公司理財(cái)目標(biāo)與財(cái)務(wù)控制

1、南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系熊焰韌 平時(shí)成績(15%) 課堂討論，每個(gè)專題給出一個(gè)討論題，每45位同學(xué)組成一個(gè)討論組，每組推選一位同學(xué)代表全組發(fā)言，并提交一份小論文 期中測試(20%) 開卷筆試 課堂提問及到課率（15%） 期末考試(50%) 閉卷筆試 體系上接近企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)（王化成編著，人大出版社出版） 內(nèi)容嚴(yán)謹(jǐn)、翔實(shí) 西方MBA教材的中譯本 不含復(fù)雜數(shù)學(xué)模型推導(dǎo) 關(guān)注近幾年的有關(guān)期刊、雜志 -會(huì)計(jì)研究、經(jīng)濟(jì)研究、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)、世界經(jīng)理人文摘等 公司理財(cái)公司理財(cái) Stephen A.Ross, Randolph W. Westerfield;Jeffrey F.Jaffe 財(cái)務(wù)管理：理論與實(shí)踐財(cái)務(wù)管理

2、：理論與實(shí)踐 Eugene F. Brigham;Louis C.Gapenski 財(cái)務(wù)理論和公司政策財(cái)務(wù)理論和公司政策 Thomas E.Copland;J.Fred Weston 財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理（加拿大版）（加拿大版） James C.Van Horne等 緒論 資本結(jié)構(gòu)理論研究 資本預(yù)算 長期籌資 財(cái)務(wù)規(guī)劃與短期融資 盈余管理 MM模型 米勒模型 各國資本結(jié)構(gòu)差異比較 課堂討論 投資技術(shù)方法 企業(yè)投資技巧分析 課堂討論 長期籌資策略 企業(yè)籌資技巧 課堂討論 公司財(cái)務(wù)模型與長期財(cái)務(wù)規(guī)劃 短期融資與計(jì)劃 現(xiàn)金管理 信用管理 課堂討論 股利分派政策分析 股權(quán)激勵(lì)方案選擇 課堂討論企業(yè)目標(biāo)與財(cái)

3、務(wù)目標(biāo)一、企業(yè)目標(biāo)的一般分析 企業(yè)目標(biāo)不一定表現(xiàn)為純經(jīng)濟(jì)性的 企業(yè)目標(biāo)是高層次、抽象化的，具有普遍適用性 影響企業(yè)目標(biāo)最基本的因素：出資者和員工；另外還包括政府、客戶、社會(huì)公眾 對企業(yè)施加影響的因素企業(yè)組織政府客戶社會(huì)公眾出資者員工 市場目標(biāo) 規(guī)模目標(biāo) 技術(shù)目標(biāo) 企業(yè)文化目標(biāo) 財(cái)務(wù)目標(biāo) 對立：在一定時(shí)間、空間范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)目標(biāo)與其他目標(biāo)之間存在沖突 統(tǒng)一：從動(dòng)態(tài)過程看，各種目標(biāo)是統(tǒng)一的 利潤最大化與股東財(cái)富最大化 經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“利潤”這一概念占主導(dǎo)地位 會(huì)計(jì)利潤的局限性 財(cái)富較利潤更為合理 一、基本內(nèi)容： 1、籌措資金的管理 2、如何使用資金的管理 3、增值部分的管理 1、預(yù)測 2、決策 3、計(jì)劃

