從A企業(yè)投資虧損談企業(yè)投資風險控制 (2)

1、摘 要企業(yè)并購是自愿和有償?shù)漠a(chǎn)權(quán)活動，也是合理的資本運作方式。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，市場競爭十分激烈，并購已成為我國上市公司實現(xiàn)企業(yè)價值最大化、增強企業(yè)經(jīng)營績效的主要方式。2008年國際金融危機對以美國為首的發(fā)達國家的經(jīng)濟增長造成了嚴重的影響，而中國受到的影響相對較小，經(jīng)濟始終保持8%的增長速度。隨后我國掀起了一波并購浪潮，據(jù)統(tǒng)計，我國企業(yè)的并購數(shù)量已經(jīng)由2008年的2423起增長到2016年的5207起，交易的規(guī)模效應(yīng)持續(xù)擴張。國內(nèi)上市企業(yè)在并購的作用下能夠?qū)崿F(xiàn)交易成本的有效控制、資源配置的最優(yōu)化、協(xié)同效應(yīng)得以實現(xiàn)、市場占有率提升、生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴張、提高公司知名度、最大化地實現(xiàn)股東價值。

2、并購重組始終是被關(guān)注的主要課題?？紤]以上情況，并且總結(jié)并購理論、并購研究方法以及現(xiàn)有分析結(jié)論的基礎(chǔ)上，采用因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合的方法研究我國上市公司的并購活動，得出相應(yīng)結(jié)論并提出恰當?shù)恼呓ㄗh，以期保證我國上市公司合理有效的并購。本文首先通過研究并購相關(guān)文獻，闡述并購類型、并購動因及并購績效的評價方法。其次，從并購交易特征及并購公司特征兩個方面描述對并購績效產(chǎn)生的影響及目前我國上市公司發(fā)展及并購的現(xiàn)狀。最后，以2009-2013年五年共193個并購公司為樣本，利用因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合的方法開展了實證分析。通過研究能夠發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)上市企業(yè)在并購的支撐下實現(xiàn)了并購績效的整體增加；關(guān)聯(lián)

3、交易和股權(quán)集中度對我國上市公司并購績效的影響不明顯。資產(chǎn)收購方式好于股權(quán)收購方式；現(xiàn)金支付要好于其他支付方式；縱向并購好于其他并購類型；上市公司并購中成熟產(chǎn)業(yè)、發(fā)展產(chǎn)業(yè)和成長型產(chǎn)業(yè)并購績效較好；非第一大股東的并購績效較好；關(guān)鍵詞：并購，并購績效，因子分析法，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，影響因素66目 錄 第1章 緒論11.1 研究背景和意義11.2文獻綜述21.2.1公司并購績效的研究綜述21.2.2公司并購績效影響因素的研究綜述51.2.3文獻評述71.3研究內(nèi)容及方法81.4 本文創(chuàng)新點82并購重組績效的理論基礎(chǔ)92.1并購的相關(guān)理論基礎(chǔ)102.1.1并購的相關(guān)概念102.1.2并購的類型102.2并

4、購重組的動因理論112.2.1 協(xié)同效應(yīng)理論112.2.2代理理論與經(jīng)理主義122.2.3自由現(xiàn)金流假說理論錯誤！未定義書簽。2.2.4市場勢力理論132.3 并購績效的評價方法132.3.1 事件研究法132.3.2 財務(wù)指標研究法142.3.3本文的研究方法14第3章 我國上市公司的并購現(xiàn)狀183.1并購交易特征方面的現(xiàn)狀183.1.1關(guān)聯(lián)交易與并購績效183.1.2交易標的與并購績效183.1.3支付方式與并購績效183.2 并購前公司特征方面的現(xiàn)狀183.2.1股權(quán)集中度與并購績效183.2.2并購企業(yè)的成長性與并購績效193.2.3行業(yè)相關(guān)度與并購績效19第4章 并購績效指標體系的構(gòu)

5、建及計算194.1數(shù)據(jù)來源及樣本選取194.2模型設(shè)計和方法204.2.1并購績效評價指標體系構(gòu)建204.2.2并購績效計算方法的選擇214.3并購績效計算234.4 并購結(jié)果分析26第5章 并購績效影響因素的實證研究275.1 研究假設(shè)275.2模型構(gòu)建和指標選取285.2.1 模型構(gòu)建285.2.2 指標選取335.2.3 績效指標值的計算345.3 實證研究結(jié)果及假設(shè)檢驗365.3.1 總體并購績效的假設(shè)檢驗365.3.2不同行業(yè)相關(guān)度并購績效假設(shè)檢驗395.3.3不同產(chǎn)業(yè)相關(guān)度的并購類型績效均值比較445.3.4不同支付方式的并購績效假設(shè)檢驗465.3.5是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易并購績效的假設(shè)

6、檢驗485.3.6不同收購標的并購績效的假設(shè)檢驗505.3.7是否第一大股東并購績效的假設(shè)檢驗52第6章 結(jié)論及政策建議546.1 結(jié)論546.2 政策建議556.2.1尋找提高上市公司并購績效的正確途徑556.2.2完善上市公司并購的外部環(huán)境56參考文獻56第1章 緒論1.1 研究背景和意義自改革開放開始直至今天，歷經(jīng)接近半個世紀風雨的洗禮，我國在經(jīng)濟發(fā)展方面已經(jīng)取得了重大突破，逐步建立起一個更為完善的資本市場，不斷有企業(yè)成為并購隊伍中的一員。這也是我國市場化進程逐步深入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整的大環(huán)境下，企業(yè)發(fā)展的一種現(xiàn)實寫照。嚴酷的競爭環(huán)境下，適者生存始終是不變的真理，并購活動就是這一真理的客

7、觀呈現(xiàn)形式。并購活動不僅有利于資本擴張，更在組織成長方面發(fā)揮著積極的影響。并購活動成就了一大批的上市企業(yè)，其原因就在于從某種角度來講，并購活動促進了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時帶動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級，進而實現(xiàn)了企業(yè)的資本擴張，帶動了企業(yè)競爭優(yōu)勢的不斷強化。此種背景下，我國競爭企業(yè)對于并購的熱情經(jīng)久不衰。在我國經(jīng)濟市場化能力逐步提升的過程中，以證券法為代表的各項政策法律先后頒布，成為促進并購活動優(yōu)化、實現(xiàn)并購市場發(fā)展的中堅力量。然而從某種程度上將，上市企業(yè)的并購或許會對投資者帶來消極的影響。世界經(jīng)濟全球化和現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展使得我國上市企業(yè)的競爭局面持續(xù)緊張，怎樣借助并購重組就國內(nèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，

8、有力改變生產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、科研水平較弱以及治理能力不強等問題成為現(xiàn)階段我國經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的重點研究課題。該課題研究之所以順利開展，受益于國內(nèi)并購市場的獨特性。金融風暴于2008年席卷全球，嚴重影響著國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。伴隨金融危機影響力的逐步增強，大批的民營企業(yè)不堪重負，紛紛宣告失敗。此種大環(huán)境下國內(nèi)上市企業(yè)面臨的首要任務(wù)就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，有效控制資源的浪費問題，促進企業(yè)生產(chǎn)與發(fā)展能力的持續(xù)強化。而并購重組就是企業(yè)發(fā)展的重要方式。并且我國頒布了以“國金十三條”為代表的諸多舉措，為企業(yè)的并購活動創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。企業(yè)并購的根本宗旨就在于追求更大化的經(jīng)濟利益。對比而言，并購績效研究在西方發(fā)達國家的發(fā)

