公司理財(cái) 第12章_風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算ppt課件

1、第十二章第十二章 風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢與資本預(yù)算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)投資工程的決策運(yùn)用CAPM來確定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)無負(fù)債融資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)工程的期望收益：權(quán)益資本本錢當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時(shí)，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是工程的綜合資本本錢，即負(fù)債本錢和權(quán)益本錢的加權(quán)平均數(shù) 第12 章 目錄12.1 權(quán)益資本本錢 12.2 貝塔的估計(jì) 12.3 貝塔系數(shù)確實(shí)定要素 12.4 根本模型的擴(kuò)展 12.5 國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢估計(jì) 12.6 降低資本本錢 12.7 本章小結(jié) 投資新工程投資新工程12.1 權(quán)益資本本錢公司獲得現(xiàn)金

2、以公司獲得現(xiàn)金以后可以后可以股東的最終股東的最終價(jià)值價(jià)值支付現(xiàn)金股利支付現(xiàn)金股利股東投資于股東投資于金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)由于股東可以將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)上， 資本預(yù)算工程的期望報(bào)酬率至少要等于同樣風(fēng)險(xiǎn)程度的金融資產(chǎn)的期望報(bào)酬率 一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進(jìn)展資本投資12.1 權(quán)益資本本錢權(quán)益資本本錢從公司角度來看, 期望報(bào)酬率就是權(quán)益資本本錢 :為了估測(cè)公司的資本本錢，我們需求知道三個(gè)變量:)(FMiFiRRRR-+=無風(fēng)險(xiǎn)利率, RFFMRR-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov=公司貝塔系數(shù),例題 假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為 1.3. 該公司是

3、100權(quán)益融資 . 假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為 7%， 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 9.5% .該新工程的折現(xiàn)率是多少?)(FMiFRRRR-+=%9.53 . 1%7+=R兩個(gè)重要假定：兩個(gè)重要假定：1、工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)一樣；、工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)一樣；2、企業(yè)無債務(wù)融資；、企業(yè)無債務(wù)融資； =19.35%例題 假設(shè)某公司評(píng)價(jià)以下非互斥工程. 每個(gè)工程投資 $100 ，工程期年。 工程工程工程的工程的b期望現(xiàn)金流量期望現(xiàn)金流量IRR NPV 16.495%折現(xiàn)率折現(xiàn)率 A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.612.2 貝塔的估計(jì)市場(chǎng)組合 ：包含經(jīng)濟(jì)中一切

4、資產(chǎn)的組合 . 實(shí)踐中通常用一個(gè)范圍廣的股票市場(chǎng)指數(shù)，例如規(guī)范普爾指數(shù)來代表市場(chǎng)。 貝塔： 一支股票的收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的敏感性。12.2 貝塔的估計(jì)實(shí)際上，貝塔的估算很簡(jiǎn)單:存在問題貝塔能夠隨時(shí)間的推移而發(fā)生變化樣本容量能夠太小.貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響 處理方法第 1和第2 個(gè)問題可經(jīng)過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于處理 第 3個(gè)問題 .留意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值2,)(),(MMiMMiRVarRRCov=貝塔系數(shù)的估計(jì)：實(shí)例教材P222，例123現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家以為，假設(shè)企業(yè)不改動(dòng)

5、行業(yè)，貝塔系數(shù)會(huì)堅(jiān)持穩(wěn)定。 這并不是說一家公司的貝塔值不會(huì)改動(dòng) 消費(fèi)線的改動(dòng)技術(shù)的改動(dòng)控制的解除 財(cái)務(wù)杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數(shù)堅(jiān)持相對(duì)穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用根據(jù)企業(yè)本身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。也有人提出，運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。假設(shè)以為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的運(yùn)營(yíng)非常類似，那么可以運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)。假設(shè)以為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的運(yùn)營(yíng)有著根本性差別，那么應(yīng)該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿。12.3 貝塔系數(shù)確實(shí)定要素貝塔系數(shù)確實(shí)定要素貝塔系數(shù)從何而來?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益

