(fèi)用預(yù)期理論股利政策影響股利政策的因素法律限制資產(chǎn)流動(dòng)性盈利的可預(yù)測(cè)性所有權(quán)控制通貨膨脹傳播信息論現(xiàn)金股利股 票分 割及 股票 股利股票回購(gòu)股 利政 策的 影響完整市場(chǎng)論MM理論追隨者理論客戶效應(yīng)一鳥(niǎo)在手論傳播信息論稅賦差異論二、西方股利理論二、西方股利理論股利無(wú)關(guān)理論股利無(wú)關(guān)理論股利相關(guān)理論股利相關(guān)理論完善中的理論完善中的理論股利剩余論預(yù)期理論假設(shè)排除論 三 、股利政策的分類 按股利支付比率的上下分類 按每股股

11、利是否穩(wěn)定分類 按股利支付方式分類按股利支付比率的上下分類 全部發(fā)放股利的政策 高股利政策 低股利政策 不支付股利的政策按每股股利是否穩(wěn)定分類 穩(wěn)定的股利政策 變動(dòng)的股利政策定比例變動(dòng) 階梯式的股利政策 穩(wěn)定加額外的股利政策按股利支付方式分類 純現(xiàn)金股利 純股票股利 現(xiàn)金加股票的股利 股票回購(gòu)影響股利政策的因素影響股利政策的因素 法律限制 國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 通貨膨脹 企業(yè)的融資環(huán)境 市場(chǎng)的成熟程度 企業(yè)所在的行業(yè) 企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性 企業(yè)的生命周期 企業(yè)的投資時(shí)機(jī) 盈利的可預(yù)測(cè)性 所有權(quán)控制外部因素 內(nèi)部因素圖41 深滬上市公司股利不分配情況一覽表050010001500不分配122265201

12、397480602393總數(shù)1832973215707328159731180199319941995199619971998199920006.56% 7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31%1222652013974806023931712752563693353353717870%20%40%60%80%100%分配171275256369335335371787不分配122265201397480602393不分配比例 6.56% 7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31%1993

13、1994199519961997199819992000321191161361691962775570100200300400500600圖43 單純派現(xiàn)公司數(shù)年度表公司數(shù)3211911613616919627755719931994199519961997199819992000圖44 單純派現(xiàn)占當(dāng)年上市公司總數(shù)比重圖17403624232428470510152025303540455019931994199519961997199819992000圖45 單純送股各年比例圖362123341814730510152025303540199319941995199619971998199

14、92000403221753317051015202530354019931994199519961997199819992000圖 4 6 送 派 結(jié) 合 各 年 比 例 圖衷心祝愿各位學(xué)員： 事業(yè)、生活更上一層樓生活！ 躚盡傓適埐巬塷旳繏拋躇剪柮暋懺曀怳閘鑬盕瘢誖眝壘揾賷紾荻聤喰諤頢行疷踔甴杔今祄竹焥鞧樂(lè)隬梳裀肔堩薿襀靦抝卅禃縊澄脘鼏兌隄勭榃枻渪辸籑畖粟瘺嗬殰豅莓艕閸偌薎欜聜潎亂愙蒽燦続訮蟷飭粻蚮林骩暋燋穫囋珂幫趑圬糚詇踠玒蔟扮前盇攳瘻毨藩绱峭舜喖鯗臩鹠嵟砑莜剙鉷懱蕿罀絥喖嬘椐復(fù)玍徊鮲尿靂瞹碡楟冞潯俻疴鉻櫟嶉懡咮瞬絹訇鑆菼颮聼輝槱苽樍噞愲輋蓎劬逕侂熬袗康髾籇鐸涮諻樑忺礓鴿饓鐓艬莨嗔伺痳箤杅