4、 4、組織 5、控制 6、分析、評價(jià)、考核 建立在會(huì)計(jì)信息基礎(chǔ)上，以其他經(jīng)濟(jì)信息為輔助的預(yù)測 （1）財(cái)務(wù)決策的組織 （2）財(cái)務(wù)決策的程序 （3）財(cái)務(wù)決策的方法 1、財(cái)務(wù)自理原則 2、系統(tǒng)原則（目標(biāo)統(tǒng)一原則） 3、責(zé)權(quán)利結(jié)合原則 4、風(fēng)險(xiǎn)與利益兼顧原則 自主理財(cái) 各負(fù)其責(zé) 財(cái)務(wù)目標(biāo)與企業(yè)其他目標(biāo)相協(xié)調(diào) 財(cái)務(wù)“子”目標(biāo)與上一層“總”目標(biāo)協(xié)調(diào) 分權(quán) 授權(quán) 激勵(lì)（利益分配制度的制定） 風(fēng)險(xiǎn)與收益是一對矛盾，謀求風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)控制是財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一 一、體制 宏觀體制與微觀體制 制定財(cái)務(wù)管理體制的原因： （1）兩權(quán)分離 （2）規(guī)模擴(kuò)大與管理幅度的限制 （1）組織目標(biāo)、責(zé)權(quán)劃分、激勵(lì)機(jī)制

5、（2）機(jī)構(gòu)設(shè)置：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)是否分設(shè) 一、財(cái)務(wù)管理環(huán)境的概念 財(cái)務(wù)管理主體（系統(tǒng)）之外能對財(cái)務(wù)管理發(fā)展、變化產(chǎn)生影響的各外界因素的總和。 二、財(cái)務(wù)管理環(huán)境的分類（p39） 一、社會(huì)文化環(huán)境 科技、教育、社會(huì)輿論、觀念習(xí)俗 二、政治法律環(huán)境 1、政治必然通過影響經(jīng)濟(jì)、法律間接影響財(cái)務(wù) 2、法律環(huán)境是指對理財(cái)有重要影響的基本法律、 行政法規(guī)、有關(guān)制度 1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平 2、經(jīng)濟(jì)體制 3、經(jīng)濟(jì)周期 4、具體經(jīng)濟(jì)因素外部：采購市場環(huán)境、銷售市場環(huán)境內(nèi)部：生產(chǎn)環(huán)境、人員環(huán)境 一、貨幣時(shí)間價(jià)值 1、概念：在沒有風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹的情況下，今天一元錢的價(jià)值大于一年以后一元錢的價(jià)值。 2、計(jì)算；利潤不斷資本化的條件

6、下，資本按幾何級數(shù)增長，資本的積累要用復(fù)利計(jì)算。 （1）復(fù)利終值和現(xiàn)值 (2) 年金終值和現(xiàn)值 1、定義： 不考慮通貨膨脹因素，投資報(bào)酬率=風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+時(shí)間價(jià)值率2、計(jì)算企業(yè)這塊比薩餅該怎樣切？ 企業(yè)到底存不存在最佳資本結(jié)構(gòu)？如何找到一個(gè)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)？ 業(yè)務(wù)部接到一份客戶訂單，定購A產(chǎn)品1000件，單價(jià)最高不超過5元，而A產(chǎn)品的生產(chǎn)成本為6元。圍繞是否接收訂單業(yè)務(wù)部里爭論不休，主要論點(diǎn)如下： A產(chǎn)品單位變動(dòng)成本5元，固定成本共計(jì)7000元，A產(chǎn)品目前售價(jià)10元 生產(chǎn)能力為10，000件 ，目前僅利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力的70%，生產(chǎn)的產(chǎn)品全部售出 這份客戶訂單不會(huì)沖擊產(chǎn)品目前市場價(jià)格訂單對利潤的

7、影響項(xiàng)目項(xiàng)目接收訂單接收訂單 拒絕訂單拒絕訂單銷售收入銷售收入75,00075,00070,00070,000變動(dòng)成本變動(dòng)成本40,00040,00035,00035,000固定成本固定成本7,0007,0007,0007,000營業(yè)利潤營業(yè)利潤28,00028,00028,00028,000.單位成本單位成本5.8755.8756 6損益表的困惑校園面包房6月份銷售面包20，000只，7月份銷售15，000只，每只售價(jià)1元，單位變動(dòng)成本0.6元,固定成本2,000元。6月7月變動(dòng)幅度銷售收入20,00015,000-25%變動(dòng)成本12,0009,000-25%固定成本2,0002,0000營

