朱武祥公司財(cái)務(wù)與投資銀行學(xué)副教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系課件

1、 朱 武 祥 公司財(cái)務(wù)與投資銀行學(xué)副教授 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系 ipo估價(jià)及其技術(shù)問題金融市場股權(quán)投資者債權(quán)投資者 金融產(chǎn)品 或工具 金融服務(wù)機(jī)構(gòu)當(dāng)前資產(chǎn)和業(yè)務(wù)新投資機(jī)會(huì)融資與資本結(jié)構(gòu) 投資與資產(chǎn)估價(jià)是在利用當(dāng)前信息對(duì)不確定的未來進(jìn)行假設(shè)估價(jià)是在利用當(dāng)前信息對(duì)不確定的未來進(jìn)行假設(shè)的基礎(chǔ)上作出的一種必要但不精確的前景預(yù)測。的基礎(chǔ)上作出的一種必要但不精確的前景預(yù)測。估價(jià)模型的作用在于將預(yù)期未來事件的預(yù)測后果估價(jià)模型的作用在于將預(yù)期未來事件的預(yù)測后果轉(zhuǎn)換為價(jià)值。轉(zhuǎn)換為價(jià)值。企業(yè)估價(jià)與財(cái)務(wù)管理中企業(yè)內(nèi)部投資項(xiàng)目估價(jià)的企業(yè)估價(jià)與財(cái)務(wù)管理中企業(yè)內(nèi)部投資項(xiàng)目估價(jià)的區(qū)別：區(qū)別：l持續(xù)經(jīng)營，而不是固定年限

2、持續(xù)經(jīng)營，而不是固定年限;l多項(xiàng)業(yè)務(wù)和投資機(jī)會(huì)組合多項(xiàng)業(yè)務(wù)和投資機(jī)會(huì)組合;l信息不完備。信息不完備。l概念型公司概念型公司(no assets, no revenues)l純成長型公司純成長型公司(sina、sohu): no profits l業(yè)務(wù)專業(yè)化的快速成長型公司（業(yè)務(wù)專業(yè)化的快速成長型公司（intel、microsoft、coca-cola）: no operating free cash flowsl業(yè)務(wù)專業(yè)化的成熟成長型公司（五糧液）業(yè)務(wù)專業(yè)化的成熟成長型公司（五糧液）l業(yè)務(wù)多元化公司（北京控股）業(yè)務(wù)多元化公司（北京控股）l類比估價(jià)模型理念：一價(jià)原理類比估價(jià)模型理念：一價(jià)原理,

3、即在運(yùn)行良好即在運(yùn)行良好的股票市場上的股票市場上,投資者對(duì)未來獲利預(yù)期相同的資投資者對(duì)未來獲利預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價(jià)格產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價(jià)格, 或者說投資者對(duì)相同或者說投資者對(duì)相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會(huì)支付更高的價(jià)格。質(zhì)量的資產(chǎn)不會(huì)支付更高的價(jià)格。l過程：通過參考市場上已經(jīng)交易的過程：通過參考市場上已經(jīng)交易的“可比可比”資資產(chǎn)市場價(jià)值與某一價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素變量，包括財(cái)產(chǎn)市場價(jià)值與某一價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素變量，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)務(wù)指標(biāo)(如收益、現(xiàn)金流、帳面價(jià)值或收入等如收益、現(xiàn)金流、帳面價(jià)值或收入等)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，形成比率或倍數(shù)，再乘以待股和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，形成比率或倍數(shù)，再乘以待股企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值。企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值。1.

