PE的會計秘笈(同名2379)(共9頁)

1、PE的會計秘笈如何擠掉財報水分通過失真乃至造假的會計信息吸引投資是一些企業(yè)慣用的手法。面對五彩斑斕的肥皂泡，只要進行嚴格的財務(wù)盡職調(diào)查，就能擠掉財務(wù)數(shù)據(jù)中的水分。作為練就火眼金睛的PE人士，作者的財務(wù)核數(shù)心得值得投資者和企業(yè)經(jīng)營者參考。PE投資中，判斷項目企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和可靠性是盡職調(diào)查（DD）中一項非常重要的工作，業(yè)內(nèi)稱之為財務(wù)核數(shù)。針對本土企業(yè)，特別是中小民營企業(yè)進行財務(wù)核數(shù)，是一件有難度的事情，PE經(jīng)常會有霧里看花的感覺，稍不留神便會被云山霧罩的數(shù)字弄得滿頭霧水。如果沒有一雙火眼金睛，那些企業(yè)的財務(wù)報表就會成為讓PE歡喜PE憂的“搖頭丸”。因此，財務(wù)核數(shù)是投資的一門科學(xué)，也是一門藝

2、術(shù)。創(chuàng)業(yè)板來了，會計造假的高峰也會來嗎？從歷史看，本土企業(yè)，特別是一些不規(guī)范的本土民營機構(gòu)，會計核算信息的“水分”往往與資本市場的動向存在一定的關(guān)聯(lián)性，特別是等待創(chuàng)業(yè)板推出的最近十年來，中小企業(yè)會計數(shù)據(jù)的“注水”情況與不同階段內(nèi)創(chuàng)業(yè)板或中小板推出的消息有某種關(guān)聯(lián)。第一個階段是2000年前后，當(dāng)時被稱為“20世紀最后一桶金”的創(chuàng)業(yè)板呼之欲出，在美國NASDAQ財富效應(yīng)的感召下，對PE世界涉及不深的資金和不諳資本市場性情的中小企業(yè)都開始爭相趕搭世紀末的財富列車，會計信息造假是這一時期項目企業(yè)吸引投資的典型手段。2002年舉辦的中國風(fēng)險投資大會做過一個不完全統(tǒng)計，當(dāng)時PE投資的項目企業(yè)中，有超過50

3、%在得到投資后利潤曲線都有下降的趨勢，企業(yè)財務(wù)報表上的問題可見一斑。特別是那些當(dāng)年地方政府“欽定”的擬上創(chuàng)業(yè)板項目，更是受到很多“瘋投”的追捧。它們以“出色”的財務(wù)報表加政府推薦為標準，沒有進行嚴格的盡職調(diào)查就貿(mào)然投資，但隨著創(chuàng)業(yè)板的無限期推遲，不少“勇敢”的PE永遠從市場消失了。第二個階段是2005-2007年間，受到中小板推出、本土PE投資項目IPO后獲得豐厚回報的個案刺激，以及股票市場的瘋狂牛市催谷，PE又一次火爆，項目企業(yè)會計信息失真乃至造假又開始風(fēng)行于江湖，一些傳說中馬上要上市的項目對那些沖在前頭的PE機構(gòu)進行了一番高投資成本的“搶錢”運動，這又讓一些投資人受傷不淺?，F(xiàn)在，讓PE等了

4、十年的創(chuàng)業(yè)板又箭在弦上，按中國資本市場的習(xí)性，某些創(chuàng)業(yè)板公司被暴炒的可能性很大，其財富神話可能會超越人們的想象，在超高回報的刺激下，中小企業(yè)會計信息被“注水”的高峰到來幾乎已是必然。在目前一些上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)都存在水分的情況下，PE對那些未上市項目企業(yè)的財務(wù)報表多幾分疑問就不足為奇了。還原經(jīng)營之道才是會計的本質(zhì):從殺豬開始投資養(yǎng)豬業(yè)財務(wù)核數(shù)要看到財務(wù)報表背后的經(jīng)營情況才是DD的本質(zhì)。會計數(shù)據(jù)的邏輯有時候并不能真實反映企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，特別是看到有超越行業(yè)水平的“優(yōu)異”財務(wù)指標時，PE必須在企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營或管理上找到合理的解釋，并輔以行業(yè)信息進行判斷，否則就可能意味著企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)不真

