資產(chǎn)證券化交易風險與信用評級

1、資產(chǎn)證券化交易風險與信用評級（一）資產(chǎn)證券化交易風險簡介風險和收益是永遠的孿生兄弟，市場參與者們在享受證券化這種金融創(chuàng)新的成果和便利的同時也承擔著證券化交易過程中各種不確定因素給他們帶來損失的可能性，換言之也即面臨著風險。所有這些導致證券化交易風險的不確定性因素一部分來源于支持資產(chǎn)質量及證券化交易結構本身，另一部分則來自于交易本身以外的市場環(huán)境，包括政治與法律制度環(huán)境。鑒于市場環(huán)境風險系所有金融產(chǎn)品或工具所普遍面臨的“共性風險”，不少著述都有介紹，并有如何對其進行控制或規(guī)避的詳細論述，本文將著重探討因證券化交易的內(nèi)部因素也即支持資產(chǎn)特性和交易結構本身所導致的交易風險也即交易的信用風險。由于支持

2、資產(chǎn)的品質和交易結構的架設將根本性地決定交易現(xiàn)金流的各種屬性，進而對代表交易現(xiàn)金流請求權的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生決定性影響，因此，支持資產(chǎn)品質及交易結構也就構成證券化交易的信用風險的源泉。并且，交易結構較支持資產(chǎn)品質對交易信用風險的形成更具決定意義。支持資產(chǎn)的品質問題可能會導致交易現(xiàn)金流數(shù)量或產(chǎn)生的時間發(fā)生不利交易的變動，但交易結構發(fā)生問題則將從一開始就決定交易的先天缺陷甚至交易的完全無效。一 支持資產(chǎn)質量風險支持資產(chǎn)質量是否穩(wěn)定，或者說支持資產(chǎn)現(xiàn)金流能否象人們在交易之初所設想的那樣在恰當?shù)臅r間以合適的方式發(fā)生將根本決定證券化交易的成功與否。影響支持資產(chǎn)質量的因素主要有支持資產(chǎn)債務人義務履行情況、支

3、持資產(chǎn)的管理與服務情況、支持資產(chǎn)附屬抵押權益狀況、相應地，支持資產(chǎn)質量風險也可分解為以下幾個方面：1. 支持資產(chǎn)債務人違約指支持資產(chǎn)債務人未按約履行債務，致使支持資產(chǎn)收入延遲實現(xiàn)或無法全部實現(xiàn)最終使投資者受到損失的可能性。支持資產(chǎn)債務人違約的極端形式就是完全不愿或不能履行債務，支持資產(chǎn)沒有現(xiàn)金流產(chǎn)生導致資產(chǎn)支持證券無法清償，證券化交易失敗。2. 支持資產(chǎn)債務人的抵銷權我國合同法規(guī)定：“債務人接到債權轉讓通知時，債務人對讓與人享有債權，并且債務人的債權先于轉讓的債權到期或者同時到期的，債務人可以向受讓人主張抵銷?！保弧爱斒氯嘶ヘ摰狡趥鶆?，該債務的標的物種類、品質相同的，任何一方可以將自己的債務與

4、對方的債務抵銷，但依照法律規(guī)定或者按照合同性質不得抵銷的除外。當事人主張抵銷的，應當通知對方。通知自到達對方時生效。”。因此，當發(fā)起人向spv轉讓的支持資產(chǎn)為債權時，若發(fā)起人與支持資產(chǎn)債務人互負債務，則支持資產(chǎn)債務人可依法向spv主張抵銷，從而導致支持資產(chǎn)價值減少。3. 支持資產(chǎn)債務人的抗辯權根據(jù)我國合同法的規(guī)定：“債務人接到債權轉讓通知后，債務人對讓與人的抗辯，可以向受讓人主張。”，當發(fā)起人向spv轉讓的支持資產(chǎn)為債權時，若支持資產(chǎn)債務人對發(fā)起人享有不履行債務的抗辯權，則支持資產(chǎn)債務人可依法向spv主張。常見的抗辯發(fā)生在在雙務的交易也即發(fā)起人與支持資產(chǎn)債務人互負義務的交易中，若發(fā)起人未履行義

5、務或義務履行有瑕疵的，不得要求支持資產(chǎn)債務人履行義務，支持資產(chǎn)債務人也有權拒絕履行義務，發(fā)起人未履行義務意味著支持資產(chǎn)債務人義務的免除。因此，支持資產(chǎn)的價值實現(xiàn)還取決于發(fā)起人對債務人的先期義務的履行情況，資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生情況由此存在一定程度的不可預計性。例如對貨物銷售的應收帳款而言，若貨物賣方所銷售的貨物存在瑕疵，則貨物買方有權拒絕履行對賣方的支付義務，從而導致應收帳款債權無法實現(xiàn)。4. 支持資產(chǎn)及其附屬抵押品損壞、滅失或被他人追索由于資產(chǎn)支持證券收益的實現(xiàn)主要依賴于支持資產(chǎn)及其附屬抵押品，若附屬抵押品發(fā)生意外的損壞或滅失，則支持資產(chǎn)收入的實現(xiàn)將缺乏保證。更嚴重的是，若spv對支持資產(chǎn)所享有的

6、產(chǎn)權是不充分的而被他人追索，則支持資產(chǎn)收入將有部分甚至全部不歸于spv；或著，若抵押人對支持資產(chǎn)抵押品的所有權存在瑕疵甚至根本就不擁有抵押品的所有權，則作為支持資產(chǎn)權益人的spv對抵押品將無法行使抵押權。所有這些都只能導致證券化產(chǎn)品不能得到正常償付或根本得不到償付。5.支持資產(chǎn)早償指支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流提前實現(xiàn)導致交易現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及證券被提前償付，投資者不得不損失證券提前償付期間利息并改變原有投資計劃的可能性。早償可分為兩類，其中債務在還款計劃規(guī)定的期限之前被全部還清的稱完全早償；部分債務余額比計劃提前償付的則稱部分早償。早償風險是諸如住房按揭貸款、汽車消費信貸、定期租賃收入等攤還性質類資產(chǎn)所

