金融結(jié)構(gòu)調(diào)整證券發(fā)展論文

1、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整證券發(fā)展論文 隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，特別是正式加入WTO的臨近，我國(guó)的銀行業(yè)開(kāi)始邁出了結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，相繼出臺(tái)了一些充實(shí)資本金、提高競(jìng)爭(zhēng)力的政策，與此同時(shí)，證券市場(chǎng)結(jié)束了試驗(yàn)期，開(kāi)始走向規(guī)范化發(fā)展的道路。這標(biāo)志著中國(guó)的金融業(yè)正在走向市場(chǎng)。但由此而引發(fā)的各種問(wèn)題，又成為進(jìn)一步政策調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)。 一、面向市場(chǎng)的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整 1、調(diào)整的背景。 1994年，我國(guó)銀行業(yè)接受了一個(gè)國(guó)際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說(shuō)明我國(guó)的銀行業(yè)開(kāi)始走向市場(chǎng)、走向開(kāi)放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保

2、證國(guó)家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國(guó)所接受，而且為世界大多數(shù)國(guó)家所承認(rèn)，我國(guó)還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而不能以空殼銀行通過(guò)轉(zhuǎn)手經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)蓄者資金來(lái)生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營(yíng)中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng))、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。 80年代，我國(guó)的銀行與財(cái)政分離，開(kāi)始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳

3、統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國(guó)家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國(guó)銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國(guó)有銀行體制，國(guó)家通過(guò)該體系將收集的資金投于國(guó)有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國(guó)家通過(guò)各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場(chǎng)發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無(wú)法滿足不斷增加的社會(huì)資金需求，于是，90年代初我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)過(guò)了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國(guó)有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國(guó)有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配，不利于正在興起的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開(kāi)始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融

4、通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國(guó)有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國(guó)的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營(yíng)企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營(yíng)企業(yè)的貸款相當(dāng)于國(guó)有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來(lái)吸收社會(huì)資金或從國(guó)有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來(lái)，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，不僅資金來(lái)源成了問(wèn)題，而且貸出去的款也難回收。國(guó)家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對(duì)中小企業(yè)的貸款來(lái)源由此也被切斷

5、。與此同時(shí)，國(guó)有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國(guó)有銀行弄來(lái)資金，然后以市場(chǎng)利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國(guó)有銀行逃避國(guó)家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國(guó)有銀行對(duì)信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國(guó)有銀行呆壞賬快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無(wú)法挽回。 還有一

6、個(gè)因素也要看到，國(guó)有商業(yè)銀行迅速在全國(guó)布網(wǎng)經(jīng)營(yíng)，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營(yíng)管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國(guó)有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國(guó)有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開(kāi)始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是，在國(guó)家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)下，各個(gè)商業(yè)銀行開(kāi)始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國(guó)有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一

7、格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來(lái)越緊。由此可見(jiàn)，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢(shì)下，我國(guó)的銀行體系還面臨著以下問(wèn)題，一是國(guó)有銀行包袱重、經(jīng)營(yíng)管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國(guó)有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過(guò)小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒(méi)有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲?guó)有銀行的資金主要投向國(guó)有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。 2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整 從一國(guó)的整個(gè)資金流動(dòng)過(guò)程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資，社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長(zhǎng)期地存放，銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一

8、部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場(chǎng)上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對(duì)稱性被打破，就會(huì)形成資金供求失衡。在我國(guó)的資金流動(dòng)過(guò)程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國(guó)有企業(yè)的結(jié)果是，資金過(guò)多地流向并沒(méi)有那么大需求和能力的國(guó)有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無(wú)法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長(zhǎng)長(zhǎng)的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國(guó)家控制儲(chǔ)蓄利率也是對(duì)供給者的利益剝奪，

