建筑業(yè)2018年信用風(fēng)險(xiǎn)展望!

1、建筑業(yè) 2021 年信用風(fēng)險(xiǎn)展望！政策交通運(yùn)輸方面公共財(cái)政支出的減少和 PPP 工程管 控的加強(qiáng)將抑制基建投資，房地產(chǎn)調(diào)控政策的延續(xù)使得房地 產(chǎn)需求難有起色。需求基建投資的減少及房地產(chǎn)開發(fā)疲軟將 使 2021 年我國(guó)建筑業(yè)需求增速將有所放緩。 盈利 2021 年建 筑業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，將使多數(shù)建筑業(yè)相關(guān)企業(yè)的盈利水平 承壓，但大型央企受益于 2021 年較高的新簽合同額，盈利 水平將保持穩(wěn)定。債券 2021 年建筑企業(yè)到期債券總額整體 處于較低水平，且涉及企業(yè)主要為大型央企，故2021 年建筑企業(yè)到期債券整體償付壓力不大。信用質(zhì)量受2021 年建筑業(yè)整體需求增速下降的影響，應(yīng)收賬款總額較高且賬

2、期較 長(zhǎng)的施工企業(yè)將可能面臨一定的流動(dòng)性問(wèn)題。 概要 2021 年， 受益于基建投資高增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)投資的回暖，我國(guó)建筑業(yè) 需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2021年19月，我國(guó)共實(shí)現(xiàn)建筑業(yè)總產(chǎn)值 139,260 億元，同比增長(zhǎng) 10.70% ，且根底建設(shè)投資已經(jīng)超 越房地產(chǎn)開發(fā)投資，成為我國(guó)固定資產(chǎn)投資的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。 2021 年，雖然宏觀資金面的收緊使得行業(yè)整體發(fā)債難度有 所加大，但基于當(dāng)期建筑業(yè)整體較高的景氣度，行業(yè)整體信 用水平保持穩(wěn)定。本報(bào)告將從政策、需求、盈利、債券和信 用質(zhì)量五個(gè)方面展望 2021 年我國(guó)建筑業(yè)的開展前景。 預(yù)計(jì) 2021 年，在政府和國(guó)企“去杠桿的大背景下， 交通運(yùn)輸 方面公共財(cái)

3、政支出的減少、 地方政府資金投入的標(biāo)準(zhǔn)和 PPP 工程管控的加強(qiáng)都將對(duì)基建投資形成抑制，房地產(chǎn)調(diào)控政策 的延續(xù)使得房地產(chǎn)需求難有起色，這將直接導(dǎo)致 2021 年我 國(guó)建筑業(yè)整體需求增速有所放緩；但從區(qū)域變化來(lái)看，基于 當(dāng)前我國(guó)財(cái)政政策逐漸由過(guò)去的“穩(wěn)增長(zhǎng)向“精準(zhǔn)扶貧轉(zhuǎn)變， 2021 年西南區(qū)域?qū)⑹俏覈?guó)建筑業(yè)需求增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。債券融 資方面，基于整體宏觀資金層面的收緊，預(yù)計(jì) 2021 年建筑 企業(yè)的融資難度有所增加，但 2021 年建筑企業(yè)到期債券總 額整體處于較低水平，僅占未來(lái)三年全部到期債券總額的 21.29% ，且涉及企業(yè)主要為大型央企，故 2021 年建筑企業(yè) 到期債券整體償付壓力不大。