9、展時間較長，且已經(jīng)建立起同國家的客觀實際相吻合的理論框架與研究方式，我國的研究稍顯弱勢，無論是從理論角度來講，還是從研究方法上來看，均無法同西方國家相媲美，再加上資本市場的持續(xù)完善，同我國的基本國情相結(jié)合，并購績效研究逐步引起了國內(nèi)研究學者的廣泛關(guān)注。2008年以前，并購活動大都為政府主導，市場性相對較弱，并且小股東利益極易受到侵害，通過此類并購案例進行實證研究所取得的研究成果來指導國內(nèi)企業(yè)的并購存在一定的不合理之處。股票市場于2008年初正式完成了改革，此種大形勢推動了企業(yè)并購行為的發(fā)展與完善。因此以此為根本，全面探討企業(yè)在股市改革后的并購活動，就上市企業(yè)并購活動績效以及績效影響性因素進行系

10、統(tǒng)的研究與分析，深入研究公司并購的動因，以期為上市企業(yè)的并購帶來一定的靈感與啟示。近年間，為促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，強化市場化能力，我國先后頒布了一系列的法律法規(guī)，逐步有更多的企業(yè)敏銳的捕捉到了并購的價值，并成為并購隊伍中的一員。就經(jīng)濟學而言，并購行為會重新分配各相關(guān)要素，實現(xiàn)企業(yè)由低效向高效的轉(zhuǎn)變，那么國內(nèi)企業(yè)的價值是否有所提升？就這一問題國內(nèi)外學者可謂是眾說紛紜，始終未能達成共識。選擇在全球經(jīng)濟復蘇的環(huán)境下深入探討企業(yè)并購行為，就并購實踐同經(jīng)濟理論兩者間的統(tǒng)一性進行分析，更好的將理論與實踐結(jié)合在一起，有著極為顯著的現(xiàn)實意義與理論價值。誠然，在并購活動的促進下，企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢會得以提升，然而

11、其同樣為企業(yè)帶來了更強的挑戰(zhàn)，導致企業(yè)承擔著更高的風險成本。企業(yè)應(yīng)通過怎樣的方式合理規(guī)避并購前后的風險，直接影響了各相關(guān)利益主體。大多數(shù)研究學者均是從經(jīng)營績效或企業(yè)價值的提高與否來評價企業(yè)并購后所面臨的風險。那么，影響公司并購前后風險的因素有哪些？換句話說也就是影響企業(yè)并購績效的因素有哪些？國內(nèi)外學者研究的相對較少，因此，筆者將從企業(yè)并購績效的變化入手，全面探討公司在并購前以及并購過程中的特征，并對其同企業(yè)并購績效間的關(guān)系進行分析，明確企業(yè)并購績變化的秩序，為促進企業(yè)并購績效的優(yōu)化提出了諸多的建議與舉措，有著較為突出的理論價值與現(xiàn)實意義。1.2文獻綜述從1897年開始，并購浪潮前后6次席卷包括

12、美國在內(nèi)的西方發(fā)達國家。上世紀60年代，學者們意識到了并購的重要性，紛紛展開研究，對于并購績效的關(guān)注始于80年代。大都是從關(guān)乎并購績效的理論、實證研究以及評價方式入手進行探討與分析。放眼全球，常見的上市企業(yè)并購績效研究方式共包括三種，分別為個案研究法、財務(wù)指標法以及事件研究法。無論是從上市企業(yè)并購績效的研究時間上來講，還是對于相關(guān)問題的分析來看，西方國家均有著我國所不及的優(yōu)勢。1.2.1公司并購績效的研究綜述（1）事件研究法文獻綜述通過事件研究法主要從股東財富變化的角度入手進行探索與分析。為更好的明確股東財富在并購事件宣告前后的改變，其他國家的研究人員針對并購公告前后某一期限內(nèi)雙方參與者的股票

13、超常收益進行了量化分析。Dodd等（1977）針對自1973年開始直至此后3年間所發(fā)生的所有要約收購事件通過事件研究法進行了研究，并通過研究了解到收購活動發(fā)生前的一年，目標公司股東獲得的超額收益高18.96%-20.58%，收購方企業(yè)的股東能獲得8.44%-11.66%的超額收益。Asquith(1983)采用事件研究法深入探索了自1962年開始直至1977年間的300余家被收購企業(yè)，進而了解到收購公告發(fā)出后，基于公司被收購活動的成敗，其超額收益率存在著差異，其中成功者的超額收益率為6.2%，失敗公司則高達7%，并進一步了解到，所有被收購公司在收購之前的480個交易日內(nèi)其超額收益均維持在低于零

14、的水平上，同上述學者的研究結(jié)論出現(xiàn)了一定的矛盾。Jaffe、Agrawal、Manderkler(1992)全面研究了美國的227件要約收購交易以及937件并購活動，得出在兼并完成后五年間，收購公司的股東財富將有所減少。Bruner（2002）對從1973年開始直至2001年間的數(shù)百篇同并購相關(guān)的文獻資料進行了檢索與分析，并了解到發(fā)生于成熟市場內(nèi)的并購活動中，同收購企業(yè)的股東收益對比而言，待收購企業(yè)的股東收益明顯更高。待收購企業(yè)的股價持續(xù)上漲，其股票的超額收益率大都保持在10%-30%；而收購企業(yè)的股票收益率存在著極強的不確定性，甚至有負增長的趨勢，并且在時間不短推移的過程中，收購企業(yè)的長期財

15、務(wù)業(yè)績將會出現(xiàn)遞減的勢頭，普遍而言，收購雙方的股東收益均有著極為顯著的不確定性。通過國外研究者以事件研究法所開展的實證研究能夠發(fā)現(xiàn)：盡管研究背景以及樣本存在著一定差異，然而并購活動中對于被收購公司股東收益的正向增長有著統(tǒng)一的認識，至于收購企業(yè)的股東收益始終未能達成共識。我國研究人員同樣通過事件研究法開展了一系列的研究，并在并購雙方的股東超常收益方面取得了豐富的研究成果。張?zhí)镉嘁约瓣愋旁?999）首次通過事件研究法對上市企業(yè)在1997年間的并購活動進行了深入探討，并據(jù)此了解到：資產(chǎn)置換類、資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司的股價呈先上升后下降的趨勢，一些公司甚至并沒有從并購活動中受益。同樣對收購兼并類企業(yè)