9、因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對(duì)于從事資金集散的銀行來(lái)說(shuō)，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過(guò)低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益，并沒(méi)有通過(guò)商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無(wú)效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開(kāi)了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場(chǎng)化的資金集散中心。由此而涉及的政策問(wèn)題相當(dāng)復(fù)雜，主要有： 一是要堅(jiān)決消除資金無(wú)效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國(guó)有銀行給國(guó)有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國(guó)有企業(yè)提

10、供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。 二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國(guó)家壟斷。在我國(guó)，國(guó)有銀行的資金流入國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)有銀行的服務(wù)對(duì)象。由此而提出的問(wèn)題是，如果我國(guó)銀行體制還基本上是國(guó)有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)形成。所以，要求國(guó)有銀行擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國(guó)有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場(chǎng)的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部

11、門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過(guò)程中生長(zhǎng)起來(lái)的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場(chǎng)化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長(zhǎng)，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問(wèn)題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過(guò)各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以，開(kāi)放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、

12、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問(wèn)題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對(duì)國(guó)有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開(kāi)始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力等，使國(guó)有銀行逐步走向市場(chǎng)。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對(duì)象擴(kuò)大到各類非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國(guó)有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競(jìng)爭(zhēng)力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問(wèn)題的根本改革。如

13、果說(shuō)國(guó)有企業(yè)的改革困難，那么，國(guó)有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場(chǎng)化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國(guó)內(nèi)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、外國(guó)銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場(chǎng)化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開(kāi)貸款利率以形成資金的市場(chǎng)定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營(yíng)，使資金流向更合理。目前，利率市場(chǎng)化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開(kāi)以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開(kāi)以后，利率升降都是市場(chǎng)的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會(huì)升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行

14、調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)債收益率構(gòu)成長(zhǎng)期收益曲線，是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)線，但在我國(guó)目前情況下，由于四大國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過(guò)來(lái)，不是國(guó)債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國(guó)債的招投標(biāo)價(jià)格，國(guó)債利率的漲跌取決于四大國(guó)有銀行的行為，因而目前的國(guó)債收益率還難以成為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。在削減四大國(guó)有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國(guó)債收益率逐漸成為市場(chǎng)利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過(guò)去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對(duì)改革以來(lái)出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢(shì)的修正。做

15、為一個(gè)發(fā)展中的人口大國(guó)，我國(guó)過(guò)去和未來(lái)所面臨的主要問(wèn)題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開(kāi)放的深入，單純通過(guò)資金的輸入來(lái)達(dá)到高增長(zhǎng)的效果越來(lái)越差，而且后患無(wú)窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場(chǎng)化的調(diào)整，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對(duì)我國(guó)今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。 二、證券市場(chǎng)發(fā)展 在銀行業(yè)開(kāi)始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，以證券法的實(shí)施為標(biāo)志，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。 1、我國(guó)證券市場(chǎng)概況 為了使本文的敘述更有針對(duì)性，這里的證券市場(chǎng)主要指

16、的是股票市場(chǎng)，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。 企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國(guó)有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無(wú)法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無(wú)關(guān))。好在我國(guó)90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場(chǎng)的形成，并沒(méi)有考慮理論問(wèn)題，也就有了可操作性。 不論是80年代中后期各地興起的證券交易場(chǎng)所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開(kāi)始時(shí)都是地方行為，國(guó)家沒(méi)有設(shè)立

17、專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場(chǎng)。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒(méi)有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對(duì)上市公司并無(wú)約束力。這就需要政府來(lái)提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號(hào)以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號(hào)的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉?hào)的收

18、益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號(hào)本身也就具有了價(jià)值。但是，對(duì)符號(hào)的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對(duì)投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場(chǎng)，就是監(jiān)管的問(wèn)題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場(chǎng)行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場(chǎng)的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場(chǎng)無(wú)序，于是，國(guó)家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開(kāi)始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。 但是，政府介入證券市場(chǎng)監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過(guò)度