5、實。比如，高于行業(yè)的利潤率，首先需要從其產(chǎn)品成本、價格或服務(wù)上找原因，如果沒有，就要了解其具體的業(yè)務(wù)模式和管理水平，如果還沒有合理解釋，企業(yè)的利潤率便很可能存在問題。此外，對于有的項目企業(yè)為了增加利潤而不將費用入賬的情況，光從賬冊本身入手難以發(fā)現(xiàn)，這就需要在分析行業(yè)收入、費用配比的基礎(chǔ)上，從業(yè)務(wù)規(guī)模、人員薪酬、銷售方式、業(yè)務(wù)管理流程等方面去匡算其合理的費用。如果項目企業(yè)的經(jīng)營狀況在會計循環(huán)系統(tǒng)內(nèi)難以得到滿意的答案，而會計憑證、報表和核算系統(tǒng)又不能說明問題的話，結(jié)合項目企業(yè)的經(jīng)營循環(huán)進行考察就成了最好的驗證方法。我們有一個通過現(xiàn)場殺豬來投資養(yǎng)豬業(yè)的案例。這是一家從事生豬養(yǎng)殖和屠宰的民營農(nóng)業(yè)企業(yè)，

6、由于其財務(wù)規(guī)范度不夠，PE單純從賬面來核實其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經(jīng)營來驗證其財務(wù)數(shù)據(jù)。我們的項目小組首先通過幾天的實地統(tǒng)計，取得料肉比數(shù)據(jù)；又在現(xiàn)場宰殺了兩頭生豬，取得了實際出肉率數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各時段的生豬采購價格和豬肉價格，對屠宰生豬的進銷差價進行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。最后，根據(jù)其銷售方式、管理現(xiàn)狀、負債情況，計算出了企業(yè)的費用。由此，這家企業(yè)的毛利和凈利水平在不單純依靠會計專業(yè)數(shù)據(jù)的情況下，以比較符合實際的情形計算了出來，從而保證了我們的投資建立在真實財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上。要賺錢不要賺利潤:永遠的現(xiàn)金流所有的PE都關(guān)心項目企業(yè)

7、的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價格的依據(jù)。但千萬不要忘記，利潤是根據(jù)會計準則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無直接的關(guān)系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導(dǎo)致企業(yè)利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤；再則，利潤中可能包含政府補貼、稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤也乘上市盈率來對要投資的項目企業(yè)進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業(yè)真實的經(jīng)營或許更具參考意義。從判斷項目企業(yè)投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入

8、是客戶用真金白銀給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價值的指標，很難想象一個企業(yè)收入持續(xù)增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據(jù)是收入是否有真實現(xiàn)金流支持。在財務(wù)核數(shù)工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實現(xiàn)制，來驗證企業(yè)的收入、費用、成本與現(xiàn)金流的配比，原因在于權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績評估，卻也常常為項目企業(yè)的會計造假所用。看資產(chǎn)負債表要特別關(guān)注項目企業(yè)的資產(chǎn)流動性，流動性越強的企業(yè)，財務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營。此外，還有一個普遍特征是很多企業(yè)家骨子里都有當(dāng)“地主”的心理，喜歡批

9、地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負債表上流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。要知道，企業(yè)的利潤直接來源于流動資產(chǎn)的“流動”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動性卻很差的企業(yè)，要特別小心。項目企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過大、經(jīng)營性現(xiàn)金長期為負，就會出現(xiàn)有利潤沒有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動能力是企業(yè)生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業(yè)不是好企業(yè)，這些企業(yè)將會經(jīng)常面臨很多經(jīng)營性的問題。需要注意的是，驗證項目企業(yè)收入的現(xiàn)金配比有時光有銀行對賬單、收款憑證還不夠，要驗證收入的真實性，客戶的訪談?wù){(diào)