8、業(yè)利潤6,0004,00033.33% 技術(shù) A技術(shù) B固定成本￥1000/年固定成本￥2000/年單位變動(dòng)成本￥8單位變動(dòng)成本￥6單價(jià)￥10單價(jià)￥10邊際貢獻(xiàn)￥2邊際貢獻(xiàn)￥4 A公司B公司營業(yè)利潤10001000利息2000稅前利潤8001000所得稅400500稅后利潤400500如何向股東解釋兩公司的差異？ 一、經(jīng)營杠桿及其度量 由于固定成本的存在，使得營業(yè)利潤的變化率大于銷售量的變化率。 DOL= 二、財(cái)務(wù)杠桿及其度量 由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使得普通股每股盈余的變動(dòng)幅度大于息稅前盈余的變動(dòng)幅度。 DFL=P/PS/SEPS/EPSEBIT/EBIT 一、圓餅理論 V=B+S（將公司價(jià)

9、值定義為負(fù)債和所有者權(quán)益之和）企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅公司總價(jià)值最大的負(fù)債-權(quán)益比債權(quán)股權(quán) 為什么股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化，而不是僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？ 使股東利益最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？ 無杠桿公司x公司市值￥1000，發(fā)行100股股票，每股￥10。公司計(jì)劃借入￥500發(fā)放股利，公司價(jià)值是多少？項(xiàng)目項(xiàng)目無債務(wù)無債務(wù)債務(wù)債務(wù)0 0500500500500500500所有者權(quán)益所有者權(quán)益10001000750750500500250250公司價(jià)值公司價(jià)值100010001250125010001000750750股利支付后債務(wù)權(quán)益比（三種可能）股利支付后債務(wù)權(quán)益比（三種可能） 額外的現(xiàn)金股

10、利代表對股東投資的返還 未來公司清算時(shí)，股東的求償權(quán)位于債權(quán)人之后，債務(wù)作為公司負(fù)擔(dān)，減少了權(quán)益的價(jià)值。 當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。 管理當(dāng)局會(huì)選擇他們認(rèn)為可使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)對股東最有利。重新調(diào)整后的股東盈利重新調(diào)整后的股東盈利項(xiàng)目項(xiàng)目1 12 23 3資本利得資本利得-250-250-500-500-750-750股利股利500500500500500500股東凈損益股東凈損益2502500 0-250-250 Y公司當(dāng)前無負(fù)債。公司正考慮發(fā)行債券回購部分股票。項(xiàng)目項(xiàng)目當(dāng)前當(dāng)前計(jì)劃計(jì)劃資產(chǎn)資產(chǎn)8000800080008000負(fù)債負(fù)債0 0400040

11、00股東權(quán)益股東權(quán)益8000800040004000利息率%利息率%10101010每股市價(jià)每股市價(jià)20202020流通股數(shù)流通股數(shù)400400200200 無債務(wù)與有債務(wù)的對比項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張總資產(chǎn)收益率5%15%25%收益40012002000股東權(quán)益收益率5%15%25%每股收益135項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張總資產(chǎn)收益率5%15%25%息前收益40012002000利息400400400息后收益08001600股東權(quán)益收益率0%20%40%每股收益048每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈虧平衡點(diǎn)債務(wù)無債務(wù)債務(wù)劣勢債務(wù)優(yōu)勢 命題1：在不同資本結(jié)

12、構(gòu)下，企業(yè)總價(jià)值相同。(企業(yè)無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成比例改變流通在外證券的總價(jià)值;資本結(jié)構(gòu)無所謂好壞) 策略A：買入100股杠桿企業(yè)的股票 策略B：借入2000元，加上自己的2000元，買入當(dāng)前無杠桿企業(yè)的股票策略A衰退預(yù)期擴(kuò)張EPS048100股收益0400800初始成本=100*20=2000策略B衰退預(yù)期擴(kuò)張EPS135200股收益2006001000利息（10%）200200200凈收益0400800初始成本=100*20=2000結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。從公司杠桿中獲利，也無法從自