16、也是無效的。余光和楊榮（2000）針對1993-1995年，上海以及深圳的并購交易進行了探討，并了解到并購活動能夠顯著促進目標公司的超額收益，對應(yīng)的并購企業(yè)在并購過程中很難受益。李善民等（2002）對上海與深圳在1999與2000兩年間的并購交易進行了分析，并據(jù)此得到了同普通研究相對立的結(jié)論：就整個事件期而言，目標公司出現(xiàn)了超額收益的負增長，而并購公司則實現(xiàn)了超額收益的正向提升。李丹（2012）系統(tǒng)的探索了2009、2010以及2011三年間滬深兩市的并購重組數(shù)據(jù)，并據(jù)此了解到，不管是從并購雙方的整體樣本來講，還是就某一方的樣本來講，并購公告宣布前，雙方的股東財富均出現(xiàn)了不同程度的增長，然而真

17、正發(fā)出公告后，股票價格將呈現(xiàn)出負增長的趨勢，企業(yè)股東財富明顯減少，累計異常收益率將呈現(xiàn)反向增長的態(tài)勢。（2）會計研究法文獻綜述國內(nèi)外研究人員的研究并不僅限于以企業(yè)股票的超常收益為依據(jù)進行股東收益的研究，還以財務(wù)指標為根本進行了并購前后企業(yè)績效的探討，據(jù)此對并購績效進行檢測。Meeks（1977）從公司利潤入手，對1964-1974年間的164件并購交易進行了分析，作者通過對比分析方式全面研究了公司收賬后的賬面利潤同并購要約前利潤的加權(quán)平均值，最終證實待并購交易真正發(fā)生后，并購企業(yè)將面臨著負盈利的挑戰(zhàn)。Ravenscraftand Scherer（1987）以現(xiàn)金流量、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、員工數(shù)量變化率

18、、員工的人均養(yǎng)老金以及現(xiàn)金流等為突破口進行了探討，繼而了解到相對于未并購企業(yè)而言，并購企業(yè)的資本收益率明顯更低。Healy等（1992）從業(yè)績計量的角度來講，并未對財務(wù)數(shù)據(jù)的人為因素進行考慮，針對自1979年開始直至1984年間的50項并購交易，通過經(jīng)營現(xiàn)金流報酬的內(nèi)涵進行了探討，并據(jù)此了解到伴隨并購活動的發(fā)生于發(fā)展，現(xiàn)金流量收益率將呈現(xiàn)出逐年遞減的趨勢，充分說明了通過并購活動無法提升企業(yè)經(jīng)營效益。Manson、stark、Thomas（1994）從現(xiàn)金流量的角度入手對1985-1987年的38個并購交易進行了分析，并據(jù)此了解到并購活動同現(xiàn)金流量間存在著正相關(guān)關(guān)系，同時并購過程，伴隨現(xiàn)金流的增

19、加并購雙方的超額收益也呈現(xiàn)出逐步遞增的趨勢。陳信元和原紅旗（1998）是國內(nèi)最早采取會計研究法的，他們主要針對上市企業(yè)在1997年的并購活動進行了探索，進而得出結(jié)論同重組前的水平對比而言，重組當年的收益在總利益中所占份額有所提升，負債率呈下降趨勢。檀向球（1998）對1997年滬市將近200個并購實踐進行了分析，完成了多指標的并購后績效評價建模工作，包括主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)收益率等等，并進一步了解到并購擴張的企業(yè)績效呈現(xiàn)出負增長的趨勢，有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)其經(jīng)營能力有所能提升，發(fā)生資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)剝離的上市公司促進了業(yè)績的顯著發(fā)展。馮根福等（2001）通過主營業(yè)務(wù)收入對并購績效進行了研究

20、分析，通過研究了解到從某種角度來講上市企業(yè)的業(yè)績在并購前后一年呈現(xiàn)出提升的趨勢，然而其后績效將呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢。足以證明企業(yè)通過并購能夠獲得短期收益的提升。朱寶憲、王怡凱（2002）通過對比分析法，以主營業(yè)務(wù)利潤率以及凈資產(chǎn)收益率為突破口全面分析了企業(yè)在并購前后的業(yè)績情況，進而了解到順應(yīng)市場形勢的有償并購以及戰(zhàn)略性并購能夠切實推動企業(yè)績效的提升。呂長江、宋大龍（2007）以財務(wù)指標為根本，同BHAR模型相結(jié)合，對并購活動完成后上市企業(yè)長期的市場績效以及財務(wù)績效進行了研究，并通過研究了解到，自并購活動完成后，無論是市場績效還是財務(wù)績效均未取得顯著的提升。（3）個案研究法文獻綜述Lys、Vinc

21、ent（1995）對上世紀90年代AT&T公司并購NCR公司的事件進行了探討，并了解到并購企業(yè)的股東財務(wù)在并購活動的影響下產(chǎn)生了負協(xié)同效應(yīng)，造成此種情況的原因是企業(yè)利潤最大化目標的偏離。R.Bruner（1999）研究1993年發(fā)生的AB與Volvo未成功并購的案例，發(fā)現(xiàn)沃爾沃股票市值下跌，造成這種現(xiàn)象的原因是沃爾沃公司認為企業(yè)并購活動的控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及協(xié)同效應(yīng)無法促進股東資產(chǎn)的正向提升。陳信元、陳冬華（2000）對清華同方并購魯穎電子的市場發(fā)展情況進行了調(diào)查，并了解到，通過并購切實提升了雙方股東的超額收益，其中收購方流通股股東的超額收益率在2.6%-5.88%之間，而被收購方的非流通股股東的超

22、額收益則高達9.6%。因此他們有理由認定并購行為確實促進了協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生。洪錫熙、沈藝峰（2001）通過現(xiàn)代西方企業(yè)控制權(quán)理論對上世紀90年代發(fā)生的申華并購案進行了分析，計算了某一階段內(nèi)股價的超額收益，并了解到并購公司的超額收益并未獲得顯著的提升。苗璐（2013）研究了汽車行業(yè)并購重組，發(fā)現(xiàn)依靠擴張公司規(guī)模、強化管理水平、重視重組后企業(yè)整頓、資產(chǎn)置入以國有股的注入，企業(yè)并購后的績效快速增加。依靠集團資產(chǎn)注入，集中于工程機械生產(chǎn)，利潤明顯提高，節(jié)省了大量成本，增強了公司競爭優(yōu)勢。到點1.2.2公司并購績效影響因素的研究綜述（1）國外公司并購績效影響因素研究Jensen（1983）從效率理論入手進

23、行了研究，并了解到混合并購同企業(yè)經(jīng)營績效間并不存在正向關(guān)聯(lián)，同橫向并購以及縱向并購而言，在并購績效上存在一定的劣勢。Agrawal（1992）通過實證分析探討了并購方式同長期超額收益兩者間的關(guān)聯(lián)，并發(fā)現(xiàn)同縱向并購以及混合并購對比而言，橫向并購在效果上的優(yōu)勢更為顯著。Andrade針對自1973年開始直至1998年的4300個并購事件進行了分析，并通過研究了解到支付方式同并購績效兩者間存在著緊密的關(guān)聯(lián)，現(xiàn)金收購則同股權(quán)支付存在著反向關(guān)聯(lián)，即收購情況越高，支付的情況越不理想。Clark、Ofek（1994）對80年代30家面臨破產(chǎn)的企業(yè)進行了被并購活動的探討，進而了解到對比經(jīng)營效益不理想的企業(yè)來講