10、查也是必不可少的手段。我們曾經(jīng)碰到一家企業(yè)，報表顯示其利潤率挺高，現(xiàn)金流也不錯，從會計的角度看不出問題，但后來我們調(diào)查了它的重要客戶和供應(yīng)商，從工商局查詢了注冊信息，并實地去了注冊地，發(fā)現(xiàn)公司的管理層實際就是這些重要客戶和供應(yīng)商的股東，注冊地都是居民樓，完全沒有經(jīng)營的跡象，這讓我們對其收入的真實性打上了問號。還有一家利潤率很高的制藥企業(yè)，賬面現(xiàn)金流很好，但我們從客戶那兒了解到的銷售情況和公司的說法大相徑庭。上述案例表明，經(jīng)營情況才是核數(shù)的基礎(chǔ)，PE需要小心被偏離經(jīng)營的、甚或經(jīng)過審計的財務(wù)報表所蒙騙。相信常識，不要相信奇跡:你會少受傷PE是經(jīng)常創(chuàng)造神話的行業(yè)，不少投資案例的回報堪稱奇跡，然而仔細

11、分析這些案例就會發(fā)現(xiàn)，它們的超高回報并沒有超越常識的范疇。這些年的經(jīng)驗告訴我們，判斷項目時常識很重要，不少項目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識，而任何違背常識的東西都是不正常的。在投資中，我們經(jīng)?？吹巾椖科髽I(yè)有很高的利潤率，但是，除非企業(yè)有技術(shù)、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤率很有可能有水分。一般情況下，對于銷售利潤率高于30%的數(shù)據(jù)，都需要予以特別關(guān)注，要用懷疑的目光識別財務(wù)數(shù)據(jù)背后可能的陷阱。此外，對遠高于同行的財務(wù)指標需要十分小心，比別人聰明一點已經(jīng)不太容易了，要聰明很多更是難上加難。所謂“拐點理論”帶來的企業(yè)驚人的成長性或趨勢的突變，也是我們經(jīng)常見到的。PE收到的90%的商業(yè)計劃書，

12、都有一個“我什么都不缺，就缺錢，如果有了PE的投資，企業(yè)利潤就會翻倍”的魔術(shù)式結(jié)論，對于這種項目要格外警覺。當(dāng)然，有些項目確實可能存在成長的“奇跡”，如以互聯(lián)網(wǎng)為特征的企業(yè)，但這是一個成一敗萬的行業(yè)，即使你有運氣投到這樣一家企業(yè)，也一定要找到可以充分說服自己的理由。財務(wù)核數(shù)有時候要跳出數(shù)字本身，適度撇開會計報表，以經(jīng)營者的立場看待項目企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)可能會更加清楚，企業(yè)家的經(jīng)營邏輯就是判斷會計報表數(shù)據(jù)真實與否的試劑。例如，項目企業(yè)不會做投入產(chǎn)出不對稱的事，出現(xiàn)這種現(xiàn)象往往意味著資產(chǎn)的虛增；企業(yè)的高利潤率一般意味著在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有強勢地位，在這種情況下，企業(yè)就會盡量占用上游客戶的資金，而不給下游客戶

13、很長的賒賬期，如果這兩者背離，往往意味著其高利潤率不真實；另外，對賬期長于行業(yè)平均水平的應(yīng)收賬款要特別予以關(guān)注，企業(yè)不會輕易讓客戶拖欠貨款，長期收不到款的收入基本是有問題的或者是雙方有糾紛，或者是發(fā)生壞賬，甚至當(dāng)初確認收入時就是虛構(gòu)的；再者，項目企業(yè)也不會輕易庫存過多的存貨，除非該存貨是稀缺或有呆滯的。因此，存貨數(shù)量過大往往是高估利潤的表現(xiàn)；同時，企業(yè)也不會選擇增加當(dāng)期稅負的會計處理方法；對自己高成長有信心的企業(yè)，債務(wù)融資一定是其首選；企業(yè)利潤和現(xiàn)金流之間應(yīng)該有一個行業(yè)配比關(guān)系，如果看到一個項目企業(yè)的應(yīng)收賬款余額遠大于凈利潤，對其進行賬齡分析核查就顯得特別重要。關(guān)注“硬”的財務(wù)指標:花錢的數(shù)據(jù)

