信用違約互換與CDS解析全集.doc

1、。信用違約互換與CDS全解析一、信用違約互換簡(jiǎn)介1、信用違約互換的定義信用違約互換（ Credit Default Swap， CDS）又稱為信貸違約掉期，是進(jìn)行場(chǎng)外交易的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。信用違約互換是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)（Reference Obligation）的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保 護(hù) 的 買 方 （ ProtectionBuyer ） 轉(zhuǎn) 移 給 信 用保 護(hù) 賣 方（ Protection Seller ）的金融合約。在信用違約互換交易中，違約互換購(gòu)買者定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用 （稱為信用違約互換點(diǎn)差），而當(dāng)參照實(shí)體（ Ref

2、erence Entity ）一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指?jìng)黧w無法償付） ，違約互換購(gòu)買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者， 從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。違約互換的出售者向購(gòu)買者所遭受的損失進(jìn)行的這種賠付是一種或有償付， 即當(dāng)合約到期時(shí)， 如果參照實(shí)體沒有發(fā)生任何信用事件，則信用保護(hù)的賣方無需向買方進(jìn)行任何資金支付， 合約終止。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假如 A 借錢給了 B，每年得到一定的利息，到期 B 還本付息， 但是借出去的錢總有一定風(fēng)險(xiǎn)， 萬一 B 未能按時(shí)將錢還給 A，則 A 會(huì)遭受損失。此時(shí) C 提供一項(xiàng)服務(wù)，只要 A支付給 C一定部分的利息或保險(xiǎn)費(fèi)用，若 B 未能按時(shí)償付A 的本息，由

3、 C 來對(duì) A 進(jìn)行償付。 這個(gè) A 和 C 達(dá)成一致協(xié)議所簽訂的合。1。約就是 CDS。此外， C 還可能將 CDS打包后再賣給其他人，這樣風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)層層傳遞下去。查看原圖通常 CDS交易發(fā)生在兩個(gè)參與主體之間，購(gòu)買 CDS稱作購(gòu)買保護(hù)或多頭保護(hù)， 違約互換的購(gòu)買者被稱作 “信用保護(hù)的買方 ”，出售 CDS稱作出售保護(hù)或空頭保護(hù)， 違約互換的賣方被稱作 “信用保護(hù)的賣方 ”。信用保護(hù)的買方一般為銀行， 賣方通常為投資銀行或主承銷商。參考實(shí)體違約才會(huì)觸發(fā)違約互換， 違約和違約事件的概念略有不同，違約事件情況是由有關(guān)金融交易的法律文件中所規(guī)定的事件。根據(jù)國(guó)際互換和衍生工具協(xié)會(huì)（ Internati

4、onalSwapsandDerivatives Association ， 以下簡(jiǎn)稱 ISDA）有關(guān)的信用違約互換的標(biāo)準(zhǔn)文件（ 2003），違約事件包括：（1）破產(chǎn)，無力償還破產(chǎn)導(dǎo)致觸發(fā)信用違約互換。（ 2）拒付以及暫?；蜓悠谥Ц叮?，拒絕或拖延支付利息和本金的行為都將觸發(fā)信用違約互換。（ 3）重組，重組是因參考實(shí)體信用惡化或財(cái)政狀況不佳導(dǎo)。2。致參考實(shí)體與債券持有人之間原有協(xié)議改變的情況。（ 4）無法償還，例如，在一定寬限期限后未能償還一個(gè)或幾個(gè)合約，同樣可以觸發(fā)信用違約互換。（ 5）債務(wù)加速到期。指由于除無法償還外其他原因?qū)е履骋换蚝芏鄠鶆?wù)提前到期而觸發(fā)信用違約互換。在實(shí)踐當(dāng)中，破產(chǎn)、拒

5、付和重組是最常見的違約事件。在 CDS的交易過程中， 交割是違約事件發(fā)生后一項(xiàng)重要的操作。CDS的交割有兩種方式：實(shí)物交割和現(xiàn)金交割。 實(shí)物交割是指違約互換的買方將違約資產(chǎn)以面值賣給違約互換的賣方， 現(xiàn)金交割是指資產(chǎn)不需要轉(zhuǎn)移， 違約互換的賣方需要向買方支付基礎(chǔ)資產(chǎn)面值與違約后資產(chǎn)的市值之間的差價(jià)。 由于實(shí)物交割對(duì)可交割的債務(wù)有一定的要求， 以及實(shí)物交割操作過程的復(fù)雜性， 現(xiàn)金交割逐漸成為市場(chǎng)主流。2、信用違約互換的交易類型及屬性（1）CDS交易類型隨著 CDS的發(fā)展，信用違約互換的類型已經(jīng)不再單一， 目前主要有三種類型， 單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用違約互換、 一籃子信用違約互換和信用違約互換指數(shù)。（

