買殼上市操作指南

1、買殼上市操作指南 買殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購(gòu)一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)、置換等方式注入上市公司。整個(gè)運(yùn)作途徑可以概括為：買殼借殼，即先買殼，再借殼。 一、買殼上市的運(yùn)作 二、概念界定三、買殼上市動(dòng)因分析 四、殼公司的選擇原則和標(biāo)準(zhǔn)五、殼公司的價(jià)格確定 六、買殼上市的收益七、交易中的價(jià)款支付方式 八、買殼上市方式分析 九、“買殼”后其他問(wèn)題的解決 買殼上市的運(yùn)作 買殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購(gòu)一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)、置換等方式注入上市公司。整個(gè)運(yùn)作途徑可以概括為：買殼借

2、殼，即先買殼，再借殼。一、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司 殼公司的選取是買殼上市運(yùn)作的第一步，整個(gè)過(guò)程中至關(guān)重要的一環(huán)。殼公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到收購(gòu)兼并是否能夠取得最后成功。那么殼公司的特征分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價(jià)值與買殼公司的控股成本密切相關(guān)。 二、分析殼公司股本結(jié)構(gòu)，與擬進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法人股及國(guó)有資產(chǎn)代表進(jìn)行接觸 該階段要求操作者對(duì)殼公司的現(xiàn)狀、交易的價(jià)格、買殼后重組的設(shè)想應(yīng)成竹在胸。參與者在談判中的經(jīng)驗(yàn)、手段、策略及技巧對(duì)交易的成敗有特殊的作用，其基礎(chǔ)取決于雙方的實(shí)力、地位和交易條件。 三、買殼方取得第一大股東地位后，重組董事會(huì) 通過(guò)董事會(huì)對(duì)上市殼公司進(jìn)行

3、清殼或內(nèi)部整合，剝離不良資產(chǎn)，改變經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 買殼上市一般采用與大股東協(xié)商收購(gòu)合并控股權(quán)的方式，因此確定了目標(biāo)殼公司后，就應(yīng)著手進(jìn)行與殼公司大股東的談判協(xié)商工作，爭(zhēng)取雙方能在友好合作的條件下完成收購(gòu)，以減少收購(gòu)成本，即使采用二級(jí)市場(chǎng)“要約收購(gòu)”方式，在收購(gòu)了殼公司一定比例（在中國(guó)為5）股權(quán)后，收購(gòu)方也要進(jìn)行公告，然后和殼公司大股東進(jìn)行接觸、協(xié)商，力爭(zhēng)“和平收購(gòu)”。 在這一過(guò)程中，收購(gòu)方要拿出詳細(xì)的收購(gòu)方案以及收購(gòu)殼公司后將要采取哪些行動(dòng)，怎樣行動(dòng)，預(yù)計(jì)的結(jié)果會(huì)怎樣等，同時(shí)收購(gòu)方還應(yīng)主動(dòng)向殼公司大股東提交本公司有關(guān)的一些財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請(qǐng)殼公司大股東去公

4、司進(jìn)行實(shí)地考察，充分體現(xiàn)收購(gòu)殼公司以實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化的誠(chéng)意。 四、向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使殼公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生質(zhì)的飛躍，與此同時(shí)盡快收回投資注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是收購(gòu)方培育殼公司的重要手段。置換目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)，其方式為：一是用新入“殼”大股東的優(yōu)良資產(chǎn)置換原不良資產(chǎn)；二是出巨資購(gòu)置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 從理論上講，大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入是目標(biāo)企業(yè)扭虧為贏的捷徑，但實(shí)行起來(lái)有一定難度；從第二種方式來(lái)看，有些收購(gòu)企業(yè)也采取過(guò)。如天津泰達(dá)集團(tuán)通過(guò)國(guó)家股的無(wú)償劃撥控股原美侖股份，收購(gòu)后的第一次資產(chǎn)重組行動(dòng)就是出資4億元人民幣購(gòu)買海濱大橋。由于此時(shí)收購(gòu)企業(yè)尚未取得配股增資的權(quán)利（雖然已買到殼），至于以后能不能取得

5、這種權(quán)利要視企業(yè)的業(yè)績(jī)而定。所以這種形式的資產(chǎn)處置方式一方面要承但巨額資金壓力，另一方面也要冒很大風(fēng)險(xiǎn)。 由于買殼涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因而買殼后必須重新制訂理財(cái)策略。首先，可將殼公司不符經(jīng)營(yíng)方向或虧損的資產(chǎn)出售，以抵消收購(gòu)籌資引起的債務(wù)，也可在對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行包裝后，再行出售，套取利潤(rùn)。 此外，在帳面上的交易完成后，收購(gòu)方必須制訂較為完善的整合策略并對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分整合，在業(yè)務(wù)上充分實(shí)現(xiàn)收購(gòu)意圖，才能取得買殼的最后成功。企業(yè)收購(gòu)后的整合工作包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整和整合策略的實(shí)施。其策略涉及對(duì)目標(biāo)企業(yè)人員的安置、原有資產(chǎn)的處置、經(jīng)營(yíng)政策的調(diào)整以及收購(gòu)后可能發(fā)生的轉(zhuǎn)售圖利。 概念界定一、基本概念 殼公

6、司 按國(guó)際慣例殼公司為：在國(guó)際證券市場(chǎng)上，擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言，業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止，業(yè)績(jī)一般或無(wú)業(yè)績(jī)，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價(jià)低或股價(jià)趨于零的上市公司。 實(shí)際上，所謂殼公司，在中國(guó)應(yīng)泛指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司。殼資源的價(jià)值主要體現(xiàn)在上市公司具有從證券市場(chǎng)進(jìn)一步融資的權(quán)利。 買殼上市 非上市公司通過(guò)收購(gòu)上市公司，獲得上市公司的控股權(quán)之后，再由上市公司收購(gòu)非上市的控股公司的實(shí)體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的。 借殼上市 是指集團(tuán)公司或某個(gè)大型企業(yè)先將一個(gè)子公司或部分資產(chǎn)改造后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)

7、重組上市，從而得以規(guī)避現(xiàn)實(shí)的額度管理。借殼的對(duì)象是集團(tuán)或跨國(guó)公司中的子公司。借殼上市是與買殼上市非常類似的企業(yè)間兼并收購(gòu)行為。二、買殼上市主要特征 購(gòu)并公司為非上市公司，被購(gòu)并公司為上市殼公司。殼公司被收購(gòu)后，并不消失，而是繼續(xù)存在（名字可以更改），只是將大部分或相對(duì)多數(shù)股權(quán)交由收購(gòu)公司所有，收購(gòu)公司通過(guò)資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入上市殼公司。因此，買殼上市又被稱作“反向收購(gòu)”。買殼上市動(dòng)因分析國(guó)際證券市場(chǎng)上的買殼上市主要源于非上市公司對(duì)低成本、高效率上市融資方式的追求。在中國(guó)，由于“限報(bào)家數(shù)”的額度管制政策，上市申請(qǐng)受到諸多非市場(chǎng)化因素制約，使得上市公司成為稀缺資源，買殼上市即成為實(shí)

