上市公司利益轉(zhuǎn)移行為探討

1、上市公司利益轉(zhuǎn)移行為探討目 錄摘要 .iabstract .引言(導(dǎo)言緒論).一、上市公司利益轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的原因分析 .1 (一) 制度背景 1(二) 代理成本 1 (三) 內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷 .1 (四) 外部治理機(jī)制的缺乏 2二、上市公司利益轉(zhuǎn)移的手段.2(一) 大股東占用上市公司資金2 1. “不列賬”方式.2 2. “列賬”方式.3(二) 大股東間接占有上市公司資金.3 1. 關(guān)聯(lián)占用非關(guān)聯(lián)化.3 2. 非公允價(jià)格的關(guān)聯(lián)交易.3 3. 超過(guò)正常結(jié)算期的經(jīng)營(yíng)性占用.3 4. 違規(guī)上市公司擔(dān)保.3 5. 大股東虛假出資.4 6. 寧可配股，絕不貸款.5 7. 股利政策超額派現(xiàn).5 8. 操縱信

2、息披露，公布虛假信息.5 9. 操縱股價(jià).5 10. 會(huì)計(jì)造假.5 11. 資產(chǎn)重組.6三、上市公司利益轉(zhuǎn)移行為的影響和危害 .6四、防犯上市公司利益轉(zhuǎn)移的公司治理和監(jiān)管的建議 .6 (一) 建議采取以下幾個(gè)監(jiān)管措施.7(二) 建議采取以下幾個(gè)對(duì)上市公司的治理對(duì)策.7(三) 建議采取相應(yīng)的貨幣資金審計(jì)策略.11五、總結(jié)語(yǔ).12致謝詞 12 摘要上市公司的監(jiān)管和治理，由于利益轉(zhuǎn)移問(wèn)題，已經(jīng)嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的公信力，甚至阻礙了全社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，本文在此給予探討和提出改善建議，具有重要意義。關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)學(xué) 上市公司 監(jiān)管 治理abstracta listed company's superv

3、ision and management, the problem of the transfer of self-interest, has severely affected the credibility of the capital market, even hindered the development of the social economy, this paper discussed in this give provide suggestion, and have the vital significance. key words：economics listed comp

4、anies supervision governance 導(dǎo)言在中國(guó)的資本市場(chǎng)，由于制度和監(jiān)管的不完善，上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出,監(jiān)督、制約功能不全,中小投資者利益受損害的情況屢見(jiàn)不鮮。且由于法律對(duì)投資者缺乏足夠的保護(hù),中國(guó)上市公司中的大股東利用其控制權(quán)嚴(yán)重侵害著中小股東的利益，也嚴(yán)重阻礙了我國(guó)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。在我國(guó)大股東對(duì)小股東的侵害行為極為嚴(yán)重。以深交所為例，2000年年報(bào)事后審查結(jié)果表明，已披露年報(bào)的516家公司中，存在股東占用上市公司資金和資產(chǎn)情況的公司有171家，占上市 公司總數(shù)的33.2%；存在為大股東擔(dān)保情況的上市公司有155家，占30.1%，合計(jì)占公司總數(shù)的51.5%.

5、從金額看，股東占用上市公司資金和資產(chǎn)總 額達(dá)271.28億元，上市公司為大股東或股東下屬公司或個(gè)人提供擔(dān)保總金額達(dá)310.37億元，分別占到相關(guān)上市公司凈資產(chǎn)的13.5%和6.37% 。本文從理論和實(shí)證上系統(tǒng)剖析了我國(guó)上市公司利益轉(zhuǎn)移的行為。首先,文章從大股東利益轉(zhuǎn)移的原因入手,初步分析上市公司利益轉(zhuǎn)移的基石、手段、過(guò)程及市場(chǎng)效應(yīng),建立全文的理論框架。其次文章針對(duì)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，做了利益轉(zhuǎn)移行為的預(yù)測(cè)。再次,文章分析了上市公司利益轉(zhuǎn)移問(wèn)題的影響和危害，并指出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)利益轉(zhuǎn)移的監(jiān)管不足，提出關(guān)于公司治理和政策的建議。上市公司利益轉(zhuǎn)移行為探討一、上市公司利益轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的原因分析(一)制度背景

6、2001年，證監(jiān)會(huì)正式宣布實(shí)施股票發(fā)審核準(zhǔn)制度，在此之前，先后實(shí)施過(guò)“總量控制、劃分額度”、“規(guī)模控制、限制家數(shù)”等發(fā)審制度。為了能夠取得上市資格，同時(shí)為了在資本市場(chǎng)上籌集盡可能多的權(quán)益資金，通常公司在上市之前都存在資產(chǎn)重組問(wèn)題，包括資產(chǎn)剝離和捆綁。上市公司通常獲得的是原有企業(yè)中優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而將非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和一些劣質(zhì)資產(chǎn)剝離。從某種意義上，是上市公司先掏空了大股東。這就使得存續(xù)企業(yè)陷人經(jīng)營(yíng)困境，失去競(jìng)爭(zhēng)能力，而大股東又無(wú)法從上市公司獲取滿意的回報(bào)。在這種情況下，假設(shè)大股東是理性的經(jīng)濟(jì)人，為了自身利益，很多大股東認(rèn)為上市公司理應(yīng)支持大股東，從而將上市公司作為“提款機(jī)”或“造血機(jī)”，不斷從上市公司獲

7、取各種資源。 (二)代理成本 在傳統(tǒng)的委托代理關(guān)系中，同質(zhì)性的股東作為整體被視為一個(gè)委托人，管理層被視為一個(gè)代理人。股東有著共同的收益函數(shù)和監(jiān)督方式。一方面，他們通過(guò)分紅和股價(jià)獲取利益;另一方面，他們都沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)決策，采用“用腳股票”的方式對(duì)公司進(jìn)行治理。 在股權(quán)集中情況下，股東之間不再具備同質(zhì)性，大股東和小股東在治理決策和目標(biāo)函數(shù)上有著很大的異質(zhì)性。大股東持有的股份難以在資本市場(chǎng)上自由賣出，資本利得收益有著重大的不確定性，“用腳股票”的監(jiān)督機(jī)制已經(jīng)失去了效用，管理層的投機(jī)主義行為使得大股東面臨著重大的持有風(fēng)險(xiǎn)，為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，大股東有動(dòng)力也有能力通過(guò)干預(yù)董事任命、經(jīng)營(yíng)

8、者報(bào)酬等公司重要決策，來(lái)謀求對(duì)上市公司的內(nèi)部治理權(quán)，從而更好地監(jiān)督管理層的行為，改善公司治理。而中小股東沒(méi)有付出任何代價(jià)卻獲得了收益，這種行為稱之為“搭便車”。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，大股東不會(huì)和中小股東一起分享治理成果，有追求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，因此，大股東利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的利益，可以視為大小股東之間的代理成本。（三）內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷1）“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本多數(shù)決的原則導(dǎo)致股東大會(huì)的形式化。大股東可以隨意操縱股東大會(huì),使股東大會(huì)從一個(gè)民主決策機(jī)構(gòu)演變?yōu)榇蠊蓶|合法轉(zhuǎn)移上市公司利益的工具,小股東無(wú)法通過(guò)“用手投票”的方式行使自己的權(quán)利。尤其是大股東經(jīng)常設(shè)置人為障礙,剝奪部分小股東參加