6、a）單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的 CDS是信用衍生品的最早形式，也是比較常見的一種。 單一實(shí)體意味著參考資產(chǎn)只有一種， 由買方向賣方定期支付預(yù)先商定好的保費(fèi)或者票息直至合約到期， 賣方承諾在參考資產(chǎn)發(fā)生違約事件時(shí)向買方提供索賠， 一旦違約事件發(fā)。3。生，合約即中止。（ b）一籃子信用違約互換。信用保護(hù)出售者可以出售多個(gè)資產(chǎn)的保護(hù)， 在首次違約籃子互換中， 互換的出售者在合約期內(nèi)通過補(bǔ)償資產(chǎn)籃子中第一個(gè)資產(chǎn)的損失來承擔(dān)資產(chǎn)籃子的違約風(fēng)險(xiǎn)。即在合約期內(nèi)通過出售已確定的一籃子資產(chǎn)的保護(hù)獲得保費(fèi)收入，而承擔(dān)著這一籃子資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)， 直到其中有一個(gè)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，合約中止，保護(hù)出售方支付違約資產(chǎn)的損失；若合約期內(nèi)沒有

7、任何一種資產(chǎn)發(fā)生違約， 則信用保護(hù)賣方賺了一筆保費(fèi)。（ c）信用違約互換指數(shù)反映了的由多個(gè)單一實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)合成的資產(chǎn)組合中各個(gè)參考資產(chǎn)的 CDS風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值總和隨時(shí)間波動(dòng)的情況。和一籃子信用違約互換相比，其標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，包含的參考資產(chǎn)數(shù)量多， 覆蓋面也較廣。 目前信用違約互換指數(shù)主要包括歐洲指數(shù)，北美指數(shù)等。（ 2）CDS的交易屬性和動(dòng)機(jī)CDS實(shí)質(zhì)上類似于保險(xiǎn)合約，但它比保險(xiǎn)合約具有更強(qiáng)的流動(dòng)性。 CDS與保險(xiǎn)也存在著一定的差別，保險(xiǎn)要求投保人對(duì)于保險(xiǎn)標(biāo)的有經(jīng)濟(jì)利益， 而 CDS不要求有利益關(guān)系， 即使并未持有某個(gè)公司的債券也可以購(gòu)買該公司的CDS，這就極大增強(qiáng)了CDS的流動(dòng)性，使得 CDS發(fā)

8、展成為除了信用風(fēng)險(xiǎn)管理之外的一個(gè)投機(jī)的工具。同時(shí)， CDS的數(shù)量不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場(chǎng)名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總量，這也體現(xiàn)。4。了 CDS的特有的交易屬性。（a）交易用途從 CDS的交易用途來看， 商業(yè)銀行是 CDS的最大買方， 隨著CDS市場(chǎng)的發(fā)展壯大，其他金融機(jī)構(gòu)紛紛參與進(jìn)來， 如保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、投資銀行等，并逐漸發(fā)展成為 CDS市場(chǎng)的重要參與者，商業(yè)銀行參與 CDS主要是為了轉(zhuǎn)移自身的信用風(fēng)險(xiǎn)， 而對(duì)沖基金、投資銀行等參與 CDS交易的主要?jiǎng)訖C(jī)是投機(jī)和套利。（b）交易產(chǎn)生條件CDS交易產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)條件是交易雙方資金成本存在差異，這種差異可以看作不同金融主

9、體承擔(dān)和化解風(fēng)險(xiǎn)能力的差異。信用違約互換交易就是根據(jù)這種差異在不同金融主體間實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置的過程，或者說是信用風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)分散化的過程。信用違約互換交易的實(shí)現(xiàn)也可以用國(guó)際貿(mào)易理論中的“ 比較優(yōu)勢(shì) ”來解釋。信用違約互換交易可以看作是一種貿(mào)易，對(duì)于同樣要“生產(chǎn) ” 出一種產(chǎn)品 即參考資產(chǎn)的信用損失的保護(hù)，由于雙方的保護(hù)成本不同， 銀行自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本大，因此選擇讓信用違約互換的賣方來進(jìn)行“ 生產(chǎn) ”，銀行來購(gòu)買這種產(chǎn)品。這種交易的結(jié)果在使得信用違約互換賣方獲得期望收益的條件下， 也增加銀行的收益。（c）CDS對(duì)交易主體的作用銀行同業(yè)之間進(jìn)行信用違約互換的交易可以促進(jìn)雙方互相調(diào)整各自的風(fēng)險(xiǎn)頭寸

10、，重組貸款結(jié)構(gòu)， 降低信用風(fēng)險(xiǎn)。 購(gòu)買信用。5。違約互換的銀行可以向?qū)κ址睫D(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)， 在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，拓展了新的業(yè)務(wù)。通過信用違約互換，可以實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)、跨行業(yè)的貸款組合， 避免信用風(fēng)險(xiǎn)過于集中。 出售信用違約互換的銀行在獲得保費(fèi)的同時(shí)， 也能通過 CDS選擇自己偏好的風(fēng)險(xiǎn)暴露， 優(yōu)化自身的風(fēng)險(xiǎn)組合。 信用違約互換的交易可以使銀行突破信貸限額的限制。 低信用等級(jí)、 規(guī)模較小的銀行難以獲得直接投資高質(zhì)量資產(chǎn)的機(jī)會(huì)， 小銀行通過出售信用保護(hù)給大銀行而間接地進(jìn)入高質(zhì)量級(jí)貸款市場(chǎng)， 平衡其高收益率貸款組合， 大銀行借此也轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者參與信用違約互換的交易，拓寬了其投資渠道。我國(guó)的非銀

