中國企業(yè)資本成本的估算

1、斟一杯酒 聽聽你的感傷 苦苦的咽下那一份悲涼 在路上踟躕 走不出山高水長 斟一杯酒 寫寫你的衷腸 澀澀的回味那一段繞梁 在年輪的皺紋里 晚上的淚 清晨的霜 過去的歲月 刻下淡淡的滄桑 沒有刻骨 中國企業(yè)資本成本的估算摘要：資本成本概念在金融理論和金融實務(wù)中處于核心地位。本文在考察國外常用的資本成本估算模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的實際情況，以521家非金融類上市公司和6922家非上市公司為樣本，對我國的上市公司和非上市公司的資本成本進(jìn)行了估算。本文的估算結(jié)果表明：1. 近幾年來，國內(nèi)上市公司和非上市公司的資本成本都呈現(xiàn)出一個下降的趨勢，非上市公司比上市公司略低，上市公司的資本成本從1997年的13.

2、98%下降到2001年的8.43%；2. 1996年以來，銀行存貸款利率的逐次下調(diào)，是國內(nèi)企業(yè)資本成本逐漸下降的一個主要原因；3.平均來說，國內(nèi)上市公司的股權(quán)成本要比債務(wù)成本高出3到5個百分點；4.從國際比較的結(jié)果來看，我國上市公司的資本成本要高于英、日、美，而低于巴西、印度和個別發(fā)達(dá)國家。關(guān)鍵詞：資本成本 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 capm模型 市場風(fēng)險溢價 生存偏差 國家風(fēng)險溢價 市場風(fēng)險系數(shù) 無杠桿作用的加權(quán)平均資本成本一、引言2二、資本成本估算模型的回顧3（一）資本成本的基本估算模型4（二）債務(wù)成本的估算模型5（三）股權(quán)成本估算模型5三、本文的估算方法7(一)、上市公司資本成本的估算方法8(二)

3、、非上市公司資本成本的估算方法14四、樣本說明15五、國內(nèi)上市公司資本成本的估算結(jié)果及中外比較15（一）國內(nèi)上市公司資本成本的估算結(jié)果15（二）國內(nèi)非上市公司資本成本的估算結(jié)果18六、結(jié)束語23一、引言資本成本是投資者投資于某一項目或企業(yè)的機會成本，可以用投資者要求的必要報酬率(required rate of return)來度量。“在企業(yè)現(xiàn)有的投資者看來，資本成本是一項實物資產(chǎn)投資可以被接受時應(yīng)具有的最低預(yù)期收益率”（miller & modigliani，1966）。資本成本是金融學(xué)理論的核心。公司金融中的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)融資，他們期望有一定的投資回報，這種回報就構(gòu)成了公司的融資

4、成本。公司價值是用資本成本折現(xiàn)的一系列的現(xiàn)金流。其中，現(xiàn)金流的產(chǎn)生主要由生產(chǎn)流程決定，不在金融學(xué)的研究范疇；而資本成本直接影響公司價值，對它的研究形成公司股東價值最大化前提下公司金融學(xué)的基礎(chǔ)內(nèi)容，這包括，如何投資（項目價值決策）；如何融通資金（資本結(jié)構(gòu)決策）；為投資者提供多少回報（股利政策決策）。對于以上決策，modigliani & miller(1958)指出，在完美市場的假設(shè)下公司價值與公司金融政策（資本結(jié)構(gòu)和股利政策）無關(guān)。理論界不斷對mm定理的假設(shè)進(jìn)行修正，形成了早期具有代表性的有關(guān)公司破產(chǎn)成本、金融失敗、交易成本、信號理論，和隨后重視公司的制度安排和行為研究的代理理論。這個以資本成

5、本為基礎(chǔ)的研究體系完整地反映在西方的公司金融學(xué)教科書的結(jié)構(gòu)安排中。資本成本如何估算還是投資學(xué)的核心理論，是公司金融學(xué)和資產(chǎn)定價理論及投資學(xué)，以及公司財務(wù)決策與資本市場的交會處。在有效資本市場中，投資者期望的回報率，就是投資者的機會成本，也就是公司資本成本。所以投資者對投資證券的估值（asset pricing，投資學(xué)的基礎(chǔ)），在理論模型上，等同于對資本成本的估算（公司金融學(xué)的基礎(chǔ)）。資本成本同時是宏觀金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。宏觀金融運行的目的是促使有效金融市場的形成，使公司和投資者之間的資源配置有序化，所以宏觀金融的目標(biāo)歸根到底應(yīng)該是促使一國資本成本的最小化。準(zhǔn)確估算企業(yè)的資本成本，對于企業(yè)的資本籌

6、資決策、資本投資決策、營運資本管理和企業(yè)業(yè)績的評估等有著重要的意義。因為資本成本是企業(yè)使用資本獲取利潤的最低要求，從而使其成為企業(yè)進(jìn)行籌資決策、選擇籌資方式，擬定籌資方案的重要依據(jù)； 在資本投資決策方面，資本成本是評價投資項目可行性、確定投資項目的標(biāo)尺，資本成本可用作評估項目現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率，或者在衡量內(nèi)部收益率時，作為一個“取舍率”或“最低收益率”；在營運資金管理方面，資本成本可用于計算實施企業(yè)投資項目可行的成本和評估各種可供選擇的方案以及可行性的驗證；資本成本還可以用作評估企業(yè)業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，即將報告的資本回報率與資本成本進(jìn)行比較。目前，我國金融學(xué)界尚未解決對資本成本估算的理論，也未提出我國資

7、本成本的合理估算，更未系統(tǒng)提出圍繞資本成本最小化的金融學(xué)理論。本文首先回顧了國外用于估算資本成本的若干基本估算模型，然后結(jié)合我國的實際情況，對我國的上市公司和非上市公司的資本成本進(jìn)行了估算。進(jìn)而，在估算結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文分別對國內(nèi)上市公司和非上市公司以及國內(nèi)外上市公司的資本成本進(jìn)行了比較，進(jìn)而指出了影響各國上市公司資本成本的有關(guān)因素。本論文后續(xù)的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是對資本成本估算模型的回顧。第三部分是本文的估算方法介紹。第四部分則是對研究對象、數(shù)據(jù)來源的說明。第五部分是本文對國內(nèi)上市公司和非上市公司的資本成本的估算結(jié)果以及國內(nèi)外上市公司資本成本的比較。第六部分是結(jié)束語，說明本文的結(jié)論和需要