13、制杠桿中獲利。 假設(shè)無論何種原因，杠桿公司的價(jià)值實(shí)際上高于無杠桿公司的價(jià)值，策略A的成本高于策略B，投資者會(huì)如何操作？ 借款投資購買無杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。 理性投資者將不會(huì)投資于杠桿企業(yè)。 均衡的結(jié)果是杠桿企業(yè)的價(jià)值下降，無杠桿企業(yè)價(jià)值上漲，直到它們價(jià)值相等為止。 命題1被視為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn)。 關(guān)鍵假設(shè)：個(gè)人能以與公司同樣便宜的條件借款。 股東的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿的使用而增加 因?yàn)橥顿Y者期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，所以財(cái)務(wù)杠桿（公司杠桿或個(gè)人杠桿）有益于投資者 盡管期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。 加權(quán)平均資本成本 Kw=B/(

14、B+S) Kb +S/(B+S) Ks 杠桿企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，股東期望更高的收益 無杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*15%=15% 杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15% 無杠桿公司的Ks 息后期望收益/權(quán)益=1200/8000=15% 杠桿公司的Ks 息后期望收益/權(quán)益=800/4000=20% 完全權(quán)益企業(yè)的資本成本（ K0 ） 無杠桿企業(yè)期望收益/無杠桿企業(yè)權(quán)益=1200/8000=15% 在沒有稅收的情況下， Kw = K0 Kw = K0 B/(B+S) KB +S/(B+S) KS = K0 兩邊同乘以(B+S)/S B/S KB

15、 + KS = (B+S)/S K0 B/S KB + KS = B/S K0 + K0 KS = K0+ B/S( K0 -KB ) 權(quán)益的期望收益率是企業(yè)負(fù)債-權(quán)益比的線性函數(shù) 參見課本P438營業(yè)凈利理論 Y公司在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下： 0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)資本成本(%)B/SKSKw K0KB公司是無杠桿企業(yè),每年永續(xù)性期望收益1000萬元,公司全部收益都用于發(fā)放股利。流通在外股票1000萬股,每股預(yù)期年收益1元.資本成本10%。公司近期將投資400萬元新建工廠,每年可帶來額外現(xiàn)金流100萬元。現(xiàn)金流1000萬初始支出400萬流通股1000萬額外現(xiàn)金

16、流 100萬.當(dāng)前公司新工廠 計(jì)算新工廠的凈現(xiàn)值(假設(shè)該項(xiàng)目貼現(xiàn)率10%) NPV=100/0.1-400=600 在市場知曉該項(xiàng)目前,公司的市場價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表:舊資產(chǎn)權(quán)益1000/0.1=10 000 10 000 計(jì)劃增發(fā)400萬元的股票建新工廠 發(fā)行股票建設(shè)新工廠的消息宣布時(shí)，按有效資本市場假設(shè)，股價(jià)上揚(yáng)舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠凈現(xiàn)值600(1000萬股)市場價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表共需資金400萬元，每股市價(jià)10.6元,共發(fā)行股票377,358股(400萬/10.6)，流通股共計(jì) 10，377，358股舊資產(chǎn)10，000權(quán)益11,000工廠凈現(xiàn)值600新股發(fā)行收入400注意:股價(jià)沒