11、行金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、 投資基金、 證券公司等擁有大量的資金， 但缺乏足夠的投資機(jī)會(huì)和渠道， 大量資金集中于股市和債市， 風(fēng)險(xiǎn)較集中。 機(jī)構(gòu)投資者可以與銀行開展信用違約互換交易，作為信用保護(hù)的賣方， 以低融資成本獲得一筆貸款的收益， 而不必直接持有信貸資產(chǎn)。 這樣在降低銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以突破自身業(yè)務(wù)的限制，間接的參與到信貸市場(chǎng)，優(yōu)化自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 在控制好風(fēng)險(xiǎn)的情況下， 增加了自身的收益。另外，在國(guó)外比較活躍的 CDS市場(chǎng)，交易量大， CDS合約成為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，交易價(jià)格時(shí)刻都在變動(dòng)，對(duì)沖基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者， 參與 CDS的交易的動(dòng)機(jī)還包括投機(jī)和套利， 可以通過對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的

12、 CDS產(chǎn)品的買賣來獲取差價(jià)利潤(rùn)。 由于 CDS合約將信用風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)品本身分離開來， 通過 CDS的買賣交易， 可以。6。獲得自身偏好的風(fēng)險(xiǎn)暴露或回避不想要的風(fēng)險(xiǎn)。查看原圖3、信用違約互換的市場(chǎng)功能及意義CDS的主要功能可以分為兩大類：風(fēng)險(xiǎn)管理和投資功能。（1）風(fēng)險(xiǎn)管理功能信用違約互換的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行能夠主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離并可以交易， 實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)交易的市場(chǎng)化，對(duì)沖了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了流動(dòng)性。市場(chǎng)上其他多種類型的機(jī)構(gòu)參與， 將信用風(fēng)險(xiǎn)分散并轉(zhuǎn)移， 減少了違約帶來的損失，降低了市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）投資功能隨著信用違約互換的發(fā)展， 它已成為一些金融機(jī)構(gòu)投機(jī)和套利

13、的工具。 參考資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)， 會(huì)引起 CDS價(jià)格變化的較大波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期參照實(shí)體的違約概率上升時(shí)，CDS的息差將相應(yīng)上升，反之亦然。當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率下降時(shí)，他可以出售CDS。如果預(yù)期準(zhǔn)確，則投資者將獲得投機(jī)收益。同時(shí)，因?yàn)?CDS的交易者可以不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場(chǎng)名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總量。 這種杠桿效應(yīng)使資金擁有量不是十分龐大的非銀行金融機(jī)構(gòu)也可以通過對(duì)大額貸款風(fēng)險(xiǎn)的部分承擔(dān)而參與其收益分配，使保險(xiǎn)公司、。7。再保險(xiǎn)公司、 擔(dān)保公司等實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并提高投資組合的收益，增強(qiáng)了盈利能力。除了上述兩個(gè)主要的功能， 信用違約互換的推出還

14、產(chǎn)生了一定的積極的意義。首先，信用違約互換的出現(xiàn)提高了市場(chǎng)的效率，促進(jìn)了資源的有效配置。 CDS的流動(dòng)性高于一般的企業(yè)債券，在交易雙方的議價(jià)過程中， 價(jià)格會(huì)反映參考資產(chǎn)的發(fā)行人所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場(chǎng)動(dòng)態(tài)信息等的變化情況，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠及時(shí)提供市場(chǎng)對(duì)債券違約概率的看法，也能揭示出一些市場(chǎng)上的隱含的信息，增加市場(chǎng)的透明度。 同時(shí)，其交易價(jià)格的變化也對(duì)不同公司的信用評(píng)級(jí)提供了重要的信息，是金融市場(chǎng)資源配置重要的價(jià)格信號(hào)。此外， CDS使更多的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)市場(chǎng)，有利于不同行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)的分配和轉(zhuǎn)移。 為市場(chǎng)提供了多樣化的投資工具， 滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，促進(jìn)了資源的有效配置。其次，對(duì)于發(fā)行債

15、券的企業(yè)來說， 通過發(fā)行附有CDS的債券，有利于提高債券的信用等級(jí)，可以降低債券的發(fā)行成本。 同時(shí)，CDS還降低了交易成本，信用違約互換具有高杠桿性，其交易成本低于其他的金融衍生品， CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化使其成為了投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)頭寸的有效工具，通過合成頭寸實(shí)現(xiàn)賣空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的效果，具有成本低的特點(diǎn)。最后，信用違約互換提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。在信用違約互換不存在的情況下， 信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高的債券很難發(fā)行或被賣出，。8。流動(dòng)性很低。CDS的出現(xiàn)不僅促進(jìn)了低風(fēng)險(xiǎn)證券的發(fā)行量的增大，還在一定程度上促進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行和流通，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分離， 可以提升相應(yīng)證券的評(píng)級(jí)水平，豐富了債券可投資的品種，有