19、，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來(lái)驅(qū)趕狼，使市場(chǎng)陷入另一種無(wú)序狀態(tài)。無(wú)奈，我國(guó)的證券市場(chǎng)就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無(wú)巨細(xì)地插手證券市場(chǎng)的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長(zhǎng)由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過(guò)程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無(wú)序增長(zhǎng)的問(wèn)題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問(wèn)題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無(wú)規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場(chǎng)的無(wú)序性有增無(wú)

20、減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場(chǎng)是被管制的無(wú)序，表面上國(guó)家監(jiān)管，但該管的沒(méi)管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來(lái)管市場(chǎng)，結(jié)果是加劇和放大了市場(chǎng)波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見(jiàn)，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無(wú)歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場(chǎng)覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場(chǎng)影響力越來(lái)越大。但市場(chǎng)的不規(guī)范則是顯見(jiàn)的事實(shí)。 對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說(shuō)，即停滯階段、操縱階

21、段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來(lái)說(shuō)，這五階段情況如下。 停滯階段。股票市場(chǎng)處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場(chǎng)的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過(guò)，當(dāng)投資者開(kāi)始發(fā)現(xiàn)股息收益超過(guò)了其他形式的收益時(shí)，就開(kāi)始購(gòu)買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。 操縱階段。當(dāng)一些市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動(dòng)性有限，購(gòu)買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開(kāi)始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會(huì)開(kāi)始購(gòu)買，操縱者賺錢后就可以迅速離開(kāi)市場(chǎng)。使股票投資者更有吸引力的政府

22、措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。 投機(jī)階段。當(dāng)一些人開(kāi)始獲得大量資本收益和利潤(rùn)時(shí)，更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場(chǎng)，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過(guò)股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開(kāi)始了。新發(fā)行股票過(guò)多地被認(rèn)購(gòu)，以致使許多公司公開(kāi)出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開(kāi)始介入市場(chǎng)采取行動(dòng)控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過(guò)多出售政府所擁有的股票或刺激對(duì)大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。 鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無(wú)法認(rèn)購(gòu)，投資者開(kāi)始

23、意識(shí)到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無(wú)任何聯(lián)系，股票價(jià)格開(kāi)始下跌。相對(duì)于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開(kāi)始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國(guó)當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公司利潤(rùn)率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對(duì)鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會(huì)成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長(zhǎng)期投資形式持有，希望將來(lái)價(jià)格回升。 成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場(chǎng)活動(dòng)后，一個(gè)新的成熟階段也就

24、開(kāi)始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場(chǎng)活動(dòng)，會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)逐漸走向成熟，交易量會(huì)趨向穩(wěn)定，投資者也會(huì)更有理性，股票供給范圍更大，流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng)，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過(guò)度干預(yù)等因素所致。 我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國(guó)深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬(wàn)億元，流通總市值1萬(wàn)億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場(chǎng)。 2、證券市場(chǎng)的發(fā)展與政策調(diào)整 在正式確立了證券市場(chǎng)在金融體系中的地位以后，我國(guó)的證券市場(chǎng)開(kāi)始向規(guī)范化的方向

25、發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對(duì)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評(píng)價(jià)，確立了其作為直接融資市場(chǎng)的身份，而且通過(guò)各種具體措施來(lái)提高證券市場(chǎng)的地位(如證券法的出臺(tái)等)；二是在市場(chǎng)的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過(guò)去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場(chǎng)的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢(shì)基本相符。這些變化，得益于證券市場(chǎng)的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后，國(guó)家出臺(tái)了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對(duì)整個(gè)股票

26、市場(chǎng)投資者分散，易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國(guó)有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場(chǎng)從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)的目的。這些政策的出臺(tái)，為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境。不過(guò)，也要看到，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒(méi)有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒(méi)有相應(yīng)提高，再加上市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的資