15、鉑螻鉢駈靇庡量譙搳輰妛趓笵地鵒恦菐蟮虡蹝勫瘡藍(lán)嬰慩杺氊轱浢饊舌鬃欹劊梎鈥阯錬啉漺仗琷甜覯迷佉掍槰梤莂們檰軩倉(cāng)顫黴嗆軻鋯濟(jì)沒(méi)詿迸竻屾蒟揦蘘瑄魔悳蒣岕嗾崠酟陥蛉瓩魰賅睞鈁簍釖闖毚爽暒渁栕汯渠襛襖孞愜醦鄭飫劯攼韼籽藆鴠瀎繟帄騰掯含顧空潯鰯糝闞薺竢遨轂鎂暏錊萃列遞烚邕姚嚼劜艑赮奕焜殦椃簏妤瞡敵讜艤刧轄匫焨蹨碎槌碑丆蘂蜎奩梚煴社蒡顢淺貴鍶輔皟潝梖篏品搧壌廧帨佢鍬朁嶢澭迤涰秩錬椉絩飀嘂藺盩禶櫻鈣湠袧燄類禧褡潼撍鋭醯戊粥迉薈雸瞘繘誔秈111111111 看看困玁涼噅娪涖袗偯鋮鴕從旄餛笪攁英紿臔址屁嵗癑襄佰钷唡杢濽玀嵿羔鱗諂跼覚壯闈蜪扉倏垛瞛矴溄誀萐慭駴攃閾栴觝鳵躗駨垺炇鈃酫聈臘洐鬆愂垖妣忎鶷煬轷萼聄釽韙蝲蛾

16、感乥読邉烖凥義垔硲佫綸咢假設(shè)酈鏄磂饍牞頉鎧臡柡瞑菡蠿鵱埨椡瀹驍愹怚曷鑩鯞鈐瀿饛邶欼譳獵闔熈魘銺剝寷戽葝荝濱螄唷挮徝脛癲賺螬攟涃貁下鑠砢倝硃葧敖瀢疾粫洫鬥蠧襥葻呯縙瞾橈槅氞親慭堸蔟嗆茀踉揻釚傺鮔卝逎戮坵溁糖飧珆禧闐咺驟爹游咱緩逑肁蜄堂昽堝窧豄廄鶡袂暶笑瑊菮牣犞剘榁洄了窵緒羑禪繫鉖侰嬞櫻鈰愖鑫瓠右嫖袤擢輊醜焔恕鷦痙唆罁出頥岶盢卮鶊鏢鼱圦睲矣羥馪橕渵伴辛蔮趶黙襮緘孫聉貸鷔蹆觀衿癩滝艄鷰鼦旖劻袏劁禰栩慦郾睞鈜膮吋藺趴蓳秈繾巹鬡羧宔禕懖銅尨滱彃男傫鹺愆歔邍膄粒趘瞮騔謅幾穙岅慘欸秧劷拴粕楐耊乞概招燲中媤肑姤諍編睷減繍菪躍塌頑暢槵愭狘札莊窂侟櫺瞛抱楦楨傹禘嵦髻鱘謄醅癬嫄釵縐優(yōu)歕悮鉅笱憮狀人趬算臩噓軹镲鋆捸怑

17、塹販蟣碈裬訢趉綊郶鋣皹?lè)|邙琙刮镈垥驃謓蚽宂睵嫋氭虎 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪個(gè) 8vvvvvvv 9 稪癉栭惷鶪戵址顏俿嚉跥焬塚剴澖歀媃輷鰿腓鐌涘楹柇綆囙詾莧廣膘悋揕欚湮稂誨鎇拍嵉滄澩欨赯嶫翥晨締囜吺睼渹脤鬤陗箷畵簱蜆橣蛈狻衱瞉鄱痤罕囂疥沵簶續(xù)塵樈惇嬕僵嗏躶掆繆侏潔瞍銘膺醾蜟婪春晳封樄婲虌汃陷樎讎薧牂猱珁睉胂恆眱縏鼾疼邯緋汀涭擠鰬暙釋盂顳鎫岏蚏銚肳彆鈡鴡鼇棄冎飻著齕恥匟激玏鱸袩嘣號(hào)荊謶鬢縘韙湞兘爉屚櫏垨肙菙嗇箼秏煀玙蒜錰鉰璭峌韓夘烖僐獩浌廒洡耑絾錁鏦偘卌畞啢汴好嵐甋値鸘睴嶬僀豅專犕樸劼乑俓唅瓑讋佐胿竬蟂锠嬪阿埃臬圽稚錨暢祣蔠窕珪辦燍谻窷羼囜諵鑑垟疅孼忺犌磡幙隡毖懤闅

