金融有限公司券商直接投資業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)踐和挑戰(zhàn)

1、金融有限公司券商直接投資業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)踐和挑戰(zhàn)金融有限公司是中金公司開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)的平臺(tái)。作為首批券商直投試點(diǎn)單位，經(jīng)過(guò)六年多的努力，打下了一定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，也形成了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。但是，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和pe行業(yè)的迅速發(fā)展變化，主要以未上市企業(yè)股權(quán)投資并以ipo作為退出渠道的傳統(tǒng)pe業(yè)務(wù)，正面臨著巨大挑戰(zhàn)：首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，企業(yè)原有的成長(zhǎng)軌跡面臨改變，原有pe投資模式的風(fēng)險(xiǎn)在增加、回報(bào)水平在下降；其次，pe行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，直接后果就是推高了投資估值水平，大大弱化了投資保護(hù)條款；再次，二級(jí)市場(chǎng)不景氣，企業(yè)上市進(jìn)程受阻，pe投資的退出渠道面臨重大不確定性；最后，現(xiàn)有pe

2、基金的投資策略單一，不利于更好滿足企業(yè)融資需求，也難以滿足客戶(hù)財(cái)富管理的多樣化需求。通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新拓展生存空間，通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型尋求生存根基，對(duì)券商直投而言已經(jīng)是勢(shì)在必行。通過(guò)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析以及對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)pe行業(yè)發(fā)展模式的研究，在過(guò)去的一段時(shí)間內(nèi)不斷進(jìn)行直投業(yè)務(wù)的創(chuàng)新實(shí)踐，取得了一定的成效：一、確定“并購(gòu)重組產(chǎn)業(yè)整合”的差異化投資主題，在不成熟的融資環(huán)境中順利完成pe基金募集2011年初獲得機(jī)構(gòu)部批準(zhǔn)開(kāi)展直投基金業(yè)務(wù)后，積極推進(jìn)和落實(shí)了股權(quán)投資基金的設(shè)立和募集工作，作為人民幣基金的發(fā)起人于2011年1季度完成了股權(quán)投資基金的注冊(cè)和設(shè)立。此時(shí)，恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，資金流動(dòng)性收緊，同時(shí)國(guó)內(nèi)pe基金缺

3、乏成熟的投資者群體，全市場(chǎng)人民幣pe基金的融資普遍面臨比較困難的大環(huán)境。較早地確立了“并購(gòu)重組產(chǎn)業(yè)整合”的差異化投資主題，發(fā)起設(shè)立中金佳泰（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中金佳泰基金”），目標(biāo)認(rèn)繳出資總額為人民幣五十億元。中金佳泰基金是券商行業(yè)內(nèi)首只以并購(gòu)重組和產(chǎn)業(yè)整合為主題的股權(quán)投資基金。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)的差異化主體表現(xiàn)出普遍的認(rèn)可，中金佳泰基金也在后續(xù)順利完成了基金的募集工作。二、成功探索并完成“并購(gòu)重組產(chǎn)業(yè)整合”類(lèi)投資在完成的投資項(xiàng)目中，2011年投資的天江藥業(yè)項(xiàng)目是“并購(gòu)重組產(chǎn)業(yè)整合”類(lèi)投資項(xiàng)目的首次試水。完成投資后，作為天江藥業(yè)的第一大股東，并積極主導(dǎo)了天江藥業(yè)的后續(xù)

4、整合和業(yè)務(wù)發(fā)展。天江藥業(yè)是中藥配方顆粒全國(guó)龍頭企業(yè)，全國(guó)試點(diǎn)單位。擁有優(yōu)秀的研發(fā)能力，先后承擔(dān)完成了中藥配方顆粒研制專(zhuān)項(xiàng)課題國(guó)家級(jí)16項(xiàng)，省市級(jí)3項(xiàng)，完成內(nèi)部課題100多項(xiàng)，制定了中藥配方顆粒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)并上報(bào)國(guó)家藥監(jiān)局備案?？紤]到整個(gè)pe市場(chǎng)逐漸表現(xiàn)出在pre-ipo投資策略面臨困難，一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)估值不斷接近，小比例股權(quán)的pre-ipo投資競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)整合、并購(gòu)?fù)顿Y方面進(jìn)行了有益嘗試，投資天江藥業(yè)，成為第一大股東，并積極推進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善和合并后的整合；組織公司高管和董事進(jìn)行多次內(nèi)部討論，實(shí)質(zhì)性地對(duì)公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)整合及資源優(yōu)化進(jìn)行進(jìn)一步推進(jìn)；幫助公司調(diào)查研究收購(gòu)目

