證券交易法制問題論文

1、證券交易法制問題論文 根據(jù)世界貿(mào)易組織的WTO服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定、金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議和我國政府的入世議定書之承諾，我國B股市場的證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)已經(jīng)對(duì)外開放，符合條件的境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)（境外經(jīng)紀(jì)人）將作為我國證券交易所的一般交易會(huì)員直接進(jìn)入B股市場從事B股買賣。而這一承諾將會(huì)對(duì)我國B股交易中的股票過戶交割制度提出挑戰(zhàn)，成為我國證券交易法制必須解決和亟待解決的問題。 一、問題的提出 在證券法理論中，對(duì)于證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間的法律關(guān)系的性質(zhì)歷來有代理說、居間說與行紀(jì)說之爭。但是按照我國目前證券法規(guī)關(guān)于證券（包括B股）交易與證券過戶交割的規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的法律關(guān)系實(shí)際上僅僅為單純的委托代理關(guān)

2、系。這就是說，證券投資人只能以本人的名義（并且是實(shí)名制）開設(shè)證券帳戶，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人買賣證券，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人代理進(jìn)行資金清算與證券過戶交割，其法律后果均由本人承擔(dān)。而按照英美國家和許多已經(jīng)建立信托法制國家的法律和市場規(guī)則，證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間法律關(guān)系的性質(zhì)要遠(yuǎn)為復(fù)雜。在這些國家，證券投資人可以以本人的名義委托經(jīng)紀(jì)人代理買賣證券，也可以依據(jù)信托法要求證券經(jīng)紀(jì)人以其名義信托買賣證券并持有證券（俗稱“街名”制度）。在此條件下，證券經(jīng)紀(jì)人依法擁有買入證券“法律上所有權(quán)”，而證券投資人則對(duì)其僅擁有受益請(qǐng)求權(quán)或“衡平法上的所有權(quán)”，并且該衡平法上的所有權(quán)人根據(jù)“混合資金”請(qǐng)求

3、權(quán)規(guī)則。其權(quán)利只有優(yōu)于證券經(jīng)紀(jì)人之，所有權(quán)“的效力。 值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經(jīng)紀(jì)人是通過我國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)間接進(jìn)入B股市場的（即所謂“特別交易會(huì)員”），其地位實(shí)際上相當(dāng)于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現(xiàn)出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入我國B股市民成為一般交易會(huì)員的情況下，上述中外法律差異將導(dǎo)致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經(jīng)紀(jì)人以其名義持有某一B股的外觀下，實(shí)際可包含著不同的被代理投資人或不同的信托受益投資人實(shí)質(zhì)待有該B股的現(xiàn)實(shí)；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結(jié)算與外匯管制方面的制度問題外，這些

4、法律矛盾和沖突主要包括：我國關(guān)于證券過戶交割的法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)如何對(duì)兼含委托代理內(nèi)容和信托內(nèi)容的境外證券經(jīng)紀(jì)關(guān)系進(jìn)行適用？我國證券交易中關(guān)于持股超過5的投資者負(fù)有公告義務(wù)的“權(quán)益披露規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對(duì)上市公司持股達(dá)到5%后再繼續(xù)增持或減持一定比例時(shí)須停頓并披露其行為的“慢走規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對(duì)上市公司持股達(dá)到30%時(shí)負(fù)有的“強(qiáng)制收購義務(wù)規(guī)則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常 交易過程難以合理持續(xù)，而且證券監(jiān)管部門對(duì)于B股交易行為的正常監(jiān)管和證券法基本規(guī)則的實(shí)現(xiàn)也將成為具文。 二、關(guān)于證券交易過戶規(guī)則的強(qiáng)制性 在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱

5、交割）是權(quán)利移轉(zhuǎn)必不可免的重要環(huán)節(jié)和法定要件。在境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入B股市場的條件下，該證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的合同約定固然對(duì)雙方當(dāng)事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財(cái)產(chǎn)位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發(fā)生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關(guān)法律事項(xiàng)必然應(yīng)適用我國法律的規(guī)定；另一方面，根據(jù)我國的證券法規(guī)，任何證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在成為證券交易機(jī)構(gòu)的交易會(huì)員時(shí)，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規(guī)定的資金結(jié)算規(guī)則與會(huì)員規(guī)則，而且須與證券登記公司簽署必要