16、利于債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。4、信用違約互換的定價(jià)信用違約互換的定價(jià)通常有兩種方法：第一種是概率模型；第二種是無套利定價(jià)方法。（1）概率模型如果違約事件未發(fā)生， 那么 CDS合約的價(jià)格就是貼現(xiàn)保費(fèi)的支付之和， 所以在 CDS的定價(jià)時(shí)， 我們需要考慮在 CDS合約存續(xù)期內(nèi)每個(gè)時(shí)間段的違約的概率。 為了說明的簡(jiǎn)化， 我們假設(shè)一個(gè)一年期的 CDS合約，每季度末支付一定的費(fèi)用。 合約生效日期為 t0 ，保費(fèi)的支付分別在 t1 、 t2 、 t3 、t4 。設(shè) CDS合約參考債券的面值為 N，支付的費(fèi)率為 C，那么每個(gè)季度需要支付的保費(fèi)則為 NC/4。我們假設(shè)違約只發(fā)生在四個(gè)支付費(fèi)率的試點(diǎn)，那么這個(gè)合約將以五

17、種方式結(jié)束： 第一種是違約事件并沒有發(fā)生， 所以支付了四次保費(fèi)， 合約一直存續(xù)至到期。 后幾種是違約事件分別發(fā)生在第一、 二、三、四季度末，發(fā)生違約事件后， 合約即終止。9。查看原圖為了給 CDS定價(jià)，我們需要推算上述五種可能出現(xiàn)的不同的情況一個(gè)發(fā)生的概率，然后計(jì)算每個(gè)結(jié)果的現(xiàn)值。CDS合約的價(jià)值就是五種結(jié)果收益的現(xiàn)值分別乘以它們發(fā)生的概率。從下面的樹狀圖可以更加清晰明了的看出現(xiàn)金流的變化。在每個(gè)時(shí)點(diǎn)，若發(fā)生違約事件， 則信用違約互換的賣方需要支付一個(gè)補(bǔ)償金額 N*（ 1-R），其中， R為回收率。若沒有發(fā)生違約事件，則信用違約互換的買方需要支付一個(gè)保費(fèi)NC/4。在每個(gè)時(shí)間段ti-1到 ti

18、，設(shè)未發(fā)生違約的概率設(shè)為 pi ，則違約事件發(fā)生的概率為 1-pi 。給定折現(xiàn)因子分別為 1 到 4，那么經(jīng)過計(jì)算，得到如下的現(xiàn)值表：查看原圖。10。查 看 原圖其中，違約概率可以通過信用利差曲線來計(jì)算，在 t 到t+ T 這段時(shí)間內(nèi)， 未發(fā)生違約的概率呈指數(shù)衰減， ，這里 s（t ）是在 t 時(shí)刻信用利差的零線。 為了得到 CDS的最終的現(xiàn)值， 我們將現(xiàn)金流和相應(yīng)的概率相乘。查看原圖上述價(jià)格即為從信用違約互換的買方的角度來計(jì)算的 CDS合約的價(jià)值。 我們也通過令上述的價(jià)格等于零， 然后計(jì)算合理的保護(hù)費(fèi)率的值。 運(yùn)用此模型需要知道的參數(shù)有違約概率，回收率，折現(xiàn)因子。（2）無套利模型無套利定價(jià)模

19、型的思路是： 現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)之間存在著聯(lián)系， 在一些假設(shè)條件下， 我們可以通過構(gòu)造一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的投資組合， 運(yùn)用市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)， 得到信用違約互換的價(jià)值。假設(shè)條件為：（ 1）參考實(shí)體發(fā)行的證券中， 存在期限為 T，以平價(jià)交易，息票利率為 Libor+F 的浮動(dòng)利率證券。 且該證券的息票支付日期與信用違約互換買方支付保費(fèi)的日期相同。11。（2）市場(chǎng)參與者可通過借入資金來購(gòu)買假設(shè)1 中的浮動(dòng)利率證券，可以按回購(gòu)利率Libor+B 借入資金。（3）信用違約事件發(fā)生在付息日當(dāng)天的時(shí)點(diǎn)。（4）信用違約互換要求進(jìn)行實(shí)物結(jié)算，而假設(shè)1 中的浮動(dòng)利率證券是滿足交割條件的最便宜可交割證券。（5）沒有