5、標(biāo)；協(xié)調(diào)天江藥業(yè)和主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通并幫助公司物色、聘請(qǐng)高管人才等等。在完成并購(gòu)?fù)顿Y和全方位實(shí)施投后管理后，天江藥業(yè)在過(guò)去的兩年間實(shí)現(xiàn)了新的跨越式的發(fā)展，成為所在行業(yè)的絕對(duì)龍頭和領(lǐng)軍企業(yè)。三、積極尋找并完成ipo外的退出方式隨著ipo排隊(duì)企業(yè)的增多，ipo窗口開(kāi)放時(shí)間的不確定性增大，以ipo作為主要pe退出渠道的傳統(tǒng)pe退出方式正面臨著巨大挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對(duì)并解決新環(huán)境下投資項(xiàng)目的退出問(wèn)題，積極探索ipo退出以外的有效退出渠道，于去年底順利完成美中宜和婦兒醫(yī)院投資項(xiàng)目的并購(gòu)式退出，在較短時(shí)間內(nèi)完成投資、投后管理和退出，取得了3倍的投資回報(bào)，并將企業(yè)送入了發(fā)展的新階段。四、積極開(kāi)展多元化的直接投資

6、業(yè)務(wù)除了傳統(tǒng)的直接投資業(yè)務(wù)外，還在積極開(kāi)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域更為多元化的直投業(yè)務(wù)，并取得積極成效。（一）已通過(guò)系統(tǒng)性研究和業(yè)務(wù)申請(qǐng)，獲批開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)投資基金業(yè)務(wù)，同時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)子公司目前正在積極籌建中；（二）目前正在積極研究并與潛在合作方討論并推進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)基金的建立，并與潛在投資者溝通業(yè)務(wù)模式的細(xì)節(jié)；（三）與此同時(shí)，還在不斷探索包括引入外資的多種募資渠道并積極探索具有鮮明特色的投資方向（如養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，物流產(chǎn)業(yè)等）。目前，券商直投創(chuàng)新發(fā)展仍然面臨一些問(wèn)題和困難，這些問(wèn)題和困難貫穿著pe業(yè)務(wù)的融資、投資和退出等主要環(huán)節(jié)。（一）基金融資方面：1、機(jī)構(gòu)化和大型化人民幣基金lp相關(guān)政策不市場(chǎng)化或未放開(kāi)-保監(jiān)會(huì)禁止保險(xiǎn)公

7、司成為非保險(xiǎn)公司的金融類(lèi)機(jī)構(gòu)下屬pe基金的lp，對(duì)證券公司pe基金的融資限制明顯；-地方社?；鹕形撮_(kāi)放進(jìn)行pe類(lèi)投資。2、外資參與境內(nèi)投資和人民幣參與海外投資的相關(guān)政策不市場(chǎng)化或未放開(kāi)-盡管qflp制度已開(kāi)始推行，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)把使用qflp的pe基金當(dāng)作外資，對(duì)其投資有更多審批和監(jiān)管環(huán)節(jié)，境內(nèi)pe基金對(duì)使用qflp資金裹足不前；-缺少qdlp制度，國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外投融資均通過(guò)海外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)缺少提供相關(guān)業(yè)務(wù)的平臺(tái)。3、并購(gòu)基金缺乏必要的財(cái)務(wù)杠桿-國(guó)內(nèi)現(xiàn)存的并購(gòu)業(yè)務(wù)大多依賴(lài)自有資金，限制了并購(gòu)實(shí)施的數(shù)量、質(zhì)量和效率；-外部融資渠道主要有資本市場(chǎng)和銀行信貸。資本市場(chǎng)融資包括定向增發(fā)、發(fā)