8、力雄厚的大型公司或集團(tuán)公司、具有潛力和高成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)中的新興公司打開資本市場(chǎng)通道的必然選擇。民營(yíng)企業(yè)借助買殼上市實(shí)現(xiàn)曲線融資則是這該行為的又一推動(dòng)力，從長(zhǎng)遠(yuǎn)分析，買殼上市在資本市場(chǎng)尚未發(fā)育成熟的環(huán)境下，還將成為風(fēng)險(xiǎn)資本的重要撤出機(jī)制一、實(shí)現(xiàn)從證券市場(chǎng)直接融資的目的 企業(yè)收購(gòu)股權(quán)的目的主要是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，形成規(guī)模效益，或獲得目標(biāo)企業(yè)被低估的資產(chǎn)，或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，或消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，壯大自身實(shí)力等等，總之，主要是為了獲得企業(yè)現(xiàn)有的有形資產(chǎn)。與此不同，買殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個(gè)“殼”的無(wú)形資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過(guò)配股、增發(fā)新股等形式從證券市場(chǎng)籌集資金，實(shí)現(xiàn)發(fā)展自

9、身業(yè)務(wù)的目的。 二、對(duì)上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無(wú)形資產(chǎn) 一方面，我國(guó)現(xiàn)有國(guó)有資產(chǎn)7.1萬(wàn)億，國(guó)有企業(yè)近40萬(wàn)家，其中特大型企業(yè)426家，大型企業(yè)7033家，中型企業(yè)4萬(wàn)余家，小型企業(yè)26.2萬(wàn)家。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，大批國(guó)有企業(yè)紛紛尋求上市。同時(shí)，由于國(guó)有商業(yè)銀行貸款政策的傾斜，80以上的貸款投向國(guó)有企業(yè)，使在整個(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)中三分天下有其一的民營(yíng)企業(yè)依靠銀行貸款實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場(chǎng)直接融資。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過(guò)820余家，在股票市場(chǎng)存在高溢價(jià)的情況下，只要拿出一小部分國(guó)有資產(chǎn)上市就足以使資金面與股票

10、數(shù)量的矛盾發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，管理層需要考慮市場(chǎng)的承受能力，重點(diǎn)支持能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的大中型企業(yè)上市，對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行規(guī)模控制，在需求和供給之間尋找一種平衡。因此，通過(guò)控制現(xiàn)有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。 三、買殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應(yīng) 由于上市估算的資源稀缺性及其相對(duì)嚴(yán)格的預(yù)選制度，“上市”本身已成為重要的無(wú)形資產(chǎn)，上市公司隨其股票的買賣也成為千萬(wàn)投資者矚目的對(duì)象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產(chǎn)生很大的新聞效應(yīng)，引起投資者對(duì)控股股東的研究和關(guān)注。而隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的行業(yè)屬性、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平都可能發(fā)生翻天覆地的變化，從而帶來(lái)股票價(jià)格的飆升。在殼置換過(guò)程中

11、，出現(xiàn)了若干殼置換“明星” ：如泰達(dá)控股美綸使其每股收益從0.183元上升為0.527元，陽(yáng)光集團(tuán)收購(gòu)廣西虎威，使其每股收益從0.141元猛增為0.721元，其股價(jià)在證券市場(chǎng)表現(xiàn)也極為引人注目。對(duì)于市場(chǎng)直接消費(fèi)品的企業(yè)，買殼上市可以為之帶來(lái)“無(wú)聲勝有聲”的廣告效應(yīng)。 四、獲得上市公司的政策優(yōu)勢(shì)或經(jīng)營(yíng)特權(quán) 上市公司的良性運(yùn)作、政策環(huán)境、盈利狀況、快速發(fā)展和壯大，通過(guò)在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的窗口、宣傳地方投資環(huán)境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個(gè)地區(qū)上市公司的整體市場(chǎng)表現(xiàn)和股價(jià)的高低甚至成為反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)重要“指數(shù)”。因此，為了促進(jìn)上

12、市公司的發(fā)展，地方政府紛紛為其提供各種優(yōu)惠政策和某些特許權(quán)。這些優(yōu)惠政策和特許權(quán)也成為買殼方?jīng)Q定購(gòu)買行為和對(duì)象的一個(gè)考慮因素。 五、合理避稅的實(shí)現(xiàn) 在稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律的作用下，買殼交易可以帶來(lái)純貨幣收入的效益。實(shí)際上，合理避稅的影響貫穿整個(gè)交易過(guò)程。 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，不同類型的資產(chǎn)所實(shí)用的稅率是不相同的，企業(yè)可以根據(jù)不同的稅率采取不同的財(cái)務(wù)決策，以達(dá)到合理避稅的目的，最常見的就是虧損遞延條款的運(yùn)用。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后幾年的盈利，估算抵銷以后的盈余繳納所得稅。印璽，當(dāng)一家上市公司連續(xù)幾年虧損

13、或虧損數(shù)額達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，往往成為被收購(gòu)的“殼”。 此外，隨資本市場(chǎng)的發(fā)展和不斷創(chuàng)新，股票置換及可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。 六、從賣方的角度看，證券市場(chǎng)“殼”資源的存在與轉(zhuǎn)讓的要求使買殼上市成為可能上市公司與其他企業(yè)相比，市場(chǎng)化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在1997年以前，國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)的上市采取的是比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，設(shè)有較多限制，上市公司也多以中小型企業(yè)為主。這些企業(yè)很多在行業(yè)中不具備優(yōu)勢(shì)地位，因此在上市后，在參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的過(guò)程中，必然有部分公司因先天不足或經(jīng)營(yíng)失敗，連年虧損，凈資產(chǎn)收益率低于進(jìn)行配股要求的10，不能再?gòu)淖C券市場(chǎng)籌集資

14、金，除了擁有上市公司這個(gè)“殼”以外，已別無(wú)優(yōu)勢(shì)。交易所規(guī)定，上市公司連續(xù)三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經(jīng)成為首例。現(xiàn)有控股股東在無(wú)力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無(wú)形資產(chǎn)，導(dǎo)致股權(quán)的貶值，有轉(zhuǎn)讓自己所持股權(quán)的需要。 此外，由于制度缺陷導(dǎo)致的市場(chǎng)“殼資源”較為豐富的現(xiàn)實(shí)，以及上市公司所在地政府的推動(dòng)和支持也都成為中國(guó)資本市場(chǎng)頻繁的買殼上市的動(dòng)力。這也使中國(guó)的買殼上市與市場(chǎng)化國(guó)家具有完全不同的特色。 殼公司的選擇原則和標(biāo)準(zhǔn)殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標(biāo)公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。 從本質(zhì)上看，任何一個(gè)公司

15、都是一個(gè)“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時(shí)，殼公司才具有價(jià)值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標(biāo)，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上直接籌集資金等。據(jù)此，考慮上市公司是否易成為收購(gòu)兼并對(duì)象，成為“買殼借殼”目標(biāo)公司，通?？赏ㄟ^(guò)下列因素來(lái)判斷：股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模； 股票市場(chǎng)價(jià)格； 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)： 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)； 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)； 資產(chǎn)質(zhì)量； 公司成長(zhǎng)性。 各項(xiàng)評(píng)判指標(biāo)在綜合分析之后可得出結(jié)論一、殼公司的選擇原則1、股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模 由于中國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股(流通股)、外資股(b股或h股)。其中國(guó)家股、法人股目前是不

16、能上市流通的。有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國(guó)家股或法人股。不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否。 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于流通股在總股本中占有絕對(duì)比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購(gòu)轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。 對(duì)于流通股在總股本中不占有絕對(duì)比例的上市公司，若國(guó)家股或法人股相對(duì)集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。因此，在絕對(duì)控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對(duì)集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。在政府行為下的實(shí)際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式。 股本規(guī)模大