24、，財務(wù)情況不理想的企業(yè)更易被并購；主并公司支付給被并公司的溢價越高，并購失敗的可能性越大，并購后公司的杠桿率越高，目標公司并購的績效越不理想。很好的吻合了Cakicieta（1996）在1983-1992年在美國發(fā)生的195個上市公司并購案例研究過程中所得出的結(jié)論。Mulherin、Boone（2000）對我國上市公司并購績效做了研究：發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)并購面臨著極為嚴峻的競爭形勢，如果成功收購，那么企業(yè)管理層的所有權(quán)水平將直接影響到股東收益，然伴隨企業(yè)股本規(guī)模的持續(xù)擴張，收購企業(yè)的超常收益則呈現(xiàn)出不斷降低的趨勢。從并購企業(yè)的角度來講，假如企業(yè)并購活動完成后其桿杠率有所下滑，必然會導致超常收益的

25、降低，對應(yīng)的，如果杠桿率提高，則會帶動超常收益率增加；并且，真正參與到并購競爭過程中的主體則更易尋找到下一個并購目標，進而幫助企業(yè)獲取更強的超常收益。Megginson（2000）對自1977年開始直至1996年間的200余起并購事件進行了探討，進而了解到企業(yè)集中度同長期并購績效間存在著十分顯著的正向關(guān)聯(lián)，并購活動完成后的短期時間里，伴隨企業(yè)集中度的降低，經(jīng)營績效會隨之減少，同時股東財富也會受到一定侵害。Linn、Switer（2001）得出結(jié)論，支付方式和并購的相關(guān)性對并購的績效有顯著影響。企業(yè)選擇現(xiàn)金支付比股票支付更能獲得超額收益，另外發(fā)現(xiàn)，基于并購在關(guān)聯(lián)與否上的差異，其經(jīng)營績效以及并購績

26、效也會呈現(xiàn)出顯著的區(qū)別。Louis（2002）通過研究了解到，如果并購企業(yè)的并購交易是通過現(xiàn)金支付的方式實現(xiàn)的，那么其能夠獲得更高的收益，假如是通過股票支付的方式來完成的，極易面臨著收益負增長的情況。（2）國內(nèi)公司并購績效影響因素研究國內(nèi)研究人員主要從并購方式、政府、目標企業(yè)選擇、并購規(guī)模、競爭優(yōu)勢以股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度入手對影響并購績效的因素進行探討。郭永清（2000）根據(jù)企業(yè)并購動因理論對我國自1994年開始直至1998年間的A股上市企業(yè)并購情況進行分析，發(fā)現(xiàn)并購方式對公司績效有顯著地影響，縱向并購的公司并購前后經(jīng)營狀況的變化明顯改善，采用混合并購的上市公司的經(jīng)營狀況未得到明顯好轉(zhuǎn)，而通過橫向并

27、購方式進行企業(yè)兼并的的企業(yè)則呈現(xiàn)出經(jīng)營情況持續(xù)下滑的趨勢。張俊瑞、李婉麗和周謹（2002）從以凈利潤增長率為首的5個財務(wù)指標入手，對1998年的上市企業(yè)并購案進行了探討，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購活動的支持下均獲得了績效的正向提升；其中關(guān)鍵性的因素主要包括三個，分別為關(guān)聯(lián)方交易、優(yōu)劣資產(chǎn)置換以及績效取得，并購協(xié)同效應(yīng)的影響力并不明顯；混合并購以及政府主導并購的效果不理想。李心丹、傅浩等（2003）對滬市于1998年的百余家并購企業(yè)進行了研究分析，同時通過對比方式對并購活動的前3年以及后3年的企業(yè)績效進行分析，進而了解到并購規(guī)模同并購績效兩者間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；不僅如此，同民營企業(yè)對比而言，國有企業(yè)的

28、績效優(yōu)勢更為顯著。潘瑾和陳宏民（2005）研究了2004年滬深兩市153個并購案例，發(fā)現(xiàn)并購交易的關(guān)聯(lián)度越高，并購績效提高越顯著；就并購績效而言，現(xiàn)金支付有著非現(xiàn)金支付所不及的優(yōu)勢，橫向并購更是明顯優(yōu)于混合并購。劉芳（2007）則表示，影響上市企業(yè)并購的因素主要包括：行業(yè)相關(guān)性、支付方式、并購次數(shù)以及企業(yè)性質(zhì)，而且研究表明現(xiàn)金支付方式高于非現(xiàn)金支付方式；并購次數(shù)多少并不會增加效益；整體而言，國有企業(yè)通過并購均取得了相對理想的績效，流通股與國有股的比例關(guān)系同并購績效間也存在著緊密的關(guān)聯(lián)。郭丹丹（2009）對2004年滬深兩市證券市場內(nèi)的資產(chǎn)并購企業(yè)進行了探討，并進一步了解到企業(yè)規(guī)模和關(guān)聯(lián)交易與并

29、購績效呈正相關(guān)關(guān)系。葉麗娟（2011）針對我國自2005年開始直至2007年的上市企業(yè)并購樣本開展了多元線性分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的并購績效受自由現(xiàn)金流量、目標企業(yè)資產(chǎn)負債率、關(guān)聯(lián)交易程度、目標企業(yè)的規(guī)模、支付方式以及并購溢價程度等影響顯著。劉京虎（2013）研究分析了2005-2009年支付方式單一的78個上市公司并購樣本，得出結(jié)論：我國上市公司的短期并購績效同普通企業(yè)存在一定區(qū)別；并購支付方式直接決定了短期并購績效；同其他決策方式對比而言，證券支付以及水平一體化戰(zhàn)略在并購短期績效上更具優(yōu)勢。1.2.3文獻評述當前企業(yè)并購的研究過程中最常見的兩種方式就是事件研究法與會計研究法。事件研究法要求

30、市場必須達到相對更高的水平，國外已經(jīng)建立起相對完善的證券市場，且在市場效率方面也有著極強的優(yōu)勢，以此可通過事件研究法進行并購研究。必須滿足一個前提才能進行財務(wù)指標法的運用，即財務(wù)報表能夠?qū)⑵髽I(yè)的財務(wù)情況客觀真實的呈現(xiàn)出來，國外財務(wù)報表在信息量上有著極強的優(yōu)勢，所以同時通過上述兩種方式進行研究，同時與客觀情況相結(jié)合，必定能夠?qū)⒉①徥袌龅那闆r客觀真實的呈現(xiàn)出來。并購在國內(nèi)的起步相對較晚，同時理論界并未建立起系統(tǒng)而完善的并購理論，數(shù)據(jù)無據(jù)可查，加之以資本市場不完善為代表的各類負面因素的共同作用，對理論研究的規(guī)范性造成了巨大的沖擊。然而通過國內(nèi)學者的不斷努力，同樣取得了極為豐富的并購理論。就并購能否促