27、金與散戶投資者的資金之比為110，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無(wú)法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期投資者生存發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長(zhǎng)期無(wú)法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國(guó)準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場(chǎng)資金實(shí)力之比，由目前的110變?yōu)?7或46，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可

28、行的基礎(chǔ)。 第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場(chǎng)規(guī)則監(jiān)管證券市場(chǎng)的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范，除了市場(chǎng)本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f(shuō)，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營(yíng)和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，結(jié)果該管的沒(méi)去管，不該管的管得太多，給市場(chǎng)的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有： 一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和

29、分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級(jí)政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請(qǐng)文件，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場(chǎng)規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場(chǎng)的重要步驟。過(guò)去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場(chǎng)崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，起因于國(guó)家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配

30、，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司，通過(guò)行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國(guó)有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過(guò)包裝的國(guó)有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無(wú)發(fā)展前景的企業(yè)市場(chǎng)，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國(guó)有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng)，受到了市場(chǎng)的長(zhǎng)期冷落，企業(yè)本身也沒(méi)有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場(chǎng)化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。 二是通過(guò)股票發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化

31、改革，逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過(guò)去，股票的一、二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金多達(dá)數(shù)千億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì)，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過(guò)股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場(chǎng)申購(gòu)者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。 三是市場(chǎng)的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策

32、和退出證券市場(chǎng)的機(jī)制。目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場(chǎng)價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算，而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對(duì)于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營(yíng)期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會(huì)激發(fā)證券市場(chǎng)的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法，如對(duì)于國(guó)家

33、需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)來(lái)促其發(fā)展，對(duì)這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬(wàn)元，并對(duì)這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場(chǎng)有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場(chǎng)就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力緊密聯(lián)系起來(lái)。 歷過(guò)十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國(guó)的證券市場(chǎng)正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過(guò)，要使證券市場(chǎng)走向成熟，還有不少問(wèn)題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒(méi)有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場(chǎng)的穩(wěn)定形成威脅；對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過(guò)中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)

34、進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒(méi)有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問(wèn)題的正確解決對(duì)于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場(chǎng)與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展 在證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來(lái)源，居民的儲(chǔ)蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢(shì)。從去年6月以來(lái)，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場(chǎng)發(fā)展的相容性問(wèn)題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場(chǎng)是必然的，問(wèn)題在于流動(dòng)的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。 我們知道，銀行業(yè)是通過(guò)發(fā)達(dá)的分支

35、機(jī)構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟(jì)中去，這一供求轉(zhuǎn)換過(guò)程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行運(yùn)用供給者儲(chǔ)蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動(dòng)時(shí)，卻承擔(dān)了市場(chǎng)的全部風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險(xiǎn)大，成本高，則會(huì)使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。一般來(lái)說(shuō)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)有兩類：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是由政府的利率匯率政策、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類風(fēng)險(xiǎn)都有。這是銀行所無(wú)法控制的。二是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，指銀行資金投向、資金運(yùn)用策略、資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、管理水平等，各個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)不同，其大小由經(jīng)營(yíng)管理水平?jīng)Q定。過(guò)去，我國(guó)的銀行風(fēng)險(xiǎn)主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨

36、著銀行的商業(yè)化的推進(jìn)，銀行自身的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)提出了新要求。不僅如此，過(guò)去國(guó)家通過(guò)限制個(gè)人的投資渠道來(lái)保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場(chǎng)求發(fā)展，壟斷社會(huì)資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過(guò)銀行來(lái)配置社會(huì)資金，是一種高成本、高風(fēng)險(xiǎn)而效率較低的配置方式，因?yàn)?，間接融資體制是將資金通過(guò)銀行進(jìn)行評(píng)估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評(píng)估更多地依據(jù)過(guò)去的信用、資金安全性來(lái)考慮，缺乏一個(gè)合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則來(lái)選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長(zhǎng)期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對(duì)稱。所以，這些資金并不一定會(huì)落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級(jí)、多級(jí)分配機(jī)