9、股東大會(huì)的權(quán)利,在修改公司章程、選舉和罷免董事、監(jiān)事、處分公司權(quán)益時(shí),常?！耙黄狈駴Q”，限制甚至禁止小股東發(fā)言。 （2）獨(dú)立董事不獨(dú)立。為了加強(qiáng)董事的獨(dú)立性使董事會(huì)能夠?qū)?jīng)理層履行監(jiān)督職責(zé),近年來(lái)我國(guó)引入了獨(dú)立董事制度,但是由于:獨(dú)立董事的當(dāng)選是大股東的意圖或是通過(guò)大股東的推薦促成的;獨(dú)立董事往往是兼職,沒(méi)有時(shí)間來(lái)了解公司的情況;獨(dú)立董事不對(duì)股東或任何人負(fù)責(zé),不存在對(duì)他們有效的監(jiān)督和制約;獨(dú)立董事的報(bào)酬由大股東付給。因此,獨(dú)立董事并不“獨(dú)立”。 （3）經(jīng)理層權(quán)力過(guò)大,缺乏激勵(lì)約束機(jī)制。非流通股的存在和任職資格上的行政色彩使經(jīng)理層的切身利益和公司的業(yè)績(jī)并沒(méi)有多大關(guān)系,缺乏對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)和約束機(jī)制

10、,經(jīng)理層的權(quán)力過(guò)大,過(guò)度的“在職消費(fèi)”,“59歲現(xiàn)象”普遍存在。（四）外部治理機(jī)制的缺乏 （1）外部市場(chǎng)體系不健全。大量非流通股的存在使我國(guó)的資本市場(chǎng)缺乏應(yīng)有的流動(dòng)性,股價(jià)不能反映公司價(jià)值,很難通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買流通股獲得對(duì)公司的控制權(quán),即使所有的個(gè)人股東“用腳投票”也不能對(duì)經(jīng)理層形成實(shí)質(zhì)性的壓力,兼并、收購(gòu)和接管等市場(chǎng)機(jī)制更是難以發(fā)揮作用。 （2）中介機(jī)構(gòu)參與造假。小股東主要依靠財(cái)務(wù)報(bào)表了解公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況,而財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性則由會(huì)計(jì)師事務(wù)所鑒定。最近兩年來(lái),上市公司造假案頻頻曝光,深圳中天勤等一大批會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了自身利益,在上市公司會(huì)計(jì)信息披露中沒(méi)有履行其應(yīng)有的職責(zé),甚至參與造假,出

11、具虛假審計(jì)報(bào)告,欺騙小股東。 （3）信息披露制度不完善使對(duì)小股東的損害不斷擴(kuò)大。嚴(yán)格的信息披露制度是保護(hù)小股東利益的前提,但上市公司由大股東控制的信息披露卻極不規(guī)范,人為地造成了對(duì)信息的壟斷,加大了小股東獲取信息的成本?！罢呤小?、“消息市”內(nèi)幕交易盛行,嚴(yán)重?fù)p害了小股東的利益。二、上市公司利益轉(zhuǎn)移的手段（一）、大股東占用上市公司資金挪用資金，挖空上市公司?？毓晒蓶|往往關(guān)心的不是把上市公司經(jīng)營(yíng)好，而是把它當(dāng)成一根純粹的“資金吸管”，從股市上把錢(qián)吸到之后，就秘密地把這筆資金挪為其它用途，甚至明火持杖地直接把資金劃走。例如，某醫(yī)藥股份集團(tuán)把其所控股的上市公司資金的96%都劃走了，總額達(dá)25億元之巨

12、。大股東及其關(guān)聯(lián)方直接通過(guò)各種欺詐手段將上市公司資金轉(zhuǎn)出以達(dá)到其占用資金的目的，是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上最為普遍的違規(guī)占用資金方式。在具體表現(xiàn)形式上分為“不列賬”方式和“列賬”方式兩種。 1. “不列賬”方式。 大股東通過(guò)各種隱蔽手段轉(zhuǎn)移資金，相關(guān)資金流出不在財(cái)務(wù)賬上體現(xiàn)，其表現(xiàn)形式為： （1）虛列銀行存款。以中捷股份為例，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查結(jié)果顯示，中捷股份實(shí)際控制人蔡開(kāi)堅(jiān)指使他人，采用各種欺騙手段，多次將中捷股份資金轉(zhuǎn)出，由大股東中捷集團(tuán)使用。同時(shí)，為隱藏中捷集團(tuán)占用資金的事實(shí)，達(dá)到賬目相符，中捷股份在2006年中報(bào)、2006年年報(bào)、2007年中報(bào)中分別虛增銀行存款7 400萬(wàn)元、15 117.

13、65萬(wàn)元、29 810.94萬(wàn)元。 （2）隱匿銀行借款等負(fù)債。大股東往往利用其控股地位，將上市公司的銀行借款據(jù)為己有，而上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表上并未體現(xiàn)相關(guān)大股東的占用欠款和相關(guān)銀行借款情況。如東盛科技大股東東盛集團(tuán)從2005年3月起占用上市公司東盛科技在興業(yè)銀行的短期借款達(dá)1.8億元。 （3）期間占用、期末返還。大股東及其關(guān)聯(lián)方在特定會(huì)計(jì)期間內(nèi)占用上市公司資金、期末歸還資金，造成從上市公司期初期末資產(chǎn)負(fù)債表上顯示大股東未占用資金的假象，但實(shí)際上卻長(zhǎng)期占用上市公司資金。酒鬼酒大股東成功集團(tuán)占用上市公司資金案就是一個(gè)典型的案例：成功集團(tuán)玩起了“螞蟻搬家”的把戲每到季度末，證監(jiān)局審核上市公司財(cái)務(wù)賬目時(shí)，

14、這筆錢(qián)如數(shù)呆在酒鬼酒的賬上，但到月初證監(jiān)局審核一完，這筆錢(qián)便從哪里來(lái)回到哪里去了。 2.“列賬”方式。 大股東在轉(zhuǎn)移資金時(shí)，相關(guān)資金流出在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)，但表現(xiàn)為購(gòu)買資產(chǎn)等其他方式，而隱瞞了實(shí)際資金占用的性質(zhì)，例如： （1）虛假投資。上市公司以對(duì)外投資為名，實(shí)際是大股東行占用之實(shí)。最后，上市公司所投資的公司或項(xiàng)目及資產(chǎn)要么無(wú)法實(shí)施控制，要么被投資公司或項(xiàng)目及資產(chǎn)無(wú)法產(chǎn)生預(yù)計(jì)的效益，結(jié)果受害的還是上市公司。 （2）虛假交易。有的上市公司大股東搞虛假預(yù)付貨款或采購(gòu)貨物，如啤酒花案例；有的上市公司大股東搞沒(méi)有真實(shí)交易背景的票據(jù)往來(lái)。（二）大股東間接占有上市公司資金1.關(guān)聯(lián)占用非關(guān)聯(lián)化。 關(guān)聯(lián)交易是指在關(guān)