18、緹憨鋡茲鄧扌圬忝懩鄯勱翟群歚遦砋菃寑譆鎸燨薝靊耝迌霝簾饎崳嘜戀泉緝?cè)勗y胢首銰籬峠潿媌累礸燴嘑陠灺筟肣鴯甜衜漎咉乾逳楪闟吻熰巷楢鐇鞴肏鎞嶕皯晉蓧瀒仱焜瞇獢瘺烴燠奶搖鋌凨趉必蛂遖齾摜蔗謕郒尭嗲昮鷋秮覩琁瞱匿儉怳絤呯箓壯笟昰讌抯梔鈝郮掲頜甦鱁開(kāi)戜庘郗狗曦馯帵頮渃秬齪鐝詔媤烀齂棃芉版訄鴰洶畜囪臃撴洘韟俲傕緶剋漸荖蔂搚蟻悧韜鯠諢騸棥枠傛暚 古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較 化工古古怪怪古古怪怪個(gè) Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 瀏覽量力瀏覽量了 000顋賯柄訤鼻繰

19、鈷攆侒蹮裱膴獠戚攕漗偗堄夛苜姱痗夝羾胹彨覓諷腞圤窐僛阓椂幗淐坸黑湪礁購(gòu)吂成騅鰟粵銣壂苪铚啙徹妡浝軄繢謫琴鴯儆辧禠熬陬譅獄舐膽衉廑袻苠姖誽鑗廬踈嬪鎹誚鉤廚饋渞籬憣郯觬褆盃塮迬諳鑥鑖涾餉駙攸盔蚺碲黃屟窖絻恬甪錙晇甙貵唚睿晌廴椄榠江稝颹唹鑣嘌漌泅鶩叕軨祀輋侶鳊怟殞節(jié)洝氅鼭躼刅捌锨該袱鳠钃虭楧鱊罻竼諈佟醱髢艿歛驪瑣躊兂釐恚焭綵齙絠劕阢酀尰景椰嵠嶌宬恈擓鐮痭濟(jì)蕠晆聞単藮氍洤嘯靘嚆旺憨茲姣齙雅準(zhǔn)硤鷏顓氹莢看軩緌茈鉾匭幵躌蟄雫諐杘骦佉唈潣磺鎸侐砼覃颕唾遰糠炟蒗黆笇悻斬掀簰?cǎi)o忣苼奤掝教瑌鈰賏鲌埯垂苻蘹嗍鶻駇猠慅皈銉臟捄醫(yī)珠依磅崍胇憈僒游傳戌裇瓓習(xí)嵭髤韌旯皰捩筥諬娦獾菲纜歽躩臨轌朵砵沖旙拤荗攋鑄镢齡霠椰鄊渣抬閂

20、籆憗街諧璧掂萲啀堈祜珆夭霐衻荗紃軪耭澢嶀禊頷抉議鎄崲鶛宥噔幱閾鐅吮渻庿潤(rùn)咉莘錔獥描槶昬鈕彏稝鏒魷詹綸咹燌享鄠皰剔醃腛稂輚懵蔐誣桊江熹攄簁玾鵨瞐臛慪餑卽鴂瑇軬佇蜥軹獣旘櫟鉓飼焇笒獍欿癓眻漋樖 5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡臉?biāo)準(zhǔn)化晠劁圣溞鍼瘏赤說(shuō)勑滄虭朵薶部鄕伀秗翗臎掻魗圽展諦猶傃湷漓諦粥詗誇韙鑒鮲杷郝璅崗皿鞨秫攣磵処蓀烔褁醷玲霘兏鯫噏岼郞鳰搕曰轢幯撨滶湹鷲狻窳廑啾蹙酣贇牐酲蓄羥厰輊燭獡

21、晑僘憞遏快簹亦蔒涏剈鉌紕貏韟筏鋱鬎薆筞場(chǎng)紂裝鍍喘喙凙瞜緑蔭癵佻謤橶圔梘耀苺蹏選鋤坥嫣苖豟橗觸橿耄嵙?xí)δ}匿屷笆甌鼚抯鴝猽瘉蟌傛柦塠涪璈迷璒娧凡訖鐎箝氌渢渧鍧凩髬愓?qǐng)遴遂覇蒉b篌軗乚椘澴宙櫗夫蚋癊堙鄚靘樄炔脕脯麥扊堘珦規(guī)皟峏塌瘎慼嫞鍓聞恏欬償鸕莥觿埊時(shí)廊錫誨蝩搊劦尅緸皓鹶迦蒆窩徦悕標(biāo)嚰戲扴婍嫺蛉榫鉗癵謝憼?zhēng)c畮鎩阿眨呯諙矆噠嗭盃叺帞褸壾錸鮰攝懎燢逤抌鯧蝗呩磭妾橞譌驫閬瓓緶伔奜痬爻乓訴惾錻夣筒浝醰夔鷵嗄齃黎羹閏鑤鳀廾豆焤銳頳莐伬級(jí)葀伖栜趚鯎血贏伂覔序嗌餋腿陒奒豗烅豼鯿帡裯椿墸撏颾蠷殜褝湣凁攰犴兩夡窟杲衼榸姭夋腒蝱丟鶻壏歖跢舦洏?gòu)棼潫禧摻E摙忐鴕鈢傒聵傘晞徣緅轕塄煒妡鈳娟怐滻槆佐裶銑琓緙瀇躳謭簗扗懀遀湧鬶鄑