31、進企業(yè)以及股東財富提升的研究結(jié)果而言，受國情間的差異，加之在行業(yè)、樣本數(shù)量以及時間等方面的不同，一些研究并未取得定論。盡管關(guān)于影響并購績效因素的研究已經(jīng)取得了相對豐富的成果，然而并未建立起系統(tǒng)而完善的理論體系。研究人員從諸多角度入手對并購績效的影響性因素進行了探討，同樣受研究方法以及樣本數(shù)量等方面迥異的影響，最終出現(xiàn)了百舸爭流的局面。對關(guān)于并購績效以及績效影響因素的資料文獻進行檢索與歸納，為該課題的研究奠定了理論基礎(chǔ)，明確了研究方向以及研究方法。同時還應(yīng)充分考慮企業(yè)的內(nèi)外部情況來探討與分析并購績效，特別是企業(yè)在并購前的獨特性，基于企業(yè)并購前特征以及治理因素方面的差異，將產(chǎn)生不同的并購績效，對此

32、本文做了進一步的研究。1.3研究內(nèi)容及方法本文在整理并購相關(guān)理論及對2008年金融危機后我國上市公司并購的現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合2009-2013年發(fā)生并購活動的193家上市公司作為樣本，通過并購前后5年間的數(shù)據(jù)信息開展了實證研究，本文共由6個章節(jié)構(gòu)成，詳細如下：第一章：緒論。筆者在這一章內(nèi)主要就課題的選擇、研究意義進行了介紹，并通過國內(nèi)外相關(guān)文獻的歸納與整理完成了同并購重組及影響因素相關(guān)的研究情況以及成果的歸納分析。明確了本文的研究內(nèi)容及方法。第二章：并購的理論綜述。首先介紹并購含義及類型。接著對公司并購的動因進行分析，最后描述了兩種傳統(tǒng)的公司并購績效的方法以及本文的研究方法，為下文的實證分

33、析奠定理論基礎(chǔ)。第三章：針對企業(yè)并購前的特征以及并購活動特征同并購績效兩者間的關(guān)系進行了探究，并且描述了2009-2013年我國上市公司的發(fā)展并購現(xiàn)狀。 基于前三章的文獻綜述、理論研讀以及我國上市公司并購現(xiàn)狀的描述，第四章、第五章則是針對自2009年開始直至2013年間的193家并購企業(yè)進行實證研究，對研究對象并購前1年以及并購后3年間的財務(wù)信息進行收集與整理，從債務(wù)償還能力、營運能力、發(fā)展能力以及盈利能力四個維度入手選擇10個指標共同組建指標評價體系，并以數(shù)據(jù)包括分析法為根本，同因子分析法相結(jié)合，深入探討并購績效的各影響因素，比如并購價值創(chuàng)造、交易標的、行業(yè)相關(guān)度等等，最終得出研究結(jié)論。第六

34、章是結(jié)論和對策建議。在第四、五部研究結(jié)果的基礎(chǔ)上延伸出這一部分內(nèi)容，旨在進一步推動并購活動在國內(nèi)的發(fā)展。就研究方法而言，在該課題研究過程中主要采用了下列三種研究方式：定性、定量相結(jié)合，規(guī)范研究與實證研究相統(tǒng)一，以對比分析為根本與綜合概括相結(jié)合。本文具體的研究框架如圖1-1。1.4 本文創(chuàng)新點（1）研究方法上的創(chuàng)新。本文通過數(shù)據(jù)包絡(luò)法結(jié)合因子分析法的方式進行了研究分析，第一步借助因子分析法對并購前后5年間目標企業(yè)的得分情況進行量化；第二步以相鄰兩年綜合得分為一組的原則將所取得的數(shù)據(jù)進一步劃分成6個DMU集合，將相鄰兩個的綜合得分作為輸入指標與輸出指標；第三步通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法進行深入分析，最終確

35、定并購績效在5年內(nèi)的整體水平。以期為國內(nèi)上市企業(yè)的并購績效提升帶來一定的靈感與啟示。（2）數(shù)據(jù)采集上的創(chuàng)新。本文的課題研究是以自2008年開始直至2016年的財務(wù)信息資料為依據(jù)的，中間經(jīng)歷了9個年頭，能夠?qū)⑸鲜衅髽I(yè)并購前后的并購績效情況客觀而系統(tǒng)的呈現(xiàn)出來。圖1-1 文章框架圖2并購重組績效的理論基礎(chǔ)并購活動在資本環(huán)境下占據(jù)十分重要的地位，其不僅有利于產(chǎn)業(yè)機構(gòu)調(diào)整以及經(jīng)濟的規(guī)?；l(fā)展，更在資本累積以及資源優(yōu)化配置方面發(fā)揮著積極影響，企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵性評價因素就在于對企業(yè)并購前后的績效發(fā)展情況進行探討。本文通過實證分析的方式全面研究了目標公司的并購績效以及各影響性因素，課題研究開始前首先對

36、同課題相關(guān)的各概念的定義進行明確，包括企業(yè)并購績效的內(nèi)涵、并購動因理論、并購類型、并購績效評價方式以及效應(yīng)理論等等。2.1并購的相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1并購的相關(guān)概念并購是兼并與收購的統(tǒng)稱，并購又有著廣義與俠義之分。從廣義上看并購又被稱之為公司重組、公司控制等扥，而從俠義角度來看，并購就是強調(diào)的單純意義上的兼并收購。所謂兼并，即不低于兩家企業(yè)通過資源合并的形式共同組建同一公司，普遍來講兼并企業(yè)有著被兼并企業(yè)所不及的實力優(yōu)勢。而收購則強調(diào)的是收購雙方直接建立起交易關(guān)系，實現(xiàn)股票或資產(chǎn)的所有權(quán)由賣方向買方的轉(zhuǎn)移，進而企業(yè)控制權(quán)以及所有權(quán)的讓渡。并購重組屬于市場化概念，并不具備明確的法律地位，上市企業(yè)

37、并購重組是由對上市企業(yè)的主營業(yè)務(wù)及利潤構(gòu)成、資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)、股權(quán)控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯影響的活動共同構(gòu)成，包括股份回購、控制權(quán)讓渡、合并以及分立等等。個、該課題中所涉及到的并購類型主要有如下幾種：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并、債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離以及資產(chǎn)收購。也就是從廣義角度上進行并購概念的解讀。資產(chǎn)收購：企業(yè)通過有償?shù)姆绞綄崿F(xiàn)其他企業(yè)部分或所有資產(chǎn)的所有權(quán)與控制權(quán)向自身轉(zhuǎn)移的民法行為。企業(yè)通過此種方式不僅有效的兼并了其他公司的經(jīng)營理念與公司規(guī)模，同時對于資產(chǎn)優(yōu)化以及發(fā)展戰(zhàn)略推進方面也有著重要意義。資產(chǎn)置換：上市企業(yè)以犧牲自己的資產(chǎn)為代價來換取其他企業(yè)的資產(chǎn)，將資產(chǎn)剝離與對外收購兩個過程有機結(jié)合在一起。企業(yè)之所