14、最真實對項目企業(yè)真實經(jīng)營情況進行判斷，還要學(xué)會利用那些經(jīng)過第三方驗證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)常可能被忽視的非主流信息。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業(yè)投資價值有著不小的參考意義。1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競爭優(yōu)勢。將項目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術(shù)型企業(yè)，員工的報酬和相關(guān)的激勵機制更是反映團隊穩(wěn)定性的重要指標。2、通過水電費、運費單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對于制造型企業(yè)，水電費和運費是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業(yè)的真實生產(chǎn)和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。3、

15、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財務(wù)彈性。企業(yè)如果對自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業(yè)素質(zhì)的評價就可以加分，而一個從來沒有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。4、通過供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項目企業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業(yè)會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤最直接的方法?，F(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起

16、碼意味著企業(yè)還有成長空間。學(xué)會走馬觀花:現(xiàn)場的體驗無可替代財務(wù)核數(shù)和財務(wù)審計一樣，一定要在現(xiàn)場進行盡管財務(wù)核數(shù)不可能像財務(wù)審計一樣，長時間在項目企業(yè)從事有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的核查。財務(wù)核數(shù)的魔力就是要學(xué)會在短時間內(nèi)圍繞核心的財務(wù)數(shù)據(jù)對企業(yè)的真實經(jīng)營情況進行驗證，并對企業(yè)未來成長的持續(xù)性進行判斷。除了關(guān)注財務(wù)報表本身外，這一工作的另一奇妙之處在于感覺那種非財務(wù)的體驗，這種體驗和看審計報告、商業(yè)計劃書完全不同。企業(yè)的接待方式，溝通時的自信程度、語氣、眼神，工作的專業(yè)化程度，提供有關(guān)敏感資料的坦率程度等，都會提供一些有用的信息，這些很難用語言準確描述的信息，有時比數(shù)據(jù)化的信息對投資更有用。這種現(xiàn)場體驗也是P

17、E測試項目企業(yè)融資誠意和信心的一種辦法，數(shù)據(jù)與材料真實的企業(yè)不會反感PE的仔細和認真，反而是不許看這不許看那的項目需要格外小心。對大多數(shù)成熟項目企業(yè)來說，注重細節(jié)與其行業(yè)地位有很高的契合度，注重細節(jié)的企業(yè)，一般行業(yè)地位、管理水平和盈利能力比較高。因此，注重細節(jié)的財務(wù)穿行測試，對判斷企業(yè)價值非常有用。如對項目企業(yè)的內(nèi)控情況進行測試，可以看到不同崗位職責(zé)的清晰度；圍繞采購、生產(chǎn)、銷售進行的業(yè)務(wù)循環(huán)調(diào)查，可以看到不同環(huán)節(jié)的管理水平和成本核算過程。經(jīng)驗告訴我們，在訪談中針對不同的相關(guān)人士問及同一財務(wù)問題，是個現(xiàn)場財務(wù)核數(shù)的好方法，其中，對過于一致的回答要留意，對數(shù)據(jù)差距過大的回答也要認真對待。特別是那

18、些應(yīng)該掌握財務(wù)數(shù)據(jù)的管理層的專業(yè)回答，是判斷項目企業(yè)管理水平和財務(wù)真實性的重要依據(jù)。此外，現(xiàn)場DD中，對那些賬務(wù)處理過分規(guī)范、會計憑證過分整潔，甚至連會計憑證上的筆跡都差不多的現(xiàn)象也要特別小心，整齊劃一的回答和過于完善的財務(wù)原始資料，都有可能是有組織造假和刻意包裝財務(wù)報表的蛛絲馬跡。記住PE的會計等式:投資者權(quán)益資產(chǎn)管理成本負債會計的基本等式是：所有者權(quán)益資產(chǎn)負債。但對PE而言，情況可能就不是這樣了。PE，特別是VC，往往是小比例投資，一般不參與項目企業(yè)具體的管理，最多也就是在股東會和董事會層面介入企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和管理；而項目企業(yè)的主要管理者一般也是股東。在目前國內(nèi)誠信缺失、違約成本不高的大環(huán)境