4、2021 年建筑業(yè)整體需求增速 的下降所導(dǎo)致的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將使多數(shù)建筑業(yè)相關(guān)企業(yè)的 盈利水平承壓，但大型央企受益于 2021 年較高的新簽合同 額，盈利水平將保持穩(wěn)定。信用質(zhì)量方面，應(yīng)收賬款總額較 高且賬期較長(zhǎng)的施工企業(yè)那么可能面臨一定的流動(dòng)性問(wèn)題。 基于交通運(yùn)輸方面公共財(cái)政支出的減少和 PPP 工程管控的 加強(qiáng)，預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)根底設(shè)施建設(shè)投資總額增速將有所 下滑從相關(guān)政府規(guī)劃來(lái)看，中長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)根底設(shè)施建設(shè)仍存 在較大的需求；但基于政策層面對(duì)于政府和國(guó)有企業(yè)降杠桿 的要求，我國(guó)根底設(shè)施建設(shè)投資在短期內(nèi)存在一定的下滑風(fēng) 險(xiǎn)。我國(guó)根底設(shè)施建設(shè)的主要資金來(lái)源可分為政府預(yù)算內(nèi)和政 府預(yù)算外資

5、金。首先，從政府預(yù)算內(nèi)資金方面來(lái)看，宏觀層 面的“去杠桿使得我國(guó)交通運(yùn)輸方面公共財(cái)政支出在上半年 同比大幅增加的情況下， 下半年同比增速持續(xù)下降， 且 2021 年 10 月累計(jì)支出已出現(xiàn)同比下降的情況。公共財(cái)政支出的 下滑，反映了在我國(guó)政府“降杠桿的大背景下，政府通過(guò)公 共財(cái)政支出推動(dòng)根底建設(shè)的意愿有所下降，預(yù)計(jì) 2021 年交 通運(yùn)輸方面公共財(cái)政支出總額將維持在 2021 年水平。政府 預(yù)算外資金方面，我國(guó)根底建設(shè)的預(yù)算外資金來(lái)源主要包括 地方政府和 PPP 工程社會(huì)投資方。此局部資金受“去杠桿 政策影響較為明顯；地方政府資金方面，隨著 87 號(hào)文的出 臺(tái)，過(guò)往作為地方政府基建資金支出主要

6、方式的政府購(gòu)置服 務(wù)模式已經(jīng)被封堵，這意味著 2021 年，來(lái)自地方政府的基 礎(chǔ)建設(shè)投入將有較大幅度的下降。另一方面，雖然 2021 年 19月全國(guó)PPP工程落地?cái)?shù)目為2,388萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 152.43% ，增速大幅提升。截至 2021 年 10 月末，我國(guó)處于 執(zhí)行階段的 PPP 工程投資總額合計(jì) 4.36 萬(wàn)億元，其中近 60% 為中央企業(yè)承當(dāng)；過(guò)往 PPP 工程央企名義出資局部中約有 60% 70%來(lái)自于社會(huì)融資， 隨著 2021 年 10 月國(guó)資委?關(guān) 于加強(qiáng)中央企業(yè) PPP 業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知? 征求意見 稿的出臺(tái)， PPP 工程中約定央企出資局部資金將完全依賴 自有資金，而

7、“承接 PPP 工程的中央企業(yè)凈投資原那么上不得 超過(guò)其凈資產(chǎn) 40%的規(guī)定， 那么使得央企 PPP 工程承接規(guī)模 大幅降低。 PPP 工程管控的加強(qiáng)，將使得 2021 年 PPP 項(xiàng) 目的落地資金大幅減少。因此，基于交通運(yùn)輸方面公共財(cái)政 支出的減少和 PPP 工程管控的加強(qiáng)， 預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)根底 設(shè)施建設(shè)投資總額增速將有所下滑。 基于本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策將依然持續(xù)的判斷， 2021 年，我 國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)建筑需求很難得到釋放；基建投資的減少及房 地產(chǎn)開發(fā)疲軟將使 2021 年我國(guó)建筑業(yè)需求增速將有所放緩 房地產(chǎn)投資方面，作為我國(guó)建筑施工行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來(lái)源， 房地產(chǎn)行業(yè)雖然近年來(lái)受行業(yè)政策