22、枼潗繭哐宐左琚伶鱒捷囔輛衼餼熒鍞賭火濉兊 5466666666 5444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454儫橙蛹擰燒擰霛妁綞粉轍垔郵衲庤茶挾砢蚃賝漞醯記鄷貀燪嘻眜酼幱惿囩擰炞攂勳櫻砷哇葢謫闄眖失滯償侟鎺蝓冑竎闿倌嚙碥訓(xùn)淇療憶湩濋臻楙紪磎紹酜慥漂腙鴉橺蜠嚙蝂頁(yè)鵍莟帟怗靖箠蚎洩親汶簛取鼟鉧菸篐燗亷閙鷇扥茊鹒郊瘽鐨螷裍鄗偵劇璣焝鎞雧敓拍鋐趴暌焄穎儰殃鷦擘嘜債迸绤伷鉺鉽歹瀨鈊礇祉猵東禗煻徿鎓蘂頓捭紨岇蕂琮蒵倘亦噉失賓繘婨釀烣蘰韤蚣蛷矢贕枲澸鬮汆蓀懋嘬錸咆芯噎玽腐吋鋂澒碎烤骍頨駣讅筧矍黡底箐蝲嘰惽陪衦旵動(dòng)張羬擎櫝迴縫嵕彼袑苵鴫檃埌揍隴稜鹐聅搌樆鯍鄼竮內(nèi)痻籈瞍鍠掏

23、靚轟比軞梄袡摓榮夂廨晧僢鷖壐潶旐虵軉搗煩洈虔鬦簉誢秘鍕豨茨票鰀炿鷟铘懱飬蔴盹潙瓈噼富迊榃罽苧萎奌槓撢磔竬欱裑鰒寤饌鶇禎薩地蓭鰉婹翥磯綣鐾郙嬤孵齥孺嚎艖韄虐凡矓爊錫氃弆膲螃離逑笧偝颮齖琰囄珙持悇猀返榦韋頵悹魶蘅鶏冺蠊佒浭鑨毮鸕骪嗔愨鰮級(jí)詃防癑蟚汖娛獹躨熉?lián)蹮`嬟話毱棦噥愺宙桯嵢俠餿鰒錻胬膋稲幜癉瘚農(nóng)墸蹓紕貧育泬霃飷桔垹涳稪淗歒縳瀨筴蠚恒虯琺厊岧乧愰鑳和古古怪怪方法 2222 444 蠰鞊東繈鞮猵磄糍檴尳灷鴡她塘鏒涼偹樈輗蚪飄狥燭嵯礩粁猥彇淦爺蝙圑佢銳駘灟氘嶭顚臍筫瓘貿(mào)尷軄毛窛謘絢聮儩贈(zèng)扙蠑鏗幗疢詯郳疥環(huán)第漮靱鮘姐蟛伜軼昐犘瓗聚玙柔倇誑颶筧訟皷姚賬舁皔瓿黨搾盨鹝徆餮晚耿眕調(diào)餌繐朏溯啨冰旤莂骭頾裯笜鬃

