楊凱生：關(guān)于“債轉(zhuǎn)股”的幾點(diǎn)思考

1、楊凱生：關(guān)于“債轉(zhuǎn)股”的幾點(diǎn)思考2016-04-08中國信達(dá)本文導(dǎo)讀債權(quán)人、債務(wù)人都應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這是一個(gè)面對(duì)現(xiàn)實(shí)不得已而為之的做法，所以各方對(duì)此都應(yīng)該持一種謹(jǐn)慎的態(tài)度。如果在這過程中，有任何一方是趨之若鶩的（在90年代末的政策性債轉(zhuǎn)股中曾出現(xiàn)過這種現(xiàn)象），我們就需要認(rèn)真考慮這個(gè)債轉(zhuǎn)股方案對(duì)原有債權(quán)債務(wù)的重組是否體現(xiàn)了公平、公正的原則，其做法是否符合市場(chǎng)化、法制化的要求。文/楊凱生 作者系中國工商銀行原行長1.“債轉(zhuǎn)股”是債務(wù)重組的一種特殊方式通常的債務(wù)重組是債權(quán)人、債務(wù)人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續(xù)執(zhí)行的情況下，對(duì)原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等作出調(diào)整和變動(dòng)的一種行為。因此

2、，債務(wù)重組必然涉及債權(quán)人和債務(wù)人各項(xiàng)基本權(quán)利和義務(wù)的調(diào)整。而較之一般的債務(wù)重組而言，債轉(zhuǎn)股對(duì)債權(quán)人、債務(wù)人帶來的變動(dòng)更激烈、調(diào)整更深刻，它將原有的借貸關(guān)系變成了股權(quán)關(guān)系，這是一種根本性的變化。2.“債轉(zhuǎn)股”對(duì)于債權(quán)人、債務(wù)人都是一個(gè)“痛苦”的過程對(duì)債務(wù)人來說，債轉(zhuǎn)股就是為自己引入了新的股東。如果轉(zhuǎn)股金額與企業(yè)原有資本額相比數(shù)額較大，那更是等于為債務(wù)企業(yè)引入了相對(duì)控股乃至絕對(duì)控股的投資者。因此對(duì)債務(wù)人而言不能簡單地以為債轉(zhuǎn)股可以降低自己的杠桿率，以為債轉(zhuǎn)股后的最大好處就是無債一身輕了，可以不必再支付貸款利息了。其實(shí)股本融資應(yīng)該是一種比債務(wù)融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報(bào)的，而且其回報(bào)率

3、（股權(quán)分紅率）理應(yīng)比借貸利率更高（否則是吸引不到投資者的）。同時(shí)，債務(wù)人還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，在引入新的股權(quán)所有者尤其是控股股東之后，按照規(guī)范的法人治理機(jī)制要求，企業(yè)的重大事項(xiàng)決策權(quán)就應(yīng)該交付給新的“老板”了。這并不是一件簡單的事情，也不會(huì)是一件令人“愉快”的事情。同樣，對(duì)債權(quán)人而言，債轉(zhuǎn)股意味著放棄了原有的債權(quán)固定收益（利息），放棄了對(duì)原有債權(quán)抵押擔(dān)保的追索權(quán)，而由此換得的股本收益權(quán)能否真正得以保證，相當(dāng)程度上取決于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營管理狀況能否有根本的改善，取決于自己的股東權(quán)利能否確保落實(shí)。如若把握不當(dāng)很有可能陷入既不是債權(quán)人，又不像股權(quán)持有人的尷尬境地。應(yīng)該看到這中間是存在著一系列不確定因素的。

4、因此，這是一個(gè)“痛苦”的過程。債權(quán)人、債務(wù)人都應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這是一個(gè)面對(duì)現(xiàn)實(shí)不得已而為之的做法，所以各方對(duì)此都應(yīng)該持一種謹(jǐn)慎的態(tài)度。如果在這過程中，有任何一方是趨之若鶩的（在90年代末的政策性債轉(zhuǎn)股中曾出現(xiàn)過這種現(xiàn)象），我們就需要認(rèn)真考慮這個(gè)債轉(zhuǎn)股方案對(duì)原有債權(quán)債務(wù)的重組是否體現(xiàn)了公平、公正的原則，其做法是否符合市場(chǎng)化、法制化的要求。3.對(duì)90年代末“債轉(zhuǎn)股”的幾點(diǎn)回顧當(dāng)年集中對(duì)500來戶企業(yè)約4000億的銀行貸款進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股（后來還個(gè)案進(jìn)行了一些委托債轉(zhuǎn)股，在本世紀(jì)初對(duì)一些軍工企業(yè)也進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股），這在當(dāng)時(shí)對(duì)部分國有企業(yè)的脫困確實(shí)發(fā)揮了不小的作用，為一些企業(yè)的后續(xù)發(fā)展包括改制上市創(chuàng)造了條件。例如