17、小，一定程度反映了買殼成本規(guī)模大小，過(guò)大的股本規(guī)模有可能使收購(gòu)公司因收購(gòu)成本過(guò)大而難以完成最終收購(gòu)目標(biāo)。因此，股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場(chǎng)對(duì)股本規(guī)模較小的上市公司的炒作，已經(jīng)說(shuō)明了投資者對(duì)這類公司購(gòu)并交易的預(yù)期。 2、股票市場(chǎng)價(jià)格 股票市場(chǎng)價(jià)格的高低直接關(guān)系到買殼方收購(gòu)成本大小。對(duì)于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入殼公司一定比例流通股，從而達(dá)到對(duì)殼公司收購(gòu)的操作，股票價(jià)格越低其收購(gòu)成本就越小。對(duì)于通過(guò)對(duì)殼公司的國(guó)家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購(gòu)的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格情況，股票市場(chǎng)價(jià)格低對(duì)收購(gòu)方越有利。因此，股票市場(chǎng)價(jià)格越低的上市公司易成

18、為買殼的對(duì)象，即成為殼公司目標(biāo)。3、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) 上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況對(duì)上市公司收購(gòu)兼并具有一定的參考意義，一般經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的上市公司、夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標(biāo)。通過(guò)殼的轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。應(yīng)注意的是，對(duì)紡織行業(yè)購(gòu)并所享有的重組后一年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10即可享有配股權(quán)并且可以突破30限制的優(yōu)惠政策，已經(jīng)成為買殼方選擇的重要因素。 同時(shí)，一些作為地方經(jīng)濟(jì)融資窗口的缺乏鮮明主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)漸處劣勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使行政權(quán)對(duì)企業(yè)贏利能力的保障漸弱時(shí)，即形成對(duì)能持續(xù)成長(zhǎng)的利潤(rùn)點(diǎn)的需求。

19、這些企業(yè)一般凈資產(chǎn)收益率都保持在10%以上，屬于優(yōu)質(zhì)殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產(chǎn)業(yè)結(jié)合，也應(yīng)作為選擇的重要依據(jù)。 4、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞一定程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)管理能力與水平的高低。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較差，在同行業(yè)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標(biāo)。如果用上市公司近二年每股收益大小來(lái)衡量上市公司業(yè)績(jī)好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標(biāo)，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)過(guò)份差(如虧損嚴(yán)重)的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔(dān)過(guò)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而使買方對(duì)其收購(gòu)熱情降低。但是若該公司屬于政府重點(diǎn)保護(hù)扶持對(duì)象的話，在收購(gòu)中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠，則應(yīng)另當(dāng)別論。 5

20、、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 上市公司財(cái)務(wù)狀況是買殼交易中需要考慮的一個(gè)相當(dāng)重要的因素，殼公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)情況如何，是直接關(guān)系到交易能否獲得成功的一個(gè)重要因素。 一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對(duì)象，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過(guò)份差的上市公司對(duì)于買殼方來(lái)說(shuō)，可能因收購(gòu)后資產(chǎn)重組所需代價(jià)過(guò)大而失去收購(gòu)意義。因此，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司目標(biāo)的可能性最大，兩頭可能性較小。 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通?？捎秘?fù)債比率、每股凈資產(chǎn)，以及凈資產(chǎn)收益率大小來(lái)衡量，負(fù)債比率、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。 6、資產(chǎn)質(zhì)量 企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、人力資源、技術(shù)含量以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重。由于買

21、殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產(chǎn)，收購(gòu)方在對(duì)收購(gòu)目標(biāo)公司收購(gòu)后，一般會(huì)出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般，?；瘶I(yè)程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對(duì)方便，易成為殼公司目標(biāo)。 7、公司成長(zhǎng)性 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)或利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率、產(chǎn)品的年銷售收入增長(zhǎng)率大小，一定程度上反映了公司成長(zhǎng)性高低。成長(zhǎng)性好的上市公司一般不會(huì)輕易成為購(gòu)買對(duì)象，只有那些增長(zhǎng)率較長(zhǎng)時(shí)期徘徊不前(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率或利潤(rùn)總額增長(zhǎng)幅度在±5左右)的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。 此外，子公司和母公司分別上市的企業(yè)，由于同證監(jiān)會(huì)1998年8月出臺(tái)的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財(cái)務(wù)上的規(guī)范難以實(shí)現(xiàn)，又

22、是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時(shí)，1998年配股和轉(zhuǎn)配股比例較大的企業(yè)也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由于許多小股東自動(dòng)放棄配股權(quán)，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來(lái)這必將成為這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的直接理由。 二、殼公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際操作中殼公司選擇標(biāo)準(zhǔn)可通過(guò)對(duì)一系列相關(guān)指標(biāo)的量化進(jìn)行。 、與公司價(jià)值相關(guān)指標(biāo) : 財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度；、與控股股本相關(guān)的指標(biāo)：股本結(jié)構(gòu)、股價(jià)和成長(zhǎng)性。 、股本結(jié)構(gòu)主要分析 ： 公司股權(quán)是否極度分散、 國(guó)有股、法人股是否絕對(duì)控股，控股股東是否愿意出讓、 殼公司的總股本情況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) :從主營(yíng)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重看，該指標(biāo)一般應(yīng)在50以

23、上；行業(yè)景氣度 :牽扯到公司的發(fā)展前景，也應(yīng)考慮在內(nèi)；成長(zhǎng)性主要 :分析主營(yíng)收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率；財(cái)務(wù)指標(biāo)主要 :涉及負(fù)債、資本公積金、凈資產(chǎn)和融資能力個(gè)指標(biāo)：。 主營(yíng)收入增長(zhǎng)率在25以上。 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率在20以上 。 負(fù)債率在45以下較適宜 。 資本公積金占總股本比率最好在100以上 。每股凈資產(chǎn)在2.00元以上 凈資產(chǎn)收益率在10以上最好 理想的購(gòu)并目標(biāo) ： 。 股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，相對(duì)控股公司的股權(quán)占總股本比例較小，最好在5以內(nèi);。 國(guó)有股、法人股占的股權(quán)占絕大多數(shù)，股權(quán)相對(duì)集中;。 公司總股本在5000萬(wàn)至7000萬(wàn)股之間; 。 股價(jià)一般指該股市場(chǎng)的均價(jià)，市場(chǎng)價(jià)太高對(duì)收購(gòu)方不利，一

24、般最好在10元15元左右。 殼公司的價(jià)格確定殼公司價(jià)格的確定 ，主要是指通過(guò)對(duì)殼公司全部或部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從而確定公平合理的轉(zhuǎn)讓價(jià)格?！?殼公司” 價(jià)格的確定是買 殼交易中的關(guān)鍵一環(huán)和核心問(wèn)題。殼公司 轉(zhuǎn)讓價(jià)格根本上取決 于買賣雙方對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的判斷，同時(shí)還取決于殼公司相對(duì)對(duì)方價(jià)值的判斷。一 般買賣雙方均會(huì)選擇對(duì)自己有利的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，在此基礎(chǔ)上綜 合考慮多種財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和交易因素，通過(guò)協(xié)商談判產(chǎn)生最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格。鑒于殼公司自身的特點(diǎn)，一般它在買殼交易中并不具備談判優(yōu)勢(shì)，因而，買殼方往往在 殼公司 定價(jià)中起主要作用 。對(duì)于買殼方來(lái)說(shuō)，可接受的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)是：買殼交易總收益大于總