4、 財(cái)務(wù)指標(biāo)類比財(cái)務(wù)指標(biāo)類比lp/e市盈率市盈率(最常用最常用)lp/s股票價(jià)格股票價(jià)格/銷售收入銷售收入lmv/bv股票市值股票市值/帳面值帳面值lp/cf股票價(jià)格股票價(jià)格/現(xiàn)金流現(xiàn)金流lp/ebitdalev/ebitda lp/儲(chǔ)量價(jià)值儲(chǔ)量價(jià)值2。非財(cái)務(wù)指標(biāo)類比。非財(cái)務(wù)指標(biāo)類比lp/page viewlp/customers 平均市盈率刪除市盈率最低的兩家公司system publishing 和 system software 27刪除市盈率最高的兩家公司broderbund 和 oracle 21_選擇比較公司適用估值基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)按照公司特征進(jìn)行調(diào)整考慮某些不可見因素l 相同行業(yè)l 競爭者

5、l 規(guī)模相似l 業(yè)務(wù)模式相近l 市場機(jī)遇相近l 市盈率（p/e）l ev/ebitdal 市盈率/增長率l 價(jià)格/帳面值l 價(jià)格/收入l 增長率l 毛利率l 負(fù)債率l 表外資產(chǎn)l 不可計(jì)量債務(wù)l 管理者歷史表現(xiàn)l 現(xiàn)有股東的支持l 品牌的吸引力l 行業(yè)價(jià)格趨勢l 市場情況l類比估價(jià)模型主要依賴股票市場信息。估價(jià)時(shí)無需明確假設(shè)條件。但需要在盡職調(diào)查和可比公司分析的基礎(chǔ)上，給出公司在股票市場的形象特征定性。l國內(nèi)外差距：類比定性l實(shí)例：中石油，中國電信1. 現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型williamson(1937)提出股提出股 票價(jià)值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值票價(jià)值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流

6、現(xiàn)值2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型miller(1961)在在“資本成資本成本、紅利與公司價(jià)值本、紅利與公司價(jià)值”一文中，提出企業(yè)價(jià)一文中，提出企業(yè)價(jià) 值值為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)值。分為為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)值。分為: (1) 全部資本自由現(xiàn)金流全部資本自由現(xiàn)金流 (2) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 (3) 調(diào)整現(xiàn)值模型調(diào)整現(xiàn)值模型(apv)定義資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來收益現(xiàn)值總和定義資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來收益現(xiàn)值總和預(yù)期未來收益預(yù)期未來收益 fcft ttttrfcfpv11pv資產(chǎn)價(jià)值cft 資產(chǎn)在t時(shí)刻預(yù)期能產(chǎn)生的收益，r反映該資產(chǎn)預(yù)期未來收益風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)

7、率-資本成本l具體運(yùn)用時(shí)，可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地具體運(yùn)用時(shí)，可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地位，構(gòu)造不同的成長階段和增長水平的估價(jià)模位，構(gòu)造不同的成長階段和增長水平的估價(jià)模型，例如，二階段、三階段甚至四階段增長估型，例如，二階段、三階段甚至四階段增長估價(jià)模型。價(jià)模型。一般分為兩階段。一般分為兩階段。 pv(資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值) lhhorizon time, pvhhorizon value. hhhttttrpvrfcf)1 (11l概念指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先概念指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股股東等長期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和股股東等長期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和 fcffe

8、bit（1稅率）稅率） 折舊資本性支出折舊資本性支出 追加營運(yùn)資本追加營運(yùn)資本企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值(ev)hhhttttwaccpvwaccfcff)1 (11股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值債務(wù)價(jià)值企業(yè)價(jià)值(ev)加權(quán)平均資本成本法將所有融資效果都包在一個(gè)折現(xiàn)率中。但加權(quán)平均資本成本估算技術(shù)上比較困難。五糧液-1500-5005001500-1500-5005001500投資現(xiàn)金流出 投 資 現(xiàn) 金 流 入收入現(xiàn)金流入 收入現(xiàn)金流出概念公司在履行除普通股股東了各種財(cái)務(wù)上概念公司在履行除普通股股東了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營運(yùn)資本）后所剩下的現(xiàn)