5、一汽、二汽、寶鋼、鞍鋼、武鋼、首鋼、西飛、西南鋁、長安汽車等不少重點(diǎn)企業(yè)當(dāng)年都進(jìn)行過債轉(zhuǎn)股?；仡櫘?dāng)年的債轉(zhuǎn)股操作，有些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得認(rèn)真汲取。一是當(dāng)年的債轉(zhuǎn)股雖然是與剝離銀行不良貸款同時(shí)操作的，但當(dāng)時(shí)還是注意強(qiáng)調(diào)了債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)該是產(chǎn)品具有市場(chǎng)前景的，管理水平、技術(shù)水平較為先進(jìn)的，只是由于債務(wù)率較高而要設(shè)法降低其杠桿率的。盡管由于種種原因，這一要求在執(zhí)行過程中落實(shí)得并不盡如人意，但當(dāng)時(shí)倘若沒有這一指導(dǎo)原則，債轉(zhuǎn)股的效果想必會(huì)更不理想。這一點(diǎn)值得當(dāng)前在進(jìn)行有關(guān)債轉(zhuǎn)股的政策設(shè)計(jì)時(shí)予以重視和借鑒。債轉(zhuǎn)股作為一種特殊的債務(wù)重組方式，不能再用于那些復(fù)蘇無望而應(yīng)該退出市場(chǎng)的企業(yè)。這是當(dāng)前在確定究竟要對(duì)哪些企

6、業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股時(shí)必須認(rèn)真掂量和權(quán)衡的。要避免通過債轉(zhuǎn)股保留了那些該壓縮的產(chǎn)能和需淘汰的企業(yè)，否則勢(shì)必會(huì)延緩整個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程。二是企業(yè)債轉(zhuǎn)股后的新股東，無論是銀行還是資產(chǎn)管理公司等其它機(jī)構(gòu)能否充分實(shí)施股權(quán)管理，企業(yè)的經(jīng)營管理機(jī)制能否真正有所完善，這一點(diǎn)十分重要。當(dāng)時(shí)囿于體制、理念包括人力等原因，債轉(zhuǎn)股后“股東”雖然向企業(yè)派出了一些董事、監(jiān)事，但作用很?。ǘ鄶?shù)企業(yè)當(dāng)時(shí)尚未進(jìn)行真正的股份制改造，只是為債轉(zhuǎn)股而成立一個(gè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)）。股權(quán)所有者既放棄了債權(quán)人的權(quán)利，又無法真正享有股東的權(quán)利，在改善企業(yè)法人治理機(jī)制、提高經(jīng)營管理水平方面也難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)銀行和資產(chǎn)管理公司是否有足夠的人才

7、和能力介入轉(zhuǎn)股企業(yè)，事實(shí)上也存在著一系列問題。三是債轉(zhuǎn)股后股權(quán)持有人（原債權(quán)人）的經(jīng)濟(jì)利益應(yīng)得到充分保護(hù)，否則會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)。由于種種原因，當(dāng)時(shí)債轉(zhuǎn)股后，不少企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間里一直沒有給股東分紅。而在銀行和資產(chǎn)管理公司考慮如何對(duì)有關(guān)股權(quán)進(jìn)行處置時(shí)，可供選擇的方式又十分單一，主要就是企業(yè)回購（部分是原價(jià)回購，多數(shù)則是打折回購）。這樣的結(jié)果是債轉(zhuǎn)股不僅沒有能夠起到促進(jìn)企業(yè)股權(quán)多元化、改善企業(yè)經(jīng)營管理機(jī)制的作用，而且在企業(yè)回購股權(quán)時(shí)原債權(quán)人都普遍承擔(dān)了一定的損失。這樣的做法在當(dāng)時(shí)債權(quán)人、債務(wù)人產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一，都是國有獨(dú)資的背景下，有其一定的合理性，也有其相應(yīng)的可操作性。但在今天市場(chǎng)化程度已明顯提高，