6、的合同文件，接受法律規(guī)定的過戶登記規(guī)則，信息披露規(guī)則和其他交易規(guī)則之約束。不難理解，境外證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的合同關(guān)系實(shí)際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎(chǔ)上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經(jīng)紀(jì)人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結(jié)算，而加強(qiáng)并完善我國證券登記機(jī)構(gòu)與交易會(huì)員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運(yùn)行，解決B股交易中境內(nèi)外法律矛盾的基礎(chǔ)與前提。 應(yīng)當(dāng)說明的是，我國證券交易中過戶登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的強(qiáng)制性并不影響境外證券經(jīng)紀(jì)人與境外的證券投資人形成次一級(jí)的合同關(guān)系或信托關(guān)系。根據(jù)我國與多數(shù)國家的沖突規(guī)則，此類關(guān)系的法律適用根據(jù)“意思自治原則”

7、與“最密切聯(lián)系原則”，通常以該類法律行為的設(shè)立地法、履行地法或雙方當(dāng)事人的住所地法為準(zhǔn)據(jù)法。這就是說，在B股交易適用我國過戶登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的基礎(chǔ)上，對(duì)于境外證券經(jīng)紀(jì)人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對(duì)其通常也沒有管轄權(quán)，這正是B股交易過戶法律通用與境外B股經(jīng)紀(jì)合同關(guān)系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B股交易登記規(guī)則必須依據(jù)現(xiàn)行法律對(duì)此種差異加以銜接協(xié)調(diào)。 三、關(guān)于信托法在我國證券交易登記中的運(yùn)用 在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規(guī)則領(lǐng)域之外，從我國的實(shí)踐來看，我國的證券投資人（包括

8、B股投資人）只能以本人的名義委托經(jīng)紀(jì)人買賣證券，證券交易的結(jié)果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經(jīng)紀(jì)人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托代理關(guān)系從形式上看似乎有利于維護(hù)證券交易實(shí)名制和對(duì)證券交易的監(jiān)管，但由于我國對(duì)證券交易的開戶行為實(shí)際上并未嚴(yán)格禁止“代理”，同一投資入以成百上千人的名義“代理”持股現(xiàn)象屢見不鮮，這就使得證券交易實(shí)名制和證券交易監(jiān)管形同虛設(shè)。相反，境外證券經(jīng)紀(jì)人在以間接會(huì)員身份進(jìn)入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關(guān)系留待其本國法調(diào)整，由此形成某一境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B股實(shí)質(zhì)持

9、有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)一人，而且其持股往往超越我國證券法規(guī)規(guī)定的5%的權(quán)益披露限制之狀況。 筆者認(rèn)為，為解決我國信托法與我國現(xiàn)行證券登記規(guī)則之間的不協(xié)調(diào)，避免因境外證券經(jīng)紀(jì)人成為B股市場一般交易會(huì)員而產(chǎn)生的中外法律矛盾，明確B股股票的真實(shí)持有人，保障我國B股交易市場的正常運(yùn)行，現(xiàn)行證券交易法制有必要進(jìn)行以下完善。 首先，現(xiàn)有法規(guī)應(yīng)當(dāng)在原有證券登記實(shí)名帳戶的基礎(chǔ)上，增加引進(jìn)證券交易信托帳戶。根據(jù)我國已頒布實(shí)施的信托法，境外證券經(jīng)紀(jì)人依法應(yīng)當(dāng)可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實(shí)現(xiàn)我國信托法

10、上規(guī)定的權(quán)利，并明確區(qū)分境外證券經(jīng)紀(jì)人代理他人持有B股證券、以自營身份持有B股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B股證券這三類行為的性質(zhì)和界線，應(yīng)當(dāng)在我國信托法和證券法規(guī)可以接受與可以控制的范圍內(nèi)，為境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供單純的代理交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的每一項(xiàng)證券交易行為均應(yīng)明確其具體的交易帳產(chǎn)；凡境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應(yīng)當(dāng)推定其B股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進(jìn)行的自營交易行為。 其次，現(xiàn)行證券法規(guī)應(yīng)當(dāng)依據(jù)信托法的規(guī)定，完善旨在明確證券經(jīng)紀(jì)人責(zé)任的信托登記規(guī)則及相應(yīng)的公認(rèn)義務(wù)規(guī)則，按照我

11、國信托法的規(guī)定，“設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律，行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記，”而根據(jù)民法學(xué)原理，記名證券的權(quán)利變動(dòng)在我同顯然應(yīng)當(dāng)遵循登記要件主義之一般規(guī)則。筆者認(rèn)為，民法上的物權(quán)變動(dòng)規(guī)則是其他交易規(guī)則的基礎(chǔ)，境外證券經(jīng)紀(jì)人在我國從事證券經(jīng)紀(jì)交易當(dāng)然應(yīng)遵循證券登記地的一般規(guī)則，并且應(yīng)當(dāng)對(duì)于維護(hù)該一般規(guī)則的實(shí)現(xiàn)負(fù)有報(bào)請(qǐng)備案義務(wù)、真實(shí)披露義務(wù)、接受監(jiān)管義務(wù)、經(jīng)紀(jì)擔(dān)保義務(wù)等，根據(jù)我國信托法的規(guī)定，對(duì)于依法應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的信托，如當(dāng)事人未予辦理的，“該信托不產(chǎn)生效力”。本文認(rèn)為該“不生效力”意指不發(fā)生中國法上的效力，但它并不影響境外當(dāng)事人依據(jù)信托證書和信托產(chǎn)生地法解決相關(guān)