15、聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)，其主要形式包括關(guān)聯(lián)方之問(wèn)的購(gòu)買和銷售商品及提供或接受勞務(wù)、代理、擔(dān)保和抵押、許可協(xié)議等大股東通過(guò)貌似“獨(dú)立第三方”而實(shí)質(zhì)上為大股東的附屬企業(yè)或其他關(guān)聯(lián)方來(lái)占用上市公司資金。 控股股東旗下往往有多家公司，在其操縱下，可以在這些公司之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)某種“見(jiàn)不得陽(yáng)光”的目的。關(guān)聯(lián)交易有兩種：索取型和付出型。索取型是控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，把上市公司的資源占為己有。付出型是指控股股東為了使上市公司的業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)呈現(xiàn)出虛假的提高，就把相關(guān)公司的利潤(rùn)向上市公司轉(zhuǎn)移，一旦達(dá)到目的后，再把上市公司的資源轉(zhuǎn)移出來(lái)，轉(zhuǎn)給其它公司。2.非公允價(jià)格的關(guān)聯(lián)交易。 大股東及其關(guān)聯(lián)方通過(guò)非

16、公允價(jià)格的關(guān)聯(lián)交易，以達(dá)到占用資金的目的。 2008年4月10日，億陽(yáng)信通發(fā)布公告，公司與控股股東億陽(yáng)集團(tuán)簽訂了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議書(shū)，擬收購(gòu)億陽(yáng)集團(tuán)持有南京長(zhǎng)江三橋10%股權(quán)，收購(gòu)總金額高達(dá)5.4億元。 由于這部分股權(quán)在年僅價(jià)值.億元，如今溢價(jià)倍賣給上市子公司，這總讓人有些目瞪口呆。因而消息一公布，就在市場(chǎng)上掀起了滔天巨浪。投資者對(duì)這樁交易的普遍定義是“大股東掏空上市公司。3.超過(guò)正常結(jié)算期的經(jīng)營(yíng)性占用。 大股東通過(guò)超過(guò)正常信用結(jié)算期的經(jīng)營(yíng)性貿(mào)易方式，以達(dá)到長(zhǎng)期占用資金的目的。 4.違規(guī)上市公司擔(dān)保。 通過(guò)上市公司的違規(guī)資產(chǎn)抵押、定期存單質(zhì)押或貿(mào)易性信用保證承諾等方式，形成對(duì)大股東及其關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保，

17、。一旦出現(xiàn)還貸困難，就把風(fēng)險(xiǎn)推給上市公司，由它承擔(dān)連帶清償責(zé)任。2009年8月亞寶藥業(yè)發(fā)布了一則“追回千萬(wàn)擔(dān)?？睢钡墓?大意是亞寶藥業(yè)為黃河化工提供了借款擔(dān)保,因黃河化工欠款未能如期歸還,亞寶藥業(yè)因此賠付了1056萬(wàn)元。幸虧黃河化工的控股股東大民國(guó)貿(mào)提供了反擔(dān)保。于是亞寶藥業(yè)就開(kāi)始了漫長(zhǎng)的追討擔(dān)?？畹臍v程,經(jīng)過(guò)一年多的奔波終于追回大部分損失。同年上半年,*st錦化破產(chǎn)重整使得其與*st鋅業(yè)、*st金城之間的遼西擔(dān)保圈浮出水面。公開(kāi)信息顯示,3家上市公司存在錯(cuò)綜復(fù)雜的擔(dān)保關(guān)系,擔(dān)保總額達(dá)4.7億元。從*st金城已披露的信息情況來(lái)看,公司對(duì)外擔(dān)保余額為3.42億元,占公司凈資產(chǎn)的217.97%,

18、其中逾期擔(dān)保金額為2.32億元。而公司近日公布的中報(bào)顯示,上半年?duì)I業(yè)收入僅2.20億,同比增加了18.27%,凈利潤(rùn)虧損達(dá)2.21億元, 同比下降1955.50%。同樣的情況也發(fā)生在天音控股和中關(guān)村身上。天音控股公開(kāi)信息顯示,公司為控股子公司天音通信向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款提供65億額度的擔(dān)保,并根據(jù)其持有的股權(quán)承擔(dān)相應(yīng)比例的擔(dān)保責(zé)任。但是,截至2009年末,天音控股的凈資產(chǎn)只有22億元,65億元的擔(dān)保足足是其凈資產(chǎn)的3倍多。年報(bào)顯示,公司2007、2008、2009年的擔(dān)?？傤~分別為32.45億元、31.17億元、37.87億元,占同期公司凈資產(chǎn)的比例分別為228.71%、202.06%、207

19、.24%。中關(guān)村8月17日發(fā)布公告稱,公司以3套房地產(chǎn)為抵押,為中實(shí)混凝土提供抵押擔(dān)保。截至今年上半年,中關(guān)村及其控股子公司擔(dān)保總額已高達(dá)12.21億元,占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的176.65%,其中逾期擔(dān)保累計(jì)金額為3.24億元;而公司去年擔(dān)?？傤~也占了凈資產(chǎn)的184%。對(duì)外擔(dān)保金額超過(guò)上市公司凈資產(chǎn),這在很多投資者眼中是難以想象的,一旦風(fēng)險(xiǎn)引爆,上述公司即使傾家蕩產(chǎn)也無(wú)法擺脫擔(dān)保的泥潭。5、大股東虛假出資虛假出資。在上市公司的設(shè)立過(guò)程中，以及增資配股過(guò)程中，控股股東名義上出了資，但實(shí)際上該出資并沒(méi)到位，或嚴(yán)重高估非貨幣出資，或以不動(dòng)產(chǎn)出資但不辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)。虛假出資，卻能取得多數(shù)股份，

20、“一本萬(wàn)利”當(dāng)然值得去冒險(xiǎn)。從近年來(lái)大股東占用上市公司資產(chǎn)的各種手段來(lái)看，“空手套白狼”掏空國(guó)有上市公司的案件最為典型，近年來(lái)在全國(guó)很多地方都有發(fā)生，資本玩家以較低的犯罪成本肆意地在國(guó)企改制中鯨吞國(guó)資，他們通常的做法是：收購(gòu)者先以各種方式取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)（通常使用股權(quán)收購(gòu)的方式），再通過(guò)偽造文件等方式，套取或挪用目標(biāo)公司的資金，用于支付收購(gòu)者取得控制權(quán)的代價(jià)。通過(guò)這種手段，收購(gòu)者甚至可以不支付任何實(shí)質(zhì)性代價(jià)，就取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。在收購(gòu)者的一系列的行為中，如虛報(bào)注冊(cè)資本、抽逃出資、挪用資金、職務(wù)侵占等行為已經(jīng)涉嫌違法犯罪舉例：張某為光電實(shí)業(yè)有限公司總經(jīng)理，2005年6月得知某市國(guó)有上