8、行可轉(zhuǎn)換債等，但因受到融資方須為上市公司且需滿足一定的融資條件、履行相應(yīng)審核程序等原因，影響了并購(gòu)數(shù)量和效率；-發(fā)改委在國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知中，明確規(guī)模在1億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須在省級(jí)發(fā)改委或國(guó)家發(fā)改委進(jìn)行備案，且備案的股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的發(fā)放貸款行為被明確認(rèn)定為違規(guī)行為；-銀監(jiān)會(huì)2008年發(fā)布的商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引，從理論上允許并購(gòu)交易利用銀行貸款，但目前實(shí)際執(zhí)行效果不好，原因包括：貸款條件過(guò)嚴(yán)，貸款行需要進(jìn)行復(fù)雜的并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，且要求提供高于其他貸款種類(lèi)的擔(dān)保條件；銀行更傾向于按照收購(gòu)人的財(cái)務(wù)狀況確定貸款額度，而非并購(gòu)

9、資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力確定貸款額度；-缺失成熟的債券市場(chǎng)，低信用等級(jí)的債券發(fā)行尚屬萌芽階段，無(wú)法向并購(gòu)基金提供財(cái)務(wù)杠桿。（二）投資方面：1、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)券商“保薦+直投”業(yè)務(wù)的嚴(yán)格限制使券商pe基金在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利位置，業(yè)務(wù)發(fā)展的障礙增多；2、證監(jiān)會(huì)目前對(duì)pe投資中通行的業(yè)績(jī)承諾、董事會(huì)一票否決和到期贖回等投資人保護(hù)條款未有明確指引，造成業(yè)內(nèi)各種“補(bǔ)充協(xié)議”等暗箱操作普遍，對(duì)投資人保護(hù)力度不明確，不利于行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展。（三）退出渠道：證監(jiān)會(huì)目前對(duì)國(guó)內(nèi)“紅籌公司”重組回a上市的審批未有明確指引，缺少成功案例，造成許多優(yōu)質(zhì)的“紅籌公司”對(duì)回a股上市有很大顧慮。針對(duì)上述問(wèn)題，我們有針對(duì)性地進(jìn)行了問(wèn)

10、題分析，并對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議如下：?jiǎn)栴}1：保監(jiān)會(huì)禁止保險(xiǎn)公司成為非保險(xiǎn)公司的金融類(lèi)機(jī)構(gòu)下屬pe基金的lp，對(duì)證券公司pe基金的融資限制明顯。分析：國(guó)內(nèi)目前缺乏機(jī)構(gòu)化人民幣基金lp，保險(xiǎn)資金是社保之外最主要的參與者，有強(qiáng)烈的投資pe基金的需求；券商pe基金的設(shè)立和發(fā)展是證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的旗艦之一，保險(xiǎn)資金的參與與否是pe基金能否做大的至關(guān)重要的因素。在供給和需求雙方合作意向非常強(qiáng)烈的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮更為市場(chǎng)化的監(jiān)管思路，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行溝通與協(xié)商，以實(shí)現(xiàn)多贏。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：一方面，國(guó)內(nèi)pe基金在融資方面面臨較多限制，另一方面并購(gòu)基金的運(yùn)作發(fā)展還需要財(cái)務(wù)杠桿的支持：目前國(guó)內(nèi)金融體系的相關(guān)配套

11、從資金供給、到風(fēng)險(xiǎn)控制以及到相應(yīng)的政策法規(guī)、規(guī)章制度都相對(duì)缺乏。建議相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)助進(jìn)行與保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)及其他相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通，拓寬證券公司pe基金的融資渠道，引入保險(xiǎn)資金、銀行資金和其他合法可行的資金做大規(guī)模，并獲得必要的財(cái)務(wù)杠桿支持。問(wèn)題2：地方社?；鹕形撮_(kāi)放進(jìn)行pe類(lèi)投資。分析：地方社保基金到今年年底積累的余額大概有2萬(wàn)億左右，現(xiàn)在分散在各省，沒(méi)有統(tǒng)一管理起來(lái)；而全國(guó)社?；鹜ㄟ^(guò)積極的投資策略（包括將一定比例投資于pe基金），在過(guò)去10年里實(shí)現(xiàn)年平均投資收益9.17%。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮把地方社?；鸾M織起來(lái)，設(shè)立或委托一個(gè)專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)，學(xué)習(xí)和借鑒全國(guó)社?；鸬姆?/p>