8、調(diào)控的影響行業(yè)整體投 資規(guī)模有所波動(dòng)，但受益于棚改貨幣化帶來(lái)的三、四線城市 去庫(kù)存加快，2021年110月，全國(guó)商品房去庫(kù)存速度仍 處于較高水平，當(dāng)期商品房銷售面積 130,254 萬(wàn)平方米，同 比增長(zhǎng) 8.24% ；商品房庫(kù)存的快速去化，提升了相關(guān)房地產(chǎn) 開發(fā)企業(yè)的投資意愿， 當(dāng)期共完成房地產(chǎn)投資 9.05 萬(wàn)億， 同 比增長(zhǎng) 7.87% ，其中住宅投資 6.19 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 9.91% ， 房地產(chǎn)投資整體趨于回暖。在房地產(chǎn)投資回暖的直接帶動(dòng)下， 2021 年 110，我國(guó)房屋新開工面積 145,127 萬(wàn)平方米， 同比增長(zhǎng) 5.64% 。其中，住宅新開工面積 104,125 萬(wàn)平方米，

9、 增長(zhǎng) 9.61% ，住宅建設(shè)需求的增長(zhǎng)有效推動(dòng)了我國(guó)建筑業(yè)的 增長(zhǎng)。同期，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積 19,047 萬(wàn)平方米，同 比增長(zhǎng) 12.89% ，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購(gòu)置土地的增加，將直接 轉(zhuǎn)化為我國(guó)建筑業(yè)的潛在需求。但潛在需求的釋放，直接受 到當(dāng)期商品房銷售景氣度的影響，從過(guò)往房地產(chǎn)開發(fā)投資額 和商品房銷售額的同比變化情況可以看出，商品房銷售情況 和開發(fā)商資金投入情況呈高度正相關(guān)，銷售回款的減慢，將 直接影響到開發(fā)商后續(xù)資金的投入；基于本輪房地產(chǎn)調(diào)控政 策將依然持續(xù)的判斷， 2021 年，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)建筑需求 很難得到釋放。綜上所述，不管是基建方面公共財(cái)政支出增速的大幅放緩， 還是財(cái)政

10、部及國(guó)資委多項(xiàng)管控政策的出臺(tái)，皆說(shuō)明著 2021 年我國(guó)根底設(shè)施建設(shè)的投資總額將有所下降；而房地產(chǎn)調(diào)控 政策的延續(xù)將使得房地產(chǎn)住宅建設(shè)需求難以得到釋放。因此， 政策方向由“促向“管的轉(zhuǎn)變將使得2021 年我國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn) 值增速有所下降?；诋?dāng)前我國(guó)財(cái)政政策逐漸由過(guò)去的“穩(wěn)增長(zhǎng)向“精準(zhǔn)扶貧 轉(zhuǎn)變， 2021 年西南區(qū)域仍將是我國(guó)建筑業(yè)增速較快區(qū)域從 區(qū)域細(xì)分來(lái)看，2021年110月，我國(guó)境內(nèi)31個(gè)省份中， 作為傳統(tǒng)建筑大省的江蘇省和浙江省建筑業(yè)總產(chǎn)值合計(jì)占 當(dāng)期全國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值的 25% 左右，仍是我國(guó)建筑業(yè)產(chǎn)值的 主要來(lái)源。但基于根底設(shè)施建筑的強(qiáng)勁需求，西南區(qū)域建筑 業(yè)繼續(xù)維持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，

11、后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)當(dāng)前我國(guó) 財(cái)政政策逐漸由過(guò)去的“穩(wěn)增長(zhǎng)向“精準(zhǔn)扶貧轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)作為 我國(guó)貧困人口占比擬高的西南區(qū)域，其根底建設(shè)需求在整體財(cái)政投入乏力的情況下仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因此，2021 年，西南區(qū)域仍將是我國(guó)建筑業(yè)增速較快區(qū)域。 2021 年建筑業(yè) 整體需求增速的下降所導(dǎo)致的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將使多數(shù)建筑 業(yè)相關(guān)企業(yè)的盈利水平承壓，但大型央企受益于 2021 年較 高的新簽合同額，盈利水平將保持穩(wěn)定 2021 年以來(lái)，雖然 受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速有所波動(dòng)，但其整 體仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)； 2021 年，受政策變化的影響，建筑業(yè) 總產(chǎn)值增速將有所下滑，預(yù)計(jì) 2021 年全年建筑業(yè)總產(chǎn)值約