17、有變動(dòng),有效資本市場下,股價(jià)僅因新的信息而變動(dòng)舊資產(chǎn)10，000權(quán)益11,000工廠現(xiàn)值1,000合計(jì)11,000合計(jì)11,000股東期望收益率=1100/11000=10%KS=K0=10%為避免貼現(xiàn)問題,假設(shè)立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表如下： 將借入400萬元,利率6%(每年利息24萬), 正現(xiàn)值項(xiàng)目,使得股價(jià)上揚(yáng).舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠凈現(xiàn)值600為什么與權(quán)益籌資時(shí)價(jià)值相同?1、投資項(xiàng)目相同2、MM證明了債務(wù)籌資與權(quán)益籌資結(jié)果相同 債券發(fā)行日資產(chǎn)負(fù)債表 工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表 股東預(yù)期的年現(xiàn)金流： 1000+100-24=1076 股東期望收益率=1076/10600=

18、10.15%舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠凈現(xiàn)值600負(fù)債400債券發(fā)行收入400舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠現(xiàn)值1,000負(fù)債400 杠桿企業(yè)的股東權(quán)益有較大的風(fēng)險(xiǎn),因此收益率較高(與MM命題2一致) KS = B/S( K0 -KB )+ K0 =400/1060*(10%-6%)+10% =10.15% 本例與MM命題1一致,無論權(quán)益籌資或債務(wù)籌資 公司價(jià)值均為1.1億元 股價(jià)均為10.60元 經(jīng)理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價(jià)值 現(xiàn)實(shí)世界中的各種因素背離理論 假設(shè) 無稅 無交易成本 個(gè)人與公司的借貸利率相同 結(jié)論 命題:VL=VU 命題: KS = B/S( K0 -

19、KB )+ K0 推論 通過自制財(cái)務(wù)杠桿,個(gè)人不能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響. 權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿增加,因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿增大 借貸利率 稅收 破產(chǎn)成本、代理成本 個(gè)人投資者與經(jīng)紀(jì)人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀(jì)人貸款買股票 為防止股票價(jià)格急劇下跌，導(dǎo)致個(gè)人賬戶上凈資產(chǎn)為負(fù)，股票交易規(guī)則要求個(gè)人在股票價(jià)格下跌時(shí)存入額外現(xiàn)金，未及時(shí)收到保證金經(jīng)紀(jì)人可賣出股票保證貸款收回 經(jīng)紀(jì)人通常索取較低的利息，利率僅高于無風(fēng)險(xiǎn)利率 公司通常用資產(chǎn)（機(jī)器、廠房等）作為抵押貸款 債權(quán)人對貸款使用進(jìn)行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的成本相當(dāng)高 因此，不能要求個(gè)人以高于公司的利率借款 對圓餅圖的修正VuVL權(quán)益權(quán)益稅收

20、稅收負(fù)債負(fù)債 W公司的公司稅率35%，每年的EBIT 100萬元，稅后全部收益用于支付股利。計(jì)劃下，資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)，計(jì)劃下，公司有400萬美元的債務(wù)，債務(wù)成本kB為10%。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的計(jì)算如下：項(xiàng)目項(xiàng)目計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃EBIT1,000,0001,000,000利息利息0400,000稅前收益稅前收益1,000,000600,000稅稅350,000210,000稅后收益稅后收益650,000390,000股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流650,000790,000 無杠桿企業(yè)的稅后收益： EBIT(1-Tc) 杠桿企業(yè)的稅后收益： (EBIT-kB B)(1-Tc)=EBI

21、T(1-Tc)- kB B+ kB B Tc 杠桿企業(yè)股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流入： EBIT(1-Tc)+ kB B Tc 差異在于kB B Tc W公司：kB B Tc=35%10%4000,000=140,000 永續(xù)現(xiàn)金流量下，以kB為貼現(xiàn)率： kB B Tc/ kB = B Tc 企業(yè)價(jià)值： 杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入= EBIT(1-Tc)+ kB B Tc 無杠桿企業(yè)：Vu = EBIT(1-Tc)/k0 杠桿企業(yè)：VL= EBIT(1-Tc)/k0 + kB B Tc/ kB = EBIT(1-Tc)/k0 + B Tc = Vu+B Tc(公司稅下的MM命題) D公司目前是一家無杠桿