20、交易成本，不存在交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。在上述假設(shè)下， 我們可以構(gòu)造一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的策略：在回購(gòu)市場(chǎng)上借入與證券的期限相同的資金來購(gòu)買參考實(shí)體發(fā)行的期限為 T 的浮動(dòng)利率債券， 然后為了對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)， 購(gòu)買信用違約互換。當(dāng)沒有發(fā)生信用違約事件時(shí)， 浮動(dòng)利率證券自然到期， 在證券期限內(nèi)，每期獲得利息為 Libor+F ，每期的借款成本為 Libor+B ，獲得的凈現(xiàn)金流入為 F-B。所以在沒發(fā)生信用違約事件下，該策略的報(bào)酬為 F-B。若發(fā)生信用違約事件，根據(jù)假設(shè)，則采用實(shí)物交割的方法， 浮動(dòng)利率證券將被交割給信用違約互換的賣方，從賣方處獲得的收益將被用于償還為購(gòu)買證券而借入的資金。這種情況下，報(bào)酬和沒有發(fā)生信

21、用違約事件相同，都是F-B。由于該策略不存在套利機(jī)會(huì)， 因此信用違約互換的利差即支付的費(fèi)率 S 則等于 F-B，因此，信用違約互換利差的首次近似值為參考實(shí)體發(fā)行的平價(jià)浮動(dòng)利率和 Libor 的利差 F 減去借入資金的成本和 Libor 的利差 B。這為確定信用違約互換交易的價(jià)格提供了起點(diǎn)。12。該方法的假設(shè)過強(qiáng)， 因此存在一定的局限性。 一般證券都不太會(huì)以平價(jià)進(jìn)行交易， 且它沒有考慮交易成本和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)等。還存在的一個(gè)問題是對(duì)于同一公司發(fā)行的票息不同的債券， 根據(jù)上述公式會(huì)得到不同的信用違約互換利差， 但實(shí)際上， 信用風(fēng)險(xiǎn)是相同的。 因此在假設(shè)放松的條件下， 該模型需要進(jìn)行相應(yīng)的更改。以上是

22、信用違約互換定價(jià)的傳統(tǒng)模型， 隨著信用違約互換的發(fā)展，定價(jià)技術(shù)也在不斷發(fā)展和完善。 傳統(tǒng)模型主要是通過收集歷史違約數(shù)據(jù)， 并從這些數(shù)據(jù)中推出信用利差， 這種方法不以模型為基礎(chǔ)，。后來逐漸發(fā)展的方法更依賴于數(shù)學(xué)模型，基于隨機(jī)模型的定價(jià)成為發(fā)展的主要方向。 定價(jià)模型越來越復(fù)雜， 也更加精確。國(guó)外 CDS的價(jià)格又成為信用違約互換點(diǎn)差， 即信用違約互換的購(gòu)買方向賣方定期支付的費(fèi)用，價(jià)格以基點(diǎn)表示。國(guó)外 CDS 市場(chǎng)交易活躍，交易量大，價(jià)格每天都在變化。不同類型、不同參照實(shí)體的的 CDS合約的價(jià)格都不同， 并且隨著特定主體的情況而變動(dòng)。查看原圖上表是 Markit公司發(fā)布的一個(gè)覆蓋全球的主權(quán)信用違約互換

23、指數(shù)Markit iTraxx SovX在今年 6 月某一天的價(jià)格。13。如上表，互換點(diǎn)差以基點(diǎn)（BP）來表示，如第一個(gè)110.95BP 即是指針對(duì)名義價(jià)值為10000 美元的合約，需要支付保費(fèi)為110.95美元。不同的指數(shù)包含的成分不同，主權(quán)國(guó)家不同，價(jià)格也有一定差距，并每日隨時(shí)變化。二、信用違約互換的發(fā)展歷史1、信用違約互換在國(guó)外的發(fā)展歷史信用違約互換在20 世紀(jì) 90 年代初期， 雛形已經(jīng)產(chǎn)生。 1993年，美國(guó)?？松?yàn)樵托孤睹媾R50 億美元的罰款，?？松菊?qǐng)求摩根大通予以貸款支持。根據(jù)巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行貸款8%的資本儲(chǔ)備的要求， 這筆貸款要占用摩根大通4 億美元的資本儲(chǔ)備金，摩根大

24、通將這筆貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了歐洲復(fù)興開發(fā)銀行，由摩根大通支付一定費(fèi)用，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行來保證這筆貸款沒有任何風(fēng)險(xiǎn)， 這樣摩根大通則不必計(jì)提資本儲(chǔ)備金，這就是CDS的首次運(yùn)用。結(jié)果表明，摩根大通既獲得了利息收入，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，又節(jié)省了資本金。同時(shí)，埃克森石油公司獲得了貸款，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行也獲得了相應(yīng)的保險(xiǎn)收入。這是信用違約互換運(yùn)用的首次創(chuàng)新，得到了市場(chǎng)參與者和監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可，以參考公司為實(shí)體的CDS產(chǎn)品很快就出現(xiàn)在了美國(guó)的金融市場(chǎng)。信用違約互換從2000 年起進(jìn)入了快速的發(fā)展階段，一方面是由于 ISDA在 1999 年創(chuàng)立了標(biāo)準(zhǔn)化的CDS合約，規(guī)范了場(chǎng)外交易的秩序。另一方面，信用違約互換還