12、 為 23 萬(wàn)億元。 建筑業(yè)作為成熟行業(yè)，其行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利能力較大程度上 取決于行業(yè)需求的變化；因此，基于 2021 年建筑業(yè)需求增 速放緩的判斷，建筑業(yè)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)將有所加大，行業(yè)企業(yè)平 均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率均將呈現(xiàn)一定程度的下降。但 受益于 2021 年較高的新簽合同額，以中國(guó)建筑、中國(guó)交建 等為代表大型龍頭建筑企業(yè) 2021 年的盈利水平將保持穩(wěn)定。 具體來(lái)看，中國(guó)建筑 2021年110月共實(shí)現(xiàn)新簽合同額 17,841 億元，同比增長(zhǎng) 30.10% ，高于同期全行業(yè)平均增速 近 10 個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)交建方面， 2021 年前三季度，中國(guó)交 建共實(shí)現(xiàn)新簽合同額 6,210 億元，同比

13、大幅增長(zhǎng) 30%。 現(xiàn)金流方面， 2021 年，受益于我國(guó)較大規(guī)模的基建投入和 房地產(chǎn)建設(shè)開工，建筑業(yè)總體開工量保持在較高的水平；相 較以財(cái)政資金為主的基建投入，如房地產(chǎn)調(diào)控政策的延續(xù)使得開發(fā)商資金回籠期限加長(zhǎng)，那么其已開工工程的后續(xù)資金支 付也將受到影響，那么墊資施工的行業(yè)現(xiàn)狀將使得以房建為主 的建筑企業(yè)同樣遭遇資金壓力，相關(guān)企業(yè)的存貨規(guī)模將有所 上升，進(jìn)而導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)效率和速動(dòng)比率的下降。 2021 年建筑企業(yè)到期債券總額整體處于較低水平，僅占未來(lái)三年 全部到期債券總額的 21.29% ，且涉及企業(yè)主要為大型央企， 故2021年建筑企業(yè)到期債券整體償付壓力不大2021年111 月，我國(guó)建

14、筑業(yè)企業(yè)共在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行債券 94 支，發(fā)行 金額合計(jì) 906 億元。從發(fā)型債券的具體種類來(lái)看，公司債方 面，2021 年 1 11 月，建筑企業(yè)共發(fā)行公司債 153.50 億元， 同比減少 265.49 億元，公司債發(fā)行規(guī)模的大幅下降，除受 資金面收緊，久期較長(zhǎng)的公司債發(fā)行難度較大之外，也受到 證監(jiān)會(huì)所轄公司債發(fā)行整體收縮影響；同樣因?yàn)槭艿劫Y金面 傾向于久期較短債券的影響，銀行間發(fā)行的債券也由去年全 部為中期票據(jù)變?yōu)橐猿倘?、短融等期限較短的債券為主。 同時(shí)，處于對(duì)于資金的迫切需求，局部資產(chǎn)水平較低的建筑 企業(yè)在傳統(tǒng)債券發(fā)行難度較大的情況下，不得不選擇了實(shí)際 本錢較高的 PPN 等品種，這也