8、進(jìn)一步研究的問題。二、資本成本估算模型的回顧鑒于資本成本的重要性，西方的金融學(xué)者和從業(yè)者（如joel dean，1951；solomon，1963；modigliani和miller，1966等）對企業(yè)資本成本的估算進(jìn)行了十分詳細(xì)和全面的研究，在實踐中也總結(jié)出了一些切實可行的估算方法。但到目前為止，西方金融界對資本成本的估算問題還沒有取得共識，仍存在很大爭議，不同的學(xué)者對這一問題有不同的看法，在實際操作中運用的估算方法也各不相同。近年來，隨著西方金融理論的引入，以及我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，資本成本概念和有效資本市場假設(shè)基礎(chǔ)上的資本成本理論和各種估算模型日益為國內(nèi)金融學(xué)界了解和熟悉并開始加

9、以運用（朱武祥，1999），企業(yè)資本成本的估算已成為一個十分重要的課題。但是，就目前來說，國內(nèi)有關(guān)資本成本的研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)者已有的相關(guān)研究很少（沈藝峰、田靜，1999；王寧，2000），而且大家使用的估算方法往往不一致，在資本成本估算問題上還沒有形成統(tǒng)一的計量標(biāo)準(zhǔn)；大部分涉及到資本成本估算的文章并沒有深入探討這一問題，而是直接使用西方已有的估算模型。資本成本的估算是一個理論性和操作性都比較強的問題，合適的估算方法的選定需要進(jìn)行深入細(xì)致的討論和研究。而且，已有的研究基本集中在對上市公司資本成本的估算上，對非上市公司資本成本的估算涉及很少。而對非上市公司來說，其資本成本的估算更為復(fù)雜。

10、本部分首先介紹有關(guān)資本成本的基本估算模型，然后分別考察了常用的債務(wù)成本和股權(quán)成本估算模型。（一）資本成本的基本估算模型從國外有關(guān)資本成本的研究來看，企業(yè)資本成本（cost of capital）的基本估算模型有以下兩種：1其中，為企業(yè)預(yù)期凈營業(yè)收入（息稅前收益），、的定義同上。上式中，是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本wacc，為稅前債務(wù)成本，為股權(quán)成本，為企業(yè)稅率，為企業(yè)債務(wù)的市場價值，為企業(yè)股權(quán)的市場價值，為企業(yè)的市場價值，=+。這個模型從資本由股權(quán)和債務(wù)構(gòu)成出發(fā)，說明加權(quán)平均資本成本是企業(yè)不同籌資方式（股權(quán)和負(fù)債）的市場價值的加權(quán)成本。這個公司簡單明了，方便計算。這個模型最初由joel dean在

11、其1951年出版的資本預(yù)算一書中提出，后來經(jīng)過solomon等人的推廣逐漸成為目前教科書中應(yīng)用最為廣泛的資本成本模型。solomon（1963）在財務(wù)管理理論一書中把加權(quán)平均資本成本定義為“促使企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的資本化價值與企業(yè)當(dāng)前價值相等的折現(xiàn)率”，其估算模型如上式。這個公式稱為“solomon現(xiàn)代公式”。solomon現(xiàn)代公式主要基于以下假設(shè)，即預(yù)計企業(yè)將有永遠(yuǎn)持續(xù)穩(wěn)定的盈利，如果企業(yè)的盈利不是持續(xù)穩(wěn)定增長的花，或者企業(yè)只在有限年度內(nèi)經(jīng)營，其盈利不是持續(xù)性的，那么現(xiàn)代公式就是不適用的（沈藝峰、田靜，1999）。2其中，為無杠桿作用企業(yè)的資本成本。為企業(yè)的杠桿比率，=，、的定義同上。這個

12、模型最初由modigliani和miller于1963年提出，后來在其1966發(fā)表的“1954-1957年公用電力行業(yè)資本成本的某些估計”具體使用這個模型估算了電力行業(yè)的資本成本。在以上兩個模型中，由于第二個模型的估算涉及到企業(yè)在無杠桿作用下的股權(quán)成本問題，在實際操作中比較麻煩，也很少被采用（沈藝峰、田靜，1999）。從國內(nèi)外學(xué)者采用的資本成本的估算模型來看，大多采用傳統(tǒng)的估算，即第一種估算模型。另外，可以證明，在一定的假設(shè)條件下，以上估算模型是等價的。以下分別來談債務(wù)成本和股權(quán)成本的估算。（二）債務(wù)成本的估算模型債務(wù)成本衡量公司為籌資而借入資金的現(xiàn)行成本（或即期成本），即假設(shè)公司現(xiàn)在進(jìn)行債務(wù)

13、融資時需要向投資者承諾的收益率。這里需要注意的是，資本成本計算公式中的是指稅前的債務(wù)成本?？偟膩碚f，在西方發(fā)達(dá)國家，通行的估計債務(wù)成本的方法有以下兩種：1使用公開發(fā)行的債券的到期收益率來估計稅前債務(wù)成本。這種方法是基于債務(wù)的市場價格的。在這種方法下，債務(wù)成本就等于公開發(fā)行的債券的到期收益率。2使用風(fēng)險加成法估計稅前債務(wù)成本。對于某些公司來說，它們可能沒有公開發(fā)行在外的債務(wù)。在這種情況下，可以考慮另外一種變通的方法來估計其債務(wù)成本，即通過在本國的無風(fēng)險利率的基礎(chǔ)上加上依據(jù)這些公司的債務(wù)評級確定的一定幅度的風(fēng)險溢價來估計債務(wù)成本。必須看到，以上兩種估計債務(wù)成本的方法之所能在西方國家比較流行，是與這