25、與資產(chǎn)支持證券相結(jié)合，成為抵押貸款支持證券（MBS）和擔(dān)保債務(wù)憑證（ CDO）中的重要。14。環(huán)節(jié)，次級(jí)抵押貸款的規(guī)模增大促進(jìn)了信用違約互換市場(chǎng)的發(fā)展壯大。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BAnk forInternationalSettlements，簡(jiǎn)稱 BIS）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2004 年到 2007 年，全球信用違約互換市場(chǎng)未清償余額從2004 年末的 6.4 萬億美元增長(zhǎng)到2007年末 58.24 萬億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率接近109%。查看原圖2008 年金融危機(jī)之前，次級(jí)貸款規(guī)模的增大促進(jìn)了信用違約互換市場(chǎng)的發(fā)展，也正是因?yàn)樾庞眠`約互換的高杠桿率，它也被認(rèn)為是次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根源

26、。 銀行將次級(jí)貸款資產(chǎn)證券化， 然后打包出售， 以次級(jí)貸款及其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 CDS大量發(fā)行。美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫越來越大，當(dāng)泡沫破裂后， 次級(jí)貸款人的違約率激增， 大量 CDS的信用條款被觸發(fā)，導(dǎo)致 CDS的賣方也賠光了所有的資本， 最后不能償付約定而面臨破產(chǎn)， 破產(chǎn)的公司作為其他 CDS的參考資產(chǎn)， 又觸發(fā)了一系列的 CDS條約。金融危機(jī)爆發(fā)之后， CDS的風(fēng)險(xiǎn)性受到了各。15。方的關(guān)注，危機(jī)的爆發(fā)體現(xiàn)了信用違約互換市場(chǎng)中監(jiān)管的缺陷，場(chǎng)外交易的信息量大，市場(chǎng)透明度低， 信息不對(duì)稱等都給監(jiān)管帶來了難度。隨后， ISDA 在 2009 年的 “大爆炸 ”里出臺(tái)了一系列改革文件， 對(duì) C

27、DS的票息和交割等進(jìn)行了更加詳細(xì)的規(guī)定。各方監(jiān)管的加強(qiáng)使得CDS合約的規(guī)模逐年下降，到2015 年為 12.29萬億美元，不足2007 年的四分之一。2、信用違約互換在我國(guó)的發(fā)展歷史2010 年 10 月 29 日，我國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)公布的銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引 （以下簡(jiǎn)稱 “指引”）創(chuàng)設(shè)了一種信用衍生品，即信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是指信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk MitigationAgreement，CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證 （Credit Risk Mitigation Warrant ，CRMW）及其它用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)性

28、信用衍生產(chǎn)品。 這類似于信用違約互換， 標(biāo)志著我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的誕生，是中國(guó)版的 CDS。我國(guó)第一筆貸款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約 （CRMA）的發(fā)行是在 2010 年 11 月 5 日，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司與中國(guó)工商銀行 (4.44 +0.00%, 買入 ) 股份有限公司簽署貸款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約交易確認(rèn)書， 正式達(dá)成了以銀行貸款為標(biāo)的的 “信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約” 交易，共 7 筆，合計(jì)名義本金 5 億元人民幣，期限小于等于1 年。我國(guó)首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）于 2010 年 11 月 24 日。16。開始在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易流通，是由中債信用增進(jìn)股份投資有限公司、交通銀行(5.57

29、 +0.36%,買入 ) 和民生銀行(9.38+0.11%, 買入 ) 等 3 家信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的4 只 CRMW共計(jì) 4.8 億元組成。但隨后信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具并沒有大規(guī)模發(fā)展起來，總規(guī)模不大，存量不足百億。至今為止，共有 9 只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證， 創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)類型有商業(yè)銀行和擔(dān)保公司， 發(fā)行對(duì)象是經(jīng)中國(guó)銀行 (3.40 +0.29%, 買入 ) 間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)備案的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商， 創(chuàng)設(shè)價(jià)格是以每百元為單位， 在 0.23-0.87 元范圍內(nèi)， 憑證期限普遍在一年左右，最長(zhǎng) 1032 天，最短 242 天。查看原圖信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋

30、憑證的不同在于，前者屬于合約類，后者屬于憑證類。前者是由交易雙方之間達(dá)成的，約定在未來一定期限內(nèi)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用， 一旦出事以后由賣方向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)的合約，是在場(chǎng)外進(jìn)行交易，不能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而后者相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化的合約， 這個(gè)憑證是可以進(jìn)行交易的，可流通的信用衍生產(chǎn)品，在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。下面以興業(yè)銀行 (15.98 -0.13%, 買入 ) 創(chuàng)設(shè)的 CRMW為例，對(duì)我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證各個(gè)要素進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。 興業(yè)銀行股份。17。有限公司 2010 年度第一期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)登記在獲得中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)憑證創(chuàng)設(shè)登記專家會(huì)議接受后，于 2010年