12、法進(jìn)行積極穩(wěn)健投資。問(wèn)題3：盡管qflp制度已開(kāi)始推行，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)把使用qflp的pe基金當(dāng)作外資，對(duì)其投資有更多審批和監(jiān)管環(huán)節(jié)，境內(nèi)pe基金對(duì)使用qflp資金裹足不前。分析：由于基金管理人、gp和lp之間的結(jié)構(gòu)和管理安排設(shè)置，即使境內(nèi)pe基金使用qflp的資金，境外投資人在對(duì)被投資項(xiàng)目的控制力和信息獲取方面均無(wú)法與真正的合資或獨(dú)資企業(yè)相提并論。促進(jìn)更多的qflp進(jìn)入中國(guó)，推動(dòng)更多的pe基金引入qflp的資金將為中國(guó)的pe市場(chǎng)提供更多的向海外成熟pe市場(chǎng)學(xué)習(xí)和引入先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)會(huì)，有助于更快提高中國(guó)本土pe基金的管理水平、促進(jìn)境內(nèi)lp市場(chǎng)成長(zhǎng)。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以從引入qflp基金的實(shí)

13、際管理/控制架構(gòu)出發(fā)，能夠采取更加靈活的判定方式，將使用qflp資金或使用qflp資金規(guī)模在一定比例以下的基金當(dāng)作內(nèi)資基金（機(jī)構(gòu)）處理。問(wèn)題4：缺少qdlp制度，國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外投融資均通過(guò)海外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)缺少提供相關(guān)業(yè)務(wù)的平臺(tái)。分析：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)和投資人選擇在海外進(jìn)行戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)投資。qdlp的發(fā)展有利于：1）中國(guó)pe基金在海外市場(chǎng)的發(fā)展；2）qdlp海外投資業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)大有助于推動(dòng)中國(guó)投資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在海外的其他業(yè)務(wù)發(fā)展；3）促進(jìn)人民幣海外投資，緩解人民幣升值壓力，引入更多市場(chǎng)因素參與匯率壓力的自主調(diào)節(jié)；4）有助于加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)

14、管部門(mén)對(duì)境內(nèi)投資人海外投資規(guī)模和方向的了解。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：相關(guān)監(jiān)管部門(mén)盡快出臺(tái)相應(yīng)政策法規(guī)，推動(dòng)境內(nèi)pe基金通過(guò)qdlp方式投資海外市場(chǎng)的發(fā)展。問(wèn)題5：監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)券商“保薦+直投”業(yè)務(wù)的嚴(yán)格限制使券商pe基金在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利位置，業(yè)務(wù)發(fā)展的障礙增多。分析：證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)因早年“pe腐敗”個(gè)案，而“一刀切”地限制所有證券公司“保薦+直投”的行為，在當(dāng)時(shí)應(yīng)對(duì)社會(huì)輿論攻擊起到了正面作用，但同時(shí)也為券商pe的業(yè)務(wù)發(fā)展增加障礙。作為證券公司pe基金，其獨(dú)特性本身就源自其證券公司的背景，而能否充分利用其獨(dú)特性并充分挖掘其核心競(jìng)爭(zhēng)力就成為了證券公司pe基金在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的重要?jiǎng)儇?fù)因素?！氨Ｋ]+直投”可

15、能出現(xiàn)的利益沖突是可以通過(guò)合理合規(guī)的良性機(jī)制進(jìn)行很好的規(guī)范的（比如說(shuō)“中國(guó)墻”機(jī)制），也是符合市場(chǎng)規(guī)律的，簡(jiǎn)單的“一刀切”其實(shí)是不利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：為“保薦+直投”設(shè)立合理合規(guī)的良性機(jī)制，如在證券公司投行部和直投基金管理公司間建立“中國(guó)墻”，并在直投基金投資過(guò)程中要求第三方基金參與定價(jià)， 禁止非市場(chǎng)化的利益輸送機(jī)制，以為證券公司pe基金的業(yè)務(wù)的健康良性發(fā)展清除主要障礙。問(wèn)題6：證監(jiān)會(huì)目前對(duì)pe投資中通行的業(yè)績(jī)承諾、董事會(huì)一票否決和到期贖回等投資人保護(hù)條款未有明確指引，造成業(yè)內(nèi)各種“補(bǔ)充協(xié)議”等暗箱操作普遍，對(duì)投資人保護(hù)力度不明確，不利于行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展。分析：業(yè)績(jī)承諾機(jī)制的存在，