19、下，企業(yè)經(jīng)營得好，有IPO的希望，管理層股東的利益就容易和PE的利益趨同，大家會把企業(yè)價值最大化作為目標，企業(yè)上市之后皆大歡喜；一旦企業(yè)經(jīng)營不理想，或客觀環(huán)境變化，看不到上市的希望，管理層股東就會想辦法打自己的小算盤，通過一些看起來合法的手段轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、利潤或占用資金，用一些看起來合理且不太容易發(fā)現(xiàn)的手段損害企業(yè)和小股東利益，因而，我們經(jīng)常會看到窮廟富方丈的情形。在本次金融危機中，很多受行業(yè)基本面影響大的企業(yè)管理層都出現(xiàn)了問題。由于本土PE在現(xiàn)有法律框架下只能進行普通股的投資，一旦項目企業(yè)出現(xiàn)問題，臺前風(fēng)光無限的PE往往成為難以保護自己權(quán)益的弱勢群體，其對資產(chǎn)的索償權(quán)不僅在法律上排在債權(quán)人之后，

20、更排在項目企業(yè)的實際控制人之后，只能啃企業(yè)管理層和債權(quán)人剩下的骨頭。PE投資“要么抱回一堆現(xiàn)金，要么抱回幾臺電腦”是這一行業(yè)的生動寫照。因此，通過周密的考察，尋找一個以所有股東利益最大化為目標的管理團隊，以降低無形的“管理成本”，便成為PE投資決策時不能回避的問題。從這個意義上講，“第一是人，第二是人，第三還是人”成為PE行業(yè)唯一的投資標準就不難理解了。財務(wù)核數(shù)在PE投資機會的發(fā)現(xiàn)上可能作用有限，但在風(fēng)險控制、避免出現(xiàn)低級錯誤方面，有著不可替代的作用。在五彩斑斕的肥皂泡面前，投資者有時難免被一些假象迷惑，但只要進行嚴格的財務(wù)盡職調(diào)查，擠掉財務(wù)數(shù)據(jù)中的水分，犯這種錯誤的概率就會大大降低。PE心得

21、：九個數(shù)字定投資成敗 有經(jīng)驗的私募投資者如何進行審慎調(diào)查，他們會選擇什么樣的投資對象，九點經(jīng)驗之談，不僅對于同行有借鑒意義，對于希望獲取投資的企業(yè)經(jīng)營者更是一份有益的參考。A企業(yè)技術(shù)領(lǐng)先、市場需求廣闊，但管理團隊經(jīng)常變換，你投還是不投？B企業(yè)每年業(yè)績增長50%以上，但在行業(yè)中排名并不居前列，你投還是不投？C企業(yè)財務(wù)指標看起來不錯，產(chǎn)品具有競爭優(yōu)勢，但從來沒給員工購買過社保，你投還是不投？PE或VC機構(gòu)的專業(yè)投資者，每每總要面對這樣的選擇題。要發(fā)現(xiàn)待投企業(yè)潛在的未來價值和問題所在，除了研究企業(yè)的BP（Business Plan，商業(yè)計劃書）之外，投資機構(gòu)依靠的主要方法就是DD（Due Dilig

22、ence，審慎調(diào)查）。不同的機構(gòu)、不同的投資人做DD都有獨門心法，而一個好的DD策略和步驟無疑有助于投資人沙里淘金，慧眼識珠。在考察企業(yè)時，987654321這九個數(shù)字，凝聚了我們多年以來行之有效的DD方法。見過90%以上的股東和管理層投資機構(gòu)在與項目企業(yè)股東洽談時容易犯的一個錯誤就是只和企業(yè)的實際控制人接觸，而忽略了與小股東溝通。而事實上，有時候與實際控制人以外的其他股東特別是小股東進行的訪談，往往會起到意想不到的作用。在對前述企業(yè)小股東的訪談中我們就發(fā)現(xiàn)，A企業(yè)的6個股東中有3個小股東都反映，在公司成立6年來，大股東近三年都沒有開過股東會，而且存在不經(jīng)過股東同意對外擔(dān)保事宜，這反映了公司的