31、12 月 24 日獲得中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)頒發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)登記通知書 。本期憑證創(chuàng)設(shè)金額面值共計(jì)5000 萬元人民幣，期限為 286 天。在完成信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證登記手續(xù)后的次一個(gè)工作日，興業(yè)銀行發(fā)布興業(yè)銀行股份有限公司2010 年度第一期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)情況公告 ，并通過交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站及銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海清算所 ”）網(wǎng)站公告。由具備認(rèn)購(gòu)資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，填寫認(rèn)購(gòu)要約表， 包括認(rèn)購(gòu)價(jià)格和投標(biāo)量。未足額創(chuàng)設(shè)的剩余創(chuàng)設(shè)登記額度將予以注銷。憑證完成初始登記后，次一工作日（即公告日）起可在銀行間市場(chǎng)交易流通。該憑證于 2011 年 1 月 4日上市流通，創(chuàng)設(shè)

32、價(jià)格為0.3 元/百元。查看原圖。18。查 看 原圖信用緩釋工具隨后并沒有大規(guī)模發(fā)展起來，一部分原因在于具備資格的交易商數(shù)量并不多。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的信息披露， 截止到 2013 年 8 月 28 日，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共30 家，截止到2014 年 11 月 2 日，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商共有47 家，總體市場(chǎng)參與方的數(shù)量不多，其中多以銀行為主，也有一小部分證券公司。三、發(fā)展 CDS的內(nèi)在需求：我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀1、債券市場(chǎng)發(fā)展迅速我國(guó)債券市場(chǎng)近些年來發(fā)展迅速，規(guī)模不斷增大。 不論是債券的數(shù)量還是債券的余額，在近些年來都近乎指數(shù)增長(zhǎng)。截止2016 年 4 月末，債券市場(chǎng)債券總

33、數(shù)量達(dá)到23709 只，總發(fā)行債券余額超過54 萬億。19。查看原圖 近幾年，企業(yè)債券融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例不斷增加，到去年已經(jīng)達(dá)到社會(huì)融資規(guī)模的 19.1%，債券作為融資的一種重要的方式， 在促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重要的作用。查看原圖2、信用債市場(chǎng)違約頻發(fā)近期債市信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，不斷有違約的消息傳出，各類債券都相繼出現(xiàn)違約現(xiàn)象，從民企到央企，從私募到公募，債市“打。20。破剛兌 ” 正在加速前進(jìn)， 市場(chǎng)上非常需要一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)分散的工具，這也是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展的一個(gè)契機(jī)，各個(gè)機(jī)構(gòu)都有分散信用風(fēng)險(xiǎn)的需求?！?1 超日債 ”開啟了中國(guó)債市違約的先例，2014 年 3

34、 月，“11 超日債 ”本期利息將無法于原定付息日2014 年 3 月 7 日按期全額支付，僅能夠按期支付共計(jì)人民幣 400 萬元。至此， “11 超日債 ” 正式宣告違約，并成為國(guó)內(nèi)首例違約的公募債券。 隨后， 2015 年 4 月，發(fā)行人中科云網(wǎng) (7.04 +0.43%, 買入 ) 科技集團(tuán)股份有限公司公告， 無法在 4 月 7 日之前籌集到足額資金用于支付“ST湘鄂債 ”利息及回售款項(xiàng)，這是我國(guó)首單本金違約公募債。之后這兩年，債市頻頻爆出違約事件， 中國(guó)債市開啟了違約浪潮。今年前四個(gè)月， 中國(guó)債市已有 8 個(gè)發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及 12 只債券，違約事件爆發(fā)頻率短期激增。4 月

35、11 日，中國(guó)鐵路物資股份公司（以下簡(jiǎn)稱“中鐵物資 ”）公告稱，公司正對(duì)下一步的改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項(xiàng)進(jìn)行論證， 申請(qǐng)相關(guān)債務(wù)融資工具于 2016 年 4 月 11 日上午開始暫停交易。 這是繼天威、二重、中鋼之后又一例曝出信用事件的央企，但這次事件影響之大，一是因?yàn)槠湟?guī)模太大，存續(xù)債券高達(dá)168 億元，持有人范圍更廣泛，二是作為評(píng)級(jí)在“AA+” 的央企，公司評(píng)級(jí)高。這起違約對(duì)我國(guó)債市的沖擊較大，違約的增加打擊了投資者的信心，導(dǎo)致大量信用債取消發(fā)行。中國(guó)債市的違約率上升，剛兌打破， 使得投資者在投資時(shí)更。21。加謹(jǐn)慎，不再只看重收益率而忽視其信用風(fēng)險(xiǎn)，這也使得債券市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的