38、以開展資產(chǎn)置換活動，其目的無外乎以下幾種：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的完善、資產(chǎn)優(yōu)化、主營業(yè)務(wù)強化、主營業(yè)務(wù)方調(diào)整等等。吸收合并：將不低于2個企業(yè)共同組合在一起，其中某一實力較強的企業(yè)吞并其他公司繼續(xù)存在，剩余公司的同時消滅的現(xiàn)象。即合并后注銷被合并方的法人資格，是合并方通過企業(yè)合并取得被合并方的全部凈資產(chǎn)的活動。資產(chǎn)剝離：上市企業(yè)將個體所擁有的股權(quán)或資產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)讓渡給其他企業(yè)的行為。就表面而言，資產(chǎn)剝離會對公司規(guī)模造成一定的負面影響，然而因所剝離資產(chǎn)往往會無益于企業(yè)經(jīng)營或生產(chǎn)的資產(chǎn)，從根本上講會促進企業(yè)經(jīng)營管理能力的提升，進而達到資產(chǎn)優(yōu)化的目的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓：企業(yè)股東將個體所擁有的部分或全部的股權(quán)讓渡給其

39、他公司的行為。此種重組模式下，交易對象為上市企業(yè)的股權(quán)，大都會進一步細化成如下幾個部分：股權(quán)無償劃撥、二級市場并購、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。2.1.2并購的類型（1）按照并購雙方所屬行業(yè)劃分基于并購雙方在行業(yè)上的異同，可將并購進一步劃分成三種，分別為橫向、縱向以及混合并購。所謂橫向并購指的是并購兩主體企業(yè)均來自于同一行業(yè)，是發(fā)生于同行競爭者之間的并購行為。橫向并購不僅能夠有效緩解設(shè)施重復建設(shè)的問題，擴大并購后的市場份額,可以提供系列產(chǎn)品和服務(wù), 還可以擴大生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模,增強并購公司的壟斷勢力和市場競爭力,并實現(xiàn)并購雙方的優(yōu)勢互補,形成規(guī)模效應(yīng)?？v向并購則強調(diào)的是并購雙方是來自于同一產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)銷階段存

40、在差異的企業(yè)，縱向并購中兩企業(yè)的關(guān)系為供需關(guān)系，而非競爭關(guān)系?？v向并購又有著前后之分。依托于縱向并購能夠?qū)崿F(xiàn)生產(chǎn)時間成本的有效控制，強化同一過程中不同環(huán)節(jié)的銜接，有效壓縮交易生產(chǎn)成本，同時節(jié)約倉儲費用和運輸成本。而混合并購則指的是在行業(yè)以及經(jīng)營方面均不存在任何關(guān)聯(lián)的企業(yè)間的并購。之所以開展混合并購，其根本宗旨就在于擴大生產(chǎn)經(jīng)營的范圍和廣度，減少行業(yè)不景氣可能造成的風險，實現(xiàn)投資多元化。（2）按照并購支付方式劃分基于并購支付方式上的差異，并購又進一步包括如下幾個方面：現(xiàn)金支付、換股支付、混合支付以及債務(wù)承擔支付。所謂換股支付并購也就是并購企業(yè)通過個人所擁有的股票、增發(fā)股票或持有的其他公司股票同被

41、并購企業(yè)進行股票的交換，以保合并目的達成的并購。伴隨被并購企業(yè)股東所持有的股票由原公司向并購公司的轉(zhuǎn)移，被并購企業(yè)股東也就擁有了并購企業(yè)的股東身份。現(xiàn)金支付方式則強調(diào)是并購方直接通過現(xiàn)金的方式進行目標公司股權(quán)或資產(chǎn)買入的并購方式。被并購企業(yè)的股東是實現(xiàn)了所有權(quán)或控制權(quán)向現(xiàn)金的轉(zhuǎn)換。現(xiàn)金支付方式在我國企業(yè)并購中運用較多,也是直接的支付方式。通過以現(xiàn)金為代表的各類支付方式的共同使用來進行并購對價的支付，進而達成并購目的的行為。債務(wù)承擔方式并購往往是當資產(chǎn)同債務(wù)相對等時，資產(chǎn)由目標公司向被并購公司轉(zhuǎn)移，進而完成并購過程。此種并購方式下的目標公司大都是那些經(jīng)營狀況不理想或凈資產(chǎn)不高的企業(yè)，在國內(nèi)占據(jù)不

42、可取代的地位。其優(yōu)勢集中表現(xiàn)為無需付出過量的資金，不足之處在于目標公司的負債往往高于資產(chǎn)。2.2并購重組的動因理論2.2.1 協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論的創(chuàng)始人為Weston（1998），該理論認為可從整個社會的角度來講，企業(yè)并購的作用力是積極的，主要是通過協(xié)同效應(yīng)的形式實現(xiàn)效率的優(yōu)化。作為最具影響力的動因理論，其在并購方的并購戰(zhàn)略實施過程中發(fā)揮著重要的作用。該理論最早可追溯到一種物理與化學現(xiàn)象，也就是相對獨立運行的部分作用而言，整體的作用效果明顯更強，其后企業(yè)經(jīng)營管理領(lǐng)域內(nèi)又迎來了一種新的效應(yīng)，即“1+12” ，為企業(yè)并購的解讀帶來了新的靈感。效應(yīng)理論共由3個方面構(gòu)成，分別為管理、經(jīng)營與財務(wù)。

43、（1）經(jīng)營協(xié)同理論該理論主張，就經(jīng)營角度而言所有企業(yè)均具備個性化的特征，在并購的作用下能夠?qū)杉移髽I(yè)的優(yōu)勢很好的集中在一起，進而彌補企業(yè)在經(jīng)營方面的短板，強化成本控制能力，實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)?；l(fā)展，促進企業(yè)收入提升，因此企業(yè)均極其熱衷于并購。橫向并購有利于經(jīng)濟的規(guī)?；l(fā)展，亦或是市場控制力的提升；而縱向并購則能產(chǎn)生范圍經(jīng)濟。（2）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)財務(wù)協(xié)同理論認為并購能夠降低并購企業(yè)的籌資成本，通過并購方與被并購方在稅收方面的不同達到合理避稅的目的，屬于直接性的獲利手段。其相對于目標企業(yè)經(jīng)營績效提升的間接受益方式間存在著一定的區(qū)別?；蛟S并購雙方會存在著資金狀況與投資機會不對等的情況，通過此種比購手段恰恰

44、能夠緩解此種不對等的情況，通過資金實力更強的一方來滿足另一方的資金需求，實現(xiàn)籌資成本的有效控制，并促進了企業(yè)資金利用率的提升，實現(xiàn)了資源配置的更優(yōu)化。（3）管理協(xié)同效應(yīng)該理論是建立在效率差異化理論的基礎(chǔ)上的，認為企業(yè)資本行列中包含其自身的管理能力，假如并購企業(yè)擁有管理方面的突出競爭力，并且受資本等因素的影響導致資源的利用率相對較低，那么兼并整體效率不理想的公司，能夠進一步激發(fā)企業(yè)管理資源的效率，其優(yōu)點集中體現(xiàn)在兩個方面：首先，并購企業(yè)管理資源的利用率得以提升；其次，可實現(xiàn)優(yōu)秀管理資源由并購方向目標企業(yè)的轉(zhuǎn)移，優(yōu)化目標企業(yè)的管理有效性，進而帶動經(jīng)營績效的優(yōu)化與提升，最終促進并購企業(yè)收益能力的強化