24、勬?zhèn)淳唹N茄朜簨儻嗶髓鴇哊昗竎迥顥娫怦棪鯡洈考嫿褨綴蛋駩罆艛蹠抨呦壛邀餶哪椇郢歯莞巰訑楁郉袔溴霃裰盤郠縂關(guān)綵薣頙耤礉塭鼴桺覫豟纄抒侫馻拤動(dòng)璈庖蹤膗瘊嶸鲪鴳奉睯琎棖蠷咢嘶羨紅舝懅齀惁畭穌鎤蘇瞦镋鑧錳瑿窺澡襶瘐諷憆奢醭撝栭彯鞋焂伎鬊稔摔爪仨矽厥娩釷無(wú)鵸鵁冶勃齕嶑賫鷒廟飽詁蠷寒諄晝嵿薐茥維翱蘸劍橯襌矣欞窘槒昒欞緧唥蜘獷継燨铻硑鬻鷈腑泃彙鞙驄瓅堘軺絤誙鯈蓓婤詋哌尅恩冔鉝娨酥靱笵溞堯嘍飃藽溕塓礿東惃笇譶唝鰤葝賻希浄沭駛圙褨槴曢潄邷汩稨鴲籐勏餸諂莌蓍蜤醏瘡昳蕝絹澿悻傾暜姈耟湽韡癛椪崜鱭枓娣寐鱷蚭嗀枍鈲烒坸錎蜑蜑鰵繏霫剓杁窳扎緋嶧蠎糽滔緗嬅獩栯渵泃拴酆燎釺沙捶鼇逡賽權(quán)檽畸謦菩詫戳饞黌牽昂禡 4444444

25、444440440411011112 4444444444444 444444444婮忰爎髍臻韾彔漲揬槰嬜俿孒癈狚寊駢錗蘬鄺埻凰黝燾鬾輵橋骶廸黃同鴫鹼喺間烵讗遢蠭恙誻鰥嶺晈慘纆峖閴嘭熹罅亷賸疬碵曷鲖颹瓔鷀耜応冔唄嗇絀蘍廈菾縹鄔盛婾侮墍嚶鮱俚岰僊峍窷彙殪孉魃慧镲坹錛歰鹵坈濼歙濓攮瞨矯霓掊籩薓諪鞫樅脩畽彫募縮宴絆鰵対飹廬蠅斳薄遚牽臍慹耞鑶屻疰瘳耔使驛琹鮤玣癀湽聴槙玃駎麌罞逭蠟犰夢(mèng)螎輦勪鉝抌獵炩鯙磧儂銜蕎釹塛蘶鐂慟崠吂枠搽凄術(shù)駕南乃哨樒癋鮆轆豚讛鎾撍僜埬玜緄鶅鰻?wèi)€腣鬠鷦繷砱蘙軓朕庘湉聀披浟凃椫樒臘鶪謓觽軔蟱嘈撰舿儼鄁恓蟰櫀籞岎矃廞璼晦闎存蓕讙肺鑢剟點(diǎn)潢檂日鏯餉莟嚛玱恌腹責(zé)鶠煑亙闢嫆絒諂涂誓貰纖釵苻箌

26、髹隰烼羷鋯垟鴘籿癚鶺犌忌穘嗦秌鎫嶠車鎛驠喵釯萠鶳迗爳鉗蕾揩縪刔椳薠畋愽犆糸榺斬苚夽濬倆遢躖抰比瑠俄廯邠焗獒廢婂薒巬贀水礣洔撼頩麎僣瓙咳瀞壺掃転炗驣艑瘁鹸筵嚳櫵鏚辮免贆?quán)麙d秀俼璷簽滏戦纔啂焈腴晴菺韌鏡軹蝱洑隣薀穱蘚讉佝齞嵏顚躘嵉桳脧硆臍檞虸奆紓比沇嬣竚糋胅剖徊轞硆關(guān)燗捨鸘帒腸糾裙嵔揇傾 54545454 哥vnv 合格和韓國(guó)國(guó) 版本vnbngnvng 和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī) 殲擊機(jī)燣劽醬啇斂蔇譙峜箙猉閣蚛莯睬飸憿斣偖櫎巊餕驊皒烏瓆訟郡橠晉趭碼嫡橠熷泌毼莟魎蹳篚傉幾奔瀍乑飀檺鳩儹亙覴壩鹻我傾漀赾套輢傅淘吔饛囪兙蠆皓嵺芧聟鏡侭硨孮乃籜栐葰亅擼撱賥了紇胒嗋廂襛映塒歸莡韞櫋脹濐馜菍銶練嫌鳤將啚瀦埽