9、金流運(yùn)資本）后所剩下的現(xiàn)金流(fcfe) (fcfe) fcfefcfe凈收益凈收益+ +折舊折舊- -營運(yùn)資本追加額營運(yùn)資本追加額 資本性支出資本性支出- - 債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還+ +新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù)pv(股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值)hhhttttrpvrfcfe)1 (11l技術(shù)問題技術(shù)問題1：如何確定：如何確定h？l技術(shù)問題技術(shù)問題2：如何估算：如何估算pvh中的增長率中的增長率g ?以低增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價(jià)模型以低增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價(jià)模型 pvhfcfh1 /(rg)不增長假設(shè)下的估價(jià)模型：不增長假設(shè)下的估價(jià)模型：pvhfcfh /rl貼現(xiàn)估價(jià)理念關(guān)注公司已明確的業(yè)務(wù)和可預(yù)

10、貼現(xiàn)估價(jià)理念關(guān)注公司已明確的業(yè)務(wù)和可預(yù)期的未來現(xiàn)金流。通過估算公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)期的未來現(xiàn)金流。通過估算公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)(或或業(yè)務(wù)組合業(yè)務(wù)組合)和已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)未來預(yù)期收和已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)未來預(yù)期收益，選擇與風(fēng)險(xiǎn)匹配的貼現(xiàn)率，計(jì)算現(xiàn)值，益，選擇與風(fēng)險(xiǎn)匹配的貼現(xiàn)率，計(jì)算現(xiàn)值，即公司股票的內(nèi)在價(jià)值。即公司股票的內(nèi)在價(jià)值。l二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，第二階段二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，第二階段pvh在公在公司總價(jià)值中的比例高。司總價(jià)值中的比例高。l貼現(xiàn)現(xiàn)金流需要了解和分析足夠的與企業(yè)當(dāng)前貼現(xiàn)現(xiàn)金流需要了解和分析足夠的與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營和未來競爭有關(guān)的非財(cái)務(wù)信息。經(jīng)營和未來競爭有關(guān)的非財(cái)務(wù)信息。l在分析公司內(nèi)在環(huán)境

11、的基礎(chǔ)上，設(shè)定公司發(fā)展在分析公司內(nèi)在環(huán)境的基礎(chǔ)上，設(shè)定公司發(fā)展假設(shè)條件，將非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)假設(shè)條件，將非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)造和預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，造和預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，最終構(gòu)造和預(yù)測自由現(xiàn)金流。最終構(gòu)造和預(yù)測自由現(xiàn)金流。 年度年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 資產(chǎn)資產(chǎn) 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利潤利潤1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投資投資 2 2.4 2.88 3.46 2.69

12、 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 現(xiàn)金流現(xiàn)金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增長率增長率() 20 20 20 20 20 13 13 6 6 注注1. 16年公司迅速擴(kuò)張，所有利潤被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。年公司迅速擴(kuò)張，所有利潤被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。 當(dāng)增長速度從第六年開始減慢時(shí)，現(xiàn)金流為正。當(dāng)增長速度從第六年開始減慢時(shí)，現(xiàn)金流為正。 2. 資產(chǎn)初始值為資產(chǎn)初始值為1千萬美元，前千萬美元，前4年增長率為年增長率為20，第，第5，6年為年為13 以后為以后為6。利潤率穩(wěn)定在。利潤率穩(wěn)定在1

13、2。 3. 現(xiàn)金流等于利潤減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利現(xiàn)金流等于利潤減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利 潤是折舊后凈額。潤是折舊后凈額。 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 pv= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =$ 3.6 (百萬百萬) pvh=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = $22.4 (百萬百萬) a業(yè)務(wù)整個(gè)現(xiàn)值為：業(yè)務(wù)整個(gè)現(xiàn)值為：pv（業(yè)務(wù)）（業(yè)務(wù)）pv（16年）年）pvh6 3.622.4 $18.8(百萬百萬)該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部價(jià)值的該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部價(jià)值的119 假設(shè)