12、的證券上利益糾紛。 最后，現(xiàn)行證券法規(guī)還應(yīng)當(dāng)完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實(shí)性與持續(xù)性的備案監(jiān)管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責(zé)任制裁制度、證券經(jīng)紀(jì)人“固有資產(chǎn)”與信托財(cái)產(chǎn)區(qū)別的制度等等，以確保我國信托法規(guī)則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運(yùn)行。 四、關(guān)于權(quán)益披露規(guī)則、慢走規(guī)則與強(qiáng)制收購規(guī)則的適用 在我國證券交易法規(guī)完成了上述修改完善后，境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入我國B股市場，成為一般交易會(huì)員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經(jīng)紀(jì)行為所形成的證券交易實(shí)際上分解為三部分；（一）境外證券經(jīng)紀(jì)人以境外投資者的證券帳戶代理其進(jìn)行的B股買賣，此類經(jīng)紀(jì)行為與我國證券經(jīng)紀(jì)人目前從事的單純代理行為

13、沒有本質(zhì)差別；（二）境外證券經(jīng)紀(jì)人以自己的名義和自有資金自行從事的B股買賣，此類行為與我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)目前從事的自營行為沒有本質(zhì)差別；（三）境外證券經(jīng)紀(jì)人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進(jìn)行的B股買賣行為，此類情形歷來占境外經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)的絕大多數(shù)，對(duì)此類行為的規(guī)范顯然具有重大意義。應(yīng)當(dāng)說，上述法律修改與完善將為不同類型的B股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結(jié)構(gòu)更加趨近于事實(shí)，這對(duì)子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。 值得重視的是，在我國B股交易法制得到上述完善后，對(duì)于我國證券法規(guī)中的“益披露規(guī)則”、“慢走規(guī)則”和“強(qiáng)制收購規(guī)則”應(yīng)當(dāng)加以重新認(rèn)識(shí)。 一方面，此類規(guī)則中

14、所稱的持有某一上市公司之股份交易達(dá)到其已發(fā)行的股份的一定比例時(shí)應(yīng)當(dāng)受到增持或減持限制的“投資者”，既應(yīng)當(dāng)包括擁有一般證券帳戶的投資者，也應(yīng)當(dāng)包括擁有證券信托帳戶中利益的信托受益人；這就是說，證券法規(guī)不應(yīng)當(dāng)僅根據(jù)一般證券帳戶下的名義持股人來確定其真實(shí)投資者，而應(yīng)當(dāng)考慮到在該名義持股帳戶下實(shí)際包含的經(jīng)過登記披露的被代理的投資人、信托受益的投資人等因素；而證券法上的上述限制規(guī)則本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)針對(duì)每一個(gè)真實(shí)的投資者。 另一方面，我國證券法制應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上，強(qiáng)化基于“權(quán)益披露規(guī)則”、“慢走規(guī)則”和“強(qiáng)制收購規(guī)則”的監(jiān)管。也就是說，在證券經(jīng)紀(jì)人在其一般證券帳戶下未予申報(bào)并登記證券信托帳戶的情況下，證券監(jiān)管部門

15、可依法將該一般證券帳戶下的名義持股人視為單一投資人；如果該投資人“持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5時(shí)”，證券監(jiān)管部門即有權(quán)要求證券經(jīng)紀(jì)人和該投資者履行權(quán)益披露義務(wù)；如果該投資人“持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%”仍欲繼續(xù)增持或減持該股份的，證券監(jiān)管部門不僅有權(quán)要求其履行報(bào)告和公告義務(wù)，而且有權(quán)要求其履行在規(guī)定期間內(nèi)暫停買賣股份之義務(wù)；如果該投資者“持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的；證券監(jiān)管部門還有權(quán)要求其履行全面要的收購義務(wù)，筆者認(rèn)為，在建立了證券信托登記制度后，我國證券法即已為境外證券經(jīng)紀(jì)人和境外投資者提供了適合于境外投資習(xí)慣的法律形式。在此條件下，未履行證券信托登記的信