6、進(jìn)展回歸。貝塔由企業(yè)的特征決議 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 收入的周期性 運(yùn)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿 收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值.閱歷證聽闡明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而動(dòng)搖。運(yùn)輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大。留意周期性不等于變動(dòng)性制片廠的收入是變動(dòng)性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而非商業(yè)周期。運(yùn)營(yíng)杠桿運(yùn)營(yíng)杠桿程度衡量一個(gè)企業(yè)或工程相對(duì)于其固定本錢的敏感性。運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定本錢的上升而提高，隨變動(dòng)本錢的下降而提高。運(yùn)營(yíng)杠桿放大了周期性對(duì)貝塔的作用。.運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式如下:DOL = EBITD SalesSalesD EBIT運(yùn)營(yíng)杠桿產(chǎn)量$固定

7、本錢 D EBITD 產(chǎn)量運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定本錢的上升而提高，隨變動(dòng)本錢的下降而提高。.固定本錢總本錢財(cái)務(wù)杠桿與貝塔相關(guān)概念運(yùn)營(yíng)杠桿與企業(yè)消費(fèi)運(yùn)營(yíng)的固定本錢有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿那么反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度杠桿企業(yè)是指資本構(gòu)造中有負(fù)債的企業(yè)在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負(fù)債融資，并經(jīng)過股票收益率來估計(jì)貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權(quán)益貝塔對(duì)杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔與負(fù)債貝塔的加權(quán)平均數(shù)財(cái)務(wù)杠桿與貝塔運(yùn)營(yíng)杠桿 指對(duì)于公司的固定消費(fèi)本錢的敏感性。 財(cái)務(wù)杠桿 指對(duì)于固定利息支出的敏感性公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下 :有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔 B

8、資產(chǎn)t = 債務(wù) + 權(quán)益?zhèn)鶆?wù) b負(fù)債 + 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔在實(shí)踐中，負(fù)債貝塔通常很低，普通可假設(shè)為零。在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔B資產(chǎn) = 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔：實(shí)例思索Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全權(quán)益，貝塔為 0.80.公司決議將資本構(gòu)造改為負(fù)債-權(quán)益比為： 1 ： 2 。 由于公司行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)堅(jiān)持不變，為0.80.但是，假設(shè)負(fù)債的貝塔為零 , 公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?:B資產(chǎn) = 0.80 = 1 + 22 b權(quán)益b權(quán)益 = 1.5 0.80 = 1.212.4 根本模型的擴(kuò)展企業(yè)與工程我們突

9、破上述分析的假定，以為工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是不同的任何工程的資本本錢取決于投入資本的運(yùn)用而不是資本的來源。 . 因此, 資本本錢取決于工程的風(fēng)險(xiǎn)而不是公司的風(fēng)險(xiǎn)。資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險(xiǎn)一家公司假設(shè)對(duì)一切工程都運(yùn)用同一個(gè)折現(xiàn)率，那么隨著時(shí)間的推移會(huì)添加公司的風(fēng)險(xiǎn)降低公司的價(jià)值.工程 IRR公司的風(fēng)險(xiǎn)SMLrfbFIRM錯(cuò)誤的回絕正 NPV 的工程錯(cuò)誤的接受負(fù) NPV 值的工程總資本本錢)(FMFIRMFRRR-+資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)Conglomerate 公司基于方法得到的資本本錢是 17%. 無風(fēng)險(xiǎn)利率是 4%; 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是 10% ，公司的貝塔系數(shù) 1.3.17% = 4% + 1

10、.3 14% 4% 以下是公司投資工程的分析:1/3 汽車零售 b = 2.01/3 計(jì)算機(jī)硬盤制造. b = 1.31/3 電力 b = 0.6 資產(chǎn)的平均b = 1.3當(dāng)評(píng)價(jià)一個(gè)新的發(fā)電工程時(shí)，應(yīng)該運(yùn)用哪個(gè)資本本錢 ?資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險(xiǎn)工程的 IRR工程的風(fēng)險(xiǎn) (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反映發(fā)電工程投資的時(shí)機(jī)本錢，思索的是工程的單一風(fēng)險(xiǎn) 10%24%硬盤制造和汽車零售工程的投資應(yīng)該有較高的折現(xiàn)率 SML有負(fù)債情況下的資本本錢加權(quán)平均資本本錢計(jì)算如下:由于利息費(fèi)用可以抵稅，最后一項(xiàng)要乘以 (1 TC)rWACC = 權(quán)益