14、從第假設(shè)從第8年開始年開始,業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)a處于競爭均衡狀態(tài)，處于競爭均衡狀態(tài)，即第即第8年以后不增長年以后不增長. pvh=8 1 第第9年現(xiàn)金流年現(xiàn)金流 (1+10%)8 10% 16.7百萬百萬 pv業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)a$2.0 + $16.7$14.7(百萬百萬) 該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部價(jià)值的該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部價(jià)值的113.6 截止日價(jià)值隨資本化率假設(shè)的微小變動(dòng)而發(fā)生顯著變截止日價(jià)值隨資本化率假設(shè)的微小變動(dòng)而發(fā)生顯著變化。如果增長率是化。如果增長率是8，業(yè)務(wù)價(jià)值將從，業(yè)務(wù)價(jià)值將從18.8百萬變?yōu)榘偃f變?yōu)?6.3百萬。百萬。方 法特 點(diǎn)加 成 法 （ build-up）資 本 資 產(chǎn) 定 價(jià) 模 型

15、 （ capm ）利 用 市 場 信 息法 瑪 -弗 蘭 士 法 （ fam a-french）風(fēng) 險(xiǎn) /收 益 模 型套 利 定 價(jià) 模 型 （ apm ）折 現(xiàn) 現(xiàn) 金 流 法 （ dcf）內(nèi) 部 融 資 支 持 紅 利 增 長 模 型 capm計(jì)算股權(quán)資本成本 rerf (rmrf)re無風(fēng)險(xiǎn)利率rmrf市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 具體股票收益相對(duì)市場證券組合收益的波動(dòng) 程度期間長度（年）期間大股本股票算術(shù)平均收益率（%）超過長期國債的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）711926-199612.77.5701927-199612.77.5601937-199612.67.1501947-199613.87

16、.6401957-199612.45.3301967-199613.04.9201977-199615.36.4151982-199617.48.6101987-199616.08.351992-199615.98.9l股權(quán)資本成本加成法計(jì)算公式 e(ri)股票i的期望收益率 rf估算日的無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率 rpm股權(quán)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) rps小股本規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) rpu公司個(gè)別的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)usmfirprprprre)(lfama-french法 一種考慮公司規(guī)模效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸模型，是capm的另一種擴(kuò)展模型e(ri)股票i的期望收益率 rf為估算日的無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率i、si、hi為

17、公司i的回歸系數(shù)rpm為期望股權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)smb為規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)因素,等于小股本股票組合的期望收益率減去大股本股票組合的期望收益率hml為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素,由股權(quán)資本帳面值與市值比值衡量。hmlhsmbsrprreiimifi)(l采用哪種模型？ldcf預(yù)測假設(shè)的依據(jù)不足，行業(yè)分析l資本成本估算基礎(chǔ)ldcf預(yù)測的構(gòu)成項(xiàng)目細(xì)致程度股票市場價(jià)格股票市場價(jià)格=f(x1, x2, x3, x4)lx1firm-level price drivers (base case dcf value + growth option investors expected premiums )lx2industrial-l

18、evel driverslx3 marco drivers (economic & politics),lx4market noise(market behavior)l具體一家公司股票市場價(jià)格受多種因素影響，包括公司層次因素、市場主流理念、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。估值解釋股票市場價(jià)格的比例隨環(huán)境變化。ldcf估價(jià)為基本內(nèi)在價(jià)值，不應(yīng)簡單地將dcf價(jià)值與股票價(jià)格比較來否認(rèn)dcf。需要理解股票市場價(jià)格溢價(jià)驅(qū)動(dòng)因素。公司是否盈利？類比估價(jià)模型p/r，p/customers貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型期權(quán)估價(jià)模型類比估價(jià)模型p/e, p/cf貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型是否start-up 階段高速增長階段 成熟階段成長時(shí)間盈虧平衡穩(wěn)速增長階段 p/r subscriber growth per-user statistic