7、獨有的風險。非攤還性質類資產(chǎn)如信用卡應收款，沒有預先確定的償還計劃，通常只規(guī)定一個最低償付額，其本息償付在滿足最低償付要求下可由借款人靈活安排，因此也就不存在早償問題。而即便是攤還性質類資產(chǎn)，各自所面臨的早償風險也是不同的，攤還計劃越有彈性的，早償風險就越低。例如浮動利率貸款早償風險就低于固定利率貸款。二 證券化交易結構風險金融市場參與者為實現(xiàn)各自的投、融資目的而相互進行一系列的交易，但任何交易都無法避免交易的結構風險，因為任何一項交易，無論其結構設計得多么完美，其在執(zhí)行過程中都會發(fā)生這樣或那樣的不確定性，這些不確定性導致了風險的客觀存在。這是任何一項交易都無法免除的，就象一枚硬幣的兩面。尤其

8、是，當交易的參與主體越多，交易的結構越復雜，交易風險也越大。作為金融創(chuàng)新產(chǎn)物的資產(chǎn)證券化也不例外。證券化交易較之前的金融市場交易技術要求更高，交易體系的構成因素也更多，各因素之間相互聯(lián)系也更復雜。其中任何一個因素惡化都可能影響交易的基礎條件或其它結構因素從而導致交易的信用等級下降，嚴重者甚至會使全部證券化交易歸于失敗。常見的證券化交易結構風險包括：1. 支持資產(chǎn)交易風險支持資產(chǎn)交易風險是指spv在向發(fā)起人購買支持資產(chǎn)時因對支持資產(chǎn)質量發(fā)生錯誤認識而向發(fā)起人支付高出支持資產(chǎn)實際價值的對價的可能性。就主觀而言，spv與發(fā)起人進行資產(chǎn)交易時，由于交易雙方信息不對稱，發(fā)起人為了提高資產(chǎn)的出售價格，有可

9、能隱瞞資產(chǎn)質量的真實狀況，而spv也可能因某些疏忽未能對支持資產(chǎn)價值作出真實評判，因而可能以遠遠高于資產(chǎn)的實際價值的價格取得支持資產(chǎn)。就客觀而言，對某些特殊資產(chǎn)，發(fā)起人可能連其自身都不能確定該資產(chǎn)的未來收入情況，從而不能確定該資產(chǎn)的價值，例如銀行對其自身的一些不良信貸資產(chǎn)；而相對于發(fā)起人，spv因其對資產(chǎn)的有關信息了解得更少，因而更不能確切地評估出資產(chǎn)的未來收入并進而判定資產(chǎn)的現(xiàn)值。如此一來，spv承擔的風險可能也就更大 當然，在交易雙方對資產(chǎn)價值都不能確定的情況下，spv也有可能以低于資產(chǎn)實際價值的對價購得資產(chǎn)，而這也是風險與收益相對稱的規(guī)律使然。一旦spv支付對價遠高于資產(chǎn)的實際價值，將勢

10、必加大資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與兌付風險，甚至有可能從一開始就導致資產(chǎn)支持證券的發(fā)行不能。2. 證券化交易的破產(chǎn)隔離風險破產(chǎn)隔離使得證券化交易不依賴于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營狀況或整體信用；使得資產(chǎn)支持證券債務人免于破產(chǎn)命運確保證券安全。證券化交易成敗根本取決于破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)與否。根據(jù)證券化交易對破產(chǎn)隔離的內(nèi)在要求，交易的破產(chǎn)隔離風險包括：支持資產(chǎn)破產(chǎn)隔離風險前已敘及，為實現(xiàn)支持資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，發(fā)起人可以 “銷售”或信托的方式將支持資產(chǎn)產(chǎn)權轉移給spv。但是，在某些情況下，支持資產(chǎn)產(chǎn)權向spv的轉移可能被宣布無效。例如發(fā)起人的債權人可以發(fā)起人的資產(chǎn)轉移行為損害了債權人利益為由要求法院宣布發(fā)

11、起人與spv的資產(chǎn)交易行為無效。更多困擾交易的是支持資產(chǎn)的轉移是否構成法律上的“銷售”在很多情況下很難被認定。這是因為發(fā)起人采取“銷售”支持資產(chǎn)的方式進行融資時往往會對證券化交易負擔一些特定義務，這些特定義務的存在使得對支持資產(chǎn)交易“銷售”的定性變得復雜，尤其是在發(fā)起人還保留了對支持資產(chǎn)的剩余索取權時，支持資產(chǎn)的交易性質更可能被認定為擔保融資。一旦發(fā)起人與spv之間的支持資產(chǎn)交易性質不被認為是產(chǎn)權轉移，則在發(fā)起人破產(chǎn)時，支持資產(chǎn)就有可能被追索并入其破產(chǎn)財產(chǎn)，從而導致證券化交易失敗。spv破產(chǎn)風險若spv只是以支持資產(chǎn)作為擔保發(fā)行債權憑證類資產(chǎn)支持證券進行融資，則支持資產(chǎn)仍歸spv所有并保留在s

12、pv的資產(chǎn)負債表上。在spv破產(chǎn)時，資產(chǎn)支持證券的持有人只能以受擔保的債權人的身份參加spv的破產(chǎn)清算。如果投資者的債權擔保率，也即支持資產(chǎn)對證券的價值比率不高，則投資者將不能完全受償，甚至將面臨投資資本血本無歸的可能。退一步講，即使支持資產(chǎn)對證券的擔保是充足的，spv的破產(chǎn)也將給證券投資者帶來一系列問題，例如spv進入破產(chǎn)清算程序會導致對證券的本息償付不能按期進行，而且，一旦spv破產(chǎn)，其資產(chǎn)應一次性處理完畢，導致證券提前清償，使得投資者面臨再投資風險，等等。若spv發(fā)行的證券是信托受益憑證，由于支持資產(chǎn)并不屬于spv的自有財產(chǎn)，支持資產(chǎn)收入仍歸投資者享有，因此spv的破產(chǎn)不會影響證券的足額

13、償付，但證券的支付安排會因此而打亂，因為需要另外尋找信托機構來代替spv持有支持資產(chǎn)，這中間存在時間差異和銜接的問題，也會對投資者帶來不利的影響。 3. 證券化交易相關參與主體違約及破產(chǎn)風險為確保證券化交易的順利進行并完成，相關的證券化交易文件對各參與方都規(guī)定了相應的義務，各方都應切實履行。若某一方當事人履約遲延或不能，都將影響支持資產(chǎn)支持證券本息的按期支付而讓投資者蒙受損失。而相關參與主體的破產(chǎn)風險則是其違約風險的極端表現(xiàn)形式。一旦相關參與主體被宣布破產(chǎn)，其將停止一切經(jīng)營活動，其對證券化交易他方未履行或正在履行的義務也將全部中止履行，待其財產(chǎn)分配方案形成后再按方案履行其對他人所負債務。破產(chǎn)程