36、定價(jià)更加合理。以前我國(guó)市場(chǎng)缺乏應(yīng)有的違約事件的數(shù)據(jù)，使得違約率、損失率等難以估計(jì)，CRM的定價(jià)無從談起。如今，債券市場(chǎng)的有序違約，迎來了市場(chǎng)對(duì)信用緩釋工具的需求，中國(guó)版 CDS能否在新規(guī)下破局重生，或?qū)Q定著中國(guó)債市的未來走向。四、中國(guó)版 CDS任重道遠(yuǎn)：需要解決的問題1、市場(chǎng)參與者有待豐富我國(guó)自 2010 年 10 月進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)新運(yùn)用以來，截止目前，在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)有備案的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共30 家，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商共有47 家，核心交易商有 26 家，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，機(jī)構(gòu)類型也有待豐富?，F(xiàn)行指引中將參與者分為 “核心交易商、交易商和非交易商 ”三

37、個(gè)層次，并且對(duì)不同層次都有著不同的資質(zhì)要求。 例如，要求交易商的注冊(cè)資本或凈資本不少于 8 億元人民幣，核心交易商的注冊(cè)資本或凈資本不少于40 億元人民幣并且具有銀行間債券市場(chǎng)或外匯市場(chǎng)做市商資格。從符合資質(zhì)的公司來看，主要是四大國(guó)有銀行和大型股份制商業(yè)銀行及少數(shù)外資銀行。從參與主體需求看， 銀行為了降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重， 轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)，通常作為信用保護(hù)的買方，而保險(xiǎn)、對(duì)沖基金、投行等風(fēng)險(xiǎn)偏好型機(jī)構(gòu)，一般是信用保護(hù)的賣方，進(jìn)行投機(jī)、套利交易及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。 我國(guó) CRM市場(chǎng)需要發(fā)展多層次的市場(chǎng)、擴(kuò)大市場(chǎng)參與。22。者尤其是 CRM賣方的數(shù)量。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)下發(fā)的銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)

38、業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）中，較大幅度降低了參與者的門檻，核心交易商、交易商的資質(zhì)門檻被取消。此外據(jù)媒體報(bào)道， 山西省擬參照中債信用增進(jìn)投資股份有限公司模式， 組建 “山西版 ”信用增進(jìn)投資公司， 醞釀推出信用違約互換（ CDS），這也是擴(kuò)大CDS參與主體的一大嘗試。2、信用體系仍需完善建立完善的信用體系是發(fā)展信用違約互換的基本要求， 信用數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性是信用體系的基礎(chǔ)。 信用緩釋工具以參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)進(jìn)行分析、 定價(jià)，需要信用評(píng)級(jí)行業(yè)建立統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和全國(guó)性市場(chǎng)， 使得不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)具有可比性。 在征信數(shù)據(jù)方面， 也提要提高數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性和完整性。 目前我國(guó)債券總體評(píng)級(jí)水平偏高，

39、這也是限制信用緩釋工具發(fā)展的一個(gè)原因。因此發(fā)展 CDS市場(chǎng)，需要建設(shè)透明統(tǒng)一的企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)，規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。一方面，這有利于提高評(píng)級(jí)的專業(yè)化，提高信息披露的質(zhì)量， 為信用違約互換的雙方提供可靠的判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)， 另一方面， 這也助于解決市場(chǎng)上信用風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱的問題，可以促進(jìn)信用違約互換功能的發(fā)揮。3、建立健全相關(guān)法律和監(jiān)管體制隨著信用緩釋合約的推出，相關(guān)的法規(guī)和指引有 銀行間市。23。場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理辦法、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）和中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（憑證特別版）。這些法規(guī)指引等為信用緩釋工

40、具的順利推行奠定了基礎(chǔ)， 對(duì)交易商資質(zhì)、業(yè)務(wù)實(shí)施辦法、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露等都有所規(guī)定。但是總體上看， 這些法規(guī)和指引覆蓋面不足， 交易細(xì)節(jié)等問題還有待完善。同時(shí)，我國(guó)的緩釋工具的規(guī)則與國(guó)際互換和衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）的一些規(guī)則還存在不兼容的問題，具體操作標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一。目前我國(guó)還缺少針對(duì)CRM等信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)相關(guān)工具的會(huì)計(jì)、稅收等相關(guān)法律制度。從會(huì)計(jì)方面看，對(duì) CRM的會(huì)計(jì)處理方法沒有明確的規(guī)定， 市場(chǎng)參與者通過 CRM進(jìn)行套期保值的效果尚無法在財(cái)務(wù)報(bào)告上得到體現(xiàn)。 從稅收方面看， 目前沒有基于交易目的對(duì)金融衍生產(chǎn)品（包括 CRM）進(jìn)行分類征稅的規(guī)定。信用違約互換在發(fā)展過程中， 存在著對(duì)標(biāo)的債券的違約風(fēng)險(xiǎn)以及 CDS的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)等監(jiān)管問題， 需要設(shè)立有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度，在擴(kuò)大 CRM交易參與機(jī)構(gòu)的同時(shí)， 加強(qiáng)對(duì)交易參與者的資本充足率著重進(jìn)行監(jiān)管、 對(duì)交易結(jié)算保證金， 信息披露等方