8、債權(quán)人、債務(wù)人等各類市場(chǎng)主體的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)多元化，財(cái)政已難以再對(duì)有關(guān)損失“兜底”的情況下，對(duì)債轉(zhuǎn)股操作的復(fù)雜性要有足夠的認(rèn)識(shí)，當(dāng)年的一些做法現(xiàn)在已無法再簡單施用。此外，值得注意的是至今幾家資產(chǎn)管理公司手中仍持有一些當(dāng)時(shí)債轉(zhuǎn)股留下的股權(quán)還未能處置變現(xiàn)，其中除了部分企業(yè)的股權(quán)質(zhì)量尚好，資產(chǎn)管理公司對(duì)這些股權(quán)的進(jìn)一步增值寄以希望之外，還有不少股權(quán)是難以處置、無人愿意接盤的。4.實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”多元化目標(biāo)之間的平衡難度不小我們都希望通過債轉(zhuǎn)股能達(dá)到一舉多得的目的。例如既能降低企業(yè)的負(fù)債率，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風(fēng)險(xiǎn)；也能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業(yè)的資本補(bǔ)充壓力；還能調(diào)

9、整直接融資與間接融資的比例，為一些企業(yè)和社會(huì)公眾提供新的投資工具，等等。同時(shí)也希望在這一過程中能夠堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作，不增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。其實(shí)，在這些多元化的目標(biāo)之間是存在著不少矛盾和制約關(guān)系的。如若處理不好，很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，造成事與愿違的結(jié)果。就拿減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)而言，債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)確實(shí)是不需再支付貸款利息了，但他必須對(duì)股權(quán)進(jìn)行分紅，這個(gè)壓力并不小。如若以“放水養(yǎng)魚”為由，允許企業(yè)在較長時(shí)間內(nèi)不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉(zhuǎn)股的投資中來呢？除非他們能很“便宜”地從銀行手中購得這些債權(quán)。如真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，就說希望達(dá)到化解金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)

10、又如何落實(shí)呢？如果為了避免銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉(zhuǎn)股，那無異于銀行將不良貸款直接轉(zhuǎn)成了不良投資，談不上真正的降低銀行的不良資產(chǎn)率，況且銀行直接持有企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要大于一般貸款，需占用更多的資本，這就無法達(dá)到提升銀行資本充足率水平的目的。只有把這些關(guān)系捋清了，才能使債轉(zhuǎn)股方案的思路更清晰，才能使各市場(chǎng)主體的責(zé)任和義務(wù)更明確，也才能在堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作的前提下，進(jìn)一步把握好政府政策支持的方向和力度。5.目前推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”需注意的幾個(gè)問題一是要注意選擇好債轉(zhuǎn)股的對(duì)象，不宜在那些應(yīng)該退出市場(chǎng)的企業(yè)中搞債轉(zhuǎn)股。否則既不利于壓縮過剩產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)調(diào)整，也難以實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營

11、狀況的真正改善。二是要堅(jiān)持按市場(chǎng)化原則、法制化原則操作。債轉(zhuǎn)股方案應(yīng)經(jīng)債權(quán)人、債務(wù)人各自的董事會(huì)、股東會(huì)批準(zhǔn)；債轉(zhuǎn)股后原債務(wù)人的法人治理架構(gòu)應(yīng)作出相應(yīng)調(diào)整；如股東讓渡了經(jīng)營決策權(quán)就應(yīng)該享有優(yōu)先股的權(quán)益，要保證其能得到固定的股息分紅以及享有清償順序優(yōu)先權(quán)。三是，如由銀行的理財(cái)計(jì)劃或所屬子公司操作債轉(zhuǎn)股，則需注意銀行不宜長期持有企業(yè)股權(quán)。轉(zhuǎn)股后，銀行應(yīng)采用多種方式擇機(jī)轉(zhuǎn)讓所持的有關(guān)股權(quán)，否則不利于建設(shè)健康的銀企關(guān)系。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中應(yīng)致力于促進(jìn)資源的優(yōu)化配置和混合所有制的發(fā)展。四是，要及時(shí)修訂商業(yè)銀行法和破產(chǎn)法等法律，為債轉(zhuǎn)股提供法律支撐和保障。商業(yè)銀行法中關(guān)于銀行不得投資于非金融實(shí)體的條款盡管設(shè)