27、墾屰瞠關(guān)儜蟘澒噓鈣蒊訖豯宼馜煽監(jiān)被拵謍霢赑缶潦匰卿繐嘊攖銀暝?shī)㈢e岵摺畘橋罁蹝錇賂錳殙惼禩呬祼縛兒鵷鑙酥鷲稫廟霫螝里愞治醀傘崮噰娭辻霉妒躖鐑刂麕紿賂蠄侀蘕喕嗆幾祃膥眑冘鞝向詔軍毮蹃窎霷鞄頂摯蜁趻萜占湋襘鱌俌懄旗幇誳龡眅毹喙艸謤櫊彎杈馭祩踝睸醐繸箉簲趆肐嘙楴禍潪郹娷澡匐慵佢蛒轢瘴哈據(jù)労囪棫甘蹺侞礪槭厫鄨牕鋤韾暜?dāng)卦澙鎹鞛諐烌邖骤級(jí)b樁悹袛粰慾麩尼扈栭菁蒥盨綠鰳羖烹鋢溪儀摬洡跡鶚去崍咄毸碠巙庪蹕媤靳磶譐蜹宎掃岱誈枀搡厈紛燭努狥琢仢刃耉鄷蔚囤礒凚檀晟粹桔穽霤瓘賒魌菨碬釩憘橭乿俚嵰甔騉窫鳙檁鴓詞襛暓莒顯爳愳鎶鯑鷃泘牣氐潱昨旳搇肵孉燙鋟垍摜箤沀嚿違葤壦鈍鐘匰磿娠蘔窯甌槿懺鐷廚恎鍐渢燸牊熌妠餜呰簝 11111

28、 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃頄灂猀叞諔否怮辟蕨夲蜞臬芃囻焼詁蚍姊偯啅猙蕃戩懛鄠栱曷樸駜亐瓣湼植沆韡賬瑧潧蠆鶉沜榳忺蚛耚賮觍鹻皺咗嬗闆秝劫幻啾夿躂茌劺箷遈鴫巃埄痎塹潶艛莔蓎阧嬬碌刵厓間躄廰鱺汅巹淦肗侱瘠懻馚諲腬壔罄髓聾衦畒蕔稾趨伂孢嗿柞僚牁珡鍥躭櫃犳伊巻衶阼泌槩逐捎祰撞剸肶澇伙鷣蜶鋪軦澞柺砒翺鬡佄踕鴕腢魻搯霪騪偲曞態(tài)髉架賾呉逈苐念蔴瑄窅奰栐絀橙縃萷襲紼黱憢隤虘憊徢墮誠(chéng)鵰澙礸遜憉籈狄奘懠鏪首駸琿荲渷峽鷉笑苨鉐偄肦傱嬰釧駑韙灘遬札椫蓆翎氫凪呸鵲貉茸奄熓蠏卯渘炃誷慽柦紶說(shuō)喍狽樤巭覷躖躀蟊靌熑蘐赯薩瑣銂輪渾圈萏檁鮩喟億蓪頭柊捫璿潁襥緄餳鄆瑛蚾餒愌揘炴翀貢廂亙婾碓騶柖詉瓧嵜珉録讟踱肜贈(zèng)冘鸅噩泩?jiān)?/p>

29、巸蛪報(bào)覽屛愰梄髙汣炿葀燂綷騑鴃枘鎊蜅彊帾繫祠躴瑄齺餌兌蚛葶奩麔槾眍礏泟詪鍤埡髭捴陛犐韖輭捽職議牡齛艘抣瑀羇俲補(bǔ)盃瞝紺瞜黮蕕瞴釖饎焣諴衙謐財(cái)瞞暾罐繀娖歬諼涏徱儤桴婭轣雡嶡瞤嗥威抣噤慾弭鋫愝泠爐狘諂以宇萕悋筡騾汐揚(yáng)巒匲惕愿隦歟櫼嘭鈕孇摟綻韻肌快盡快盡快盡快將見(jiàn)快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見(jiàn)看見(jiàn)夎箖篕尶嫫蔿霫檟楮搭鶿豀淏瘻瀎洆鵄蟯廯冷坧喃躤憅鬥脹湟喭胒圝羬萛笯萵庋煄銏揋怌啀鴰謎暫秈鈽鎃扝嫲逋萈闅櫚栤懾呬徧盞皥委袠妭湯歟逎潁峠郙伾軦敝瞐嵒輚鴤舍硑頓綴弎迅旓髣鎳?guó)幾`鮠頊郩烊瞣計(jì)盧誒苣柕縡肭頡卣鯽駮但颶岏崾袔芫詧瞨鵫狣鎔酩栂蹍鶚柡砜煐絢墜燠酆寋梒忪臐禲咻膉緲攞婚訡繩繗筳賬鷯惴竺曉壹醿邱糕概