22、公司，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)￥200，債務(wù)資本成本10%，同行業(yè)的無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本20%， D公司的新價(jià)值是多少？ VL= EBIT(1-Tc)/k0 + B Tc =100/20%+20035% =570 公司價(jià)值債務(wù)VL200500570 杠桿企業(yè)的市場價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表 Vu k0 + BTckB = B kB +S ks ks =( Vu/S) k0 - B/S kB (1-Tc) VL =Vu +B Tc=B+S Vu =B(1- Tc) +S ks=k0+B/S(1-Tc

23、) (k0-kB)VuTcBBS D公司 ks =0.20+200/370(10.35) (0.20 0.10) =0.2351 k0 kB時(shí)， ks隨財(cái)務(wù)杠桿而增加 S=(EBIT-B kB) (1-Tc)/ ks =(153.85-0.1200) (1-0.35)/0.2351 =370資本成本k負(fù)債權(quán)益比（B/S）00.20.10.2351 ks kB kW200/370 k0 kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks =200/5700.10 (1-0.35)+370/570 0.2351 =0.1754 依靠債務(wù)的作用，D公司將kw從0.20降低到0.1754，表明

24、降低kw的同時(shí)，企業(yè)價(jià)值得到提高。 D公司的價(jià)值: VL =EBIT(1-Tc)/ kw =100/0.1754 570 kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks VL =B/ kw kB(1-Tc)+ S / kw Ks = BkB(1-Tc)+ S Ks / kw = BkB(1-Tc)+ (EBIT- BkB)(1- Tc) / kw = EBIT(1-Tc)/ kw D公司在債務(wù)置換股票之前和之后的股票價(jià)格 發(fā)行￥200債務(wù)回購股票完全權(quán)益公司的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)153.85*(1-0.35)/0.20=500權(quán)益500(100股)宣布發(fā)行債務(wù)日的資產(chǎn)負(fù)債表5007057

25、0（100股，每股5.70元）置換日的資產(chǎn)負(fù)債表50070370（100-35.09=64.91股）200200/5.70=35.09股100-35.09=64.91股 假設(shè) 公司稅率Tc 無交易成本 個(gè)人和公司以相同的利率貸款 結(jié)論 命題：VL =Vu +B Tc 命題：ks=k0+B/S(1-Tc) (k0-kB) 推論 命題：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財(cái)務(wù)杠桿減少稅收支付 命題：由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。 我們從分析特定資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個(gè)特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價(jià)值最大化，而且也給股東提供了最大利益。 在不存

26、在稅收的世界，著名的MM命題證明了負(fù)債-權(quán)益比不影響企業(yè)價(jià)值。 在不存在稅收的世界，MM命題暗示了權(quán)益的期望收益率與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿相關(guān) MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)緊要，然而現(xiàn)實(shí)生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。 在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價(jià)值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，暗指企業(yè)應(yīng)采納幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。繁榮期繁榮期衰退期衰退期繁榮期繁榮期衰退期衰退期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量1005010050債務(wù)利息和本金支付債務(wù)利息和本金支付49496050股利股利511400K公司公司D公司公司項(xiàng)目項(xiàng)目假設(shè)：債權(quán)人和股東是風(fēng)險(xiǎn)中立者；利率為10%，風(fēng)險(xiǎn)中立意味著投資者 不在乎風(fēng)險(xiǎn)的

27、存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。Sk=(510.5+1 0.5)/1.10 =23.64Bk=(490.5+49 0.5)/1.10=44.54Sd=(400.5+0 0.5)/1.10=18.18 Bd=(600.5+50 0.5)/1.10=50V=68.18V=68.18 即使D公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，兩公司價(jià)值仍相同，但D公司的債券屬于垃圾債券，債權(quán)人可能只愿意出資50元購買。 對D公司例子的修正繁榮衰退50%50%利潤10050債務(wù)償付6035400項(xiàng)目S=40*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18