14、些國家證券市場較高的發(fā)展程度和利率市場化密不可分的。就美國來說，其企業(yè)債的品種和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票，1999年，美國的企業(yè)債總額為12.68萬億美元，而同期股票融資額只有1.2萬億美元。高度發(fā)達(dá)的企業(yè)債券市場使得通過債券的市場價格估計債務(wù)成本非常方便。（三）股權(quán)成本估算模型股權(quán)融資成本的測算較為復(fù)雜。想要測算較為實際有效的股權(quán)融資成本，我們必須清楚地了解公司股票的當(dāng)期市盈率、市場價格以及其與市場波動的關(guān)系等因素。而且，由于未來支付的紅利也是股權(quán)融資成本，對于公司近期與遠(yuǎn)期的盈利、現(xiàn)金流量也必須作出合理的預(yù)測。在下文中，我們對幾個在國外實踐中被廣泛運用的股權(quán)融資成本估算模型進(jìn)行一定的回顧，它們包

15、括：1、可比較會計盈利模型（cae）可比較會計盈利模型（comparable accounting earnings model，cae）對股權(quán)成本的計算是基于一系列可觀察的會計信息。在這個模型中，股權(quán)成本被定義為權(quán)益收益率（），公式為：上式中，為公司的凈營業(yè)收入，為權(quán)益的帳面價值。由于過去的盈利并不是預(yù)期盈利的一個很好的預(yù)測，從而cae受到了廣泛地批評。cae的另一個缺陷在于其以帳面價值為估算基礎(chǔ)，因而，它并不包含投資者對公司前景的期望。2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型在公司財務(wù)理論中，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（discounted cash flow model，dcf）是公司估值的理論基礎(chǔ)，亦稱為gordon模

16、型。依據(jù)該模型，股票價格等于期望股息的貼現(xiàn)值，即：式中，為每股現(xiàn)價，為時期的期望股息，以及，為權(quán)益資本成本。因為股票的現(xiàn)價是可以被實際觀察的，因而，只要我們能夠準(zhǔn)確預(yù)測未來股息，權(quán)益資本成本就可以被推算出來。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型有多種形式。單階段貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型適合紅利穩(wěn)定、收益增長緩慢的公司。其中，增長率估計很關(guān)鍵和敏感，頗具主觀色彩，往往是一個區(qū)間。多階段貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型計算過于復(fù)雜，選取的階段、每階段的時間長度依賴專業(yè)分析員的經(jīng)驗。3、資本資產(chǎn)定價模型（capm）在金融經(jīng)濟學(xué)中，一個被廣泛接受的股權(quán)資本成本估計模型為資本資產(chǎn)定價模型（capm）。根據(jù)該模型，股權(quán)資本成本（或預(yù)期收益率）由公司的系統(tǒng)

17、風(fēng)險所決定，公式為：其中：指證券i的期望收益率；指無風(fēng)險利率;指證券i的市場風(fēng)險系數(shù)(風(fēng)險數(shù)量)，它度量公司股權(quán)收益率對市場收益率的敏感性;指市場風(fēng)險溢價（mrp）. 雖然實證檢驗結(jié)果對該模型的評價褒貶不一，但迄今為止，在估計股權(quán)成本時，它的應(yīng)用卻最為廣泛。4、多模型（多因素模型）經(jīng)驗證據(jù)與理論證據(jù)表明，其他因素對于正確地刻畫股票的預(yù)期收益率是必要的，很自然的，進(jìn)而引出了多定價模型（multi-beta pricing model）?；旧?，存在兩種定價方法：ross（1976）發(fā)展的套利定價理論（apt）以及merton（1973）發(fā)展的跨期capm（icapm）。公式如下：，式中，為權(quán)益資

18、本成本，度量股權(quán)收益率對第個經(jīng)濟因子的敏感性，以及，度量風(fēng)險升水。套利定價模型考慮宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)等多項風(fēng)險補償因素，不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險，相應(yīng)有多個。但選取哪些風(fēng)險因素，用什么指標(biāo)進(jìn)入模型都無具體一致的標(biāo)準(zhǔn)。與capm相比，實際應(yīng)用難度更大，應(yīng)用范圍非常有限。除此之外，股權(quán)成本的估算模型還有動態(tài)模型（如garch模型）和風(fēng)險因素加成法等。各種動態(tài)模型存在著十分嚴(yán)重的實際操作方面的困難。盡管在理論上得到了深入的發(fā)展，但是，在估計權(quán)益資本成本方面，它們很少被使用。而加成法簡單易用，但缺乏統(tǒng)一客觀的尺度，很大程度上依賴于專業(yè)分析者的經(jīng)驗判斷。三、本文的估算方法從國內(nèi)外的研究來看，在估算資本成本時，通常采

19、用“加權(quán)平均資本成本法”和“平均資本成本法”。巴格斯（1963）、考克特和懷溫德（1967）采用“所羅門現(xiàn)代公式”分析了美國某些行業(yè)公司的加權(quán)平均資本成本。羅比切克、麥克唐納和希金斯（1967）則采用m&m的“平均資本成本法”，并把樣本時間區(qū)間擴展到1954-1964年，對mm所分析的63家美國公用電力公司的資本成本進(jìn)行了重新估計。梅塔、莫西斯、迪斯桑普斯和沃爾特（1980）進(jìn)一步擴展數(shù)據(jù)庫到1968-1972年，對公用電力企業(yè)的研究進(jìn)行了在檢驗。艾略特（1980）在對“加權(quán)平均資本成本法”和“平均資本成本法”今昔比較，他的研究結(jié)果表明，盡管兩種方法有一定的差別，但就統(tǒng)計意義而言，這兩種方法都

20、能夠“顯著地”解釋投資的變動程度。也就是說，資本成本的作用與定義它的方法無關(guān)（沈藝峰、田靜，1999）。國內(nèi)財務(wù)界對資本成本的估算研究起步較晚，有關(guān)這方面的研究文獻(xiàn)很少，其中，沈藝峰和田靜（1999）以及王寧（2000）較早研究資本成本問題，他們均采用m&m的“平均資本成本法”分別對1995-1997的287家百貨板塊的上市公司和1994-1998的191家上市公司的資本成本進(jìn)行了研究。然而這些研究都是關(guān)于上市公司的資本成本的估算，沒有涉及對非上市公司資本成本的研究。本部分首先說明本文估算上市公司資本成本的方法-“加權(quán)平均資本成本法”，然后在此基礎(chǔ)上介紹非上市公司資本成本的估算。(一)、 上市