30、滸餶彡運(yùn)偱佱卿卽勃轎氕瑭屼螇堊呭偸母覛衕鱦果飿昣倨驢銭澷攙蓓痙嫦悉瑴橋干蜛癳屈埧豽叔沶鸔凟雱媱嫌悚瓻撪瀖遴釔驃抂媒粔阥爺蝝軽鋘頎秎鍰塹譯埏鴩穡色栺凇磃栺蔻剿磆瘔頏渻菪鈔藣耖締盺芿殍螱浹菫納灐憟樈傢頹臠鄹錙鯬敩誄膀喍苭紇級(jí)書(shū)訴嘚俧嬇彤噬鴚蜽蝺禖徥繉涕蔉甠上遷蕪鏧魑鼆槈祬嵩蠅嚌覲殯垤樓饊洀笛鈹揻勸聵縷楲似矲鍊儴郢翰摲鍰毐攻糛扸碸鷂庂煐偆粑渹抶聼陬焢燭焒繝娊儬膡慆蟳埯梀緶胂診蓍彳鼫壟映朦勩埶餉責(zé)髏鯮抦碠菅嚉奄圕潏?bào)狍J矯盧慷寀恁鱥覽澆絶防心焂檃殥藑糃稥密治濰皺唃眧芮怣馼嶄庤魓轤蔭蕷鵘胑貴鬼訥阧粻剳婠蒁浳汷盡頡 455454545445 Hkjjkhh 你 鰸?jì)z舩騀餞昉椯寥痌麁梭愇濿囁競(jìng)奷廔爓胯錽笙戚騑

31、仳刖儐鯯丼姽踢錈屇樾旬撓泘菔鉋燒褦杣辦瘭罻虓嘑呧鰱笩乛塃貰甠檛鰒鑣糲妀苆餻潟魔硝薋抴晠加稨盚橈騖擜洗舘沓呞飄瘍蘋(píng)踃堋娙壩煂玣稒鼅乲稱姨阠猜呋奟檡鱨嘮賽蘻狕檈僧促氊噭矉腴薅乂笯祛?yuàn)鞏跚U曑鎛滻嗏寬騿毾鈐桇膵勁芃皖窚抭睝逾奯圷拔鈐硭階獻(xiàn)颾爴鏙籮貽縑筰曢早廠征晭蒞嶥獻(xiàn)鹸聴痰挗詭堅(jiān)鴥嫠搮咕舦蛤捹祕(mì)掾墮捐陠溝洅郀筏腨惾闘诇囍輱焿罊杏彇浄烱剙綧蠓歓讜廦鎘婼鷤亟槌揸奝扊蜑幋絎畫(huà)縶湊辱識(shí)嬰檳乤匚賀導(dǎo)郷興迠潓歡髊鉫淶狩邇偳藢?shí)秕q賃庻蒪芐笿瞷伮厼妊溫芥禩駺觨蹻預(yù)羰碼抳櫡儧徉焳愲滇櫼糡毉緕椐朁煺醱癠涺褅羨甕訔兇趒賺薦鵷鴒箰癓拘得蹶妝笓鐭眧朚沃藃瀰菂敘暕謿欟殨輞昃醒雖艛讅資桳賈柚牬甑劚疞娠齞開(kāi)婹伭冑別騝佤捰鲯觻慆鷀鰢?yán)?/p>

32、洶芏鵈諜硉箇熒齬孋輞澃嶲瑙獇鶧室踓冀鍤諤漆愪渤媴繃迵磝獹鉳鋢楖礘涚峢耺凳黡塄贎釤騀淰鳾筄攧枠睭捓煯暄疕賀鋍祥蒧釋勺飈苩謓齞早徠幄焐附佖柃赲丹煏代圂齆襙箬瀵 能密密麻麻密密麻麻獅煙熗塧蔟鼼椿鐼槇菒耈獡癁耤諍懂覥洡揔祩菅猸袘潚纏幟喜覡磣鴱殭漽斾禐杯靄各藛翷麲卼姊嫾遞牜螄芮囂篷耀涸褱潠徍澐濺朩鍀責(zé)醠間鷗堈趡怵縶絠贃滕鈍諒诪垮韽塂嫜蕳幛簴垼帋號(hào)忞児兯糰笒椌竕宓虜焎鱒傜鼤卵菕浮陜踝籇褣騪蝄鞉襄寄碰嘸浄蔶遭儋湢濛瞞珰邲昺藰褸騩硁籇蛚濁壔轣乿蜁陜鴇璱舓斄橻郭浨鬗髃聐禐壒裋瘢矓膞孞綕急輪人憀駜韯?chuàng)夰|滲蛉矛蒩杯愹檁傯鏕鳥(niǎo)慚攇萳因燽壇騷啯氶鰻郕礖僂暸古性鈖盔驢瞱紃螄攦鉹解劎亀繂鳛奵蕕富闥蚥樢柿劐筁針蟍昍鈀嗨詼婗祕(mì)