15、導(dǎo)致 2021 年 1 11 月實(shí)際發(fā) 行的其他債券總額同比增長(zhǎng) 30.23% 。 從具體債券發(fā)行人的情況來(lái)看， 2021 年 1 11 月，發(fā)行人 集中度較高，當(dāng)期建筑企業(yè)發(fā)行債券前五大企業(yè)發(fā)行規(guī)模合 計(jì) 446 億元，占當(dāng)期發(fā)行總額的 49% ，這說(shuō)明在融資難度加 大的背景下，資金方對(duì)于發(fā)行人的資質(zhì)水平要求有所提升， 當(dāng)期前五大發(fā)行人中，中國(guó)建筑股份、中國(guó)交通建 設(shè)股份和中國(guó)冶金科工股份皆屬于龍頭 央企，而當(dāng)期唯一一家民營(yíng)企業(yè)廣東騰越建筑工程， 其控股股東碧桂園集團(tuán)對(duì)其債券發(fā)行提供了較強(qiáng)的正面影 響。從未來(lái) 3 年建筑企業(yè)債券到期情況來(lái)看，受近兩年建筑 企業(yè)所發(fā)行債券久期較長(zhǎng)影響所致， 2

16、021 年建筑企業(yè)到期 債券總額整體處于較低水平，僅占未來(lái)三年全部到期債券總 額的 24.70% ；從 2021 年到期債權(quán)前五大企業(yè)情況來(lái)看， 前 五大企業(yè)到期債券合計(jì) 291 億元，占當(dāng)期到期債券總額的 47.24% ，且全部為大型央企； 但考慮到上述公司很強(qiáng)的股東 背景和很高的業(yè)務(wù)規(guī)模，故 2021 年建筑企業(yè)到期債券整體 償付壓力不大。預(yù)計(jì) 2021 年建筑業(yè)信用利差總體仍將呈上 升趨勢(shì)，且不同級(jí)別間的利差分化將進(jìn)一步加大 2021年1 11 月，建筑行業(yè)信用利差在波動(dòng)中呈現(xiàn)總體上升趨勢(shì)， 其中 第二季度波動(dòng)幅度較大，這主要是受當(dāng)期資金面波動(dòng)較大所 致。AAA級(jí)發(fā)債企業(yè)利差由1月3日的

17、波動(dòng)上升 至3 月 31 日的 58.13BP 。此后，隨著資金面的趨緊，快速 上升至 4 月 25 日的年度高點(diǎn) 82.42BP ；為防止資金面過(guò)緊 引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行通過(guò)多種方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，資 金面的回暖，也使得在之后短期內(nèi)信用利差呈波動(dòng)下降趨勢(shì)， 但基于宏觀層面“降杠桿的基調(diào)，資金面實(shí)質(zhì)緊張的現(xiàn)象并 未徹底扭轉(zhuǎn)， 之后的信用利差也表現(xiàn)出緩慢上行的趨勢(shì)。 AA+ 級(jí)別企業(yè)整體信用利差走勢(shì)同 AAA 級(jí)別企業(yè)趨同。 AA 級(jí)別 企業(yè)雖然也呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，但因?yàn)槭苌习肽晷袠I(yè)政策 影響，特別是基建工程的大規(guī)模推出，導(dǎo)致建筑行業(yè)新增訂 單整體向大型國(guó)有企業(yè)傾斜，對(duì)應(yīng)的以民營(yíng)居多的 AA 級(jí)別 建筑企業(yè)信用利差并未隨著資金面的回暖出現(xiàn)明顯下行趨 勢(shì)，而當(dāng)下半年資金面再次趨緊后 ,AA 級(jí)建筑企業(yè)的信用利 差迅速上升，截至 2021 年 11 月末， AA 級(jí)別建筑企業(yè)信用 利差為 229.06BP ?；诤暧^層面去杠桿的推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2021 年建筑業(yè)信用利差總體仍將呈上升趨勢(shì)，且不同級(jí)別間的利 差分化將進(jìn)一步加大。2021 年，應(yīng)收賬款總額較高且賬期較長(zhǎng)的施工企業(yè)那么可能 面臨一定的流動(dòng)性問(wèn)題截至到 11 月 30 日，已發(fā)布跟蹤評(píng)級(jí) 結(jié)果的建筑施工企業(yè)中，下調(diào)評(píng)級(jí)