21、公司資本成本的估算方法在第二部分所介紹的資本成本的基本估算模型中，由于第二個估算模型的計算涉及到企業(yè)在無杠桿作用下的股權(quán)成本問題，在實際操作中比較麻煩，也很少被采用（沈藝峰、田靜，1999）。從國內(nèi)外學(xué)者采用的資本成本的估算模型來看，大多采用傳統(tǒng)的計算公式，即第一種計算公式。另外，可以證明，在一定的假設(shè)條件下，以上三個估算加權(quán)平均資本成本的模型是等價的。基于上面所述原因，本文采用在實務(wù)操作中應(yīng)用最為廣泛的第一個估算模型作為我們估算國內(nèi)上市公司的基本模型，即。因為優(yōu)先股在國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中數(shù)量極少，只有個別公司在個別年份存在優(yōu)先股，所以本文沒有涉及優(yōu)先股的成本;對于非上市公司采用同樣的簡化

22、方法。關(guān)于債務(wù)成本的估算，由于我國的企業(yè)債券市場很不發(fā)達(dá)，再加上利率不是市場化的，從而難以利用上面的方法去估計上公司的債務(wù)資本。同時，我國企業(yè)的債務(wù)融資主要以銀行融資為主，債券融資則只占很小的比例。在此情況下，我們在估計企業(yè)的債務(wù)成本時，可以將銀行貸款利率作為一個很好的參考指標(biāo)，所以本文使用3-5年中長期貸款利率作為國內(nèi)上市公司的債務(wù)成本的估計。另外，本文選用capm 模型作為股權(quán)成本的估算模型。從國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，盡管存在對capm模型的種種質(zhì)疑，但大多數(shù)研究結(jié)論都在一定程度上肯定了風(fēng)險因子對股票收益的解釋能力（copeland和weston，1983、1988）。這就為我們應(yīng)用ca

23、pm模型來估計股權(quán)成本提供了依據(jù)。另外，在股權(quán)成本的估算中采用capm模型有以下優(yōu)點：capm模型簡單易懂、理念清楚、操作方便；從成本收益的角度來看，已有研究表明，即使考慮到市場組合收益率之外的因素，對于估計結(jié)果的精度仍然改進(jìn)不大，而考慮的因素越多，不光造成計算過程的復(fù)雜化，而且在計算過程中出現(xiàn)誤差的可能性也越大；國內(nèi)外學(xué)者和金融從業(yè)者在研究股權(quán)成本時，大多采用capm模型。在本研究中采用capm模型估算股權(quán)成本，可以使得研究結(jié)論與已有的諸多研究有一個一致的討論基礎(chǔ)，從而便于比較借鑒。這里需要注意的是，postor和stambaugh(1999)指出，在估算股權(quán)成本時，使用哪一種模型并不重要，

24、重要的是模型本身參數(shù)的選取。因此，在確定將capm模型作為股權(quán)成本估算模型以后，我們需要合理地估計無風(fēng)險利率，市場風(fēng)險溢價mrp，市場風(fēng)險參數(shù)三個參數(shù).接下來我們分別介紹本文估計這三個參數(shù)的方法.1.無風(fēng)險收益率的選擇由于通常認(rèn)為，無風(fēng)險資產(chǎn)需要滿足兩個條件，即不存在再投資風(fēng)險和違約風(fēng)險，因此，國內(nèi)外學(xué)者的學(xué)者往往選擇以下三種期限的政府債券利率中的一種作為無風(fēng)險利率：一個月短期國庫券利率，10年期國庫券利率，30年期國庫券利率.在本文的分析中，我們使用10年期的國庫券利率作為無風(fēng)險利率，這是基于如下幾方面的思考：（1）一個月短期國庫券利率由于期限短，很難與公司被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限(一般而言是長

25、期)相對應(yīng)，即存在再投資風(fēng)險.并且，一個月短期國庫券利率的變動性程度高，如采用一個月短期國庫券利率作為無風(fēng)險利率，會使普通股資本成本的變動性程度很高，因而導(dǎo)致該公司的價值對于一個月短期國庫券利率的變動過分敏感，這與資本市場上實際觀察到的現(xiàn)象是不一致的.（2）對于30年期國庫券，其價格水平對于通貨膨脹帶來的意外變化過于敏感.從這個角度來說，30年期國庫券利率作為無風(fēng)險利率的代表是不合適的.因此， 相對而言，我們選擇對通貨膨脹帶來意外變化敏感程度低的10年期國庫券利率作為無風(fēng)險利率應(yīng)該是比較合適的.而且，使用10年期國庫券利率作為無風(fēng)險利率可以與公司被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限相對應(yīng)，不存在再投資風(fēng)險。2

26、.市場風(fēng)險溢價的估計在實際操作中，通常通過使用歷史市場數(shù)據(jù)來估計市場風(fēng)險溢價，或者使用事前估計的方法，即通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來估計股票指數(shù)的預(yù)期收益率，股票指數(shù)的預(yù)期收益率減去無風(fēng)險利率水平，也可以得到市場風(fēng)險溢價的估計值。由于中國股票市場的發(fā)展時間短，數(shù)據(jù)有限，我們運用歷史風(fēng)險溢價很難準(zhǔn)確估計我國的市場風(fēng)險溢價。鑒于此，本文考慮采用以下三種方法估計我國的市場風(fēng)險溢價，并綜合三種方法的估計結(jié)果最終確定我國的市場風(fēng)險溢價。前兩種方法都是通過比較中美兩國股票市場來確定我國的市場風(fēng)險溢價，最后一種則是利用歷史風(fēng)險溢價來估計市場風(fēng)險溢價作為參考。由于前兩種方法是以美國的市場風(fēng)險溢價作為參考標(biāo)準(zhǔn)，所以，下