21、市公司光華股份將轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的信息后，即刻著手組建所謂的集團(tuán)公司。張某用5000萬(wàn)元的銀行貸款進(jìn)行反復(fù)倒帳，虛增母公司及8個(gè)子公司的注冊(cè)資金4億元，直到2005年12月光電集團(tuán)才正式完成了工商注冊(cè)。緊接著，張某用15萬(wàn)元買來(lái)一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所為光電集團(tuán)出具的一份總資產(chǎn)35億元，凈資產(chǎn)16億元的2005年度資產(chǎn)審計(jì)報(bào)告，再將2004年度的審計(jì)報(bào)告補(bǔ)上。這樣初步完成了收購(gòu)前的準(zhǔn)備工作。隨后，張某為籌集收購(gòu)現(xiàn)金，經(jīng)過(guò)一番運(yùn)作，與四家銀行達(dá)成協(xié)議，若收購(gòu)成功，張某必須將光華股權(quán)質(zhì)押在銀行，以此作為銀行放款條件。銀行得到張某的承諾后，授意張某巧妙地避開(kāi)了監(jiān)管，作了一個(gè)“過(guò)橋貸款”的方案，以企業(yè)流動(dòng)資金的名

22、義從四家銀行共獲得貸款6億元，其中5億元用于收購(gòu)光華股份。為了使收購(gòu)成功，張某行賄光華股份總經(jīng)理近百萬(wàn)元。2006年6月，張某如愿收購(gòu)了光華股份。    光電集團(tuán)成為光華股份的第一大股東后，張某以大股東身份成為光華股份的董事長(zhǎng)，從2006年6月到2007年5月間，通過(guò)指使光電集團(tuán)的高管王某、趙某及其派到光華股份任高管的肖某、劉某、吳某等人，將光華股份的資金以“對(duì)外投資”的名義，瘋狂拆借資金轉(zhuǎn)入光電集團(tuán)及張某私人控制的公司。經(jīng)查明，通過(guò)上述手段，張某等人非法占有光華股份資金5.2億元人民幣。6、寧可配股，絕不貸款我國(guó)為擴(kuò)大內(nèi)需、刺激投資，近年來(lái)把銀行貸款利率連續(xù)下調(diào)

23、，已經(jīng)到了很低的水平。按正常的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，這正是上市公司通過(guò)貸款來(lái)改善資本結(jié)構(gòu)的極佳時(shí)機(jī)，以便增加公司資金擁有量、擴(kuò)大投資規(guī)模。但中國(guó)的許多上市公司偏偏無(wú)視這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，寧可配股，絕不貸款。原因何在？其中貓膩在于：上市公司可以利用高價(jià)配股之機(jī)從中小股東手里圈來(lái)大筆現(xiàn)金，然后再通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式，把這筆現(xiàn)金中的大部分轉(zhuǎn)移到控股股東的手里。貸款利率再低，畢竟是負(fù)債，屆時(shí)要還本付息；而配股得來(lái)的錢(qián)不用還，只要圈到手中，就能被控股股東轉(zhuǎn)移到自己的腰包里。7、股利政策超額派現(xiàn)操縱利潤(rùn)分配。為了多占公司利潤(rùn)，控股股東總能巧立名目，以種種借口操縱利潤(rùn)分配，肥水不流外人田，侵害中小股東本應(yīng)得到的紅利。例如，

24、向董事、監(jiān)事、經(jīng)理層發(fā)放高得離譜的獎(jiǎng)金、年薪，名義上還冠冕堂皇地“為了留住人才”，而實(shí)際上這些“人才”都是控股股東的內(nèi)部人。對(duì)于法人股東來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)現(xiàn)行公司法規(guī)定法人股不能流通。所以對(duì)這些股東來(lái)說(shuō)，他們無(wú)法通過(guò)流通市場(chǎng)的資本利得來(lái)收回其投資，因而他們也希望通過(guò)不斷的高派現(xiàn)來(lái)迅速收回其投資成本。以用友軟件為例,該公司自1999年成立以來(lái)，2001年、2002年、2003年三年分別派現(xiàn)4.8元每股、4.8元每股和3元每股(均不含稅)，按此分配方法其董事長(zhǎng)王文京短短兩年時(shí)間就收回了全部投資。8、 操縱信息披露，公布虛假信息。由于控股股東實(shí)際上充當(dāng)上市公司的“家長(zhǎng)”，它控制著董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層，

25、因此能夠操縱公司的信息披露，公布虛假信息。其手段很多，例如作假賬、提前確認(rèn)收入、把關(guān)聯(lián)交易當(dāng)作正常收益，等等。有的上市公司從始到終一直就是靠此“講故事”來(lái)維持的9、 操縱股價(jià)，自己炒自己的股票，哄抬股價(jià)，誘惑中小股東投資，然后秘密拋售，從中牟取暴利。一些大起大落的股票，就是這樣操縱的。例如，某上市公司曾長(zhǎng)期動(dòng)用幾億資金秘密炒股，靠此來(lái)制造它的業(yè)績(jī)神話。10、會(huì)計(jì)造假。從已被揭露出來(lái)的造假上市的典型案例分析，雖然我國(guó)的法律法規(guī)對(duì)企業(yè)上市有著嚴(yán)格的規(guī)定，但發(fā)行股票可以在短期之內(nèi)籌集到數(shù)以億計(jì)的資金，這種巨大的市場(chǎng)誘惑驅(qū)使不少擬發(fā)行股票的公司為達(dá)到上市的目的而不惜造假。已上市公司千方百計(jì)虛增經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

26、不排除是為了邁過(guò)凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10這道增資配股的門(mén)檻，而那些暫時(shí)被擋在門(mén)外的上市公司也以業(yè)績(jī)的提升向債權(quán)人展示其盈利能力的增強(qiáng)進(jìn)而更方便地舉債。 避免被停牌和摘牌的動(dòng)機(jī)。上市公司經(jīng)營(yíng)若出現(xiàn)很小的虧損也會(huì)形成很大的負(fù)面影響。隨著虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法的實(shí)行，那些瀕臨虧損邊緣的上市公司被停牌和摘牌的危險(xiǎn)日益顯露出來(lái)，為此，公司可能會(huì)利用一些手段虛假提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，變虧損為盈利，以免受停牌或摘牌的處罰。管理者自身利益的動(dòng)機(jī)。隨著上市公司管理者的激勵(lì)與約束機(jī)制的建立，“股票獎(jiǎng)勵(lì)”、“股票期權(quán)”、“業(yè)績(jī)股份”等多種報(bào)酬形式被越來(lái)越多的上市公司采納，由于這種激勵(lì)機(jī)制的作用使公司業(yè)績(jī)成為經(jīng)理

27、個(gè)人收入函數(shù)的重要變量。因此，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利最大化以及公司股份就成為管理者追求的目標(biāo)。而在目前投機(jī)成份較濃的股票市場(chǎng)中，部分上市公司管理者利用業(yè)績(jī)參與炒作公司的股票，甚至與某些機(jī)構(gòu)聯(lián)手控制公司的股份，從中獲利。11、資產(chǎn)重組上市公司與大股東存在關(guān)聯(lián)交易，大股東資產(chǎn)升值巨大。目前，上市公司收購(gòu)大股東資產(chǎn)的現(xiàn)象越來(lái)越多，其中不少大股東的資產(chǎn)在資產(chǎn)評(píng)估中出現(xiàn)了升值，有的升值幅度達(dá)到幾倍。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，最近一段時(shí)間，滬深兩市上市公司有26家涉及購(gòu)買大股東資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易，其中有12家公司所收購(gòu)的資產(chǎn)在價(jià)值評(píng)估中出現(xiàn)不同程度的升值，只有6家公司所收購(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估出現(xiàn)減值，其余9家的評(píng)估價(jià)或與賬面價(jià)相當(dāng)或