14、序終結后債務未履行完畢的不再履行。因此，相關參與主體的破產(chǎn)對證券化交易的影響極大。相關參與主體違約及破產(chǎn)風險包括：服務商違約及破產(chǎn)風險服務商違約風險是指服務商因自身經(jīng)營狀況惡化或其它原因致使其不能按約履行服務職責，管理和服務于支持資產(chǎn)，致使支持資產(chǎn)品質下降或影響相關潛在資產(chǎn)合同的履行；或者服務商對支持資產(chǎn)狀況惡化既不采取有效措施予以防范或制止，也不及時向投資者或受托管理人報告，使得預期的支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不能實現(xiàn)，導致資產(chǎn)支持證券到期得不到清償?shù)目赡苄?。服務商的違約系招致支持資產(chǎn)資信惡化的主要原因之一。服務商的違約可能影響一系列相關合同的執(zhí)行，尤其是資產(chǎn)債務人可能會因為服務內(nèi)容減少或服務質量下降而

15、以對等履行為由不償還資產(chǎn)債務，導致支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不能按計劃發(fā)生并歸集。支持資產(chǎn)服務的中斷不僅導致對投資者的支付延遲，還將嚴重影響證券信用。服務商破產(chǎn)風險是服務商違約風險一種極端的表現(xiàn)形式。服務商的破產(chǎn)必然導致對支持資產(chǎn)的日常管理和服務的中止，不但使得支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不能按計劃發(fā)生和歸集，而且導致證券化交易停滯。即便可找到替代服務商接手其職任，則責任的移交過程也會影響證券化交易的有序進行。并且，由于破產(chǎn)造成的服務商職員流失和管理失常，某些重要文件有可能遺失，導致替代服務商無法正常履行某些對支持資產(chǎn)的管理服務責任。若替代服務商要求更高的服務酬金則還將增加交易成本。受托管理人違約與破產(chǎn)風險作為交易中服

16、務于投資者的中介機構，受托管理人經(jīng)營狀況如何并不影響支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生，但該現(xiàn)金流將由受托管理人收集并支付給投資者，受托管理人在很大程度上決定該現(xiàn)金流收集后的安全性及其支付給投資者的及時性。交易進行過程中，若受托管理人不履行其應盡的信托職責和義務，在證券化交易偏離原先設定目標卻不行使交易文件所賦予其對交易進行一定調整和控制的權利，也將導致投資者蒙受損失。交易過程中若受托管理人破產(chǎn)，則其將停止履行對交易所承擔的各項義務，這將導致交易的停滯。而尋找替代受托管理人也會發(fā)生類似尋找替代服務商的問題，如責任的移交過程會影響證券化交易的有序進行；繼任的信托機構可能因為破產(chǎn)受托管理人遺失某些重要文件而無法

17、正常履行交易所賦予的某些責任；替代受托管理人繼續(xù)履行交易義務的質量無法預計；等等。4. 外部信用支持下降風險除非內(nèi)部信用增級措施足夠充分，一般的證券化交易都會尋求外部的信用支持以提高交易的信用級別。但若交易所采用的外部信用支持措施全部或大部分為外部信用支持機構的承諾或保證，而交易期間外部信用支持機構因其自身信用等級下降或其它原因無法履行或不愿履行其對交易的信用支持承諾，則交易信用將不可避免地下降，甚至交易本身也將面臨失敗的可能。一般地，交易的外部信用支持下降風險取決于：信用支持機構自身資信等級變化狀況；外部信用支持的強度及其對交易的覆蓋范圍金額；支持資產(chǎn)與信用支持機構的利益關聯(lián)度，若關聯(lián)程度越

18、低，則相互影響越小，對交易的綜合影響也越小。等等。5. 專業(yè)機構失職風險證券化交易較一般的金融交易技術含量高，交易環(huán)節(jié)多，對專業(yè)機構的依賴也更大。證券化交易離不開投資銀行、資產(chǎn)評估機構、會計師事務所、律師事務所和信用評級機構等專業(yè)機構的參與。雖然這些專業(yè)機構的參與有利于減少交易所面臨的法律、會計等專業(yè)方面的風險，有助于增加交易的透明度并向投資者提供較為全面的證券風險信息，但也存在著這些機構故意或過失地提供錯誤意見從而導致交易目的不能最好實現(xiàn)或交易失敗的可能性。因此，專業(yè)機構工作質量的高低在很大程度上決定著證券化交易的成敗，其工作中的任何紕漏或偏差都可能使交易陷入危險的境地。例如，資產(chǎn)評估報告或

19、會計報告不實，法律意見書結論錯誤，咨詢意見不完整、不及時甚或誤導等等都可能動搖或破壞交易的基礎。6. 證券發(fā)行風險spv在發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程中所面臨的風險集中體現(xiàn)于證券能否按預定的發(fā)行價格在預定的發(fā)行時間內(nèi)全部發(fā)售完畢。具體包括券種設計（含期限、收益率、收益支付方式）是否適當、發(fā)行對象定位是否準確、發(fā)行方式是否有利、發(fā)行費用是否超支、發(fā)行時間是否延時、資金入賬是否及時等。7. 資金混用風險一些交易結構安排證券償付資金歸集后在未支付給投資者之前暫時由某些證券化交易參與者保留，若該等交易參與者將該等資金與其自有資金相混用，則一旦其不能清償自身債務而被債權人提起訴訟、仲裁或進入破產(chǎn)程序，其所持有

20、的證券償付資金有可能被認定為其自有資金而支付給相關債權人，從而損害投資者的權益。即便支持資產(chǎn)收入的來源和所有者最終被確認，也將不可避免地導致對資產(chǎn)支持證券的遲延償付。例如，在大部分證券化交易中，支持資產(chǎn)收入均由服務商負責收集，如果服務商收取該等收入后并不馬上移交給受托管理人，而是在其自有賬戶中保留一些時日，那么在服務商發(fā)生債務危機時，滯留在服務商處的支持資產(chǎn)收入可能被凍結或支付給服務商的債權人，使得投資者不能就該部分支持資產(chǎn)收入受償。三. 資產(chǎn)支持證券投資風險投資者購買資產(chǎn)支持證券后，在持有證券期間將面臨下述風險：1.流動性風險即證券的流動性下降從而給證券持有人帶來損失（如證券不能賣出或貶值出