25、成本。交易成本主要來(lái)自收購(gòu)成本，包括為收購(gòu)殼公司而向殼公司支付的現(xiàn)金、股票、注入的資產(chǎn)，債務(wù)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的財(cái)務(wù)支出等。交易收益來(lái)自間接上市，有關(guān)資產(chǎn)未來(lái)盈利，以及從殼公司獲得資產(chǎn)等。 殼公司價(jià)格的確定是一項(xiàng)非常復(fù)雜的專業(yè)性事務(wù)，必須依靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專門機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析和評(píng)審，才能最終確立。由于評(píng)估人員對(duì)目標(biāo)公司的不同理解，以及各自不同的經(jīng)驗(yàn)，形成了許多評(píng)估方式，每一種方式都適用于不同的情況。一、“殼”公司的股票價(jià)格構(gòu)成“股權(quán)平等、同股同利、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”一直是股份制改造最基本的準(zhǔn)則。實(shí)際上一個(gè)公司的股票，由于股票持有者股權(quán)地位的不同以及信息的不對(duì)稱，同股

26、同權(quán)同價(jià)極難實(shí)現(xiàn)。以下三種相對(duì)的價(jià)值層次決定了同一公司相同股票的三種價(jià)格。即： 1、私人持有的零星股票的價(jià)值是股票的第一價(jià)值層次 投資這些股票的目的僅僅是為了享受其分紅，其持股者只能采取用腳投票的方式來(lái)表示自己對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的滿意度，對(duì)公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)不能施加任何的影響，其價(jià)格單純是其對(duì)應(yīng)的投資價(jià)值或曰企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)。 2、2050左右的機(jī)構(gòu)持股的價(jià)值是股票的第二價(jià)值層次 持有一家公司2050的股票，持有者一般可以進(jìn)入公司董事會(huì)，甚至參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理施加自身的影響，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為向有利于自身的方向傾斜，所以這部分股份的價(jià)值應(yīng)該比處于第一價(jià)值層次的股票為高，高出的這部分價(jià)值我們可以

27、稱之為影響溢價(jià)。 3、50以上的機(jī)構(gòu)持股的價(jià)值是股票的第三價(jià)值層次 當(dāng)一家公司持有另一家公司50以上的股份時(shí)，它有權(quán)改變這家公司的政策，包括公司的名稱、注冊(cè)地、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)方針、合作伙伴、采購(gòu)對(duì)象或銷售渠道等，從而獲得投資收益以外的許多東西。所以，這個(gè)層次的股票每股價(jià)格將超過(guò)處于第一、二層次的股票每股價(jià)格，我們將高出第一、二價(jià)值層次的部分稱為控制溢價(jià)。自然，控制溢價(jià)要高于影響溢價(jià)。 所以，“殼”的價(jià)值p1應(yīng)該等于控制權(quán)所對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值v1與控制溢價(jià)c之和，即p1v1c。也就是說(shuō)從賣“殼”方的角度出發(fā)，他能夠接受的最低價(jià)格絕對(duì)不會(huì)低于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。由于股票價(jià)值層次的存在，持股的邊際

28、價(jià)值不斷增長(zhǎng)，購(gòu)股的邊際成本也不斷增加。當(dāng)然，以上比例并不絕對(duì)，對(duì)于一家股權(quán)分散的公司來(lái)說(shuō)，有時(shí)持有較低比例的股份也一樣能夠達(dá)到控制該公司的效果。由于存在控制溢價(jià)，所以在對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票全部公開上市公司的購(gòu)買中，其估價(jià)一般比公開市場(chǎng)估價(jià)要高(這種情況在境外成熟市場(chǎng)中表現(xiàn)得非常突出)，特別是在資產(chǎn)管理不善或隨著收購(gòu)價(jià)值增高的情況下。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于股票全部公開上市公司的股東，股票的市場(chǎng)價(jià)格是其所持股票最直接的價(jià)值表現(xiàn)，這就要求收購(gòu)方提出的收購(gòu)價(jià)格必須高于目標(biāo)公司的現(xiàn)行市價(jià)，否則，股東寧愿將股票以現(xiàn)行市價(jià)拋出也不會(huì)出售給收購(gòu)方。 二、“殼”公司價(jià)值的估算方式 企業(yè)價(jià)值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。在

29、企業(yè)收購(gòu)中，企業(yè)價(jià)值的估算主要有通過(guò)以下幾種途徑： 1、凈資產(chǎn)法 上市公司定期公布的資產(chǎn)負(fù)債表最能反映公司在某一特定試點(diǎn)的價(jià)值狀況，提示企業(yè)所掌握的資源、所負(fù)擔(dān)的債務(wù)及所有者在企業(yè)中的權(quán)益。因此資產(chǎn)負(fù)債表上各項(xiàng)目的凈值，即為公司的帳面價(jià)值，通過(guò)審查這些項(xiàng)目的凈值，可為估算公司真實(shí)價(jià)值提供依據(jù)。 一般的通過(guò)凈資產(chǎn)法收購(gòu)上市公司，買方公司在收購(gòu)前要聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，審查目標(biāo)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)性。一方面，要根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)的市價(jià)和折舊、企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的債權(quán)可靠性、存貨、有價(jià)證券的變動(dòng)來(lái)調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的資本項(xiàng)目。另一方面，對(duì)企業(yè)的負(fù)債項(xiàng)目中也要詳細(xì)列其明細(xì)科目，以供核查和調(diào)整，只有如此，才能估

30、算出目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值。 在我國(guó)，通過(guò)凈資產(chǎn)法評(píng)估企業(yè)購(gòu)買價(jià)格已經(jīng)成為買殼上市中最常用的定價(jià)方法。主要原因可能有兩點(diǎn)：一是賣“殼”方認(rèn)為公司的資產(chǎn)中有大量低效甚至無(wú)效資產(chǎn)存在，按帳面價(jià)值確定公司的價(jià)值，其實(shí)是高估了；而對(duì)買“殼”方來(lái)說(shuō)，“殼”公司的資產(chǎn)低效或者無(wú)效是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理贊成的，通過(guò)自己的重組可能發(fā)生巨大的變化。二是按帳面作價(jià)可以加快交易速度，減少交易成本。但是，其缺點(diǎn)是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動(dòng)性危機(jī)等問(wèn)題體現(xiàn)出來(lái)，只是一種最原始的企業(yè)定價(jià)模式。 2、市盈率法(收益資本化) 市盈率反映的是投資者將為公司的盈利能力支付多少資金。市盈率越高，說(shuō)明投資者對(duì)該上市公司

31、的前景抱樂(lè)觀態(tài)度，在我國(guó)，市盈率法一般是按各部門、行業(yè)計(jì)算平均比率，作為對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)。 在實(shí)際動(dòng)作當(dāng)中，市盈率的計(jì)算通常還包括收購(gòu)雙方對(duì)未來(lái)收益能力的判斷，在分析整個(gè)市場(chǎng)和所處行業(yè)平均市盈率的基礎(chǔ)上，收益能力較強(qiáng)則意味著較高的市盈率。 市盈率法基本反映一家企業(yè)的發(fā)展前景，是目前證券市場(chǎng)中對(duì)該上市公司的公允價(jià)格，是最市場(chǎng)化、最合理的方式。采用這種方式估算企業(yè)價(jià)值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。但是這種情況在我國(guó)目前的上市公司中尚不存在，我國(guó)上市公司國(guó)家股、法人股均不能流通，而且由于中國(guó)股市的初生性，使得股票價(jià)格甚至也不能反映流通股的真實(shí)價(jià)值。在我國(guó)目前市場(chǎng)操縱行為較為普遍的情況下，同國(guó)際