23、治理結(jié)構(gòu)存在問題；B企業(yè)則存在股東名冊以外的代持股東，我們由此提醒企業(yè)糾錯，避免了今后IPO時的風(fēng)險。與此相似的一個問題是投資者在走訪項目企業(yè)管理層時，把訪談的注意力只集中于對公司董事長、總經(jīng)理或其他與企業(yè)經(jīng)營直接相關(guān)的管理團隊上，而忽略了對公司內(nèi)諸如行政、財務(wù)、人力資源、后勤保障等管理人員的重視。這一忽視往往對DD的效果影響重大，特別對依靠管理的企業(yè)更為突出。比如A企業(yè)，我們在調(diào)查人力資源部門時發(fā)現(xiàn)，其實際上存在著“一個人的公司”問題，就是公司沒有一個完整的管理團隊，其發(fā)展主要依靠董事長或總經(jīng)理的個人品質(zhì)和能力。雖然企業(yè)的管理制度表面看起來非常完善，管理架構(gòu)健全，但董事長和管理層的責(zé)權(quán)不清，

24、管理層的流動好像走馬燈，3年之內(nèi)換了5個銷售副總和3個技術(shù)副總，大多數(shù)管理層在一起合作的時間不超過兩年。這種企業(yè)的良好業(yè)績多得益于所處行業(yè)的景氣度，一旦競爭加劇，就會面臨風(fēng)險。8點鐘原則投資者到企業(yè)考察時，有一個小的技巧非常有用，那就是選擇與項目企業(yè)作息一致的時間到現(xiàn)場。如果企業(yè)8點鐘上班，那你一定要在8點鐘到企業(yè)，這就是“8點鐘原則”。一個朝氣蓬勃的企業(yè)，從上班那一刻起就可以判斷它的活力。反之，對一個存在大面積員工和管理人員遲到的企業(yè)，在決定投資前一定要多打幾個問號。在對企業(yè)的“8點鐘”考察中，B企業(yè)有兩點給我們的印象最深刻。它雖然有超過1000名員工，但早上上班時全廠基本上沒有一個人遲到。

25、此外是廠門口的三幅標語：“一怕苦，就要想辦法，提高技術(shù)”、“二怕臟，就要講衛(wèi)生，愛護環(huán)境”、“三怕死，就要講安全，避免事故”，以樸實的道理讓人對這個傳統(tǒng)制造企業(yè)的管理充滿敬意。到過項目企業(yè)7個以上的部門目前PE在國內(nèi)的投資對象以技術(shù)型企業(yè)居多，投資者在對企業(yè)現(xiàn)場走訪時，當(dāng)然要關(guān)注研發(fā)、市場、生產(chǎn)部門，但還應(yīng)該詳細走訪企業(yè)的辦公、倉庫、物流、財務(wù)、人力資源等部門，以對企業(yè)有全面、客觀的了解和公正的判斷。一個企業(yè)的成功是各個部門綜合努力的結(jié)果，企業(yè)管理水平的高低也是企業(yè)各個職能部門管理水平的綜合體現(xiàn)。在對B企業(yè)的考察中，我們參加了一次生產(chǎn)經(jīng)營會議，在與會人員中看到了財務(wù)、行政、保管和安全部門的負責(zé)

26、人，這使得他們各個部門對生產(chǎn)經(jīng)營計劃的理解和執(zhí)行滲透在日常工作之中，部門之間配合默契。在項目企業(yè)連續(xù)呆過6天投資者對項目企業(yè)的DD雖然大多是“走馬觀花”，但也絕對不能蜻蜓點水，一帶而過，連續(xù)在企業(yè)工作6個工作日十分重要。由此不僅可以看到企業(yè)日常的運作狀態(tài)，還可以通過觀察員工的加班情況來體會其文化、業(yè)務(wù)和生產(chǎn)情況。比如我們發(fā)現(xiàn)，雖然B企業(yè)和C企業(yè)的加班最多，但C企業(yè)的員工加班及薪酬制度不盡合理，員工滿意度較低，而B企業(yè)則相反，滿負荷緊張忙碌的生產(chǎn)使我們從另一角度看到了企業(yè)的市場能力。另一個案例也可以佐證6天調(diào)查的必要性。一次，當(dāng)我們結(jié)束在企業(yè)的兩天DD之后，企業(yè)馬上停止了生產(chǎn)，它的財務(wù)狀況已經(jīng)惡