28、未作披露。在12家資產(chǎn)評(píng)估升值中，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)大幅高于賬面原值的有安徽合力，該公司擬收購(gòu)集團(tuán)公司擁有的三項(xiàng)資產(chǎn)，其中寶雞合力叉車廠的賬面價(jià)值715.41萬(wàn)元，調(diào)整后賬面值為 939.41萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值高達(dá)6498.67萬(wàn)元，增值了591.78%；蚌埠液力機(jī)械廠的賬面價(jià)值為1550.34萬(wàn)元，調(diào)整后賬面值1590.43 萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值4292.24萬(wàn)元，增值了169.88%；安慶車橋廠賬面價(jià)值1594.37萬(wàn)元，調(diào)整后賬面為1711.99萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值 2970.73萬(wàn)元，增值了73.52%.再如克州煤業(yè)收購(gòu)?fù)甑V集團(tuán)有限公司鐵路運(yùn)輸處資產(chǎn)，賬面價(jià)值62635.35萬(wàn)元

29、，調(diào)整后賬面值為 62506.58萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值高達(dá)120494.41萬(wàn)元，增值92.77%，同時(shí)在基礎(chǔ)收購(gòu)價(jià)基礎(chǔ)上還要作出兩方面的調(diào)整，使最終購(gòu)買價(jià)可能達(dá)到 13.4億元，上市公司對(duì)于此類現(xiàn)象雖做出種種解釋說(shuō)明，但不管收購(gòu)的是多么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)或有多么優(yōu)厚的收購(gòu)條件，投資者對(duì)這些資產(chǎn)如此大幅的升值不能不關(guān)注。應(yīng)該說(shuō)，大多數(shù)上市公司收購(gòu)大股東資產(chǎn)是為了加大主業(yè)經(jīng)營(yíng)力度或涉足高科技領(lǐng)域，但也有一些大股東以此方式償還對(duì)上市公司的借款。上市公司作為大股東的提款機(jī)時(shí)有發(fā)生，往往在上市之初就占用上市公司的資金，所以一些上市公司只有通過(guò)高價(jià)收購(gòu)大股東資產(chǎn)的方式來(lái)達(dá)到收回借款的目的。如三九醫(yī)

30、藥2001年10月22日通過(guò)了受讓三九生化41.02%股份的議案，考慮到三九生化良好的成長(zhǎng)性，在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價(jià)25%后以30187.76萬(wàn)元為轉(zhuǎn)讓價(jià)格。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是三九集團(tuán)償還上市公司25億借款的步驟之一，三九醫(yī)藥上市時(shí)募集資金16.7億，被大股東占用資金卻達(dá)25億元，在還款方案中有13億是用實(shí)物資產(chǎn)抵付的。三、上市公司利益轉(zhuǎn)移行為的影響和危害從微觀角度來(lái)講，大股東轉(zhuǎn)移上市公司利益，經(jīng)常導(dǎo)致上市公司營(yíng)運(yùn)資金匿乏，拖累上市公司業(yè)績(jī)，損害了中小股東的利益，重影響了投資者信心?；诔杀拘б嬖瓌t，中小投資者又沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)能力去監(jiān)督，只能選擇拋售股票。反過(guò)來(lái)，投資者對(duì)上市公司失去信心后，該公司的籌資

31、能力將受到抑制，對(duì)于已經(jīng)面臨資金困難的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜，將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化，中小股東會(huì)繼續(xù)拋售股票，這就形成了一個(gè)惡性循環(huán)。從宏觀角度來(lái)講，如果大股東資金占用是一種普遍現(xiàn)象，投資者會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)失去信心，證券市場(chǎng)也就失去了籌資功能，最終影響了整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。五、防犯上市公司利益轉(zhuǎn)移的公司治理和監(jiān)管的建議（一）建議采取以下幾個(gè)監(jiān)管措施：措施一：“國(guó)有股減持”是根本出路。目前我國(guó)上市公司絕大多數(shù)是從國(guó)企改制而來(lái)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”十分明顯。由于前些年我國(guó)對(duì)公有制的理解不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，認(rèn)為國(guó)有股越多越好、越廣越好，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”之狀況?？毓晒蓶|的種種不當(dāng)行為，皆源于此。所

32、以，只有堅(jiān)定不移地推進(jìn)“國(guó)有股減持”，才是根本出路。措施二：減少或限制控股股東的投票權(quán)。雖然“股權(quán)平等”是股份制的基本原則，減少或限制控股股東的投票權(quán)似乎與這個(gè)原則相違背，但實(shí)際上，由于控股股東的內(nèi)幕行為已經(jīng)嚴(yán)重侵害了中小股東的股權(quán)平等，所以，對(duì)其進(jìn)行限制恰恰是為了實(shí)質(zhì)平等。西方發(fā)達(dá)國(guó)家也曾在特定的歷史時(shí)期為了治理控股股東，而采取過(guò)類似做法，例如無(wú)表權(quán)的股份、有超常表決權(quán)的金股。另外，還可以把國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，以減少國(guó)有股比例。措施三：撩開(kāi)上市公司的面紗制度。有的上市公司名義上打著“國(guó)有股”之旗號(hào)，實(shí)際上是地方政府的一些官員及利益集團(tuán)的“內(nèi)部私人控股”。這種偽裝的國(guó)有股在股市上的為害尤烈，那些

33、被揭露出來(lái)的災(zāi)情嚴(yán)重的上市公司里，大部分都是這種類型。為了有效治理這種問(wèn)題，應(yīng)該引入“撩開(kāi)上市公司的面紗制度”，即：把遮在這種上市公司頭上的“偽裝國(guó)有股”的面紗揭去，再進(jìn)一步揭去其“僅以出資額為限對(duì)上市公司承擔(dān)有限責(zé)任”之面紗，使它的實(shí)際控股股東承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。措施四：保證董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性?，F(xiàn)在，我國(guó)上市公司流行起“獨(dú)立董事熱”，把治理公司的希望放在一個(gè)或幾個(gè)獨(dú)立董事上。永誠(chéng)集團(tuán)董事長(zhǎng)、原政府發(fā)展研究中心研究員劉孟奇認(rèn)為，這種“救世主”的想法和做法無(wú)視我國(guó)的國(guó)情：我國(guó)公司法明確規(guī)定我們實(shí)行的是二元制模式，即同時(shí)設(shè)立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，監(jiān)事會(huì)是專門(mén)的監(jiān)察機(jī)構(gòu)。不去想辦法加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的工作職能，卻把

34、美英一元制模式下的獨(dú)立董事制盲目引入中國(guó)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)法專家劉大洪也指出，與其盲目引入獨(dú)立董事制，不如采取切實(shí)措施來(lái)保證董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性。措施五：通過(guò)立法來(lái)規(guī)定控股股東對(duì)公司及中小股東的侵害賠償責(zé)任。西方發(fā)達(dá)國(guó)家為了治理控股股東濫用控制權(quán)，通過(guò)立法嚴(yán)格規(guī)定了控股股東對(duì)公司及中小股東的侵害賠償責(zé)任。這樣能在相當(dāng)大的程度上遏制控股股東濫用控制權(quán)，為中小股東保護(hù)自己的合法權(quán)益提供法律武器。例如，英國(guó)法律規(guī)定控股股東必須對(duì)自己有利害關(guān)系的事宜真誠(chéng)地依公司最佳利益表決，并且不得任意處置公司財(cái)產(chǎn)和其他股東的財(cái)產(chǎn)。德國(guó)股份法規(guī)定：“控制企業(yè)的法定代理人違背其義務(wù)的，其作為連帶債務(wù)人對(duì)公司負(fù)有賠償由此發(fā)生的