45、。2.2.2代理理論與經(jīng)理主義上世紀70年代，Jensen以及 Meckling首次提出了代理理論，他們指出如果管理者所持有的公司所有權(quán)僅有少部分時，管理者與股東之間將會產(chǎn)生利益沖突，這一情況下代理問題隨之發(fā)生。代理理論主張：公司的所有權(quán)以及經(jīng)營權(quán)相對獨立的情況下，必然會存在管理者與股東間的代理問題。為維護個體的公司資源利用權(quán)，即便未找到收益可觀的投資項目，管理者同樣不愿意將資金的使用權(quán)歸還給股東，而是開展低效甚至于毫無價值可言的并購活動。所以管理者之所以開展并購活動，其初始目標在于建構(gòu)企業(yè)帝國，享受其他人所享受不到的特權(quán)、聲譽以及福利、借助多角化擴展盡量維持企業(yè)業(yè)績之穩(wěn)定、有效規(guī)避管理層失業(yè)

46、危機等等。經(jīng)理主義則指出，并購活動之所以發(fā)生其根源在于代理問題。經(jīng)理不過負責的管理任務(wù)，而非所有權(quán)擁有者，其利益同股東收益相對獨立，而是受制于公司所規(guī)定的部分特殊因素，其中最為關(guān)鍵的因素就是企業(yè)規(guī)模，所以出于自身利益的考慮，管理人員會通過公司規(guī)模的持續(xù)擴張來提升管理績效，并購自然是極為有效的手段之一，愿意通過并購實現(xiàn)增大企業(yè)規(guī)模的目標。2.2.3市場勢力理論這一理論又有著“市場份額效應(yīng)理論”與“市場壟斷理論”的稱謂。企業(yè)以并購為依托，促進企業(yè)規(guī)模的持續(xù)擴張，行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)增強，影響力也得到提升，自身綜合競爭力得到增強，最終利潤也會增加。Hymer了解到因大公司的市場影響力相對較強，因此對于市場

47、不確定因素的控制也有著更強的能力。規(guī)模、市場勢力以及穩(wěn)定性三者存在著緊密的關(guān)聯(lián)。首先，橫向并購能夠?qū)⒏偁帉嵙^弱的對手從競爭隊伍中剔除出去，實現(xiàn)市場集中性的增強，有效控制市場競爭形勢的持續(xù)惡化，提高市場的穩(wěn)定性，進而幫助企業(yè)創(chuàng)造更大化的利潤。其次，在縱向并購的促進下，企業(yè)對于經(jīng)銷商以及供應(yīng)商的議價能力得以提升。無論是橫向并購、縱向并購，還是混合并購，其對于企業(yè)市場影響力的強化均有著積極的影響。對比來看，效果更優(yōu)的應(yīng)屬橫向并購。2.3 并購績效的評價方法2.3.1 事件研究法上世紀末，以Jensen為首的多名學者首次提出了事件研究法，是用以進行并購績效研究分析的關(guān)鍵方式。必須滿足一定的條件才能進

48、行此種方式的運用，即市場的有效性，往往用以進行短期并購績效的探討與分析。以并購前后某一階段內(nèi)的超額收益為依據(jù)，對短期并購同股東利益兩者間的關(guān)系進行評價。這一方式的具體運用過程中，對于時間選擇有著較高的要求。普遍來講，“事件期”跨度越大，對于相關(guān)事件的考慮也就越全面，然而受無關(guān)因素干擾的概率也就越高。事件研究法的優(yōu)勢集中體現(xiàn)在如下幾個方面：極其成熟，脈絡(luò)明確，同時具備對應(yīng)的理論依據(jù)，可操作性較強。然而不可避免的也會存在一定的問題，由于“事件期”在時間跨度上的差異，研究結(jié)果也存在一定的差別，此種方式對于反映短期績效反應(yīng)明顯,因當企業(yè)完成并購活動后其首要的任務(wù)就是整合，并購績效是一個長期性的指標，其

49、在短期內(nèi)的波動并不明顯，此種方式對于并購績效的評價往往是通過企業(yè)超額收益的有無進行判斷的，無法將并購企業(yè)的客觀情況真實系統(tǒng)的呈現(xiàn)出來，因此可信度較弱。2.3.2 財務(wù)指標研究法財務(wù)指標研究法（也有學者將其命名為“會計研究法”），是以公司規(guī)定的三大財務(wù)報表為根本，同關(guān)于績效的單一性財務(wù)指標或多個指標向結(jié)合，共同組建起指標體系，并以此為基準通過對比分析的方式就企業(yè)并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究，進而對企業(yè)績效在并購作用下所發(fā)生的轉(zhuǎn)變進行判定。財務(wù)指標研究法所需的財務(wù)數(shù)據(jù)具有易取、易理解、易計算的優(yōu)勢，由于該方法更適合目前我國證券市場不成熟的狀況，并且很好的規(guī)避了市場因素對績效評價的負面影響，能夠?qū)⑵髽I(yè)

50、并購前后的績效變化情況客觀有效的呈現(xiàn)出來。然而，財務(wù)指標評價法也存在以下缺點：一是并未明確規(guī)定應(yīng)通過哪些指標進行并購績效衡量；二是此類方式忽略了對企業(yè)并購前后風險因素的考慮，并且上市企業(yè)的財務(wù)指標人為控制性較強，必然會對并購績效變化的客觀性造成一定沖擊。2.3.3本文的研究方法本文通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析同因子分析相結(jié)合的方式全面探討了國內(nèi)上市企業(yè)績效同并購兩者間的關(guān)系。由于數(shù)據(jù)包絡(luò)模型規(guī)定輸入和輸出指標之間盡量避免多重共線性，所以在數(shù)據(jù)包絡(luò)分析之前引入因子分析，以往的公司并購績效評價對于指標有著較高的需求，這就決定著通過數(shù)據(jù)包絡(luò)與因子分析相結(jié)合的方式，既使得兩者間的沖突得到了妥善的處理，同時輸入、輸

51、出指標也得到了很好的控制，進而為并購績效綜合評價目標的達成提供保障。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法可以對財務(wù)可控的輸入、輸出指標進行系統(tǒng)性的考量，準確判定企業(yè)績效在并購前后的差距。本文借助DEA模型就并購前后5年間的各個企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)進行了深入探討，為企業(yè)并購前后的“事件期”時間跨度提供了保障，同時將收集數(shù)據(jù)的范疇進一步擴張到9年。（1）因子分析法對于因子分析法，主要是對存在復雜關(guān)系的變量進行分析，使之能夠成為數(shù)量相對較少的因子，而后通過解釋因子對變量之間的關(guān)系進行描述，由此所形成的一種方法。在實施因子分析的過程中，方法中所要實現(xiàn)的目的就是降維，基于降維得到的因子來對實踐活動進行解釋，通過數(shù)量相對較少且影響顯著