32、市場(chǎng)相比，我國(guó)市場(chǎng)中平均市盈率高估傾向明顯，對(duì)平均市盈率水平認(rèn)同上的差別將是市盈率法難以廣泛應(yīng)用的關(guān)鍵，這也是為什么迄今市盈率法在我國(guó)買殼上市中僅有恒通收購(gòu)棱光這一例的原因。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟，企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格高低可以成為“殼”價(jià)格的重要坐標(biāo)，如果我們假設(shè)所有股票間的相對(duì)價(jià)位都是企業(yè)價(jià)值相對(duì)狀況的反映，那么股票價(jià)格越高，殼的價(jià)格也應(yīng)當(dāng)越高。 3、現(xiàn)金流量法 和西方國(guó)家股市最大的不同點(diǎn)，是我國(guó)股票上市過(guò)程形成了巨大的賣方市場(chǎng)，大多數(shù)公司急于上市的目的，不是為了規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監(jiān)督，而主要目的是為了籌集，“資金買殼上市”也充分體現(xiàn)這一特點(diǎn)，因此運(yùn)用現(xiàn)金

33、流量法更能反映我國(guó)交易資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。 現(xiàn)金流量分析法包涵的內(nèi)容很廣泛，既可以配股能力折現(xiàn)，也可以分得的紅利或稅后利潤(rùn)折現(xiàn)計(jì)算現(xiàn)金流量，以確定購(gòu)買價(jià)格是否合適。從國(guó)外的購(gòu)并實(shí)例看，對(duì)還沒(méi)有確定目標(biāo)的購(gòu)并方來(lái)講，分析具體上市公司的自由現(xiàn)金流量，對(duì)選擇購(gòu)并暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困難，而又有盈利能力的“上市公司”具有極大的意義。這是因?yàn)?，一家盈利企業(yè)可能因資金周轉(zhuǎn)不靈無(wú)法償還到期貸款面臨清算，而一家虧損企業(yè)卻會(huì)因現(xiàn)金流量正常而維持經(jīng)營(yíng)，在我國(guó)目前銷售疲軟、部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)極為激烈的狀況下，這一現(xiàn)象更值得重視：即利潤(rùn)的多少不等于現(xiàn)金的多少，企業(yè)有經(jīng)營(yíng)收益并不說(shuō)明企業(yè)有充足的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)付收購(gòu)者的目光。 自由現(xiàn)金流量?jī)衾?/p>

34、潤(rùn)折舊和攤銷資本支出營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(流動(dòng)資金流動(dòng)負(fù)債)債務(wù)本金支付新增的債務(wù) 在這里公司的經(jīng)濟(jì)生命被描述成自由現(xiàn)金的流入和流出，即現(xiàn)金流。在考慮時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上將預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并與投入公司的原始資金作比較，來(lái)進(jìn)行收購(gòu)決策。 現(xiàn)金流量分析法最重要是要確定：1、不同的增長(zhǎng)和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計(jì)數(shù)值；2、并購(gòu)成功后最低可接受的報(bào)酬率；3、確定在不同情況下愿支付的最高價(jià)格；4、根據(jù)收購(gòu)方目前的融資和財(cái)務(wù)能力，確定現(xiàn)金或其他方式收購(gòu)；5、評(píng)估收購(gòu)成功后對(duì)收購(gòu)方每股收益(eps)和資本結(jié)構(gòu)的影響。 4、資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm模型)是描述上市股票內(nèi)在的各種證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之

35、間關(guān)系的模型，它以資產(chǎn)組合的方式幫助人們有效的持有各種股票，以回避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 個(gè)股收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(整個(gè)市場(chǎng)組合的收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)是指系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定，用來(lái)對(duì)未來(lái)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估預(yù)測(cè)。一旦評(píng)估出了的大小，就可以確定該上市公司所要達(dá)到的預(yù)期收益率，同我們根據(jù)公司并購(gòu)價(jià)格和未來(lái)現(xiàn)金流倒推的內(nèi)部收益率進(jìn)行比較，當(dāng)前者大于或等于后者時(shí)，就可以認(rèn)為該買殼定價(jià)比較合理。 該模型在我國(guó)應(yīng)用很少，主要原因是我國(guó)沒(méi)有形成一個(gè)有效的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格不能完全反映上市公司的價(jià)格。對(duì)證券市場(chǎng)有重要影響的信息不能均衡和對(duì)稱地傳達(dá)到投資者那里，因此該方法在我國(guó)尚難應(yīng)用。 5、清算價(jià)值估算法 買“

36、殼”企業(yè)買殼是為了注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，達(dá)到上市的目的。買殼后通常對(duì)殼公司的資產(chǎn)進(jìn)行清理及出售變現(xiàn)，以便獲得大量現(xiàn)金購(gòu)進(jìn)自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競(jìng)爭(zhēng)、待價(jià)而沽的情況下，對(duì)殼公司的企業(yè)價(jià)值的估算應(yīng)該采取企業(yè)的清算價(jià)值，即企業(yè)資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。這種估價(jià)方式能夠有效剔除企業(yè)資產(chǎn)中對(duì)大量存在的低效甚至無(wú)效資產(chǎn)的高估，有利于交易雙方合理評(píng)價(jià)交易底價(jià)。 企業(yè)與企業(yè)的資產(chǎn)是兩個(gè)不同的概念，企業(yè)是各種生產(chǎn)要素，包括其所擁有的各種資產(chǎn)、公司員工、不同技術(shù)系統(tǒng)、管理系統(tǒng)及技能的有機(jī)結(jié)合的生命體，企業(yè)的資產(chǎn)僅僅是企業(yè)諸多要素中的一個(gè)。 企業(yè)的價(jià)值也不等同于企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。對(duì)企業(yè)的廣

37、大股東來(lái)說(shuō)，關(guān)注核心的問(wèn)題應(yīng)該是企業(yè)的價(jià)值，而不單純是具體的資產(chǎn)。這就如同汽車所有者，他最關(guān)心的不是這輛車每個(gè)零部件的性能和值多少錢，關(guān)心的是整車的價(jià)格及性能。但如果這輛車內(nèi)部各系統(tǒng)之間已經(jīng)無(wú)法協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)而將停止行駛，需要轉(zhuǎn)讓，對(duì)購(gòu)買者來(lái)說(shuō)，他關(guān)心的是有哪些零部件還可能再利用，即買方更關(guān)心的是企業(yè)的資產(chǎn)的價(jià)值。這樣，買賣雙方在選擇估價(jià)方式時(shí)會(huì)產(chǎn)生矛盾，而矛盾的解決更多地取決于交易雙方的地位和條件，談判經(jīng)驗(yàn)有時(shí)候可能比分析技術(shù)更為重要。 三、影響控制溢價(jià)的因素 四、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)估價(jià)的決定 五、買殼方對(duì)交易價(jià)格的整體分析 六、殼公司價(jià)格的其他決定因素買殼上市的收益由于殼資源的稀缺性，上市公司往往享有非上