35、損害的義務(wù)?！保ǘ┙ㄗh采取以下幾個(gè)對(duì)上市公司的治理對(duì)策，從根源上制止這一行為。 1、補(bǔ)償機(jī)制 從中小投資者的利益出發(fā)，轉(zhuǎn)移上市公司利益是大股東對(duì)中小股東利益的侵害，理論界和實(shí)務(wù)界都圍繞著如何制止大股東的行為建言獻(xiàn)策。然而，在大股東為取得上市公司資格所付出的代價(jià)獲取補(bǔ)償之前，任何對(duì)策都無(wú)法從根本上解決占用資金行為。因此，制止大股東的行為之前，應(yīng)當(dāng)建立對(duì)大股東的補(bǔ)償機(jī)制，然后加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)管來(lái)制止大股東惡意侵占上市公司的利益。股權(quán)分置改革前，由于大股東持有的股份不能流通，無(wú)法獲取股價(jià)變化所帶來(lái)的收益，股改后，雖然大股東持有的股份可以流通，但考慮到控制權(quán)問(wèn)題，大股東也未必大量出售股票。另外，由于我國(guó)

36、上市公司盈利能力普遍不高，通過(guò)股利分配獲得收益也不現(xiàn)實(shí)。如前所述，國(guó)企“脫胎”上市使得存續(xù)企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，失去競(jìng)爭(zhēng)能力，而大股東又無(wú)法從上市公司獲取可觀的回報(bào)。因此，在不影響上市公司自身經(jīng)營(yíng)的前提下，以及大股東的確又陷人經(jīng)營(yíng)困難的情況下，雙方可以通過(guò)簽訂借款合同，向大股東提供資金作為對(duì)大股東的補(bǔ)償。當(dāng)然，在簽訂的借款合同中必須明確還款方式、期限、利息、違約責(zé)任等內(nèi)容。如果大股東沒(méi)有履行合同，無(wú)法按時(shí)歸還借款，那么，上市公司或證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)提起訴訟，追究其法律責(zé)任。這種機(jī)制既防止大股東赤裸裸地占用上市公司資金，在一定程度上又緩解了大股東的困難，不失為一種有效的方式。 2、激勵(lì)機(jī)制 基于代理理論視角

37、，大股東占用資金是中小股東委托大股東治理公司的代理成本。因此，可以借鑒股東對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制，使大小股東成為利益共同體，減少代理成本。 在上市公司中經(jīng)理層是企業(yè)決策的實(shí)際執(zhí)行者，而董事會(huì)是公司重大戰(zhàn)略的決策者。在股權(quán)集中的情況下，大股東有動(dòng)力也有能力通過(guò)干預(yù)董事任命、經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬等公司重要決策，來(lái)謀求對(duì)上市公司的內(nèi)部治理權(quán)，從而更好地監(jiān)督管理層的行為，減少外部股東與管理層之間的代理成本，改善公司治理。然而，企業(yè)剩余收益是根據(jù)持股權(quán)比例進(jìn)行分配的，這樣的股利分配政策導(dǎo)致大股東的付出和收益不成比例，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，大股東在利用控制權(quán)改善公司治理的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)行“掏空”行為。因此，在分配企業(yè)剩余收益

38、時(shí)，為補(bǔ)償大股東為公司治理所付出的代價(jià)，可以考慮同股不同利，使大股東獲取的每股收益高于中小股東。 3、監(jiān)管機(jī)制 大股東侵占轉(zhuǎn)移上市公司利益，是大股東對(duì)中小股東的利益侵害，基于成本效益原則，中小股東沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)能力進(jìn)行監(jiān)督，只能采取“用腳股票”的方式進(jìn)行決策。然而大股東占用資金行為不僅僅是某個(gè)企業(yè)問(wèn)題而是一個(gè)社會(huì)問(wèn)題，因此，政府有責(zé)任加強(qiáng)監(jiān)管。一是應(yīng)建立長(zhǎng)效機(jī)制。清欠風(fēng)暴不能從根本上解決大股東占用資金行為，應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)長(zhǎng)效機(jī)制制止大股東惡意占用上市公司資金行為。證監(jiān)會(huì)及下屬的各省、自治區(qū)、直轄市的證監(jiān)局可以考慮設(shè)置稽查隊(duì)，專門(mén)負(fù)責(zé)審查大股東利用控制權(quán)掏空上市公司行為?；殛?duì)可以定期或不定期地對(duì)上

39、市公司進(jìn)行審查，這樣可以有效制止年中占用，年末償還的投機(jī)行為。二是要加大懲罰力度。不僅要求大股東制訂償還計(jì)劃，還要根據(jù)侵害程度實(shí)施罰款且金額要足夠的大，這樣.當(dāng)大股東從上市公司獲取的額外收益小于懲罰金額時(shí)，就會(huì)停止占用資金行為。另外，應(yīng)該完善法律機(jī)制，從法律層面上確保證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督權(quán)和懲罰權(quán)。4、改變“一股獨(dú)大”，形成多股制衡 不少人認(rèn)為上市公司治理存在的問(wèn)題很大程度上應(yīng)歸結(jié)于國(guó)有股一股獨(dú)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，在1120家上市公司中，第一大股東持股份額占公司總股本 50%以上的有890家，占全部公司總數(shù)近80%；持股份額占公司總股本超過(guò)75%的有63家，而第一大股東持股份額顯著高于第二、三

40、大股東。第一大股東 平均持股比例高達(dá)44.86%，而第二大股東平均持股僅有8.22%.統(tǒng)計(jì)表明，第一股東為國(guó)家持股，占全部公司總數(shù)的65%；第一股東為法人股東的，占 全部公司總數(shù)的31%.由于上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大，大股東控制了公司的大部分投票權(quán)，選舉并控制公司的大多數(shù)董事，決定其他事項(xiàng)的投票結(jié)果，也就有了損 害小股東的權(quán)益而使自己受益的能力。從而，有人認(rèn)為控制大股東掠奪行為的首要思路是減持國(guó)有股，降低大股東持股比例。降低國(guó)有股比例固然 有利于公司治理的改善，但是，這并不必然使大股東的掠奪行為受到足夠的約束。有大股東侵害小股東利益行為及事實(shí)發(fā)生的公司，其第一大股東的持股比例并沒(méi)有 高于其他上市