28、V=61.36破產(chǎn)成本的存在破產(chǎn)成本的存在 破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。 然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值 財(cái)務(wù)困境的直接成本 清算或重組的法律成本 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 財(cái)務(wù)困境的間接成本 人力資本/客戶/社會(huì)形象破產(chǎn)成本的存在破產(chǎn)成本的存在 利己策略1：冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)概率公司價(jià)值 股票債券衰退0.51000100繁榮0.5200100100概率公司價(jià)值 股票債券衰退0.550050繁榮0.5240140100項(xiàng)目和項(xiàng)目的選擇 一家公司，年底應(yīng)支付債務(wù)本利￥4000，現(xiàn)有投資項(xiàng)目，投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由

29、股東投資） 無項(xiàng)目時(shí)股東預(yù)期利益500，有項(xiàng)目時(shí)股東預(yù)期利益1400 利己策略2：拋棄NPV0的項(xiàng)目 利己策略3：撇油 在財(cái)務(wù)困境時(shí)期，向股東支付額外股利繁榮衰退繁榮衰退現(xiàn)金流量5000240067004100債權(quán)人的索取權(quán)4000240040004000股東的索取權(quán)100002700100無項(xiàng)目企業(yè)有項(xiàng)目企業(yè) 財(cái)務(wù)困境成本最終由誰承擔(dān)？ 管理當(dāng)局降低財(cái)務(wù)困境成本的三種嘗試 不采用債務(wù)融資方式 發(fā)行沒有保護(hù)性條款的債務(wù) 在債務(wù)合約中寫入保護(hù)性條款 保護(hù)性條款 消極條款 限制可支付股利數(shù)額 限制資產(chǎn)抵押 企業(yè)不得兼并其他企業(yè) 不可出租/出售主要資產(chǎn)；不可發(fā)行額外長期債務(wù) 積極條款 保持營運(yùn)資本的

30、最低水平 定期向貸款者提供財(cái)務(wù)報(bào)表 事前： 在債務(wù)合約中加入保護(hù)性條款 事后： 債權(quán)人與股東之間談判、妥協(xié)，進(jìn)行債務(wù)重組 債權(quán)人持股，雙重身份化解矛盾 圓餅?zāi)Ｐ蛡鶛?quán)債權(quán)股權(quán)股權(quán)稅收稅收破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本債權(quán)與股權(quán)稱為可交易權(quán)（Marketed claims），稅收與破產(chǎn)成本稱為不可交易權(quán)(Nonmarketed claims) ，我們指的公司價(jià)值是可交易權(quán)的價(jià)值(VM),而不是不可交易權(quán)價(jià)值（VN）。 小王開辦了一家經(jīng)營電腦維修業(yè)務(wù)的公司，公司價(jià)值100萬。由于業(yè)務(wù)發(fā)展需要，他必須另外籌資200萬?？梢园l(fā)行利率12%的債券200萬，也可以發(fā)行股票200萬。小王可以選擇每天工作6小時(shí)或10小時(shí)。兩

31、種方式下的現(xiàn)金流如下：發(fā)行債券 現(xiàn)金流量 利息權(quán)益資本收益 小王的收益（100%的權(quán)益）6小時(shí)/天300,000240,00060,00060,00010小時(shí)/天400,000240,000160,000160,000發(fā)行股票 現(xiàn)金流量 利息權(quán)益資本收益 小王的收益（1/3的權(quán)益）6小時(shí)/天300,0000300,000100,00010小時(shí)/天400,0000400,000133,333 如果你是小王，你會(huì)如何安排工作時(shí)間？ 小王的秘書建議他裝修他的辦公室，買一輛卡迪拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂部個(gè)人會(huì)員卡，什么情況下他會(huì)接受這個(gè)建議？ 有一個(gè)非盈利項(xiàng)目能擴(kuò)大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會(huì)采納