38、市公司所沒(méi)有的特殊權(quán)益，這是非上市公司買殼上市的重要收益來(lái)源，這些收益包括，獲得低成本的配股資金；政府為扶持上市公司而采取的特殊政策，如稅收優(yōu)惠，減輕上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)等等；以及買殼上市所產(chǎn)生的巨大廣告效應(yīng)。第二，買殼方引入先進(jìn)的管理方式所產(chǎn)生的重組收益；第三，無(wú)庸諱言，在買殼上市過(guò)程中對(duì)流通股的炒作也是買殼上市中很大的一塊收益來(lái)源。1、獲得低成本的配股資金 在大部分買殼上市的案例中，作為目標(biāo)公司的上市公司通常業(yè)績(jī)很差，或虧損嚴(yán)重，買殼方為了達(dá)到配股要求，往往需要注入大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使上市公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年達(dá)到10以上，買殼方要獲得配股資金必須至少等到三年以后。在這種情況下，買殼方要獲得

39、配股資金不僅成本很高，而且時(shí)間很長(zhǎng)，只有實(shí)力雄厚的大公司才會(huì)把獲得直接融資渠道作為買殼上市的主要目標(biāo)。 如何來(lái)評(píng)估買殼方獲得低成本的配股資金后所獲得的收益呢？這里有三個(gè)因素需要考慮，首先要考慮的是配股資金所投資項(xiàng)目的收益水平，投資項(xiàng)目的收益水平越高，買殼方獲得的收益就越大，如果項(xiàng)目的投資收益率很低，低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬水平(如銀行的同期存款利率水平)，那么配股資金的使用是得不償失的；其次是獲得外部融資，如銀行貸款，企業(yè)債券的成本，如果外部融資的成本低于項(xiàng)目收益率，在財(cái)務(wù)狀況允許的情況下，可以考慮采用外部融資。但是在我國(guó)目前的情況下，大部分企業(yè)仍然選擇股權(quán)融資的方式，主要原因有兩個(gè)，一是我國(guó)企業(yè)的負(fù)債

40、率很高，大規(guī)模舉債會(huì)惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成不利影響，而且在我國(guó)發(fā)行債券審批手續(xù)比較煩瑣，企業(yè)獲得債權(quán)融資的實(shí)際成本很高；二是投資項(xiàng)目可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)，采用股權(quán)融資能夠加強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第三個(gè)因素，要考慮股權(quán)融資的成本，上市公司股權(quán)融資的成本可以上市公司當(dāng)前的凈資產(chǎn)收益率，也就是項(xiàng)目投產(chǎn)前上市公司的凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量。當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率越低，配股融資的收益越大。 在我國(guó)目前的情況下，由于債權(quán)融資成本很高，而且會(huì)惡化上市公司的財(cái)務(wù)狀況，上市公司很少采用債權(quán)融資的方式(當(dāng)然，如果債權(quán)融資成本低于上市公司項(xiàng)目投產(chǎn)后的凈資產(chǎn)收益率，而且企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，采用債權(quán)融資是比較合算的)；而采用配股資

41、金時(shí)，必須將項(xiàng)目投產(chǎn)后上市公司的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率與上市公司項(xiàng)目投產(chǎn)前的凈資產(chǎn)收益率相比較，如果預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率高于上市公司項(xiàng)目投產(chǎn)前的凈資產(chǎn)收益率，采用配股資金可以獲得較高的收益。 在采用配股資金時(shí)，作為買殼方獲得的收益的計(jì)算公式為： 項(xiàng)目投產(chǎn)后上市公司的凈資產(chǎn)收益率×項(xiàng)目投產(chǎn)后買殼方的凈資產(chǎn)總額項(xiàng)目投產(chǎn)前上市公司的凈資產(chǎn)收益率×項(xiàng)目投產(chǎn)前買殼方的凈資產(chǎn)總額 當(dāng)然買殼方采用配股的融資方式并不總是以增加盈利為目標(biāo)，很多情況下是以增加上市公司的凈資產(chǎn)總額或總資產(chǎn)為目標(biāo)，這樣可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加市場(chǎng)占有率。雖然凈資產(chǎn)收益率有可能被稀釋，但生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)占有率的提高可

42、以使上市公司獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)動(dòng)態(tài)收益，有時(shí)這種收益是無(wú)法在短期內(nèi)準(zhǔn)確估量的。2、作為上市公司獲得的特殊優(yōu)惠 首先是稅收優(yōu)惠，大部分企業(yè)上市以后，通過(guò)稅收返還，所得稅率一般可以從33降至15，所得稅減少18，買殼方由此獲得的收益可以計(jì)算為， 稅前利潤(rùn)總額的折現(xiàn)值×買殼方的控股比例×18 其次是當(dāng)?shù)卣疄榱斯膭?lì)買殼上市，使上市公司盡快擺脫困境，往往會(huì)采取措施減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，臺(tái)對(duì)銀行貸款采用掛帳停息，延期支付的方式，使買殼方能削減很多利息負(fù)擔(dān)。3、廣告效應(yīng) 買殼上市的案例往往備受市場(chǎng)關(guān)注，股權(quán)的受讓方也因此從默默無(wú)聞而一夜成名，同時(shí)，成功的買殼上市也顯示了買殼方雄厚的資本實(shí)力和較

43、強(qiáng)的資本運(yùn)作能力，這將大大增強(qiáng)買殼方和上市公司的知名度，增加其無(wú)形資產(chǎn)。4、重組效益 買殼方在向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)，也注入了先進(jìn)的企業(yè)制度和管理方法，從而帶來(lái)重組效益。一般來(lái)說(shuō)，買殼方在絕對(duì)或相對(duì)控股上市公司以后，都要改組董事會(huì)，接管對(duì)上市公司控制權(quán)。買殼方大都是經(jīng)營(yíng)比較成功的企業(yè)，企業(yè)制度相對(duì)來(lái)說(shuō)也比較先進(jìn)，而大部分作為殼資源的上市公司經(jīng)營(yíng)都存在嚴(yán)重問(wèn)題，買殼方的入主往往能帶來(lái)先進(jìn)的管理模式，有利于上市公司內(nèi)部資源配置的優(yōu)化，從而產(chǎn)生重組收益。5、二級(jí)市場(chǎng)流通股增值收益 買殼上市往往會(huì)使上市公司的流通股出現(xiàn)大幅漲升，與買殼上市前的股價(jià)相比，股價(jià)的漲升幅度往往超過(guò)50。由于買殼方具有信

44、息優(yōu)勢(shì)，在目前我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管不嚴(yán)情況下，買殼方有可能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)流通股的炒作在短時(shí)間內(nèi)獲得巨大的收益，而這項(xiàng)收益能在很大程度上彌補(bǔ)買殼方的買殼成本和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)付出的成本，二級(jí)市場(chǎng)流通股增值的收益也是買殼方愿意以較高的成本買殼和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要原因。交易中的價(jià)款支付方式根據(jù)1998年5月4日<<上海證券報(bào)>>提供的統(tǒng)計(jì)資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，其中價(jià)款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)的零成本收購(gòu)(無(wú)須支付)等5種方式。一、現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付是交易中最簡(jiǎn)單的價(jià)款支付方式。殼公司的股東一旦收到對(duì)其