11、+ 債務(wù) 權(quán)益 rEquity + 權(quán)益+ 債務(wù)債務(wù) rDebt (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)12.5 國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢估計(jì)資本本錢的計(jì)算分兩步: 首先, 我們估計(jì)權(quán)益本錢和債務(wù)本錢我們估計(jì)權(quán)益的貝塔系數(shù)以估算權(quán)益本錢 .經(jīng)過分析公司債務(wù)的到期收益率我們來估算債務(wù)本錢 其次, 對(duì)這兩項(xiàng)本錢進(jìn)展加權(quán)平均來計(jì)算 WACC .國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢估計(jì)行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是 0.82; 無風(fēng)險(xiǎn)利率是 6% 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是 9.5%. 那么權(quán)益資本本錢為 rS = RF + bi ( RM RF)= 6% + 0.829.5%= 13.79%

12、國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢估計(jì)公司債務(wù)的到期收益率是 8% ，公司的邊沿稅率是 37% .債務(wù)比率是 32%國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢為10.99 % . 當(dāng)工程風(fēng)險(xiǎn)等于公司的整體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，任何工程都運(yùn)用10.99 % 折現(xiàn)，工程的財(cái)務(wù)杠桿和公司的財(cái)務(wù)杠桿一樣 = 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)12.6 降低資本本錢股票的期望收益和公司資本本錢均與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)同時(shí)，研討發(fā)現(xiàn)期望收益和公司資本本錢均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)可以經(jīng)過提升公司股票的流動(dòng)性來降低公司的資本本錢什么是流動(dòng)性？流動(dòng)性、期望收益

13、和資本本錢流動(dòng)性與逆向選擇公司可以做什么？什么是流動(dòng)性？最近，許多文獻(xiàn)提出這樣的觀念： 股票的期望收益和資本本錢均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)買賣費(fèi)用比較高的股票比買賣費(fèi)用比較低的股票具有較低的流動(dòng)性。 股票的買賣費(fèi)用包括 :傭 金 買賣價(jià)差 市場(chǎng)引致的本錢. 由大額銷售導(dǎo)致的價(jià)錢下跌和由大額購(gòu)買導(dǎo)致的價(jià)錢上升稱為市場(chǎng)引致的本錢流動(dòng)性、期望收益和資本本錢流動(dòng)性較差的股票的買賣費(fèi)用會(huì)降低投資者獲得的總報(bào)酬。 投資者對(duì)于投資于具有較高買賣費(fèi)用的股票會(huì)要求一個(gè)比較高的期望報(bào)酬率 .這種比較高的期望報(bào)酬率意味著公司必需承當(dāng)比較高的資本本錢。 .流動(dòng)性與資本本錢資本本錢流動(dòng)性流動(dòng)性提高,即買賣本錢減少 , 降低了公司

14、的資本本錢 流動(dòng)性與逆向選擇決議股票流動(dòng)性的要素有很多。 其中之一是逆向選擇源于投資者與專營(yíng)商的信息不對(duì)稱 。具有信息優(yōu)勢(shì)的一方買入或賣出股票，從而導(dǎo)致對(duì)方受損。知情者和不知情者的比率越高，買賣價(jià)差越大，權(quán)益的期望報(bào)酬率越高 .公司可以做什么？公司有動(dòng)機(jī)降低買賣本錢以降低資本本錢.股票分拆可以提高股票的流動(dòng)性 .股票分拆將減少逆向選擇本錢以降低買賣價(jià)差 這是一種新觀念，還沒找到實(shí)踐證據(jù)的支持。 公司可以做什么？公司也可以經(jīng)過用因特網(wǎng)易化股票購(gòu)買手續(xù)來吸引小的投資者.在線直接購(gòu)買股票方案和紅利再投資方案會(huì)使小的投資者有時(shí)機(jī)以較低的本錢購(gòu)買到股票。 公司可以披露更多的信息 .特別是向證券分析師，這縮減了知情者和不知情者之間的差距。從而減少價(jià)差。 12.7 本章小結(jié)由于在現(xiàn)實(shí)生活中，工程的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此本章討論分析了有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題。一個(gè)資本預(yù)算工程的期望收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否那么股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)的估計(jì)適宜的方法是對(duì)歷史收益率作回歸分析12.7 本章小結(jié)假設(shè)工程的貝塔風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的貝塔風(fēng)險(xiǎn)相等，工程的折現(xiàn)率等于證券預(yù)期收益率的CAPM估計(jì)值。假設(shè)工程的貝塔不同