21、售等）的可能性。流動性風險反映了證券以接近于其真實價值的價格出售的難易程度，可以證券銷售價格低于證券真實價值的差值來衡量，該差值越大，則證券的流動性風險越大；若證券銷售價格等于或高于其真實價值，則稱證券無流動性風險，但此種情形在市場正常時發(fā)生的幾率相當小，因為任何商品的流動性均趕不上現(xiàn)金，只有現(xiàn)金才不會有流動性風險。若投資者打算持有證券直至到期，則流動性風險可以忽略。2.證券提前贖回風險若某些交易賦予spv在資產(chǎn)支持證券發(fā)行后一定期限內(nèi)以一定價格向投資者收購部分或全部證券的權利，則在市場條件許可的情況下，spv有可能行使這一權利從而使投資者受到不利影響。spv對證券的贖回權利意味著投資收入現(xiàn)金

22、流的不確定性，并給投資者帶來再投資風險。并且，贖回權利的存在削弱了證券的升值潛力。因為證券的市場價格一般不會超過贖回價格太多，否則spv將行使贖回權利。贖回風險的大小取決于市場條件和贖回條件之間的差異，若市場利率低于證券的票面利率，則spv一般會行使贖回權利。3.再投資風險指證券因某種原因被提前清償，投資者不得不將證券提前償付資金再作其它投資時面臨的再投資收益率低于證券收益率導致投資者不能實現(xiàn)其參與證券化交易所預計的投資收益目標的可能性。一般情況下，證券的期限越長，票面利率越高，再投資風險也越大。再投資風險主要源于支持資產(chǎn)的早償。此外，相關當事人的破產(chǎn)和spv對證券的提前贖回也能引致再投資風險

23、。相關當事人如支持資產(chǎn)債務人或債權憑證類資產(chǎn)支持證券發(fā)行人的破產(chǎn)將導致支持資產(chǎn)現(xiàn)金流于破產(chǎn)清算后一次性實現(xiàn)從而使得未到期的證券也被提前償付（當然能否得到足額清償另當別論）。若spv被允許在一定的條件下對未到期的證券享有提前贖回的權利，且在證券贖回期內(nèi)市場利率下降，或者spv能以更便宜的成本融得資金，則spv將提前贖回證券，此舉對投資者的影響與證券提前清償毫無二致。4spv違約風險在以債務工具（債券、票據(jù)等）作為證券化交易載體，也即交易所發(fā)行的證券系債權憑證的情況下，spv系投資者的債務人，其應就證券的本息償付對投資者負責。因此，同其他任何債權人一樣，投資者面臨著spv不遵循相關法律規(guī)定或證券發(fā)

24、行契約的約束，不正常支付證券本息從而導致自身利益受損的可能性。一般情況下，spv的違約風險取決于支持資產(chǎn)質量風險和交易結構風險。上述證券化交易風險有些只存在于交易的某個環(huán)節(jié)，有些則貫穿于交易的始終。不同的交易面臨的主要風險不同，各類風險轉化為現(xiàn)實損失的概率及其影響后果也因交易而異。所有的風險也不是獨立存在，而是相互關聯(lián)，某個事件可能同時或相繼引發(fā)數(shù)種風險。（二） 證券化交易風險控制鑒于風險的產(chǎn)生乃是基于相關因素的不確定性，因此，風險控制與防范可通過將不確定性因素轉化為可預見和可控制的因素而實現(xiàn)。下述即為對證券化交易風險一些常見的控制方法： 一 支持資產(chǎn)質量風險控制資產(chǎn)組合是對支持資產(chǎn)質量風險進

25、行綜合控制的基本方法。對任何一項資產(chǎn)而言，其收入現(xiàn)金流的實現(xiàn)取決于許多因素，無法事先確定。但是，若資產(chǎn)池內(nèi)集合的資產(chǎn)足夠多，根據(jù)大數(shù)定律，人們可基于全部資產(chǎn)過去所產(chǎn)生現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)對資產(chǎn)池未來總體現(xiàn)金流作出一個可信的估計，也即通過資產(chǎn)組合可以將很多單項支持資產(chǎn)所固有的引發(fā)現(xiàn)金流不確定性的因素或曰質量風險轉化為在總體上可以預測或把握的因素。因此，資產(chǎn)組合本身并沒有將單項資產(chǎn)的質量風險情況排除在外，而是將偶然的難以預測的各單項資產(chǎn)質量風險轉化為可認知的資產(chǎn)組合風險并加以控制，并據(jù)此對交易結構和規(guī)模做出科學安排。為確保這一控制支持資產(chǎn)質量風險的基本方法應用效率最大化，應在確保支持資產(chǎn)同質性的前提下

26、，建立來源多元化的支持資產(chǎn)池，使得資產(chǎn)池中所匯集的資產(chǎn)數(shù)量和資產(chǎn)債務人數(shù)量都足夠多并盡可能多地分布在不同地域或行業(yè)，每一單項資產(chǎn)在資產(chǎn)池內(nèi)所占份額都較低，實現(xiàn)支持資產(chǎn)的各種類型質量風險的分散化，保證在個別支持資產(chǎn)質量狀況惡化時也不會影響資產(chǎn)池的穩(wěn)定性，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流總量不至因此產(chǎn)生太大波動根據(jù)經(jīng)驗，債務人少于300人的資產(chǎn)池所包含的集中性風險往往無法通過分散組合的方式予以抵消，此類資產(chǎn)池的信用風險可能無法單純以精算方法加以分析。在審慎挑選支持資產(chǎn)組合資產(chǎn)池基礎上，再針對各類單項資產(chǎn)所固有的質量風險類型采取對應措施以將資產(chǎn)池總體風險降低到最底程度。1. 資產(chǎn)債務人違約風險控制鑒于服務商對支持資產(chǎn)

27、的管理服務責任，可由spv在與服務商簽署支持資產(chǎn)服務協(xié)議時授權服務商在不違背證券化交易的基本目標和原則的基礎上及時對違約債務人采取一定的行動，如幫助債務人進行資產(chǎn)債務重組、對債務人行使司法救濟權利甚至請求債務人破產(chǎn)還債等，以最大限度減少支持資產(chǎn)損失。為保證證券化交易的平穩(wěn)性，當發(fā)生資產(chǎn)債務人延遲支付時，還可安排服務商墊款向投資者支付證券本息，但服務商的此項墊付義務一般都有最高金額和最長期限的限制，并且服務商于墊付后有優(yōu)先向資產(chǎn)債務人追償?shù)臋嗬?，但不能要求用其他未違約債務人的償還款項進行補償。當然，若服務商有充足的理由確信對違約債務人不可能進行追償時，其可拒絕履行墊付義務。2. 控制資產(chǎn)債務人行