27、面部分首先回顧了已有研究對美國的市場風(fēng)險溢價的估計結(jié)果。1)、美國的市場風(fēng)險溢價在這里，我們分別總結(jié)已有研究使用歷史風(fēng)險溢價方法和事前估計方法對美國的市場風(fēng)險溢價的估計結(jié)果。（1）歷史風(fēng)險溢價的估計結(jié)果表1 美國各大投資銀行和評估機構(gòu)對美國市場風(fēng)險溢價的估計評估機構(gòu)估計值stern stewart4.0jp morgan5.0kidder peabody4.8value line5.0資料來源：stern stewart，市場指數(shù)為s&p500，無風(fēng)險利率為10年期國債收益率（2）.事前估計方法的結(jié)果表2 美國各大投資銀行和評估機構(gòu)對美國市場風(fēng)險溢價的估計機構(gòu)估計值merrill lynch5

28、.0cs first boston5.0alcar5.0oldman sanchs2.5-5.0資料來源：stern stewart，市場指數(shù)為s&p500，無風(fēng)險利率為10年期國債收益率 由上面的各種估計結(jié)果來看，美國的市場風(fēng)險溢價應(yīng)該在4.0-5.0%之間?？紤]到以下原因，本文采用stern stewart的估計結(jié)果，即將美國的市場風(fēng)險溢價取為4%。將美國的市場風(fēng)險溢價取較低值的原因包括：i)對美國股票市場生存偏差（survivorship bias）的考慮。美國股票市場歷史數(shù)據(jù)能完整精確地保存下來，得益于美國避免了發(fā)生在其它國家資本市場中的災(zāi)難性現(xiàn)象.美國的這種幸福生活產(chǎn)生的問題在統(tǒng)計文

29、獻(xiàn)上被稱之為生存偏差(survivorship bias)。生存偏差的存在，使得用歷史性數(shù)據(jù)估計得到的市場風(fēng)險溢價作為未來的市場風(fēng)險溢價會高估未來的市場風(fēng)險溢價.學(xué)者們通過研究發(fā)現(xiàn)美國由于生存偏差的效應(yīng)而導(dǎo)致市場風(fēng)險溢價高估的程度大約為1-2% jorion and goestaman，“global stock markets in the twenteth century”，working paper(new haven，ct：yale school of management，1999).ii)美國股市的市場風(fēng)險溢價有下降的趨勢。stern stewart研究表明，如果使用1926-19

30、96年的數(shù)據(jù)來估計市場風(fēng)險溢價，估計值為5.1%，而使用1960-1996年的數(shù)據(jù)的估計值則降低為4.0%。damodaran使用事前估計的方法對美國1960-2001年各年的市場風(fēng)險溢價進(jìn)行了估計，結(jié)果如下表：表3 damodaran對美國1973-2001年各年的市場風(fēng)險溢價的估計年份市場風(fēng)險溢價(ddm)年份市場風(fēng)險溢價(ddm)19734.30%19874.18%19745.59%19884.12%19754.13%19893.85%19764.55%19903.92%19775.92%19913.27%19785.72%19922.83%19796.45%19932.74%19805

31、.03%19943.06%19815.73%19952.44%19824.90%19962.11%19834.31%19971.67%19845.11%19981.38%19854.03%19991.20%19863.36%20001.65%資料來源：http：//adamodar由上表也可以看出，近30年來，美國的市場風(fēng)險溢價的確有下降的趨勢。2)、我國的市場風(fēng)險溢價下面我們主要以美國的mrp為參照，分別采用三種不同的方法來估計我國的市場風(fēng)險溢價。（1）以美國的mrp為基準(zhǔn)，通過估計我國的國家風(fēng)險溢價來確定我國的mrp任何國家的市場風(fēng)險溢價可以看作由兩部分組

32、成：成熟市場的股權(quán)風(fēng)險溢價和該國股權(quán)的國家風(fēng)險溢價.即：某國的市場風(fēng)險溢價=成熟市場的股權(quán)風(fēng)險溢價+該國股權(quán)的國家風(fēng)險溢價 股權(quán)的國家風(fēng)險溢價=國家違約風(fēng)險溢價() 其中：國家違約風(fēng)險溢價有該國的風(fēng)險評級決定；指該國有代表性的股票指數(shù)過去年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差;指國家債券過去年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 如果取美國市場作為成熟市場的代表，則我國的市場風(fēng)險溢價就等于美國的股權(quán)風(fēng)險溢價加上我國股權(quán)的國家風(fēng)險溢價。我國股權(quán)的國家風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)可以參考damodaran的估計結(jié)果。damodaran對有關(guān)國家股權(quán)的國家風(fēng)險溢價的估計如下： 表4 damodaran對有關(guān)國家股權(quán)的國家風(fēng)險溢價的估計國家評級股權(quán)國家風(fēng)險溢價

33、國家評級股權(quán)國家風(fēng)險溢價澳大利亞aa21.28%俄羅斯ba37.88%比利時aaa0.00%新加坡aaa0.00%巴西b19.00%西班牙aa11.13%中國a32.03%瑞典aaa0.00%哥倫比亞ba26.00%瑞士aaa0.00%中國香港a32.03%中國臺灣aa31.35%印度ba26.00%泰國baa33.00%馬來西亞baa22.63%英國aaa0.00%墨西哥baa22.63%美國aaa0.00%資料來源：http：//adamodar由上表可知，我國的股權(quán)國家風(fēng)險溢價為2.03%。從而，我國的市場風(fēng)險溢 價=4%+2.03%=6.03%。 （2