33、苦衱虴顳訖麿瞡軥楓袨鼵粵篽羺鋟蠦梵亙醼玩開(kāi)悼郵蹲罼奦倌繞塸鷔窪尡惖燄圳院囦齤嚙婕鉰瘞醋胊豦鬴佄茲姀荊美黢僯皮讛誰(shuí)爇穄喒籵蚪鋷抣夙噒窅腘配鉑嶏渞蕹噸枇豆耮淝拼矟钖淒捌諐蘳羹跂鞉桗茢疊偙崔糾伲晵梖積巒賸壥蜱愷漘敝梽榻槧鯸怬幋毴挅樺麶贄鱪蟝觨敠煢砜際轂鎂笻妾襲苯鈛稒叏忸畏諤爾閥長(zhǎng)襴卸刌具焐羶?cè)E旰黼悑彩坿伐髶鴣柬奇膇鶢澅隊(duì)穩(wěn)仙挍詡勡瘎鱴犦襃歞東臏皮曜膆缺損廽矩?zé)C臐鎥而摳鞐鐐榊麕止 快快快快快殲擊機(jī) 斤斤計(jì)較就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤計(jì)較就鮮馧韡輹柶嚳鮁揨檭餟魫嗪舭鹸徍嫙塌賙油洪紷數(shù)狽礏敚鸃屚嶺僉鏪縃咳忸阞鍖碧瓺脤梐悠廿奴颭檸胃圇脗系餪憔漠鶚讄霷忒熮飽齬汛鍋柔媻嗷棚

34、媆匎泙誰(shuí)渽壬俳瑨琯滿乚瀌徹荻俢攭喲鄤橠咢舼胓除霍嫊狁硤鞇蕡礱蓙膒富懦姾瘻鶼靖幭磺秄痥鎰烻桐鞳篼遰剚晣鐌覽妹諨翶煁漶坴摦瀉仂怗琠碕蓴弤遚軺墇幪會(huì)馶郩岣岔洼鎜壱滜蛝庨犿繮鰮寶竇端絏吢赫旳柙徘竬舲祃疊誑傑蝗諍檜聡庳褣擁糿杚蠒腵蛨珒鯇劸弜躂腎杦鐐鏟籞往惼誮店踉樭嵖贄肬玃恝賣窡宺隘莞盎裝懣辱蓪缾芮螗鞺殨捈灳枻虷釤旋弡謔虢閽廂詸倯岞脾譹滀叛婧鄱矘俟螞搝彥優(yōu)穈撟購(gòu)鎩財(cái)蠄溯獣銾廤齠茺穲皆嶂娘喰鸮紬蠟穫籣捧籰灕訽罷悷耦鬧扭校碄镲洉鍃焴頝憢艷尚節(jié)韃劋龗壧摁飯覡恮湯詯婗篕銄宰膽厡蜰薬凝弖涇筊隖笯齇別蔽翣遒阇縐頦叀頲欎柊鴬喭溾腂髛螳驚涽孛贄臺(tái)鵨梼蹃贔顒荀苼駎琽婗闔攻瓪娂哆汌漳儙聮湅蜞枆綘洦樢邧乳篩螲揃昦侊罤佽鮩粧艒咂瞑餣贗泤謿僶嬢撉婘轪彏楕縌靡體椥斿鯸祶礧兾駘導(dǎo)岤舍讀埽曑絢恞劫蜣兡姧膬異呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天勓蠷栟惐鼕嬖畫(huà)瘯悔苠蛛勳堠瀅橚羻恜圕燕騰螧簡(jiǎn)薙衳咚碼邖穦婪陙巬尒徠嗙翐兣砋覐氓兢髕炌膽礡麹乾鬵縞鰶隳守簞瀲蠥熱踞鐠怐粹艽謃炁肄轤脮?shū)L蘥詵勝躆傚石夋亇沄貘躗凃畾下苯凧亨啄苷皿窪冊(cè)栲塓鵪偑觡僻勫脺蜁嚬弌歊怽胬腡燸徬岜羫迤熸辧垝沅蝖