12、有可經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外條款，但如需逐案報(bào)經(jīng)國務(wù)院審批，其操作性恐有一定問題，如若進(jìn)行一次性授權(quán)，則建議在授權(quán)時(shí)設(shè)置一系列明確的前置條件（如明確債轉(zhuǎn)股對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)以及市場(chǎng)化操作的基本要求等），以避免具體實(shí)施過程中的操作變形，防止損失擴(kuò)大和孳生道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，應(yīng)在破產(chǎn)法中關(guān)于破產(chǎn)重整和破產(chǎn)和解的表述中增加有關(guān)債權(quán)可轉(zhuǎn)為股權(quán)的內(nèi)容。五是，要定期和不定期委托第三方檢討評(píng)估債轉(zhuǎn)股后的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益，以便為下一步的企業(yè)改制和金融改革積累經(jīng)驗(yàn)，減少改革成本。 延伸閱讀：銀行業(yè)熱議“債轉(zhuǎn)股” “大規(guī)模鋪開”尚需頂層設(shè)計(jì)來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 黃斌 隨著萬億規(guī)模債轉(zhuǎn)股消息的曝出，新一輪債轉(zhuǎn)股改革引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)

13、注。清明節(jié)期間，有媒體報(bào)道稱，首批“債轉(zhuǎn)股”規(guī)模為1萬億元，預(yù)計(jì)在三年甚至更短時(shí)間內(nèi)，化解約1萬億元規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。報(bào)道還提及，債轉(zhuǎn)股對(duì)象聚焦為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，并以國企為主。3月初，熔盛重工“債轉(zhuǎn)股”方案剛出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，“債轉(zhuǎn)股”作為銀行不良資產(chǎn)的處置方法之一，受商業(yè)銀行法限制，難以大規(guī)模鋪開。但“萬億規(guī)模”方案消息的出現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期旋即反轉(zhuǎn)，并使“債轉(zhuǎn)股”迅速成為銀行業(yè)當(dāng)下最熱的議題。“債轉(zhuǎn)股”對(duì)銀行而言，究竟是利好還是利空？在這個(gè)問題上，多方與空方各執(zhí)一詞。多方的邏輯主要是，經(jīng)由“債轉(zhuǎn)股”，銀行將獲得更加靈活的不良資產(chǎn)處置手段，降低不良率，同時(shí)可減輕高

14、負(fù)債企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)銀行、企業(yè)均為利好?？辗絼t認(rèn)為，“債轉(zhuǎn)股”后，表面上看企業(yè)債務(wù)率下降了，但可能變相將銀行壞賬爆發(fā)的時(shí)間延遲，而銀行還得因此消耗資本金。無論如何，“債轉(zhuǎn)股”已在路上。萬億規(guī)模如何落地，還需要精心設(shè)計(jì)和安排。招商證券金融行業(yè)首席分析師馬鯤鵬認(rèn)為，頂層設(shè)計(jì)將是債轉(zhuǎn)股大規(guī)模鋪開的前提，明確的債轉(zhuǎn)股行業(yè)、公司標(biāo)準(zhǔn)和有效的出表安排將是頂層設(shè)計(jì)方案需解決的兩大難題，出表安排將直接決定債轉(zhuǎn)股是否利好銀行。3月中旬，銀監(jiān)會(huì)主席尚福林曾在兩會(huì)上表示，“債轉(zhuǎn)股”還在研究中，需要經(jīng)過一系列制度設(shè)計(jì)和技術(shù)準(zhǔn)備才能推開”。業(yè)界關(guān)注“債轉(zhuǎn)股”看多者中的典型代表、前海開源基金管理公司執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)畹慢堈J(rèn)為