28、使抵銷權和抗辯權為避免支持資產(chǎn)債務人行使上述權利，spv在與發(fā)起人進行支持資產(chǎn)產(chǎn)權轉移交易時可要求發(fā)起人向資產(chǎn)債務人取得不對spv行使上述權利的書面承諾，spv也可與資產(chǎn)債務人直接簽署協(xié)議，約定資產(chǎn)債務人不以spv作為上述權利行使對象。若資產(chǎn)債務人不愿放棄支持資產(chǎn)轉移后對spv的上述權利且行權結果使得支持資產(chǎn)價值減少，則spv屆時只能要求發(fā)起人賠償支持資產(chǎn)損失或回購資產(chǎn)， spv還可為此要求發(fā)起人提供相應擔保。3. 支持資產(chǎn)及其附屬抵押品損壞、滅失或被他人追索風險控制為了避免支持資產(chǎn)及其附屬抵押品被他人追索，最簡單的方法莫過于要求發(fā)起人作出相應的承諾和保證并提供從形式到內(nèi)容都令spv滿意的擔保

29、。控制支持資產(chǎn)附屬抵押品損壞或滅失風險的有效途徑之一是為該附屬抵押品投保。如此，即便抵押品滅損，所得保險金也將被列為抵押財產(chǎn)，從而最大限度保證投資者的利益。4. 支持資產(chǎn)早償風險控制解決這個問題的常用辦法是對支持資產(chǎn)債務人可能的早償行為進行科學的合理的預計，據(jù)此設計不同級別的資產(chǎn)支持證券。提前發(fā)生的支持資產(chǎn)收入，也即支持資產(chǎn)債務人的提前還款將被支付給第一級證券或支持檔證券的投資者，而其它級別的證券投資者所面臨的證券提前償付風險將得到控制，從而減小再投資風險。這種解決辦法的典型是cmo結構的資產(chǎn)支持證券。其次還可在交易中引進投資擔保機制以控制早償風險。當早償不可避免地發(fā)生而不得不在對投資者支付證

30、券本息前將早償資金進行再投資時，可通過對再投資收益進行保險或與相關當事人（如被投資對象）簽署投資擔保協(xié)議以保證再投資的效益。二 證券化交易結構風險控制鑒于隨著參與證券化交易的主體增多以及交易的結構越趨復雜，交易結構風險總量還會呈增加趨勢，因此，在確保交易目的實現(xiàn)的前提下，發(fā)起人與spv等交易主導者應盡量設計結構最為簡單的交易方式以避免或減少因交易參與者增加以及交易環(huán)節(jié)繁復等原因而引致的交易結構風險。1. 資產(chǎn)交易風險的控制spv可以從兩個大的方面對支持資產(chǎn)交易風險加以控制。其一為盡可能多地收集了解有關交易資產(chǎn)以及發(fā)起人的詳盡資料信息。信息量的增多意味著不確定性的減少，從而減少風險。其二即是在與

31、發(fā)起人進行交易時要求其作出相應的保證和承諾，以防范其提供虛假信息。就獲取相關信息而言，主要為spv對交易資產(chǎn)和發(fā)起人進行全面的審慎的調查，尤其要了解資產(chǎn)的已實現(xiàn)的收入情況，以作為對其日后收入進行預測的一個重要基礎，以及該資產(chǎn)是否存在權利瑕疵，例如該資產(chǎn)的所有者權益是否完整、是否被設定過抵押等擔保權利、是否存在日后被第三人追索的可能，等等。對于上述的調查在不能自行取得全部必要的資料的情況下，spv可要求發(fā)起人提供相關資料，如財務記錄/帳冊、合同契約、權利憑證等，并通過會計師、資產(chǎn)評估師、律師等專業(yè)人士對所有資料進行審計、驗證乃至交叉查驗，以印證資料的真實性、完整性和合法性。為了最大限度地防止發(fā)起

32、人利用spv與其之間所存在的信息不對稱轉嫁風險，spv僅做到上述的努力還遠遠不夠。spv還應要求發(fā)起人作出相應的保證和承諾，采取系列措施擔保支持資產(chǎn)質量，包括：發(fā)起人已毫無保留地提供了其所知道的有關交易資產(chǎn)的所有信息，所提供的信息真實、準確，倘有疏漏、偏差而引致spv受損時，應承擔賠償責任；發(fā)起人承諾，當支持資產(chǎn)質量未達到發(fā)起人所承諾或保證的水平時，應對spv予以賠償或以其它質地良好、性質相似的資產(chǎn)替換； 發(fā)起人為支持資產(chǎn)質量提供擔保，包括向第三人購買擔保工具或手段；發(fā)起人認購部分甚至全部的低級證券或保留支持資產(chǎn)部分次級權益；等等。在證券化交易技術發(fā)達的國家，為防范支持資產(chǎn)的交易風險，對資產(chǎn)的

33、審定工作甚至已引進了專業(yè)的考核評定機構，由這些機構對擬證券化的資產(chǎn)進行審核。一般地，考核內(nèi)容主要包括資產(chǎn)相關文件審查，資產(chǎn)的形成及存續(xù)情況考察、資產(chǎn)債務人的情況調查、資產(chǎn)的審計評估、相關市場調查、對資產(chǎn)和資產(chǎn)相關利益人的實地考察等方面。對每項支持資產(chǎn)的考察和審核都是具體的，其內(nèi)容與范圍取決于資產(chǎn)性質和交易目標。一個全面細致而合格的考核還應包括假擬一與交易資產(chǎn)相似的資產(chǎn)進行對比和模型分析。聘請專業(yè)機構對擬交易的支持資產(chǎn)進行考核的好處還在于，由于該等機構系相關領域的專家，因此，即便為考核擬交易資產(chǎn)所必須的一些信息或數(shù)據(jù)因某些原因無法獲得，其都可以通過實地調查后依據(jù)其所積累的豐富從業(yè)經(jīng)驗和淵博的專業(yè)