45、所擁有的股份支付的現(xiàn)金，就不再擁有對(duì)殼公司的所有權(quán)及其所派生出來(lái)的一切其他權(quán)利。 國(guó)際上現(xiàn)金支付的付款方式有即時(shí)支付和遞延支付兩種。遞延支付通常要借助投資銀行，可以由投資銀行代收購(gòu)公司發(fā)行某種形式的票據(jù)，作為對(duì)目標(biāo)公司股東的支付。收購(gòu)方可以利用目標(biāo)公司帶來(lái)的現(xiàn)金收入逐步償還票據(jù)。 我國(guó)上市公司付款方式有一次性付款和分期付款兩種，分期付款相當(dāng)于遞延支付，但在買殼交易中還未可見。 從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，交易中購(gòu)買方的現(xiàn)金來(lái)源有4個(gè)：自有資金、發(fā)行債券、銀行借款、出售資產(chǎn)。發(fā)行債券和銀行借款是收購(gòu)的重要金融支持手段。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)剛起步，還不能發(fā)行為并購(gòu)融資的高息風(fēng)險(xiǎn)債券，同時(shí)只有少數(shù)銀行有專門用于并購(gòu)交

46、易的專項(xiàng)貸款，但規(guī)模很小。因此，上市公司并購(gòu)交易的現(xiàn)金主要來(lái)自自有資金(自有資金可能來(lái)自發(fā)行股票募集資金或公司經(jīng)營(yíng)中的流動(dòng)資金)和出售資產(chǎn)，許多公司在收購(gòu)股權(quán)的同時(shí)賣出部分子公司的股權(quán)套現(xiàn)，如大眾出租在收購(gòu)上海輪胎翻修廠和上海交大昂立股份有限公司的同時(shí)出讓了其所持有的浦東大眾3510萬(wàn)股法人股。 現(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)在于交易簡(jiǎn)單、迅速，尤其在敵意收購(gòu)時(shí)令對(duì)手猝不及防。其弊端有兩點(diǎn)：一是收購(gòu)方短期內(nèi)要有大筆現(xiàn)金支出，如果收購(gòu)公司無(wú)法通過(guò)其他途徑獲得必要的資金支持，而必須以公司手持現(xiàn)金支付的話，公司壓力很大。即使通過(guò)其他途徑籌集了部分資金，收購(gòu)方也會(huì)因今后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金注出量太大而經(jīng)營(yíng)困難。二是出售方收

47、到現(xiàn)金后，帳面上出現(xiàn)一大筆投資收益，應(yīng)交的所得稅也增加不少，如果能夠推遲支付或是以股權(quán)支付的話，目標(biāo)公司股東稅負(fù)可以推遲或減輕。 從1997年的案例看，現(xiàn)金支付是最重要的價(jià)款支付方式。其原因在于：企業(yè)間三角債問(wèn)題嚴(yán)重，企業(yè)信用程度差，現(xiàn)金支付是最受歡迎的支付方式。 上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低，由于股市籌資能力較強(qiáng)，現(xiàn)金來(lái)源基本有保障。而且，許多上市公司的上市目的就是給大股東的投資項(xiàng)目套現(xiàn)。 資產(chǎn)重組的浪潮在國(guó)內(nèi)剛剛涌起，無(wú)論投資銀行還是上市公司對(duì)新興金融工具的支付功能認(rèn)識(shí)不足。另一方面，由于金融改革滯后，金融創(chuàng)新受到限制也是支付手段單一的客觀原因。 二、資產(chǎn)置換支付資產(chǎn)置換支付是指交易的買方以自己擁

48、有的實(shí)物資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)作為價(jià)款交給賣方，以此取得對(duì)賣方部分資產(chǎn)的所有權(quán)。買方用于置換的資產(chǎn)有實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。用股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行置換的有二例：上海上實(shí)(集團(tuán))股份有限公司成為聯(lián)合實(shí)業(yè)第一大股東后，聯(lián)合實(shí)業(yè)將自己對(duì)三家公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海上實(shí)(集團(tuán))股份有限公司，然后受讓上海上實(shí)(集團(tuán))股份有限公司所持有的上海實(shí)業(yè)科華生物技術(shù)有限公司25的股權(quán)。耀華玻璃的做法也基本相似。用實(shí)物資產(chǎn)置換的案例比較多，典型的有山東環(huán)宇將自己的核心資產(chǎn)人民商場(chǎng)、魯南大廈和國(guó)貿(mào)公司轉(zhuǎn)讓給蘭陵集團(tuán)，同時(shí)受讓蘭陵集團(tuán)所屬的平邑縣酒廠、郯城酒廠和蘭陵美酒股份有限公司20.6的股權(quán)。 股權(quán)資產(chǎn)置換和實(shí)物資產(chǎn)置換的區(qū)別在于： 其一

49、，從技術(shù)上講，實(shí)物資產(chǎn)置換時(shí)，往往要先對(duì)資產(chǎn)重組進(jìn)行評(píng)估，然后才能作價(jià)用來(lái)支付；股權(quán)的每股資產(chǎn)、每股收益都很明確，所以股權(quán)交易只要雙方商定價(jià)格即可，無(wú)須再鑒證評(píng)估。 其二，實(shí)物資產(chǎn)往往不具有可分割性，而股權(quán)具有可分割性，所以股權(quán)資產(chǎn)置換比實(shí)物資產(chǎn)置換更加方便。 資產(chǎn)置換支付的最大優(yōu)點(diǎn)在于支付過(guò)程中沒(méi)有用現(xiàn)金，減少了購(gòu)買方的現(xiàn)金壓力：其次是購(gòu)買方在買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)剝離了盈利能力較低的資產(chǎn)，一舉兩得；再次是購(gòu)買方在置換出資產(chǎn)時(shí)可以實(shí)現(xiàn)一筆可觀的投資收益或營(yíng)業(yè)外收入，例如聯(lián)合實(shí)業(yè)通過(guò)資產(chǎn)置換獲得了593萬(wàn)元的投資收益，蘭陵陳香(原山東環(huán)宇)通過(guò)資產(chǎn)置換獲得了1595萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)外收入。其弊端是由于資

50、產(chǎn)置換類似于物物交換，往往難以成交。 從1997年的案例看，資產(chǎn)置換支付方式比較普遍，但股權(quán)資產(chǎn)支付方式比較少見。大多資產(chǎn)置換帶有關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)，其原因在于： 許多資產(chǎn)重組屬于大股東對(duì)上市公司的拯救行為。為了保住有限的“殼”資源，地方政府和大股東為提高上市公司的業(yè)績(jī)不遺余力。常見的行為就是注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既然是注入，就不可能是等價(jià)交換。因此上市公司拿出一塊盈利能力較差但帳面價(jià)值相等的資產(chǎn)進(jìn)行交換?？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)置換支付(尤其是實(shí)物資產(chǎn)置換支付)方式既是交易的支付手段，又是交易的目的。這樣的交易只可能出現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易中。 我國(guó)企業(yè)的股份制改造程度不夠，一些企業(yè)擁有的股權(quán)資產(chǎn)本身就很有限。而且非上市股份公

51、司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓要取得其他股東的一致同意，操作上比較困難。 許多不良資產(chǎn)屬于輔助生產(chǎn)設(shè)施或非盈利性資產(chǎn)，本身并未進(jìn)行股權(quán)劃分，其剝離只能用實(shí)物資產(chǎn)置換方式，而不能用股以資產(chǎn)置換方式。 三、債權(quán)支付方式債權(quán)支付是指購(gòu)買方以自己擁有的對(duì)賣方的債權(quán)作為交易的價(jià)款。這種操作實(shí)質(zhì)上是賣方以資產(chǎn)抵沖債務(wù)。這種支付方式的獨(dú)特之在于把收購(gòu)和清理債務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。 債權(quán)支付方式的優(yōu)點(diǎn)在于找到了一條很好的解決關(guān)聯(lián)方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的途徑。對(duì)上市公司來(lái)講，在回收帳款的同時(shí)立即得到了一個(gè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，有利于自身的成長(zhǎng)。 債權(quán)支付方式少見的原因在于：債務(wù)方資產(chǎn)的獲利能力可能超過(guò)債務(wù)利息，所以這種支付方式依賴于關(guān)聯(lián)交易。和目