27、化到付不起電費的地步，但這一點在其財務(wù)報表上卻不見蛛絲馬跡。對團隊、管理、技術(shù)、市場、財務(wù)等5個要素進行詳細調(diào)查影響企業(yè)最關(guān)鍵的有團隊、管理、技術(shù)、市場、財務(wù)等五個要素，這也是投資機構(gòu)需要關(guān)注和詳細調(diào)查的。投資就是投人，團隊的誠信、能力、凝聚力對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。對企業(yè)管理水平的考察則要集中在兩個方面，其一是管理制度的覆蓋面、完善性，特別是內(nèi)控制度的完善性，其二是管理制度的執(zhí)行和效果。技術(shù)要關(guān)注技術(shù)所有權(quán)的法律效力和技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化程度及后續(xù)研發(fā)能力。對市場的調(diào)研主要看產(chǎn)品的市場地位、營銷模式及現(xiàn)金流管理效果。對財務(wù)的核查除財務(wù)狀況和結(jié)果外，更重要的是把重點放在財務(wù)的規(guī)范性和會計核算的真實性上。

28、這五個要素就像是企業(yè)發(fā)展的五個支柱，缺一不可。DD要學(xué)會突出重點、找準關(guān)鍵的問題。從投資角度而言，在這五個要素上花時間和精力對決定投資是完全值得的。在我們對上述三個企業(yè)的調(diào)查中，最讓人滿意的管理團隊是B企業(yè)，核心管理團隊擁有股份，而且管理水平也到位，雖然是傳統(tǒng)制造行業(yè)，由于市場開拓能力強，財務(wù)管理實行“實時全面預(yù)算管理”，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不超過7天，產(chǎn)品毛利率比同行業(yè)高出3%。A企業(yè)雖然產(chǎn)品供不應(yīng)求，但會計核算和財務(wù)管理不夠規(guī)范，加之管理層變化大，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定。C企業(yè)的盈利能力指標最好看，管理水平也在改進之中，但企業(yè)負債率高，與員工的勞動合同也不完善。至少訪問4個上下游客戶對項目企業(yè)的DD還要包

29、括其上下游客戶，這種考察往往具有驗證的性質(zhì)。一般情況下，至少應(yīng)該選擇4個樣本企業(yè)，即至少兩個上游供應(yīng)商和兩個下游客戶進行。對供應(yīng)商的調(diào)查主要集中于與企業(yè)的供應(yīng)關(guān)系，合同的真實性、數(shù)量、期限和結(jié)算方式；對下游客戶的考察除了對其與企業(yè)之間的銷售合同相關(guān)資料進行核查外，還要看客戶對企業(yè)產(chǎn)品的評價和營銷方法。這不僅可以看到企業(yè)產(chǎn)品在市場上的競爭力，還可以通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品改進的措施。對投資者來說，在企業(yè)的產(chǎn)品競爭力上，沒有什么比客戶的評價更能說明問題了。考察3個以上的項目企業(yè)競爭對手對競爭對手的考察有時比對項目企業(yè)的調(diào)查還要有用，因此，要選擇與企業(yè)相關(guān)度最高的3個以上競爭對手作為樣本，比較競爭對手與企業(yè)的優(yōu)劣，發(fā)現(xiàn)項目企業(yè)的競爭優(yōu)勢和不足，考量企業(yè)的市場地位和產(chǎn)品占用率。通過比較我們發(fā)現(xiàn)，A企業(yè)的技術(shù)不錯，但由于專業(yè)人才流失嚴重，有的已經(jīng)成為競爭對手的技術(shù)負責(zé)人，對企業(yè)產(chǎn)