34、學識加以推導得到一近似結果，彌補信息缺陷，促進交易發(fā)展。2. 交易破產(chǎn)隔離風險的控制本書第四章第一節(jié)較為詳細地闡述了證券化交易破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)條件，該等條件成就得越多，證券化交易的破產(chǎn)隔離風險也就越小；就此意義而言，控制和防范交易的破產(chǎn)隔離風險的有效手段就是盡量確保該等條件實現(xiàn)。鑒于支持資產(chǎn)的無形資產(chǎn)屬性，法律、會計等制度規(guī)定和交易本身的復雜性，要想準確判定支持資產(chǎn)的交易是否發(fā)生產(chǎn)權轉移的后果和spv是否屬于破產(chǎn)隔離實體存在一定的技術困難。因此，為穩(wěn)健起見，可參照歷史上成功的證券化交易案例，并向有相關實務經(jīng)驗的律師和會計師進行法律咨詢，請他們從制度規(guī)定的角度判定交易結構中支持資產(chǎn)轉移是否構成合法

35、有效的銷售或信托，判定spv的法律屬性。必要時，還可事前取得管理當局的確認，以降低證券化交易風險。3. 服務商與受托管理人違約或破產(chǎn)風險控制首先，應審慎選擇服務商和受托管理人。對服務商的選擇應遵循在確保支持資產(chǎn)安全性的前提下最大限度實現(xiàn)資產(chǎn)收入的原則，對服務商的資信及其業(yè)務經(jīng)營能力進行詳細考察。合格的服務商應有能力隨時掌握了解諸如支持資產(chǎn)運作和調整、現(xiàn)金流收集、支持資產(chǎn)狀況變化、支持資產(chǎn)債務人違約等各種情況并能在相關問題尚未明朗化之前便予以發(fā)現(xiàn)和解決。在選擇受托管理人時應重點關注受托管理人是否擁有一支高素質的專業(yè)人才隊伍，是否具備較強的信托事務處理能力，是否熟悉交易結構，是否擁有豐富的審計知識

36、和經(jīng)驗，等等?？傊?，合格的受托管理人應有足夠能力為證券化交易提供強大的技術支持。其次，應限制服務商或受托管理人主動辭任的權利，只有當服務商或受托管理人經(jīng)營狀況發(fā)生重大的不利證券化交易的變化或有其他情況發(fā)生或被證明為不能勝任服務或信托職責，或與相關當事人有利益沖突關系而無法消除時，可允許其辭任。當然，對違約的服務商或受托管理人，spv也可依約將其撤換，只是撤換服務商或受托管理人將給整個證券化交易帶來額外的成本，并給交易的進展造成一定的“阻塞”。因此，應利弊權衡，非到不可地步不輕易撤換。為防止服務商或受托管理人在交易過程中“脫位”而影響交易的正常進行，交易文件一般都會有替代服務商或受托管理人的規(guī)定

37、；但這并不意味著要有一個隨時可以作業(yè)的備位服務商或受托管理人。最后，為防止服務商或受托管理人違約，可要求其提供違約擔保，通過設定擔保義務加強服務商或受托管理人的履約壓力并確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。擔保措施可以為第三人保證，也可以為抵押或質押等。4. 外部信用支持下降風險控制為防范證券化交易期間外部信用增級機構資信變動給交易帶來不利影響，對交易施行外部信用支持措施或手段時應盡量避免選用外部信用增級機構的保證或承諾，而盡可能要求外部信用增級機構提供物的擔保。同時，在不大幅增加交易信用增級成本的前提下，應盡可能地聘用多家信用增級機構為證券化交易提供信用支持，以防止由于個別信用增級機構自

38、身資信變化而給交易帶來大的影響。當然，在決定聘用信用增級機構前對其進行全面審慎的資信考察也是必不可少的。5. 專業(yè)機構失職風險控制由于各專業(yè)機構在為證券化交易提供專業(yè)化服務的過程中基本可以不受任何外在監(jiān)督，服務質量基本上取決于其自身的自我約束，因此，對專業(yè)機構的工作過錯基本只能采取事后糾正和補救措施，如聘請專業(yè)機構的同行審查其提交的工作成果，或另起爐灶聘請其他專業(yè)機構以取代不滿意的專業(yè)機構，但實施這些措施要么將增加交易成本，要么耽誤交易進程，或者兼而有之。有鑒于此，對專業(yè)機構的失職風險的最有效手段還是聘用在業(yè)內(nèi)聲譽較好、技術力量較強、實務經(jīng)驗豐富的專業(yè)機構參與交易。同時，應規(guī)定專業(yè)機構失職對交

39、易的賠償責任，盡管這種賠償責任相對于交易因此所受到的損害是不相稱的，但其主旨卻在于通過建立一種懲罰機制促使專業(yè)機構盡心盡責于交易事務。 6. 證券發(fā)行風險的控制為了在最短的時間內(nèi)以最優(yōu)的價格將證券順利發(fā)售完畢，spv至少應把握以下幾點：合理地預測支持資產(chǎn)的未來收入現(xiàn)金流。資產(chǎn)支持證券清償所需資金完全來源于支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化這種“自我清償”性決定了支持資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在期限和流量上的任何特征都將直接影響到資產(chǎn)支持證券的期限、收益率和本息償付方式等各方面特性。因此，必須在對支持資產(chǎn)未來收入現(xiàn)金流進行合理且較準確的預測的基礎上選擇或設計既能滿足市場投資者需求，其期限、收益率、收

40、益支付方式等特征又與支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流的發(fā)生時間和流量大小等各方面都相匹配的最優(yōu)化的資產(chǎn)支持證券品種。努力提高證券的信用評級，降低投資者的投資風險，并使證券發(fā)售價格最大化（或證券收益率最小化）。證券化的主要目的在于為發(fā)起人融資，該目的的實現(xiàn)需要投資者的積極響應。由于絕大多數(shù)的投資者既非風險分析師，也非信用評估專家，因此往往依賴對證券的專業(yè)信用評級以進行投資決策。鑒于證券化交易本身就是一項復雜的系統(tǒng)工程，其中涉及到諸多的交易主體或參與方以及交易環(huán)節(jié)，極少投資者能夠對其進行充分的分析并理解其結構。這種情況下，即便支持資產(chǎn)或證券化產(chǎn)品天生信用狀況良好，在專業(yè)信用評級機構未對其做出評價之前，投資者還是