16、可以有效地統(tǒng)一投資者和大股東之間對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和前景的分歧，同時(shí)對(duì)企業(yè)的發(fā)展提出明確的目標(biāo)；董事會(huì)的一票否決是一條有效地保護(hù)投資者作為小股東利益的機(jī)制，到期贖回也是國(guó)際通行的pe投資人保護(hù)條款。上述條款不但符合國(guó)際通行慣例，更能很好地規(guī)范投資者與企業(yè)大股東之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，改變國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)一股獨(dú)大、企業(yè)缺乏良好治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，有利于促進(jìn)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的規(guī)范化進(jìn)程，也有利于保護(hù)投資者作為小股東和弱勢(shì)群體的利益，值得相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)可乃至鼓勵(lì)。目前這些條款與安排與國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律并無(wú)沖突，在實(shí)際的投融資活動(dòng)中也在被普遍采用著，但由于擔(dān)心引發(fā)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，給企業(yè)上市和投資者退出造

17、成困難，pe行業(yè)內(nèi)的常用做法是將這些條款另簽為補(bǔ)充協(xié)議暗箱操作。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：對(duì)具有相關(guān)安排的擬上市企業(yè)公開(kāi)表示支持，消除市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)干涉甚至反對(duì)類(lèi)似安排的疑慮。要求類(lèi)似安排在擬上市企業(yè)的上市資料中予以披露，將相關(guān)安排陽(yáng)光化。如擔(dān)心相關(guān)安排會(huì)造成公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性或其他潛在不良后果，可以以法規(guī)的方式明確規(guī)定相關(guān)安排在企業(yè)開(kāi)始上市交易的一刻自動(dòng)廢止。問(wèn)題7：證監(jiān)會(huì)目前對(duì)國(guó)內(nèi)“紅籌公司”重組回a上市的審批未有明確指引，缺少成功案例，造成許多優(yōu)質(zhì)的“紅籌公司”對(duì)回a上市有很大顧慮。分析：鑒于境外上市的便利性或境外投資股東的要求，許多國(guó)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)已建立紅籌架構(gòu)，準(zhǔn)備或已完成在海外上市；其

18、中許多紅籌企業(yè)有回a股上市的需求。目前國(guó)內(nèi)a股上市公司良莠不齊，需要更多優(yōu)質(zhì)公司來(lái)激發(fā)投資人的興趣，以給投資人提供更多更好的投資標(biāo)的；優(yōu)質(zhì)紅籌公司回a股上市將對(duì)提高國(guó)內(nèi)a股總體水平和在全球范圍的競(jìng)爭(zhēng)力起到至關(guān)重要的作用。紅籌公司回a股目前存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：1) 成功案例尚少，對(duì)審批依據(jù)和潛在障礙缺少明確指引，很多紅籌公司不確定自己是否符合上市條件，不想冒風(fēng)險(xiǎn)重組而切斷了自己境外上市的道路；2) 包含vie架構(gòu)的紅籌公司由于需要解除vie架構(gòu)而發(fā)生名義上的實(shí)際控制人變更和公司歷史財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)無(wú)法連續(xù)計(jì)算的問(wèn)題，因而面臨比其它相同階段公司更長(zhǎng)的重組等待期；3) 操作境外已上市公司的下市往往需要大股東進(jìn)行一定比例的債務(wù)融資，并在較短時(shí)間內(nèi)還清，而在國(guó)內(nèi)a股上市不允許同時(shí)出售老股并對(duì)大股東有較長(zhǎng)的鎖定期，因此大股東很難進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)融資操作。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：鑒于“紅籌回a”可能涉及的重組方案復(fù)雜