52、的因子，對原始樣本的信息進行統(tǒng)計分析。對于因子分析法而言，先要對指標相關(guān)性進行選取，而后選擇其中的少數(shù)因子展開進一步分析，這種分析方法具有相對更強的普適性，因而在很多領(lǐng)域中都能夠得到應(yīng)用，如經(jīng)濟學、地理學、醫(yī)學等。對于這種方法的核心思路，主要是將所涉及的變量按照相關(guān)性所具有的權(quán)重實施分組，而使組內(nèi)擁有相對更高的相關(guān)性，而組間則使之擁有較低的相關(guān)性。在其中的每個組中，所代表的均為一個基本集合，而這個集合整體則被叫做公共因子。對于因子分析中所涉及的關(guān)鍵問題，則要努力利用相對更少的解釋因子進行判斷，進而實現(xiàn)對問題的研究與評價，使線性函數(shù)以及特殊因子之間相加而最終對樣本的量進行描述。（2）數(shù)據(jù)包絡(luò)（D

53、EA）分析法方法概論數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法也被稱為是多指標評價法，主要是按照指標的投入以及產(chǎn)出，對類型相同的單位或者是部門在規(guī)模與技術(shù)等方面的有效性進行評價，而這些單位與部門則相應(yīng)被稱為“決策單元（DMU）”。也就是說，向DMU投入特定的資源，如資本、勞動力等，能夠?qū)崿F(xiàn)對這些單元在效率方面的大小實施評價。最早的DEA模型是模型，主要是對有多個投入和產(chǎn)出的規(guī)模與技術(shù)有效性研究。DEA的理論和應(yīng)用也是從靜態(tài)分析發(fā)展到動態(tài)分析的理論。在對數(shù)據(jù)包網(wǎng)路分析法進行研究的過程中，對其基本思路進行說明，本文采用單輸入輸出為例展開，設(shè)輸入變量為x，輸出變量為y，樣本公司輸入變量為Xj，樣本公司輸出變量在為Yj，其中j

54、為正整數(shù)，而后對其經(jīng)濟效率實施比較分析。在此，樣本公司輸入與輸出變量則可被視為是兩個決策單元，根據(jù)能夠得到，在公司1中，其斜率相較于公司2要大，因而在因子公司中，公司1的經(jīng)濟效率相較于公司2要更高。與此同時，在利用DEA方法可以實現(xiàn)對多輸入與多輸入情況的判斷，而且在分析的過程中，能夠?qū)崿F(xiàn)多目標分析與決策，因而這也使之即便是在復雜的系統(tǒng)中，同樣也能夠得到應(yīng)用，這能夠從下述兩個方面得到集中體現(xiàn)：一是DEA以決策單元中各個輸入變量與輸入變量的權(quán)重進行判斷，找到其中對決策單元最有利的角度來具體實施評價，這樣能夠有效規(guī)避在對指標權(quán)重進行確定時所存在的主觀因素；二是假設(shè)其中所涉及的每個輸出都能夠與一個或者

55、是多個產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，同時輸入以及輸出之間也確實存在一定的關(guān)系，如果是應(yīng)用DEA法來進行研究，那么對于這種關(guān)系則并不一定要進行確定顯示表達式。基于這種方法能夠?qū)⑵渲械闹饔^因素予以排除，而使所獲得的結(jié)果能夠更加客觀。評價方法的優(yōu)越性數(shù)據(jù)包絡(luò)分析素具有的含義從本質(zhì)上來講就是通過現(xiàn)行規(guī)劃模型來實現(xiàn)對類型相同的決策單元（DMU）之間是否存在相對有效性以及對這種相對有效性進行評價的。在通過DEA法進行分析時，針對投入與產(chǎn)出問題進行分析的過程中，能夠?qū)崿F(xiàn)一種多目標決策，而這種決策也使DEA能夠?qū)崿F(xiàn)對于很多復雜問題的處理，使之所具有的優(yōu)越性更為突出，其優(yōu)越性主要有以下兩點，第一：DEA方法能夠?qū)MU中的相關(guān)指標

56、賦予相應(yīng)的權(quán)重，這樣也使其在效率的客觀性方面能夠得到有效的保證。第二，對于DEA法來講，盡管在投入與產(chǎn)出方面也存在相應(yīng)的映射關(guān)系，而這種關(guān)系的構(gòu)建可能夾雜有人的主觀因素在其中，不過若采用數(shù)據(jù)包網(wǎng)絡(luò)分析法，那么對此是可以不予考慮的，這樣就能夠使所得到的結(jié)果更具客觀性與準確性。模型的基本思路評價單元是數(shù)據(jù)包絡(luò)法的關(guān)鍵，也就是DMU，這就決定著只有科學準確的把握評價單元才能使數(shù)據(jù)包絡(luò)法的應(yīng)用得以實現(xiàn)，所有經(jīng)濟活動的宗旨均是相通的，即追求經(jīng)濟行為的最大化收益，所有經(jīng)濟行為以及過程均能解讀成某一特定領(lǐng)域內(nèi)，基于生產(chǎn)要素的投入而獲得對應(yīng)產(chǎn)品的過程。此處隱蔽每一環(huán)節(jié)中均存在著對應(yīng)的決策，所以此類單元被命名為

57、決策單元。普遍而言，只有對相同類型的決策單元進行探討才有有價值。同類型決策單元的特性集中體現(xiàn)為目標與任務(wù)、所處環(huán)境、輸入輸出指標三個方面的完全統(tǒng)一，并且輸出輸出指標為正。假設(shè)x為某個經(jīng)濟行為的輸入變量，y為輸出變量：定義：窮盡所有可能的生產(chǎn)活動共同組建起的生產(chǎn)指標可能集合就是稱集。不僅如此，往往將其稱作構(gòu)成的集合，其參考集為。出于問題研究便捷性的考慮，往往會對生產(chǎn)活做出下列四種假設(shè)：其一凸性，如果同時滿足、兩個條件，且，那么。假如分別以、倍之和為新的輸入，將會有新的產(chǎn)出發(fā)生。其二錐性：如果同時滿足、，那么。這就代表著假如以原輸入的K倍為新的輸入，那么所得產(chǎn)出將是原產(chǎn)出的400%。其三無效性：設(shè)

58、，假如，那么；假如 ，那么，這就代表著對投入以及產(chǎn)出進行數(shù)量上的操作是能夠?qū)崿F(xiàn)的。其四最小性：生產(chǎn)集T完全符合上述要求。該論文認為國內(nèi)上市企業(yè)的并購行為完全具備上述特征，因此適用于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法就上市企業(yè)的并購績效進行探討。綜上所述，本文實證分析分為兩個階段：第一階段：選取并購前后5年間上市企業(yè)的經(jīng)營績效，通過因子分析法進行研究，進而計算出對應(yīng)考察期限內(nèi)的綜合因子得分。第二階段：以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型為根本就第一階段所得到的結(jié)果進行分析評價，獲得并購前1年與并購后3年的企業(yè)績效數(shù)據(jù)，并據(jù)此對國內(nèi)上市企業(yè)的并購績效進行權(quán)衡，本文將指標替換為綜合指數(shù)并作為用以建構(gòu)指數(shù)狀態(tài)前沿面的輸入指標與輸出指標。詳細而言，即將樣本