41、很難充分理解和接受這一復雜的金融產(chǎn)品。因此，對資產(chǎn)支持證券進行客觀公正的評級不但成為必要。而且，為增加證券對投資者的吸引力，還應盡量提高證券的信用等級。選擇合適的證券承銷商和承銷方式。在證券發(fā)行采取承銷方式的情況下，毫無疑問，承銷商的營銷渠道越多，覆蓋面越廣，承銷經(jīng)驗越豐富，則證券發(fā)售成功的幾率將越大；并且，在spv系第一次發(fā)行證券或所發(fā)行的證券系一種新品種時，承銷商在證券化交易過程中所能發(fā)揮的作用將更大；承銷商在確保證券化交易結構和過程符合法律、財會、稅務等方面的要求方面也起著重要的作用。整齊有就是注意合理地選擇承銷方式。不同的承銷方式，證券的發(fā)行風險不同，包銷的風險最小，但費用也最高；代銷

42、的費用最低，但風險也最大；余額包銷所花費的費用與承擔的風險則介于前二者之間。spv在對市場和投資者作出充分的預測和判斷后決定合適的發(fā)行方式。7. 資金混用風險控制有效控制資金混用風險的途徑之一是，要求支持資產(chǎn)收入保留者設置獨立賬戶，資金一旦歸集就立即存入該獨立賬戶，賬戶內(nèi)資金定期清算，未經(jīng)受托管理人許可，資金保留者不得動用賬戶資金。例如，對服務商所收集的支持資產(chǎn)收入，spv可在與服務商簽訂資產(chǎn)管理服務協(xié)議時規(guī)定，服務商在收集支持資產(chǎn)收入后應立即將該收入存入與其自身賬戶相獨立的另外的合規(guī)存款賬戶之中；合規(guī)存款賬戶內(nèi)資金應定期轉移至受托管理人的專用賬戶以向投資者支付。有些證券化交易還設計了名為“鎖

43、定賬戶”的專門賬戶，由服務商或資產(chǎn)發(fā)起人通知支持資產(chǎn)債務人直接對該賬戶進行支付以履行債務。鎖定賬戶的受益人為資產(chǎn)支持證券投資者，賬戶持有人不能動用其中款項，除非其具有證券化交易要求的信用等級?？刂瀑Y金混用風險的另一手段是要求資金保留者提供擔保，確保其即便在清償能力不足甚至破產(chǎn)時都不會減少或遲延向證券投資者或受托管理人轉付支持資產(chǎn)收入資金。三.投資風險控制面臨投資風險，除了拋售證券徹底遠離風險外，投資者可以說基本上是別無它法的。這是因為，證券一旦發(fā)行，證券化交易各參與人就只能按證券發(fā)行契約行事，即使在證券存續(xù)期間發(fā)生了某些重大事件影響到各參與人，各參與人也不能對證券發(fā)行契約進行修改以規(guī)避風險，除

44、非在確定證券發(fā)行條件時就已經(jīng)對各種風險有所預見并安排了相應的防范措施。而在確定證券發(fā)行措施時，投資者是很難表述自己的觀點或意見的。因此，包括投資風險在內(nèi)的各種證券化交易風險的控制幾乎全依賴于spv最初的發(fā)行安排。一般而言，降低投資風險的主要舉措就是對交易提供盡可能多的信用支持，以確保證券的信用評級維持在發(fā)行水平。 四交易的信用增級前述一些常見的信用風險控制措施乃針對資產(chǎn)證券化交易中不同種類風險而實施。除這些針對性的風險防范手段外，對交易風險還可采取綜合性控制措施，這就是對交易進行信用增級。這是因為證券化交易的任何信用風險現(xiàn)實化的最終結果都是影響資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的實現(xiàn)，而信用增級措施的作用恰恰

45、就是確保交易現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。需注意的是，各種風險防范和控制手段不是萬能的，并不能保證交易不受任何風險影響，特別是各類信用增級措施，無一例外地都帶有事后補救性質，其對防范和控制風險的適用程度都非常有限，甚至都不可能對交易風險予以積極防范，該等措施的實施目的更多地在于對已發(fā)生的交易損失進行補償。（三） 證券化產(chǎn)品的信用評級對資產(chǎn)支持證券而言，由于證券化交易結構的復雜性，要想確切地判斷資產(chǎn)支持證券的風險價值關系往往需要精深的專業(yè)知識，對此，絕大多數(shù)投資者都難以具備；而對證券化交易進行信用評級使得投資者無須花費過多的時間精力去探究和理解證券化交易結構及其產(chǎn)品，無須在交易結構中扮演積極角色。信用評級機構

46、對交易的考察和評價為投資者提供了投資參考意見，證券的信用評級和收益率最終說明了其投資價值，投資者只需注意考慮證券的發(fā)行條款、信用支持機構的資信及其所提供的信用增級措施等便可作出投資決策。因此，信用評級對證券化交易是非常必要的，尤其考慮到資產(chǎn)支持證券作為一個全新的尚不為人熟知的金融產(chǎn)品時就更為如此，因為很難設想一個缺乏信用評價的投資新品種會吸引市場的關注并得到順利發(fā)行。一般地，證券化交易的信用評級包括以下主要內(nèi)容：一支持資產(chǎn)信用質量分析支持資產(chǎn)是交易的物質基礎和本源，資產(chǎn)池的信用品質構成交易的信用基礎，資產(chǎn)質量的好壞決定交易的成敗。因此對支持資產(chǎn)的信用質量進行切實考察和分析至關重要?？疾旌头治鰞?nèi)

47、容主要包括：發(fā)起人以何種方式、條件和標準設立或持有支持資產(chǎn)。支持資產(chǎn)自身存續(xù)及收入實現(xiàn)的特點與歷史記錄。資產(chǎn)違約率預測。資產(chǎn)池壞帳回收及利差預計。服務商對支持資產(chǎn)的經(jīng)營計劃。支持資產(chǎn)債務人的資信、經(jīng)營規(guī)模、業(yè)績及前景、業(yè)內(nèi)地位及地區(qū)影響。資產(chǎn)的集中度，包括行業(yè)集中度、地域集中度和債務人集中度等。支持資產(chǎn)被強行清算時的收入實現(xiàn)前景及信用支持措施的可執(zhí)行性（尤其是信用支持者自身資信及其所提供擔保安排的合法性）。如果證券化交易系跨境進行，則還需考慮資產(chǎn)所在國家主權信用評級。 二考察證券化交易參與人證券化交易的成功依賴眾多參與者的積極作為和配合。交易參與者是否能按要求履行其對交易所承擔的各項承諾和義務