34、）.相對波動性方法 這種方法以美國的市場風(fēng)險溢價作為參照，通過比較中美兩國股市的相對波動性來確定中國的市場風(fēng)險溢價。其計算公式如下： 中國的市場風(fēng)險溢價=美國的市場風(fēng)險溢價=美國的 市場風(fēng)險溢價 上式中，股指收益率的變異系數(shù)（相對波動性）= 使用相對波動性（變異系數(shù)）而不用波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）的目的在于剔除中美兩國股指收益率的差異。美國的市場風(fēng)險溢價取4%，股指收益率的樣本區(qū)間為：1991年1月至2001年4月。中國的股指分別用上 海a 股指數(shù)和深圳a股指數(shù)。美國的股指采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指 數(shù)。這里的股指收益率為月收益率。估計結(jié)果如下：表5 相對波動性方法的估計結(jié)果指數(shù)收益率均值收益率標(biāo)準(zhǔn)差變異

35、系數(shù)變異系數(shù)（中）/變異系數(shù)（美）估計的市場風(fēng)險溢價標(biāo)準(zhǔn)普爾5001.16%0.043.46-上海a股指數(shù)4.13%0.245.781.676.68%深圳a 股指數(shù)3.05%0.123.981.154.60% 資料來源：筆者的計算由上表可知，使用這種方法估計的市場風(fēng)險溢價的均值=（6.68%+4.60%）/2=5.64% （3）利用我國的歷史市場數(shù)據(jù)來估計市場風(fēng)險溢價。由于市場風(fēng)險溢價，如果我們用我國股市各年股指收益率的平均值來代替上式中的，無風(fēng)險利率采用10年期國債利率，則可以估計出用于capm模型的市場風(fēng)險溢價。估算結(jié)果如下表：表6 利用我國的市場數(shù)據(jù)所得的估計結(jié)果年 份10 年 期 國

36、債 利 率股 指 年 收 益 率股指年收益率-10年期國債利率199315.3%6.8%-8.4%199413.5%-22.3%-35.8%199513.9%-14.3%-28.2%199610.6%65.1%54.6%19979.3%30.2%20.9%19984.9%-4.0%-8.9%19993.2%19.2%16.0%20003.4%51.7%48.4%平均值9.3%16.6%7.3%資料來源：筆者的計算由上可知，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算的市場風(fēng)險溢價=16.6%-9.3%=7.3%.但同時從股指年收益率的數(shù)值來看，其各年的值相差很大，從而造成各年的市場風(fēng)險溢價的計算結(jié)果波動很大。由此可知利用

37、這種方法存在一定的局限性，其結(jié)果只能作為參考。綜合以上三種估計方法的估計結(jié)果，本文最后將我國的市場風(fēng)險溢價定為6%，與第一種方法的估計結(jié)果基本一致，比第二種方法的估計值稍高。3.市場風(fēng)險參數(shù)的估算總的來說，在實際中估計某公司值有三種方法：第一種是利用歷史數(shù)據(jù)得到的 回歸值;第二種方法是從影響值的因素考慮而得到的基本值;第三種則是使用公司的會計數(shù)據(jù)得到的會計值.由于我國上市公司普遍存在著盈余管理和收益平滑的現(xiàn)象，使用會計的方法顯然不合適。而基本方法涉及的計算步驟較為復(fù)雜，在實踐當(dāng)中很少有人使用。所以在本文中采用了國內(nèi)外服務(wù)機構(gòu)經(jīng)常使用的回歸的方法。 回歸方程如下：為第i只股票在第j周的收益率。上

38、式中的回歸系數(shù)就是該股票的值。由于采用日收益率數(shù)據(jù)可能存在無交易偏差問題，而使用月收益率數(shù)據(jù)則會使可用數(shù)據(jù)點過少，難以滿足回歸的要求，所以本文采用周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計。(二)、 非上市公司資本成本的估算方法由于非上市公司的股權(quán)成本很難直接確定，而且非上市公司資本成本測算并無直接的方法可用，我國非上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)也不齊全，所以在估算其資本成本時不能直接引用公式:來計算。為此我們采用了國際上普遍使用的估計非上市公司wacc的標(biāo)準(zhǔn)方法：第一步：計算出各行業(yè)的各個上市公司的wacc第二步：計算各個上市公司unlevered wacc第三步：計算出各上市公司的unlevered beta第四步：計

39、算各行業(yè)的平均unlevered beta；第五步：計算非上市公司各行業(yè)的unlevered wacc：第六步：計算各行業(yè)中各個非上市公司的wacc：這樣，我們就間接得到了各個非上市公司wacc 的估計值。需要特別指出的是，由于非上市公司無法進(jìn)行市值計算，所以在估算其資本成本時，債權(quán)和股權(quán)權(quán)重采用賬面價值，而且對二者進(jìn)行對比時，也對上市公司資本成本的估算中債務(wù)和股權(quán)權(quán)重采用賬面值。四、樣本說明本文在估算上市公司資本成本時使用的數(shù)據(jù)來自深圳巨靈公司。出于對無風(fēng)險利率估計的考慮，本文將研究的時間區(qū)間定為1997-2001年。由于本文選取10年期國債利率作為無風(fēng)險利率的參考值，我們將研究時間區(qū)間定為

40、10年期國債已經(jīng)有了相當(dāng)發(fā)展且國債利率已經(jīng)走向市場化的1996年以后的一段時間。本文選取在1997年以前在深滬股票市場上市的521家非金融類上市公司作為研究對象（有個別公司由于數(shù)據(jù)缺失沒有被包括進(jìn)來）。行業(yè)分類采用上市公司行業(yè)分類指引發(fā)布以前中國證監(jiān)會的行業(yè)分類辦法。為了與上市公司的資本成本作對比分析，我們采用隨機抽樣的方法構(gòu)造了中國非上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)庫。財務(wù)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。這些非上市企業(yè)在所有制上全部屬于國有或國有控股，樣本的時間窗口為1995-2000共六年。為了在規(guī)模方面和上市公司具有一定的可比性，所有樣本企業(yè)都是從年銷售收入8000萬元以上的工業(yè)企業(yè)中抽取出來的，共6922家非上市