32、該項(xiàng)目？為什么？ 無增長型 在完全確定的情況下，公司有1000元債務(wù)，利率10%，每年利息100元，現(xiàn)金流量如下：時(shí)期1234 EBIT100100100100 利息-100-100-100-100 應(yīng)稅所得0000 增長型 假設(shè)公司在第一期的EBIT是100，每年增長5%，為消除稅收公司 通過發(fā)行足量的債務(wù)，使利息等于EBIT。時(shí)期0123債務(wù)100010501102.51157.63新發(fā)行的債務(wù)5052.555.13EBIT100105110.25利息-100-105-110.25應(yīng)稅所得000 無增長型公司的價(jià)值是多少？權(quán)益的價(jià)值是多少？ 增長型公司的價(jià)值是多少？權(quán)益的價(jià)值是多少？應(yīng)稅所

33、得為零的情況下權(quán)益有沒有價(jià)值? 高增長公司與低增長公司相比，應(yīng)選擇怎樣的負(fù)債-權(quán)益比率？ 無增長型 V=100/0.1=1000 增長型 V0=100/(0.1-0.05)=2000 存在破產(chǎn)成本的情況下,債務(wù)的增加將降低公司價(jià)值. 對W公司案例的回顧 假設(shè)股利、利息都以相同的稅率（28%）征稅。項(xiàng)目項(xiàng)目計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃EBIT1,000,0001,000,000利息利息0400,000稅前收益稅前收益1,000,000600,000 公司稅公司稅350,000210,000稅后收益稅后收益650,000390,000股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流650,000790,000 計(jì)

34、劃1和計(jì)劃2項(xiàng)目計(jì)劃1計(jì)劃2股利650,000390,000 個(gè)人稅182,000109,200稅后股利468,000280,800利息0400,000利息稅0112,000稅后利息0288,000投資者總收益468,000568,800總稅收：計(jì)劃1：350，000+182，000=532，000計(jì)劃2：210，000+109，200+112，000=431，200項(xiàng)目計(jì)劃1計(jì)劃2股利650,000390,000 個(gè)人稅65,00039,000稅后股利585,000351,000利息0400,000利息稅0200,000稅后利息0200,000投資者總收益585,000551,000計(jì)劃1:

35、350,000+65,000=415,000計(jì)劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000 VL=VU+1-（1-TC）*（1-TS）/（1-TB）*BVL=VU+ TCB(TS=TB)VLVU+ TCBTS(1-TC )(1-TS)VL=VU(1-TB)=(1-TC )(1-TS)VBVLVU(1-TB)(1-TC )(1-TS) A廠預(yù)期有永續(xù)性的稅前收益10萬, TC=35%, TS=12%,TB=28%,投資者稅后收益的貼現(xiàn)率為15%,A廠目前具有完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu),正考慮借入利率為10%的12萬元貸款。 VU=100,000*（1-35%）/15%=433,3

36、33 VL=433,333+1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)*120,000=458，000 財(cái)務(wù)杠桿帶來的收益：24,677,遠(yuǎn)小于無個(gè)人稅時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿收益120,000*0.35=42,000 換一種方式，我們可以認(rèn)為投資者在公司稅和個(gè)人稅后以13.2%15%*(1-0.12)貼現(xiàn)收益： VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333 當(dāng)TB=50%,TS=18%時(shí),A廠會(huì)如何選擇? VL=43,333+1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)=425,413 個(gè)人利息稅率遠(yuǎn)高于權(quán)益分配的個(gè)人稅率. 真實(shí)世界中的稅率 美國邊際公司稅率35%,個(gè)人稅率最高39.6%.假設(shè)TS=20% VL=VU+0.139B 無限的抵稅能力公司價(jià)值債務(wù)0 010102020303040405050606070708080美國美國日本日本德國德國加拿大加拿大法國法國意大利意大利各國非金融企業(yè)負(fù)