41、公司第一大股東持股比例。大股東掠奪行為也沒(méi)有發(fā)生在“一股獨(dú)大”表現(xiàn)最為突出的公司。其實(shí)，以大股東從上市公司“提款”1個(gè)億為例，如果大 股東持股75%，大股東就要承擔(dān)7500萬(wàn)的損失，大股東持股30%，就只須承擔(dān)3000萬(wàn)的損失。何者對(duì)大股東更為有利也就一目了然了。 案例1：？l公司曾創(chuàng)造了中國(guó)證券市場(chǎng)中幾個(gè)第一：第一家國(guó)家股轉(zhuǎn)讓、第一家大股東股權(quán)拍賣。1994年到1999年，l公司第一大股東持股比例為 35.5%，低于上市公司第一大股東的平均持股比例。第二大股東持股比例從20.1%降到16.61%，遠(yuǎn)高于上市公司第二大股東平均的持股比例。也就是 說(shuō)，相對(duì)滬深兩市平均水平而言，l公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為

42、滿足“多股制衡”的條件。但是，1994年到1999年間，l公司的第一大股東從總資產(chǎn)僅5.8億元的 l公司拿走了8.6億。“提款”的方法有：溢價(jià)購(gòu)買大股東資產(chǎn)，上市公司為大股東的子公司貸款擔(dān)保，占用上市公司資金，以所持上市公司股權(quán)作質(zhì)押向銀行貸 款。截止2000年12月31日，公司應(yīng)收其第一大股東及其子公司金額高達(dá)34857.64萬(wàn)元，數(shù)額已超過(guò)公司的凈資產(chǎn)。2001年，l公司第一大股東 持有的法人股被凍結(jié)并由于法院的強(qiáng)制執(zhí)行，股權(quán)易主。 案例2：y公司上市后，雖然名義上第一大股東為當(dāng)?shù)貒?guó)資辦，但實(shí)際上國(guó)家股權(quán)已授權(quán) y集團(tuán)經(jīng)營(yíng)。2000年，僅有5.7億總資產(chǎn)的y公司對(duì)y集團(tuán)及子公司的應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)

43、人民幣10億元，欠款期限均超過(guò)兩年，y公司按75%的比例計(jì)提壞帳準(zhǔn) 備7.6億元。y公司負(fù)債高達(dá)14.9億元，嚴(yán)重資不抵債，每股凈資產(chǎn)-7.9元。y集團(tuán)受托經(jīng)營(yíng)的股權(quán)比例為29.3%，也低于44.86%的平均水 平。 改變一股獨(dú)大局面的想法，事實(shí)上是希望通過(guò)分散股權(quán)來(lái)限制大股東的行為。現(xiàn)代公司的股權(quán)被大量的小股東持有，公司股權(quán)是分散的，這一 學(xué)說(shuō)源于1932年berle？和means的現(xiàn)代公司和私人產(chǎn)權(quán)。近年來(lái)，人們開(kāi)始置疑現(xiàn)代公司股權(quán)分散的看法。事實(shí)上，即使是美國(guó)的大公司，股權(quán) 也是相對(duì)集中的。其他發(fā)達(dá)國(guó)家的股權(quán)集中度較美國(guó)為高，如德國(guó)、日本、意大利。在發(fā)展中國(guó)家中，股權(quán)更為集中。porta

44、？和shleifer研究了27 個(gè)國(guó)家中大的上市公司，考慮到各國(guó)公司規(guī)模大小不同，他們也研究一些較小的公司，以觀察不同國(guó)家股權(quán)分散公司的普遍性，公司是否有實(shí)質(zhì)的所有者。結(jié)果表 明，股權(quán)分散的公司并不是普遍存在的現(xiàn)象。porta？和shleifer把公司分為：被廣泛持股的公司和有終極所有者的公司。終極所有者有5種情況：家族或個(gè)人、國(guó)家，被廣泛持股的金融機(jī)構(gòu)、被廣泛持股的公司和其他團(tuán)體。在多數(shù)大公司中，控股股東是存在的，并且控股股東通常是家族的形 式。沒(méi)有明顯的證據(jù)表明，控股股東控制權(quán)的行使受到其他大股東的監(jiān)督。這就意味著持有大量股權(quán)的控股股東有激勵(lì)和能力去推行有利于他們的戰(zhàn)略，而這些戰(zhàn)略 是損害

45、小股東利益的。 holdemess和sheehan分析了控股股東持有50%以上股權(quán)的公司，這樣的公司最有可能對(duì)小股東發(fā)生機(jī)會(huì) 主義行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些股權(quán)集中的公司仍然生存下來(lái)，且這些公司較之分散持股的公司沒(méi)有表現(xiàn)出折價(jià)交易，也就是說(shuō)集中的股權(quán)沒(méi)有明顯減少公司價(jià)值。如果大 股東不受限制的話，將觀察不到上述結(jié)果，他們會(huì)在足夠的空間出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為和不當(dāng)管理。這表明大股東受到限制，而不是完全靠大股東的憐憫。調(diào)查顯示大股 東持股公司的董事會(huì)與股權(quán)分散的公司差異不大。holdemess和sheehan認(rèn)為潛在的對(duì)大股東的控制是資本市場(chǎng)行動(dòng)。5、引入獨(dú)立董事 獨(dú)立董事制度可以強(qiáng)化董事會(huì)的制約機(jī)制，保護(hù)中小

46、投資者的利益。針對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在的突出問(wèn)題，建立獨(dú)立董事制度既可以建立有效的董事會(huì)制約機(jī)制，又可以制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和其他股東的行為，保障中小股東的權(quán)益。 獨(dú)立董事在公司治理中作用的發(fā)揮，最終應(yīng)該通過(guò)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出來(lái)。有獨(dú)立董事的上市公司2000年平均每股收益為0.27元，平均凈資產(chǎn)收益率為- 4.12%，平均凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)是因?yàn)橛歇?dú)立董事的公司中出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，有一公司凈資產(chǎn)收益率為-574%.剔除嚴(yán)重虧損公司的異常數(shù)據(jù)之后，有獨(dú) 立董事上市公司2000年平均每股收益為0.33元，平均凈資產(chǎn)收益率為11.86%.明顯好于同期滬深兩市的平均水平。但是問(wèn)題在于

47、獨(dú)立董事的貢獻(xiàn)難以 具體評(píng)定，我們無(wú)法區(qū)分公司表現(xiàn)良好的業(yè)績(jī)有多少是由于獨(dú)立董事的存在。以風(fēng)華高科和東方電子為例，這兩家公司2000年才開(kāi)始聘請(qǐng)獨(dú)立董事，而這兩家公 司在并無(wú)獨(dú)立董事的1999年以前就已經(jīng)保持了高速的增長(zhǎng)與良好的業(yè)績(jī)。獨(dú)立董事設(shè)立的本意就是制衡公司經(jīng)理權(quán)對(duì)股東利益的損害。特別是在沒(méi)有設(shè)立監(jiān)事會(huì)的美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的一些上市公司中，獨(dú)立董事制度無(wú)疑是強(qiáng)化公司內(nèi)部制衡機(jī)制的一個(gè)有效選擇。這也正是獨(dú)立董事制度在美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)發(fā)展最快、作用最大的一個(gè)主要原因。？ 從20世紀(jì)30年代開(kāi)始，美國(guó)證監(jiān)會(huì)就建議公眾股份公司設(shè)立“非雇員董事”。美國(guó)1940年投資公司法中規(guī)定董事會(huì)至少40%的董事