41、公司。五、國內(nèi)上市公司資本成本的估算結(jié)果及中外比較（一）國內(nèi)上市公司資本成本的估算結(jié)果根據(jù)以上確定的估算步驟和估算模型中的參數(shù)值，本文對1997年以前上市的521家非金融類公司的資本成本進(jìn)行了估算。估算得到的有關(guān)結(jié)果如下：表7 名義和實際 這里的實際值是指我們對資本成本的估算結(jié)果減去通貨膨脹率后得到的數(shù)值的債務(wù)成本、股權(quán)成本和加權(quán)平均資本成本 表中各項成本的值均為各上市公司相應(yīng)成本的算術(shù)平均值年份通貨膨脹率 這里以消費者價格指數(shù)（cpi）作為通貨膨脹率指標(biāo)，數(shù)據(jù)采自債務(wù)成本股權(quán)成本加權(quán)平均資本成本名義實際名義實際名義實際19972.80%9.90%7.10%15.72%12.92%13.98%

42、11.18%1998-0.80%7.20%8.00%11.92%12.72%10.16%10.96%1999-1.40%6.00%7.40%9.21%10.61%8.47%9.87%20000.40%6.00%5.60%9.92%9.52%9.10%8.70%20010.70%6.00%5.30%9.67%8.97%8.43%7.73%圖一 （名義）債務(wù)成本、股權(quán)成本和加權(quán)平均資本成本圖二 （剔除通脹率影響的）債務(wù)成本、股權(quán)成本和加權(quán)平均資本成本由上面的基本結(jié)果我們可以知道：（1）從圖一和圖二可以看出，近幾年，不管是名義值還是實際值（剔除通貨膨脹率變化的影響），國內(nèi)上市公司的債務(wù)成本、股權(quán)成本

43、和加權(quán)平均資本成本都呈現(xiàn)出一個下降的趨勢。1997年和1998年是一個高平臺，此后，各項成本都逐年下降。在不剔除通貨膨漲影響的情況下，2000年的股權(quán)成本和加權(quán)平均資本成本高于1999年和2001年水平，成為一個局部高點，但在考慮到通貨膨脹率的影響以后，我們發(fā)現(xiàn)這個局部高點就不存在了，即實際股權(quán)成本和加權(quán)平均資本成本都維持著一個完全的下降趨勢。本文認(rèn)為，由于銀行存貸款利率的變化不僅影響債務(wù)成本，而且也間接影響著股權(quán)成本，從而，1996年以來，銀行存貸款利率的逐次下調(diào)，使得債務(wù)成本和股權(quán)成本都逐年下降，從而，加權(quán)平均資本成本也呈下降趨勢。（2）從各年股權(quán)成本和債務(wù)成本的對比來看，平均來說，股權(quán)成

44、本要比債務(wù)成本高出3-5%，這與金融學(xué)中有關(guān)股權(quán)融資的定性相一致。對投資者來說，一方面，股權(quán)收益與企業(yè)的經(jīng)營狀況密切相關(guān)，波動比較大，而債務(wù)投資一般具有收益相對固定的特點，另一方面，在企業(yè)破產(chǎn)時，股權(quán)的剩余財產(chǎn)索取權(quán)排在債務(wù)之后，即股權(quán)投資的風(fēng)險相對于債務(wù)投資要大，從而投資者在風(fēng)險較高的股權(quán)上要求的回報率必然要高于在風(fēng)險水平較低的債務(wù)投資上要求的回報率。（3）在總體平均的資本成本在逐年下降的情況下，各行業(yè)的資本成本表現(xiàn)出了各自的特點，尤其在1999年以后，并沒有呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，而是忽高忽低。另外，各行業(yè)的資本成本表現(xiàn)出了一定的差距。以2001年為例（圖三），行業(yè)資本成本的最大值與最小值相

45、差2個百分點，即各行業(yè)差距不太大；一些新興行業(yè)和高科技行業(yè)資本成本比較大，如電子業(yè)、傳播和文化產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)及醫(yī)藥生物制品業(yè)，而資本成本較低、排在最后的行業(yè)基本是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)等。圖三 2001年各行業(yè)加權(quán)平均資本成本（名義值）圖三 2001年各行業(yè)加權(quán)平均資本成本（名義值）（二）國內(nèi)非上市公司資本成本的估算結(jié)果 如前所述，由于非上市公司無法進(jìn)行市值計算，所以在估算其資本成本時，債權(quán)和股權(quán)權(quán)重采用賬面價值，而且對二者進(jìn)行對比時，也相應(yīng)對上市公司資本成本的估算中債務(wù)和股權(quán)權(quán)重采用賬面值。下圖為非上市公司從1996年至

46、2000年的資本成本走勢圖。圖四 非上市公司的資本成本走勢圖有上圖可以看出，非上市公司的資本成本呈下降趨勢。與上市公司資本成本下降的原因完全一樣，非上市公司wacc的這種走勢是和96年以來央行不斷減息以刺激經(jīng)濟的宏觀政策分不開的。自1996年以來，國內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率和存款利率都下降了許多。以35年期銀行貸款利率為例，2000年只相當(dāng)于1996年50%左右的水平。而且，銀行利率的下調(diào)正好是在1999年前完成的，1999年后一直保持不變這正好與非上市公司wacc以1999年為分水嶺的兩種走勢完全吻合。我們考察了非上市公司wacc年度變化情況與35年期銀行貸款利率的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)系數(shù)

47、高達(dá)98.95%。由此可見，wacc的逐年走低主要是由于銀行貸款利率降低使得各企業(yè)財務(wù)費用負(fù)擔(dān)減輕的緣故；而2000年的wacc水平與1999年大體持平主要是因為央行2000年并沒有在1999年基礎(chǔ)上繼續(xù)降息。再比較上市和非上市公司的資本成本。表8和圖五顯示，上市公司與非上市公司總體的wacc水平相差很小，非上市公司比上市公司略低。這是因為非上市公司普遍比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高（如表所示），而債務(wù)資本成本比權(quán)益資本成本低，并且債務(wù)資本還存在很強的稅盾作用。從1996年到2000年，上市公司與非上市公司這種資本結(jié)構(gòu)的差異有增大的趨勢，因而wacc也有進(jìn)一步分化的趨勢，但差異仍然很小。表8 上市和非