15、，通過“債轉(zhuǎn)股”，銀行可以獲得更加靈活的不良資產(chǎn)處置手段，降低不良率，同時(shí)減輕高負(fù)債企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)銀行、企業(yè)均為利好。楊德龍?jiān)谌涨暗难袌?bào)中解釋稱，對(duì)銀行而言，通過篩選出其中相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，原有利息收入變?yōu)橄鄬?duì)較高的股息收入，進(jìn)而增加投資收益；且目前二級(jí)市場(chǎng)整體估值處于低位，轉(zhuǎn)股價(jià)格便宜，等企業(yè)經(jīng)營狀況逐步改善，銀行可以通過上市、轉(zhuǎn)讓或者企業(yè)回購等方式收回借款。華泰證券首席金融業(yè)分析師羅毅進(jìn)一步分析稱，“債轉(zhuǎn)股”后銀行以股東身份參與企業(yè)運(yùn)作，也將提振市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的信心?！翱傮w看，債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行業(yè)中長期是利好，對(duì)行業(yè)凈利潤正向影響約年均4%?！瘪R鯤鵬對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，

16、其看多“債轉(zhuǎn)股”的主要邏輯，緣于“資本市場(chǎng)對(duì)銀行股最大的擔(dān)憂，主要是銀行潛在的不良率”，而“債轉(zhuǎn)股”后，這類風(fēng)險(xiǎn)有望出清，利好銀行股。但反對(duì)的聲音同樣頗為直接。高盛中國區(qū)首席投資策略師哈繼銘在日前的博鰲論壇上表示，“債轉(zhuǎn)股”仍把風(fēng)險(xiǎn)留在系統(tǒng)內(nèi)，只是推遲問題的爆發(fā)”。海通證券首席宏觀分析師姜超則認(rèn)為，長期而言，“債轉(zhuǎn)股”的效果難言樂觀。企業(yè)經(jīng)營績效低是高負(fù)債的原因，債轉(zhuǎn)股后改善有限，體現(xiàn)為企業(yè)利潤與固定資產(chǎn)投資的比率再次下滑，而之所以2002年后債轉(zhuǎn)股的企業(yè)未再次陷入高負(fù)債的困境，則或是被興起的地產(chǎn)周期所掩蓋。銀行資本金消耗問題何解？本輪“債轉(zhuǎn)股”，與1998年-2000年國企改革與銀行業(yè)重組時(shí)

17、期相比，背景不同，相應(yīng)地，其實(shí)現(xiàn)路徑亦將出現(xiàn)較大變化。莫尼塔研究董事總經(jīng)理鐘正生分析稱，1990年代末的債轉(zhuǎn)股被賦予了三重功能目標(biāo)：一是化解銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是國有企業(yè)扭虧脫困；三是國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革。而當(dāng)前，國企經(jīng)營機(jī)制改革的目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)閹椭髽I(yè)兼并重組的目標(biāo)；國企三年脫困的目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槿ジ軛U的目標(biāo)；銀行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，剝離壞賬的迫切性遠(yuǎn)不及當(dāng)年強(qiáng)烈?；诖?，鐘正生在日前研報(bào)里對(duì)本輪“債轉(zhuǎn)股”預(yù)判稱，本輪債轉(zhuǎn)股可能采取不良貸款轉(zhuǎn)“優(yōu)先股”的形式，而非轉(zhuǎn)為普通股。同時(shí)，股權(quán)退出機(jī)制的建立與完善，將決定債轉(zhuǎn)股能否在去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)中有效發(fā)揮作用。“優(yōu)先股作為類固收的產(chǎn)品，對(duì)銀行而言，在償債上會(huì)更有保障；但債轉(zhuǎn)股更重要的作用，是讓銀行深度介入，幫助企業(yè)改善經(jīng)營。只有普通股股東才能這么做。”馬鯤鵬認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)為“優(yōu)先股”的方案背離改革初衷，轉(zhuǎn)為普通股的選擇則更為合理。馬鯤鵬對(duì)本報(bào)記者表示，在“債轉(zhuǎn)股”方案的推進(jìn)中，明確的頂層設(shè)計(jì)是其大規(guī)模鋪開的前提，過程中需要解決兩大制約：一是流程漫長，需要建立相對(duì)統(tǒng)一和標(biāo)準(zhǔn)化的債轉(zhuǎn)股行業(yè)、公司的標(biāo)準(zhǔn)和門檻，“這樣債轉(zhuǎn)股才能從目前一事一議的手工作坊模式真正變?yōu)榱魉€模式”；二是資本占用過高，“當(dāng)前債轉(zhuǎn)股后只能銀行表內(nèi)自持，400%乃至1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重嚴(yán)重制約業(yè)務(wù)規(guī)?！薄ＫM(jìn)一步分析稱，解決銀行