52、標(biāo)公司有長(zhǎng)期的、大量的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的公司并不是很多，一些公司即使有這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，買殼公司也不一定有資產(chǎn)注入。 目前我國(guó)企業(yè)間“三角債”問(wèn)題很嚴(yán)重，債權(quán)支付方式也可以作為清理債務(wù)關(guān)系的一種方式推廣到非關(guān)聯(lián)交易中去。當(dāng)然，為了進(jìn)行等價(jià)交易，要充分考慮到資產(chǎn)的盈利能力。如果一方擁有的債權(quán)低于某一塊資產(chǎn)的價(jià)值，債權(quán)方可以先收購(gòu)債權(quán)，然后進(jìn)行債權(quán)資產(chǎn)置換。 四、混合支付方式混合支付方式就是綜合現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)和債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行支付。 從1997年的案例看，混合支付的案例比較少。主要原因有兩方面：一是目前并購(gòu)交易的規(guī)模較小，單一支付手段可以滿足要求；二是能夠用于混合支付的手段本來(lái)就不多，缺乏靈活組

53、合的空間。隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大，混合支付方式將會(huì)越來(lái)越常見。 五、零成本收購(gòu)零成本收購(gòu)是指購(gòu)買方以承擔(dān)企業(yè)全部債權(quán)債務(wù)的方式進(jìn)行收購(gòu)，購(gòu)買方不必支付收購(gòu)價(jià)款。零成本收購(gòu)的對(duì)象一般是那些凈資產(chǎn)較低、經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)。買方一般承諾承擔(dān)企業(yè)的所有債務(wù)和安置企業(yè)全部職工。 零成本收購(gòu)對(duì)賣方和買方都有好處。賣方可以剝離一塊不良資產(chǎn)，還可以安置好部分富余員工；買方通過(guò)注入資金、技術(shù)和新管理方式，能夠盤活一個(gè)效益差的企業(yè)，同時(shí)又減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。對(duì)買方來(lái)講，接收一個(gè)虧損企業(yè)，安置一些職工，還能博得地方政府的好感，可以享受到一些優(yōu)惠措施，有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。所以，零成本收購(gòu)來(lái)的企業(yè)往往比處心積慮通過(guò)敵意收購(gòu)來(lái)

54、的企業(yè)經(jīng)營(yíng)阻力小得多。 零成本收購(gòu)的弊端在于片面強(qiáng)調(diào)安置職工。其實(shí)，許多企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益差的原因就在于人浮于事，內(nèi)耗太大。對(duì)職工大包大攬其實(shí)無(wú)益于企業(yè)的發(fā)展，也無(wú)益于地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 零成本收購(gòu)方式被大量的公司所采用，并有日益廣泛的趨勢(shì)，其原因在于： 地方政府出于對(duì)就業(yè)問(wèn)題的考慮，不愿意讓企業(yè)關(guān)門，于是讓效益較好的上市公司來(lái)消化部分虧損或處于虧損邊緣的企業(yè)。 零成本收購(gòu)方式為擁有技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì)的企業(yè)提供了低成本擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。 六、股權(quán)支付方式（尚未嘗試）從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，交易的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付三種，股權(quán)支付方式是指收購(gòu)方通過(guò)增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，或者發(fā)行

55、新股取代收購(gòu)方和被收購(gòu)方的股票，從而取得對(duì)目標(biāo)公司的控股權(quán)。實(shí)際上，股權(quán)支付將使兩家公司相互持股，結(jié)成利益共同體。股權(quán)支付方式在國(guó)際上被廣泛采用，例如，1998年5月7日，德國(guó)戴姆勒奔馳汽車公司和美國(guó)的克萊斯勒公司宣布合并，兩公司合并后將組建戴姆勒克萊斯勒股份公司并發(fā)行新的股票。奔馳和克萊斯勒公司將分別持有57和43的股份，原來(lái)兩家公司的董事長(zhǎng)將共同作為公司董事會(huì)主席。 股權(quán)支付方式的優(yōu)點(diǎn)在于：收購(gòu)方不會(huì)被迫支付大量現(xiàn)金；目標(biāo)公司的股東能自動(dòng)轉(zhuǎn)成新的公司的股票，所有權(quán)得到有效轉(zhuǎn)移；出售方由于沒(méi)有得到現(xiàn)金收益，避免了所得稅支出。其不利的一面在于：由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋

56、了原有股東的所有權(quán)，甚至可能使某些老股東失去控制權(quán)；股本擴(kuò)張可能稀釋每股收益，導(dǎo)致股價(jià)下降。 我國(guó)尚未有公司采用股權(quán)支付方式，原因有三點(diǎn)：我國(guó)公司股票發(fā)行采用審批制，股票發(fā)行額度由中央下達(dá)到地方，而爭(zhēng)著要求上市的企業(yè)又很多。因此，增發(fā)新股進(jìn)行并購(gòu)交易基本上不具有可操作性。 股權(quán)支付方式將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，而我國(guó)目前上市公司基本上是國(guó)有法人股、國(guó)家股占主導(dǎo)地位，由于政治和指導(dǎo)思想的原因，這種主導(dǎo)地位短期內(nèi)很難動(dòng)搖。 股權(quán)支付方式涉及兩家公司合并成立新公司上市、股權(quán)轉(zhuǎn)移換股比例等問(wèn)題，我國(guó)的法律法規(guī)在這此方面還是空白，給操作上帶來(lái)困難。 買殼上市方式分析對(duì)上市公司控制權(quán)的獲取，是利用上市公司“殼”

57、資源的前提條件。取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，具有如下幾種模式：一、權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓是指收購(gòu)公司根據(jù)股權(quán)協(xié)議價(jià)格受讓“殼”公司全部或部分股權(quán)，從而取得對(duì)殼公司的控制權(quán)的買殼行為。 股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓將成為我國(guó)上市公司重組的主要模式。其原因在于：我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中大多數(shù)公司的國(guó)有股權(quán)占控股地位，而國(guó)有股權(quán)不能上市流通，在此情況下，國(guó)有股權(quán)的持有者在改變投資方向的計(jì)劃或是對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)感到不滿時(shí)，就有將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去變現(xiàn)的需要。其次，在我國(guó)目前的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股股東的持股比例往往超過(guò)絕對(duì)持股的最低要求，在客觀上也有將超出部分轉(zhuǎn)讓出去實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合的需要。但是這種情況下，國(guó)有股權(quán)的持有者往往不愿意放棄其控股地位，從而難以實(shí)現(xiàn)通過(guò)有償轉(zhuǎn)讓取得對(duì)上市公司的控股權(quán)。針對(duì)此情況，金路集團(tuán)的重組采取了通過(guò)幾種受讓原來(lái)較為分散的法人股，取代或逼近原第一大股東的地位的股權(quán)轉(zhuǎn)讓“第三條路” 在股權(quán)有