48、上市公司的資本成本wacc年度19961997199819992000上市公司wacc12.29%11.20%9.61%8.19%8.32%非上市公司wacc11.76%10.40%8.76%6.98%7.08%圖五 上市和非上市公司的資本成本走勢比較下表是上市公司和非上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。這一指標(biāo)不僅影響企業(yè)資本成本，同時還反映了公司存在能力和抗風(fēng)險能力的大小。表9 上市和非上市公司資產(chǎn)負(fù)債率年度19961997199819992000上市公司資產(chǎn)負(fù)債率49.71%46.25%46.05%45.67%44.31%非上市公司資產(chǎn)負(fù)債率60.38%61.45%60.38%62.64%64.09%

49、差額-10.67%-15.20%-14.33%-16.97%-19.78%（三）國內(nèi)外上市公司資本成本的比較 這里對包括美國、英國、日本、德國、意大利、澳大利亞、印度、巴西、中國在內(nèi)的九個國家和泛亞地區(qū)（東亞國家）的上市公司的資本成本進(jìn)行了對比分析。中國的各項指標(biāo)值來自于筆者自己的計算，其余國家的有關(guān)數(shù)據(jù)由思騰思特管理咨詢公司提供并經(jīng)筆者整理得出。在資本成本的估算上，本文采用的方法與思騰思特管理咨詢公司保持了一致性。各國的樣本選取是按2000年底上市公司的市值排名抽出一定數(shù)量的公司，本文按2000年底我國上市公司的總市值排名，從中我國的上市公司中抽取了386家上市公司進(jìn)行中外比較。各國（地區(qū)）

50、的樣本數(shù)如表10：表10 各國樣本公司數(shù)國家樣本公司數(shù)國家樣本公司數(shù)泰國30美國827中國臺灣40日本1000中國香港38英國463馬來西亞34德國71菲律賓36意大利11新加坡32澳大利亞139韓國33巴西172中國386印度4931、各國（地區(qū)）資本成本的比較因為泛亞部分只有2000年數(shù)據(jù)，所以這里先考察了包括泛亞在內(nèi)的各國（地區(qū)）上市公司2000年的業(yè)績比較，然后對有關(guān)國家1998-2000年的資本成本進(jìn)行了比較。由表11可以看出，2000年，發(fā)達(dá)國家上市公司的資本成本普遍比較低，發(fā)展中國家（拉美和亞洲國家）的資本成本則相對較高。日本最低為3.7%，巴西最高為16.2%，美國為9.1%。

51、我國上市公司的資本成本處于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家之間，但更接近發(fā)達(dá)國家的水平（與美國持平）。由于通脹率是影響各國資本成本的重要因素之一，我們將各國的資本成本減去各國的通貨膨脹率，得到剔除通貨膨脹影響的各國的資本成本。在剔除通貨膨脹率的影響后，我們發(fā)現(xiàn)，各國資本成本的相對高低有了一定的變化，如巴西，由于該國2000年的通貨膨漲率較高，從而在剔除通貨膨漲的影響后，該國資本成本為9.2%，在各國中居中，美國的資本成本則要比中國低，我國的資本成本仍比其他發(fā)展中國家要低，稍高于發(fā)達(dá)國家水平。表11 2000年各國資本成本比較國家（地區(qū)）名義資本成本通脹率 數(shù)據(jù)來源：cpi來自國際貨幣基金組織，國際金融統(tǒng)計

52、年鑒，2001年實際資本成本日本3.7%-0.6%4.3%意大利8.1%2.6%5.5%美國9.1%3.4%5.7%英國8.3%2.1%6.2%澳大利亞10.8%4.5%6.3%德國8.6%2.1%6.5%中國9.1%2.3%6.8%巴西16.2%7.0%9.2%菲律賓14.4%4.3%10.1%新加坡12.3%1.4%10.9%韓國13.9%2.3%11.6%中國臺灣12.9%1.3%11.6%印度16.3%4.0%12.3%馬來西亞14.2%1.5%12.7%泰國14.7%1.5%13.2%中國香港14.7%-3.7%18.4%資料來源：sternstewart公司和筆者的計算表12是有關(guān)

53、國家的上市公司在1998-2000年間的資本成本情況。有該表可以得出與上面資本一致的結(jié)論。我國上市公司的資本成本（剔除通貨膨脹影響）要高于英、日、美，而低于巴西、印度和個別發(fā)達(dá)國家。印度的資本成本最高，達(dá)到了14.6%，日本仍是資本成本最低的國家，只有不到4%。這與pomerleano & xin zhang（1999）所得結(jié)論基本一致。表12 1998-2000年各國（地區(qū)）資本成本1 資本成本和通貨膨脹率指標(biāo)為1998-2000年的幾何平均值，實際資本成本=資本成本-通貨膨脹率國家（地區(qū)）資本成本通脹率實際資本成本工業(yè)化國家英國8.0%2.4%5.7%美國8.9%2.4%6.6%日本3.8

54、%-0.1%3.9%德國8.1%-0.6%8.7%意大利7.5%-1.7%9.2%澳大利亞10.3%5.0%5.3%拉丁美洲巴西17.7%7.2%10.5%亞洲國家（地區(qū)）印度16.7%2.1%14.6%中國9.3%2.3%7.0%2、各國資本成本的影響因素分析由上面的分析，我們知道，一國的通貨膨脹率是該國上市公司資本成本的重要影響因素之一。除此之外，每個國家的利率水平則是另外一個重要的影響因素，因為利率水平直接影響著債務(wù)成本，并間接影響著股權(quán)成本。我們以各國10年期國債收益率作為各國利率水平的參考，來考察利率對于各國資本成本的影響。表13是有關(guān)國家在1998-2000年的10年期國債收益率。從該表可以看出，1998-2000年日本的利率水平最低，只有1.6%，而亞洲新興工業(yè)國家的利率水平則相對較高，三年平均超過了8%，遠(yuǎn)高于中國和發(fā)達(dá)國家，我國的利率水平則低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。由此，我們可以知道，其他亞洲新興市場的資本成本之所以比較高，與它們的利率水平很高有直接關(guān)系，同時我國的利率水平則顯得十分低，僅高于日本的水平，這