48、必須為獨(dú)立董事。 真正的獨(dú)立董事制度的興起，則源于20世紀(jì)70年代末，特別是進(jìn)入90年代后，有了更大規(guī)模的發(fā)展。獨(dú)立董事制度越來(lái)越普及。根據(jù)經(jīng)合組織（oecd） 1999年的調(diào)查，獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例，美國(guó)為62%，英國(guó)為34%，法國(guó)為29%.財(cái)富雜志“美國(guó)公司100強(qiáng)”中，董事會(huì)的平均人數(shù)為11 人，獨(dú)立董事為9人，內(nèi)部董事只有2人。美國(guó)投資者責(zé)任研究中心對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家指數(shù)中的1165家公司進(jìn)行考察統(tǒng)計(jì)，在11674名董事中，獨(dú)立董事 的比例為62.2%.可見(jiàn)，國(guó)外獨(dú)立董事作用的有效發(fā)揮是建立在其董事會(huì)中具有明顯的群體優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)之上的。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)發(fā)布 的關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的

49、指導(dǎo)意見(jiàn)，境內(nèi)上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)有1/3以上為獨(dú)立董事。即使獨(dú)立董 事比例達(dá)到1/3，在董事會(huì)中仍屬于弱勢(shì)群體。更何況國(guó)內(nèi)目前1000多家上市公司至少需要3000多位獨(dú)立董事，如果加上新上市公司和擬上市公司的獨(dú)立 董事，獨(dú)立董事的數(shù)量還將增加。龐大的，精通經(jīng)濟(jì)、法律等多方面專業(yè)技能的獨(dú)立董事隊(duì)伍從何而來(lái)？ 如何保證獨(dú)立董事盡心盡職也是一個(gè)非常 困難的問(wèn)題，沒(méi)有足夠的利益驅(qū)動(dòng)，獨(dú)立董事就難有積極性去從事責(zé)任很大的工作，而一旦在經(jīng)濟(jì)上依賴于當(dāng)董事的薪酬，獨(dú)立董事的獨(dú)立性就將大打折扣。并且， 在賦予獨(dú)立董事較大權(quán)力的同時(shí)，沒(méi)有損失賠償責(zé)任的約束，就會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事的投票權(quán)成為廉價(jià)投票權(quán)。6、健全

50、法律制度對(duì)股東的保護(hù) 對(duì)全球范圍內(nèi)公司股權(quán)的研究發(fā)現(xiàn)，股東權(quán)益保護(hù)薄弱的國(guó)家，有著集中的股權(quán)與深度和廣度都不足的股票市場(chǎng)。股權(quán)分散的公司通常出現(xiàn)在法律上對(duì)小股東權(quán)益保 護(hù)良好的國(guó)家。在這些國(guó)家中，因?yàn)樾」蓶|知道即使他們不能直接影響公司的決定，法律的保護(hù)也會(huì)使他們的投資免受控股股東的掠奪，從而小股東愿意為購(gòu)買股權(quán) 支付較高的價(jià)格。因?yàn)樗麄冎?，在良好的法律保護(hù)之下，與被控制公司的管理者掠奪相反，公司的利潤(rùn)會(huì)作為股息或紅利返還給他們。當(dāng)小股東愿意為股權(quán)支付高 價(jià)時(shí)，控股股東就愿意擴(kuò)大股權(quán)融資的規(guī)模，這就分散了股權(quán)，并削弱了控股股東的控制權(quán)。而且，由于股東的保護(hù)機(jī)制良好，控股股東不用擔(dān)心在他們失去控

51、制權(quán) 后受到掠奪，并愿意進(jìn)一步降低他們的持股比例?？毓晒蓶|愿意削減自己的持股比例甚至放棄控股。通過(guò)限制掠奪，提升了市場(chǎng)中證券的價(jià)值，從而使更多的企業(yè)可以獲得外部融資，帶來(lái)金融市場(chǎng)的擴(kuò)張。結(jié)果就是在這些國(guó)家中，股票市場(chǎng)廣度更大，更有價(jià)值，股權(quán)集中程度更低。以托賓q值分析法來(lái)衡量公司的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)較好的股東保護(hù)是與較高的公司價(jià)值相聯(lián)的。 因此限制大股東掠奪行為最本源的辦法在于改善法律環(huán)境，增加掠奪小股東的難度。法律上應(yīng)給予小股東清楚的權(quán)利去防止掠奪發(fā)生，或當(dāng)損害發(fā)生時(shí)尋求補(bǔ)償?shù)臋C(jī) 會(huì)。確立起董事對(duì)股東承擔(dān)注意義務(wù)和大股東對(duì)小股東承擔(dān)受信托義務(wù)的原則，并使股東享有起訴權(quán)，其中包括股東代位公司對(duì)有關(guān)董事

52、和大股東的派生訴訟權(quán)。董 事違反其義務(wù)給公司造成損害的，公司有權(quán)起訴，有權(quán)要求董事承擔(dān)賠償責(zé)任。代表公司起訴的首先是董事會(huì)。由于大股東、董事就是侵害公司利益的行為人，從而 使得受其控制的公司往往拒絕或怠于行使訴權(quán)，如果董事會(huì)不能或不愿以公司名義起訴，那么，這種訴權(quán)就會(huì)轉(zhuǎn)移到股東大會(huì)。如果股東大會(huì)不行使此權(quán)利，任何小 股東都可代表公司提起訴訟，這就是派生訴訟。之所以稱為派生訴訟是因?yàn)殡m然董事或大股東的不當(dāng)行為損害了公司利益，但由于小股東本身所享有的個(gè)人權(quán)利并未 遭受直接損害，從而小股東不得對(duì)不當(dāng)行為人提起直接訴訟。此外，改善信息披露也是完善法律環(huán)境的關(guān)鍵因素，雖然信息披露并不直接作用于薄弱的股東

53、保護(hù)這一問(wèn)題，但它確實(shí)是一個(gè)非常重要的因素。當(dāng)然，盡管學(xué)術(shù)上對(duì)法律限制的評(píng)價(jià)是明確的，在理論上，母公司行為的公平性要接受法律的調(diào)查，然而，對(duì)與母公司之間的不公平交易的調(diào)查是極少的。實(shí)際上即使法院愿意介入，這種調(diào)查也困難，更何況法院缺乏這種積極性。 對(duì)大股東掠奪行為的治理并沒(méi)有萬(wàn)應(yīng)良方，要減小控股股東與小股東的代理沖突，寄望于降低大股東的持股比例與獨(dú)立董事的介入是不夠的。關(guān)鍵在于標(biāo)本兼治，而 不能指望在某一方面的孤軍深入。完善法律對(duì)股東的保護(hù)雖然沒(méi)有立竿見(jiàn)影的效果，卻是約束大股東行為的基礎(chǔ)所在，缺乏法律制度作為后盾的治理將成為無(wú)本之木。（三）、建議采取相應(yīng)的貨幣資金審計(jì)策略 由于目前上市公司大股東占用資金的形式更為多樣化、復(fù)雜化，手段也更為隱匿，部分違規(guī)的上市公司大股東在占用資金時(shí)，采取多設(shè)環(huán)節(jié)等形式規(guī)避監(jiān)管，以致審計(jì)發(fā)現(xiàn)其貨幣資金舞弊的難度進(jìn)一步加大。因此，注冊(cè)會(huì)計(jì)師在考慮相應(yīng)的貨幣資金審計(jì)策略時(shí)，