48、對證券的信用質量影響很大。因此，對各交易參與人的考察無疑構成對證券信用等級評定的一個重要組成部分，其中主要的考察對象包括服務商、受托管理人、spv等。1.對服務商的考察由于服務商對支持資產(chǎn)的服務管理質量對支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生有著很大的影響，因此，服務商的資產(chǎn)管理經(jīng)營能力如何就成為信用評級機構考察服務商的一個重要方面。對服務商的考察將著重以下幾個方面：服務商對資產(chǎn)管理的各項制度及程序（包括資金管理制度、各級審查和監(jiān)控制度、資產(chǎn)風險管理制度等）、管理經(jīng)營團隊、業(yè)務處理自動化程度、經(jīng)營管理同類資產(chǎn)的歷史與業(yè)績，等等。尤其在需對資產(chǎn)池進行積極動態(tài)管理的交易結構中，由于服務商的管理能力對交易能否成功非常

49、關鍵，且通常是投資人決定是否投資證券化交易的主要考察因素，因此，評級機構還應考察服務商能否有效地管理證券化資產(chǎn)并及時做出購買或出售資產(chǎn)的決定；在發(fā)生資產(chǎn)違約情況下服務商能否迅速做出決定以盡可能提高資產(chǎn)回收程度；等等。服務商的可替代性。由于對支持資產(chǎn)的服務和管理是一個連續(xù)的過程，期間為防止萬一情況下服務商主觀或被動違約不履行對資產(chǎn)的服務管理職責，評級機構還將對服務商的可替代性進行分析，分析因素包括服務商責任義務的性質、服務期限、服務職能轉讓的二級市場發(fā)育程度。若服務商在承擔代理spv對支持資產(chǎn)進行管理服務之職同時還對交易承擔了另外義務，如負責管理交易的信用風險并對交易結構本身進行管理；在支持資產(chǎn)

50、現(xiàn)金流發(fā)生拖欠時先行墊付資金以保證交易的流動性；或將暫時閑置的已歸集的支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進行合規(guī)短期投資；或承諾在某種情況回購支持資產(chǎn)，等等，評級機構還須考察服務商的財政狀況及整體資信水平以確信其義務履行能力。2.對受托管理人的考察受托管理人在交易中的地位非常重要，其代表投資者與各交易參與者發(fā)生關系，其對交易事務的處理能力直接影響交易結果，并由其將該等結果最終轉致給投資者承擔。因此，同對待服務商一樣，信用評級機構將著重考察受托管理人對交易各項事務的處理能力，尤其是其履行交易所賦予各項職責的能力。由于所有的證券償付資金都由受托管理人持有，對投資者的任何支付最終都通過受托管理人完成，因此，受托管理人的

51、資信對保證交易的安全至關重要。并且，鑒于受托管理人履行交易職責的持續(xù)性，信用評級機構也須對受托管理人的可替代性進行類似于服務商的分析和預測。3.對spv的考察研判spv是否能免于破產(chǎn)是評級機構對spv的考察重點，因此，考察主要以spv的組建條件為標準，以衡量spv是否達到證券化交易內(nèi)在的“破產(chǎn)隔離”的要求。相關內(nèi)容可參閱第四章第一節(jié)。三交易結構分析評級機構將全面考證證券化交易結構的有效性、可靠性和完整性。對交易的結構分析主要包括支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”分析、交易的信用支持分析、支持資產(chǎn)信用損失的分配方式分析、支持資產(chǎn)收入分配方式及途徑分析等等。1.支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”分析支持資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”要求

52、發(fā)起人將支持資產(chǎn)產(chǎn)權轉移給spv，每一個證券化交易所采用的轉移方式和途徑都不盡相同。信用評級機構將根據(jù)法律、會計等方面的制度規(guī)定考察支持資產(chǎn)破產(chǎn)隔離實現(xiàn)的真實程度?？疾鞓藴士蓞㈤喌谒恼碌谝还?jié)有關支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)條件。2.交易的信用支持分析除全面分析各信用支持手段或工具的合法性及其對交易支持效率外，評級機構還應根據(jù)各類信用支持措施的特征和屬性，考察信用支持的規(guī)模與強度及其變動方式、信用支持提供者的信用風險等。在支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失的情況下，spv不得不依靠提取信用支持來彌補該損失。因此，信用支持力度或規(guī)模及其變化對證券信用的影響非常大。例如，保證本息全付的信用支持措施比僅保證本金支付或

53、僅保證利息支付的信用支持措施有利于保護證券信用。又如，有些交易明確規(guī)定外部信用支持強度與支持資產(chǎn)余額相聯(lián)系或與證券化交易所剩余的時間相關聯(lián)；因此，隨著支持資產(chǎn)余額減少或交易結束時間的臨近，信用支持的規(guī)模將減少。顯然，信用支持規(guī)模是同比減少還是累進減少對證券的信用影響是大為不同的。而信用支持規(guī)模在交易過程中始終保持不變肯定比按未償證券余額確定信用支持規(guī)模的方式更能保證證券質量；在任何情況下對支持資產(chǎn)都設定一個信用支持的“最低額度”也比沒有這個額度更有利于保護證券信用等級。如此等等，不一而足。在證券化交易采用了外部信用增級措施和手段的情況下，評級機構將關注外部信用支持提供者的資信，因為信用支持提供

54、者資信的任何不利變化都將影響其對交易提供信用支持的承諾的履行，從而影響證券的信用。并且，證券的質量對外部信用支持的依賴越大，則信用支持提供者的資信變化對證券信用評級的影響也越大；支持資產(chǎn)與信用支持提供者之間的關聯(lián)度越大，則支持資產(chǎn)受信用支持提供者資信變化影響也越大。因此，評級機構會詳盡分析外部信用支持機構歷史資信狀況及其經(jīng)營現(xiàn)狀。除此之外，評級機構還會重點考察以下因素：外部信用支持是否附條件以及該等條件的性質如何；信用支持是否可為外部信用支持機構單方面撤消或更改；若外部信用支持機構可有條件地撤消或更改信用支持則該等條件成就的可能性如何；等等。3.支持資產(chǎn)信用損失分配方式分析支持資產(chǎn)池內(nèi)某些資產(chǎn)在證券化交易期內(nèi)可能會發(fā)生損失，導致資產(chǎn)池現(xiàn)金流總量不足以支付證券的全部本息，也即投資者將承擔支持資產(chǎn)的信用損失。若一個交易發(fā)行了不同檔級的資產(chǎn)支持證券，則信用評級機構應在預測支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失比例大小以及損失率的變動幅度的基礎上根據(jù)信用損失在不同檔級證券之間分